中国经济短期波动对长期增长趋势的影响机制研究
上QQ阅读APP看本书,新人免费读10天
设备和账号都新为新人

第五节 金融波动对经济增长的影响

对于金融波动的研究由来已久(7),但是在2008年之前,世界范围内较少发生大的金融危机,因此主流经济学界一直没有将金融波动作为一个重要因素纳入模型进行分析。随着2008年金融危机的爆发,社会各界人士对主流经济学未能预测这次危机也无法合理解释这次危机进行了质疑(8)。直到此时,主流经济学界才开始重视金融波动,将金融体系引入模型进行分析,进而对金融危机的产生和传导进行了较为充分的解释,金融波动如何影响实体经济再次成为宏观经济领域的热点和前沿问题(Borio, 2014)。

目前国际上对金融波动(金融周期)尚无标准的定义,甚至在不同文献中的称谓也不同。主要有以下几种称谓:信贷周期(credit cycle),例如Kiyotaki和Moore(1997)、Matsuyama(2007);杠杆率周期(leverage cycle),例如Fostel和Geanakoplos(2008)、Schularick和Taylor(2012);金融周期(financial cycle),例如Borio(2014)、Koopman等(2016)。不同学者对金融波动的理解存在一定差异,但是在他们的研究中,金融波动表现形式是基本一致的,用来衡量金融波动的指标也大体相同:金融波动通常表现为信贷市场繁荣程度或者借贷难易程度的变化,理论模型中通常以杠杆率变化代表,实证分析中多是采用私人部门信贷/GDP这一指标的变化来进行衡量。

根据金融波动产生的原因,我们可以将金融波动理论分为两类。第一类研究以Kiyotaki和Moore(1997)、Bernanke和Gertler(1989)为代表,他们认为,由于金融摩擦的存在,外生冲击会得到不断的传播和放大,这被称为“金融加速器”效应。以此为基础构建出来的理论被称为“金融经济周期理论”或“信贷周期理论”(Gertler & Kiyotaki, 2010)。国内也有很多学者将金融摩擦引入模型对中国经济的现实状况进行分析。例如康立和龚六堂(2014),康立、龚六堂和陈永伟(2013)研究了经济波动是如何通过金融摩擦机制进行国际传导和产业间传导的。袁申国等(2011)和梅冬州、龚六堂(2011)对中国金融加速器效应的存在性进行了分析,结果均发现金融加速器效应的确存在。在这一类研究中,虽然很多学者将金融摩擦引入宏观经济模型进行分析,考量了金融机构在宏观经济波动中的作用,但是他们只是将金融作为中间的传导和放大机制。金融波动的存在条件是金融市场缺陷,起因却是外生实际冲击。

第二类研究以Borio(2008,2014)以及Hume和Sentence(2009)为代表,他们认为金融经济周期理论低估了金融因素的作用,金融因素不仅是外生冲击的传播和放大机制,金融本身就是经济波动的重要来源。金融体系有其自身的一套运行机制,往往金融过度繁荣就会紧接着金融萧条,金融持续的衰退又会为下一次金融繁荣创造契机,周而复始,金融市场表现出明显的周期性。Jermann和Quadrini(2012)基于美国企业数据进行研究发现,企业借贷能力遭到外生冲击后,劳动力需求会受到显著影响,进而产出会发生明显变化。引入金融冲击的模型能够更好地模拟现实,无论是2008年金融危机,还是1990—1991年以及2001年的经济下行,金融冲击都在其中起到了重要作用。国内方面,王国静和田国强(2014)也在DSGE模型中引入金融冲击来对中国经济运行状况进行分析,结果发现金融冲击是中国经济波动的主要来源,金融冲击会导致就业、投资等实际经济变量大幅度下滑。此外,邓创和徐曼(2014),范小云、袁梦怡和肖立晟(2017)以及马勇、冯心悦和田拓(2016)通过研究也发现金融周期对实体经济存在显著的影响。

无论由外生经济实际冲击引起,还是依照一定规律自发出现,金融波动会导致或加剧实际经济变量波动已经成为基本共识。然而,这些研究主要还是针对金融波动和经济波动之间的关系(短期对短期),而没有涉及金融波动对长期经济增长(短期对长期)的影响(9)。据笔者所知,目前只有少数几篇文献从经验分析的角度对金融波动如何影响经济长期增长趋势进行了研究。Lin和Huang(2012)研究了金融波动性变化对经济增长的影响。他们采用私人信贷增长标准差作为衡量指标进行分析,发现金融波动加剧对产业增长有负面影响,而且越是依赖外部融资的产业,这种负面影响越显著。陈雨露、马勇和阮卓阳(2016)基于全球68个主要经济体1981—2012年的面板数据进行实证分析发现,金融波动性与经济长期增长之间呈显著负相关关系,这说明,金融波动加剧会显著抑制经济长期增长。不仅如此,他们还发现金融波动性增加会导致金融风险显著上升。还有一些学者研究了金融不确定性对投资的影响。Calcagnini和Saltari(2000)通过理论分析认为,在投资不可逆的情形下,需求不确定性加大和利率不确定性加大都会导致投资降低。这一结论也得到Stockhammer和Grafl(2010)的支持。