拨开华尔街流言迷雾，发掘股票内在价值

不久前，我开车去了纽约威斯特彻斯特郡（Westchester County）的一个小村庄——沉睡谷（Sleepy Hollow），寻找本杰明·格雷厄姆写给洛克菲勒基金会关于北方管道公司的一封信。此次，我的寻觅之旅起始于布鲁克林（Brooklyn）。100多年前，格雷厄姆还是贝德福德－斯图文森（Bedford-Stuyvesant）街区男子高中的明星学生。快速穿过布鲁克林－巴特里隧道（Brooklyn-Battery Tunnel）后，就是著名的华尔街。1914年，格雷厄姆的职业生涯从这里起步，用他的话说，他就是在这里变成了一个“在我这个特定领域还算聪明的人”。我沿着亨利哈德森公园大道（Henry Hudson Parkway）行驶，途经哥伦比亚大学。这里的学生在上证券分析课时，还在使用格雷厄姆编写的教科书，这本八十多年前首次出版的图书一直沿用至今。随后，我就进入了威斯特彻斯特郡。1954年，格雷厄姆的学生沃伦·巴菲特在格雷厄姆－纽曼公司（Graham-Newman）谋到了一个职位。于是，巴菲特带着年轻的家人从内布拉斯加州（Nebraska）的奥马哈市（Omaha）搬到了这里。驱车离开锯木厂河滨大道（The Saw Mill River Parkway），在距离洛克菲勒庄园（Rockefeller Estate）大约10英里的地方，我经过了威斯特彻斯特山公墓（Westchester Hills Cemetery）。1976年，格雷厄姆去世，他的骨灰就埋在这里。

虽然格雷厄姆辞世将近四十年，但他依然是投资界的一座闪闪发光的丰碑。他和杰罗姆·纽曼联手打造的格雷厄姆－纽曼公司，创造了骄人的投资业绩，这也成就了他的一世威名——在公司运营的21年里，他们的投资收益远远高于市场平均值。格雷厄姆有关投资的著作和他的学生们取得的辉煌成就无疑是他对这个世界最慷慨的遗赠。

我们对沃伦·巴菲特都比较熟悉，但也不应该忘记格雷厄姆－纽曼公司的前分析师沃尔特·施洛斯（Walter Schloss），他在1955年创立了自己的基金。截至2000年，施洛斯的基金的年复合收益率高达15.7%，而标准普尔500指数同期的年复合收益率为11.2%。如果你在1955年投资了施洛斯的基金，这笔投资目前的收益将超过原投资额的700倍；与之相比，如果你投资标准普尔500指数，你的收益大约是原投资额的120倍。除了巴菲特和施洛斯，格雷厄姆的学生还包括著名的价值投资大师比尔·鲁安（Bill Ruane）和欧文·卡恩（Irving Kahn）。他们创立的基金，在相当长的一段时期内的表现也远远超过市场平均水平。

格雷厄姆的著作在投资界一直备受推崇。时至今日，他的著作依然有众多读者。他与戴维·多德（David Dodd）合著的《证券分析》（Securities Analysis）是一本厚达七百多页的教科书，内容都是过时的会计讨论和乏味的铁路债券分析。可是，对于某些价值投资者来说，拥有一本1934年、1940年、1951年或1962年出版的《证券分析》绝对意义非凡。就像音乐爱好者收藏自己喜欢的地下丝绒乐队（Velvet Underground）的专辑一样，价值投资者购买这样一本书的行为是一种自我表达。我本人更喜欢格雷厄姆在1949年为普通读者创作的另一本书《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）。1950年，年仅十九岁的巴菲特看到了这本书，并被深深吸引。这本书彻底改变了他的人生。

《证券分析》关注的焦点是债券和股票的价值评估以及背后的运营业务；《聪明的投资者》讲授了一些同样重要的内容——如何思考投资市场。这些都是格雷厄姆给投资者的永恒告诫。要知道，不确定的市场很可能是胸怀抱负的投资者的噩梦。你可以轻松学会如何评估一家公司的价值，但如果不了解市场和风险，你仍然会陷入麻烦。

《聪明的投资者》有两大亮点：一是虚构了“市场先生”；二是提出“安全边际”的概念。首先，格雷厄姆描述了市场波动如何带给投资者财务和心理压力；随后，他推出了“市场先生”，也就是对狂热的股价波动的拟人化说法。假设你花1 000美元购买了某家上市公司的股票，你的合作伙伴之一“市场先生”每天都会告诉你，他觉得你的股票值多少钱。有时候，他的评估比较理性，但更多时候，他会受到贪婪或恐惧的驱使，从而给你报出一个过高或过低的价格。你可以确定两件事：他总想按照他的报价买走你持有的股票,或者把他持有的股票卖给你。即便遭到你的谢绝，“市场先生”也绝对不会生气，他会在第二天又给你一个新报价。

按说“市场先生”应该是一个有价值的业务伙伴，因为他很乐意为你提供流动性。当他的报价过高时，你可以选择卖出；当他的报价过低时，你可以选择买进。原则上“市场先生”的报价不应该影响你对自己持有股票的价值评估。但在现实世界里，投资者之所以经常在错误时间买进和卖出，是因为市场的波动影响了他们的判断。在行情上涨时，我们很容易受到投机的诱惑而买进；在行情下跌时，悲观情绪可能会让我们丧失信心。格雷厄姆在书中写道：

对于真正的投资者来说，价格波动只有一个重要意义。这种波动给投资者提供了一个机会，让他在价格大幅下跌时，聪明地买入，然后在价格显著攀升时，再聪明地卖出。当价格波动不明显时，聪明的做法则是暂时把股市抛诸脑后，转而关注股息回报以及持有公司的经营业绩。

在《聪明的投资者》一书的末尾，格雷厄姆总结说，安全边际是“投资的核心概念”。在某些方面，格雷厄姆还是比较固执的，他对安全边际的意义有自己独到的解读。比如，就铁路债券来说，格雷厄姆要求公司的税前收入至少超过固定支出的5倍。不过，他也给出了一个更为基础的描述。如果某只股票的价值被低估，格雷厄姆会认为，股票价格与它的“评估价值”之间存在的巨大差额足以为投资者提供一个安全边际，以此应对业绩下滑。在今天看来，股票具有“内在价值”的观点可能微不足道，但在格雷厄姆生活的那个时代，这无疑是一个革命性观点。

当格雷厄姆在1914年抵达华尔街时，公司债和优先股的交易规模远远超过普通股。举例来说，流通的铁路债券总市值比普通股总市值高出50%以上。要知道，当时发行的铁路普通股在所有公开发行的权益类证券中占比超过40%。虽然当时距离《证券交易法》要求上市公司定期提交财务报告还有二十年的时间，但州际商务委员会和各类州属监管机构已经收集了大量有关铁路公司的信息。当时，交叉持股是十分普遍的现象，许多铁路公司都持有其他铁路公司的股票。如果投资者能够找到一只廉价的铁路公司股票，他不仅能从这只股票的发行公司获利，还能从其他持有该公司大量股票的铁路公司获利。

那么多的铁路公司的运营数据都可以公开获得，而且任何能够找到赢家的投资者都能够获得巨大利润。你或许会认为华尔街的那些精英肯定紧盯着州际商务委员会存放的报告，但事实并非如此。正如格雷厄姆在他的回忆录中记载的那样，“在普通股分析领域，大量的财务信息很大程度上被浪费了。”流言蜚语和内幕信息成为了实际驱动市场的力量。投资者预期某只股票可能会被大客户买入而采取投机行为，以此助推这只股票的价格突然暴涨。市场参与者通常会盯着大型投机者的意图，这些投机者可以通过大量买入或卖出左右股价涨跌。正如格雷厄姆所言：

在老派的华尔街人士看来，翻阅那些枯燥的统计数据看起来挺傻的，因为决定价格变动的是另外一系列完全不同的因素——一切都是由人性决定的。

格雷厄姆是一个头脑清醒、思维缜密的人，他在评估一家公司时从来不关注市面上的流言蜚语，而是关注这家公司过往的财务数据。他让自己远离华尔街的喧嚣和浮躁，然后静静地思索：我真的了解这家公司吗？他会依据这个问题的答案判断这家公司是否具备提供未来收益的内在价值，或者资产是否具有清算价值。一旦他对一家公司的内在价值有了更深入的认知，他就会把股票视为部分所有权收益，评估其价值。格雷厄姆后来写道：

通过真正深入地分析证券的价值，我在华尔街发现了一块处女地。

格雷厄姆有一个外号叫“华尔街校长”，考虑到投资界有那么多的超级大佬都得到过他的悉心教导，这个称号可谓名副其实。不过，这也是对他学者风范的肯定。他的回忆录有一个特点，罗马诗歌被引用的次数远多于股票市场上各种各样的格言被引用的次数。在决定投身商界之前，格雷厄姆认真权衡过哥伦比亚大学提供的哲学系、数学系和英语系的教职。在投资界，格雷厄姆是一个深思熟虑的“局外人”，而且他充分利用了这一点。如果说有一个人可以拨开华尔街流言蜚语的迷雾，探寻股票的内在价值，格雷厄姆绝对是最佳人选。

格雷厄姆知道，价值被低估的普通股不仅能为投资者提供一个安全边际，而且未来的收益可能高于绝大多数债券。格雷厄姆关注的是确凿的数据和内在的价值，这种观点显然领先于他所处的那个时代。1914年，大多数投资者都把关注的目光投向债券，他们仅把普通股视为一种纯粹的投机。即便在20世纪50年代中期，格雷厄姆退休时，人们依然把股票市场视为骗子和投机者混迹其中的荒漠。可是谁又说它不是呢？当大多数老练的投资者都紧盯着债券市场时，股票市场自然就成了投机分子和市场操纵者的乐园。与那些投机分子不一样的是，格雷厄姆和学生们却在这里闷声挣大钱。债券投资者忽略了股票市场，他们错过的可不仅是实实在在的利润。普通股持有人可以投票选举公司董事会成员。这种权利赋予了大股东参与公司管理事务的机会。事实上，股票市场就是公司控制权的市场。