2010年度致股东的信
Fundsmith，2011年1月
这是写给Fundsmith股票基金投资者的第一封年度信函。Fundsmith基金于2010年11月1日成立，我们对衡量短期投资业绩的行为持批评态度。两个月不是很短的时间，这是一个短得出奇的时间。但是，我认为这封信函是一个很好的机会，可以让你了解在未来我们的业绩报告是什么样子。
从2010年11月1日到12月31日，Fundsmith股票基金在扣除费用后上涨了6.14%。它与一些常见的基准比较如下：
如果使用足够长的时间尺度，比较基准对于衡量业绩很有用。当基金经理开始将它们用于构建投资组合时，问题就出现了。在Fundsmith基金，我们不致力于跟踪任何指数或尽量减少我们与任何指数之间的“跟踪误差”（甚至是当一个主动型基金经理使用“跟踪误差”这个表达，也可以看出其有着错误的思维）。
该基金的表现落后于MSCI指数，优于MSCI EAFE指数——不同之处在于美国股票的表现，美国股票包含在前者之中，但未包含在后者之中。该基金的表现优于富时100指数和长期债券。
对该基金业绩贡献排名靠前的公司分别为：
1. 德尔蒙食品（Del Monte Foods）1
2. 美国BD公司（Becton Dickinson）2
3. 达美乐比萨
4. 雀巢
5. 史赛克（Stryker Corp）3
主要贡献者是德尔蒙食品公司。德尔蒙几乎可以成为研究投资机会如何产生的一个案例。我们被德尔蒙的主要产品所吸引：宠物食品。
宠物食品是我们寻求投资的典型产品。它是一种不耐用的小额消费品。作为一种小额商品，无须信用额度即可购买。消费者没有机会讨价还价——超市或宠物店显示的价格就是你支付的价格。消费者通常具有品牌忠诚度，一旦消费完毕，就必须进行补充购买——没有机会通过延长产品的使用寿命或所有权来推迟购买，比如像汽车等耐用消费品那样。此外，有研究清楚地表明，如果生活拮据，消费者会减少他们自己或孩子的食物支出，而不会减少宠物的食物支出。
然而，大多数投资者并不知道宠物食品是德尔蒙的主要产品线这一事实，很多投资者评估这家公司是基于他们对公司过去的水果和蔬菜罐头产品系列的记忆。就其可能的财务表现而言，自由现金流收益相当可观。这就产生了购买德尔蒙股票的机会。有一次，彭博（Bloomberg）发表了一篇来自《加尔维斯顿县每日新闻》（Galveston County Daily News）的文章，关于新鲜德尔蒙农产品（Fresh Del Monte Produce Inc.，这是一家与德尔蒙完全不同的公司，销售新鲜农产品）的罢工。这导致对德尔蒙的误解进一步加深。此类事件可以创造以好的价格购买优秀公司的机会。
Fundsmith基金成立18天后，我们购买了德尔蒙的首批股票，而私募股权公司KKR集团4以比我们的买入价高出很多的价格出价收购这家公司。
我们不喜欢我们的投资获得的是现金溢价，这么说可能不太礼貌。但此类事件并非没有缺点，因为我们必须为我们的现金找到相应的投资品种。事实上，我们真的希望持有我们投资组合中公司的股票，并从它们产生的良好资本现金回报中受益。我们不是简单地希望以更高的价格卖出股票。这改变了对收购之类事件的看法。
正如我们建议你不要对股价上涨过于热情，即使是我们持有的股票上涨，并且有人愿意以溢价用现金购买我们的持股，溢价代表了我们的良好投资回报，我们也希望你能够理解，当投资组合中的股票价格下跌时，这通常会代表着一个投资机会，这时股票估值将更有利，而不是一个自我反省和自责的机会。经常但不总是。
对该基金业绩贡献排名靠后的公司分别为：
1. 信佳集团（Serco Group）5
2. 帝国烟草（Imperial Tobacco）6
3. 胡椒博士（Dr Pepper Snapple）7
4. 利洁时（Reckitt Benckiser）8
在任何情况下，我们都不认为价格下跌会改变我们对投资的看法（除了我们希望我们是以更低价格买入的），我们也不认为它反映了企业内在价值的不利变化。
该基金在年底的历史股息收益率为2.47%。收益的股息覆盖率超过2.5倍。该基金中只有一只股票目前不支付股息。这很重要：从历史上看，股息占权益类投资总回报的很大一部分。该基金目前的股息收益率可能无法完全反映其派息能力，因为一些公司还施行了股票回购。如果使用得当（在没有更好的投资机会出现时，购买被低估的股票），这些回购可以为股东创造价值。
2010年底，我们持有包括德尔蒙在内的22只股票的投资组合。我们投资组合中的公司平均成立时间为1883年。我们投资的企业在很长一段时间内都表现出了极好的韧性——它们大多经受住了两次世界大战和大萧条的考验。
该基金的自由现金流收益率约为7%。自由现金流可用于股息分配、股票回购，或由公司进行投资以产生更多回报。由于我们投资组合的营运资产平均回报率为50%，因此，现金流的再投资应该会为作为股东的我们带来复合价值。
该基金的自由现金流收益率与标准普尔500指数的自由现金流收益率进行对比，后者的数值略低于7%。标准普尔指数中，自由现金流收益率的中位数（第250位）为6.6%。
我们可以很确定地说，我们投资组合的自由现金流收益率高于市场平均水平。然而，在我们看来，如果说在寿命、韧性、可预测性、利润率、营运资本回报率和利润转换为现金方面，其质量不高于平均水平，这是绝不可能的。简而言之，这意味着我们持有质量高于市场平均水平，但估值低于市场平均水平的企业股票。虽然这不是成功投资的完整解决方案，但对我们而言，它至少是一个好的开始。
我们希望通过持股享受到企业产生的现金流量。在该基金中，我们寻求投资那些能够产生高资本现金回报率的公司，并将部分回报作为股息进行分配，将剩余部分以类似的回报率进行再投资。我们希望在这些公司的回报率被充分低估并且最大限度上没有得到合理估值的情况下，以更有优势的价格买入它们的股票。
我们不认为股票投资是一种击鼓传花的复杂游戏——购买我们不理解的公司的股票，这些公司可能表现不佳和（或）估值过高，并希望在其成为市场热点、股价高涨的时候将它们卖给更大的傻瓜。
我打算在每封年度致股东的信中，只就投资相关的一个主题进行一次深入讨论。坦率地说，鉴于大部分财富/资产管理行业的行为，我认为这是在目标丰富的环境中进行自我约束的示范。
今年深入讨论的是对交易所交易基金（ETF）的误解和滥用的警告。我认为这是与投资密切相关的一个主题，因为Fundsmith股票基金的推出有点逆势而行。我们是在一个十年末推出了一只主动型股票基金，在这个时点，股票表现不佳，主动型基金经理普遍再次跑输指数，股票市场的糟糕表现使股票基金的表现变得更糟。
面对这种主动投资管理的失败，投资者放弃主动管理并转向成本更低的被动替代方案也就不足为奇了。因此，ETF的兴起已成为近些年来投资格局的一个主要特征。到2010年第三季度，共有2379只ETF，在45家交易所挂牌5204只，管理着11,813亿美元的资产。
那么问题是什么呢？我怀疑普通投资者会将所有ETF视为另一种形式的指数基金，其中许多ETF确实如此。但其中还有很多ETF并不是指数基金，因此存在误解的可能性，甚至会导致更糟糕的后果。
一些ETF确实通过购买由某个指数的全部或大部分成分股构成的加权组合来复制指数的表现。但许多所谓的合成型ETF并未这样做，而是使用所谓的掉期协议。在掉期协议中，交易对手同意提供与潜在资产类别或ETF跟踪的指数相匹配的货币回报。
任何研究过信贷危机事件的人都应该能够在这里发现一个潜在的问题：如果提供掉期的交易对手违约怎么办？这种风险也许曾经被认为是理论上的，但在雷曼兄弟倒闭以及需要拯救AIG9以防止违约蔓延之后，它肯定不再是理论上的风险了。诚然，ETF应该持有针对此类违约的抵押品，但即使在持有抵押品的情况下（并非在所有情况下都是如此），抵押品也是一门不完善的科学。
此外，合成型ETF通常用于进入散户投资者无法直接进入的市场（例如中国A股市场）或流动性较差的投资市场（例如一些新兴市场的股票）。在这些情况下，ETF的表现有可能偏离相关资产的表现，从而偏离投资者的预期，这似乎是显而易见的。对于这样一种想法，即交易对手将为你提供与你无法直接持有的非流动资产的回报相匹配的协议，你应该暂停考虑——关键在于，交易对手将如何履行这些义务，例如在极端市场波动和流动性危机（不太可能的组合）的情况下。
当然，并非所有ETF都用于简单地匹配指数的表现。还有使指数表现成倍放大的杠杆ETF、复制指数中空头头寸的反向ETF，当然还有杠杆反向ETF。这些ETF的问题在于它们的回报每天都会呈复合变化。这些问题可以通过以下表格来更好地说明：
第一个表格显示了一个指数在剧烈波动时期的走势，在这段时期内它先是急剧上升然后下跌，在此期间最终仅上涨了3%。第二个表格显示了2倍杠杆ETF在同一时期的表现。通过每日的复利作用，杠杆ETF在此期间累计亏损了15%的价值，而指数则上涨了3%。
反向ETF会如何表现呢？
在该指数先下跌，然后到周末又回升到周初水平时，在每日复利的作用下，反向ETF将亏损70.5%。你可以想象出杠杆反向ETF会是怎么样的表现！
我敢打赌，很大一部分ETF投资者没有意识到杠杆和反向ETF会产生这些明显反常的结果。这类ETF确实是日内交易工具。如果持有它们超过一天，它们将开始偏离相关指数或资产类别的表现。然而，如果在许多情况下不当使用这类ETF——比如把它们当作指数基金——那么得到反常的结果也就不足为奇了。
ETF的投资者在最大限度地避免主动投资管理方面可能很合乎逻辑，但他们的许多ETF并不像他们想象的那样非主动。
最后，回到我们自己的主动基金，我们十分期待未来一年的表现。这并不是因为我们相信主要经济体会持续复苏，或者我们认为股票总体上是便宜的，或者股票市场整体上具有良好的价值，再或者我们有能力跟踪企业盈利能力的改善（这种情况有可能并不会出现）。
首先，因为我们相信我们的基金包含一个由伟大企业构成的投资组合，而我们是以合理的或更好的价格购买了这些股票，并且我们打算长期持有这些股票，以使它们带来投资的收益。
其次，因为我们喜爱经营Fundsmith股票基金。沃尔玛董事长、沃尔玛创始人山姆·沃尔顿的儿子罗布森·沃尔顿曾经说过：“我父亲并没有打算让沃尔玛成为世界上最大的零售商。他的目标只是让沃尔玛每天都变得更好，他一直在思考如何做到这一点。”
请放心，我们管理Fundsmith基金也是如此。
1 总部位于美国加利福尼亚州旧金山的著名食品制造及经销公司。
2 世界上最大的生产和销售医疗设备、医疗系统和试剂的医疗技术公司之一。
3 世界领先的医疗技术公司之一，致力于提高医疗保健水平。在骨科、医疗和外科、神经科技和脊柱方面提供创新产品和服务。
4 KKR集团，老牌的杠杆收购天王，金融史上最成功的产业投资机构之一，全球历史最悠久、经验最为丰富的私募股权投资机构之一。
5 信佳集团是英国的一家外包服务公司，成立于1929年，业务涵盖国防、司法和移民、交通、健康和公民服务领域的服务。
6 帝国烟草公司是一家业务主要集中于英国、经营规模居世界第四位的大型跨国烟草公司。
7 美国知名饮料制造商。
8 诞生于1823年，是以生产各种快速消费品而著称的全球性企业，专注于健康、卫生和家居护理消费者产品。
9 美国国际集团（American International Group，AIG）是一家以美国为基地的国际性跨国保险及金融服务机构集团，总部设于纽约市。