第一章 投机事件

任何一个人作为个体时还算明智——当其作为群体中的一员时，就立刻变成了傻瓜。

——弗里德里希·冯·席勒

（由伯纳德·巴鲁克引用）

自由企业经济会反复出现投机事件，这一观点被人们所认同。这些事件——或大或小，涉及银行票据、证券、房地产、艺术品以及其他资产或物品——经过多年或者几个世纪之后，都成为历史的一部分。这些投机事件的共同特征尚未得到充分分析，而这些特征能够针对反复发生的投机事件发出准确的信号，因此在帮助理解和预测投机事件方面具有很大的实际价值。一旦投机狂热回归，价值和财富会快速上升，公众争相参与并推动价格节节攀升，最后崩盘，市场陷入一片沉闷和痛苦之中，此时法规与更正统的经济知识都不能保护个人和金融机构。只有对这些必须被保守地描述为“大众癫狂”的事件的共同特征有清晰的认知，投资者才能得到保护。也只有这样，投资者才能得到警示和拯救。

然而，这样的警示并不太受欢迎。短时间内，它会被说成是由于不充分的理解或是不受控制的嫉妒心而导致的对追求财富的美好过程的一种攻击。更持久地来讲，它会被认为是对市场本身固有的智慧缺乏信念的表现。

对于任何愿意理解的人来说，投机事件更明显的特征是一目了然的。一些艺术品或者开发项目，看起来是全新且值得拥有的——荷兰的郁金香、路易斯安那州的黄金、佛罗里达州的房地产、罗纳德·里根（Ronald Reagan）卓越的经济设计——它抓住了金融界的心。投机对象的价格上升，证券、土地、艺术品和其他资产，在今天购买，明天就会增值。这种增长和前景吸引了新的购买者；新进入的购买者导致了进一步的价格上涨。接着更多的人被吸引；更多的人购买；价格进一步上涨。这种投机行为为其自身提供了动量。

这个过程，一旦被认识到，就会清晰地显现出来，特别是在投机事件发生之后。同样，如果从更主观的角度来看，参与者的基本态度也是显而易见的。这可划分为两个阵营：有些人相信，新的价格上涨环境在掌控之中，他们认为市场会持续上涨，很可能会无限制地上涨。市场正在适应一种新局面，一个回报和价值大幅增加，甚至无限增加的新世界。还有一些人，通常数量更少，表面上更加精明，察觉或相信自己察觉到了当下存在的投机情绪。他们进入市场，想要乘上上升的浪潮；他们确信自己的特殊天赋将引领他们在投机活动结束之前退出。他们将会从持续的增长中得到最大的回报，在最终的暴跌前退出市场。

投机局面下市场最终会出现不可避免的暴跌。这种境况注定不会温和地来临或者逐步来临。当它到来时，它带有灾难的狰狞面孔。这是因为投机情境中的两组参与者都会突然争先恐后地逃离市场。尽管总是备受争议，但最终触发反转的原因到底是什么并不重要。那些一直在上升浪潮中的人认定此时就是脱身的机会。那些认为市场的增长会永远持续的人发觉他们的幻想突然破灭了，他们也通过抛售或试图抛售来应对新的现实。于是市场崩溃。几个世纪的经验证明了一个规律：投机事件总是以一声巨响而非一声抽泣告终。人们将有机会看到这一规律的频繁重复。

以上我所说的这些都是清晰易见的，而较少被理解的是关于投机情绪的群体心理。当它被完全理解时，那些非常幸运的人能够从灾难中解救自己。然而，出于群体心理带来的压力，获救的人只能是广泛存在并有约束力的规则的例外。他们需要抵抗两种强劲的力量：第一，是在狂热的信念中产生的强大的个人利益；第二，是代表这种信念的公众和看似优越的金融观点带来的压力。这两种力量都证明了席勒的格言，即群体使得个人从理性转变为愚蠢，正如他所言：“与愚蠢作斗争，诸神们也是徒劳。”

尽管只有少数观察者注意到了伴随着投机狂热的错误而来的既得利益，但这其实是一种看似极为合理的现象。参与投机的人正经历着财富的增长——变得富裕或者更加富裕。没有人愿意相信这是偶然的或不应得的，所有人都希望认为这是他们自己卓越独到的洞察力或直觉的结果。价值的增长困住了那些被赞赏者的想法和思维。投机，以一种非常实际的方式，收买了参与者的智力。

这对于上面提到的第一组人来说尤其如此——他们确信价值会永久无限地增长。那些认为自己能在投机游戏中取胜的人的虚荣心也因此增强。他们笃信他们独特的个人才智告诉他们会得到更多的金钱。在上个世纪，财经作家、《经济学人》（The Economist）的早期编辑沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）是那些年常见的狂热事件中最敏锐的观察者之一。我们要感谢他的观点：“所有人在最快乐的时候也是最轻信的。”

声誉良好的公众和金融舆论谴责那些表示怀疑或持有不同意见的人，有力地强化了狂热中的既得利益。这些表示怀疑的人被认为缺乏想象力或有其他心智上的不足，无法把握全新且具有高回报的市场环境。或者他们的动机被质疑为十分可疑。当时最受尊敬的银行家和美国联邦储备系统的创始人之一，保罗·M. 沃伯格，对正在发生的“无节制的投机”进行了批判，并表示如果投机行为持续下去，最终将会造成灾难性的崩溃，国家将面临严重的萧条。人们对他做出的陈述反应激烈，甚至恶毒。人们认为他的观点是过时的，认为他“正在打击美国的繁荣”，认为很有可能他自己在市场上做空。这一回应可不仅仅包含着反犹太主义的阴影。

不久，在1929年9月，罗杰·巴布森（Roger Babson），在当时对统计学、市场预测、经济学、神学和万有引力定律有广泛兴趣的重要人物，明确地预见了一场崩溃，并表示“这可能十分可怕”。道琼斯指数将下降60至80点，由此，“工厂将会关闭……人们将会失业……这一恶性循环将全面展开，结果将是严重的商业萧条”。

巴布森的预测造成了市场大幅下挫，人们对此的反应比对沃伯格的反应更为愤怒。《巴伦周刊》（Barron’s）表示，任何熟悉他过去“臭名昭著的不准确”言论的人都不应该把他的言论太当回事。伟大的纽约证券交易所的霍恩布洛尔和威克斯（Hornblower and Weeks）公司对其客户说了一句非常响亮的话：“我们不会因为一位著名统计学家对市场毫无理由的消极预测而匆忙抛售股票。”即使是指数构建的先驱，当时最具创新精神的经济学家，耶鲁大学的欧文·费雪（Irving Fisher）教授，也强烈公开反对巴布森。这是对所有人的一个教训，即要保持沉默，暗中支持那些沉溺于狂热愿景的人。

在这里，我想引用我的个人经历，希望不要被指责自满。1955年冬末，当时的参议院银行和货币委员会主席J. 威廉·富布赖特（J. William Fulbright）召开听证会商议在证券市场上发展适度的投机的问题。我和当时纽约证券交易所的负责人伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch），以及其他真实的或所谓的权威人士一起被邀请作证。我没有预测市场崩盘，而是详细地提醒委员会四分之一个世纪之前发生了什么，并且竭力主张大幅提高保证金要求——即购买股票的首付款，以保护投资者。在我作证时，市场经历了大幅下跌。

接下来几天的反应十分强烈。邮递员每天早晨带来一大堆谴责我的评论的信件，信件中最极端的是威胁要采取中央情报局（CIA）代号为exeutive action的暗杀行动，最温和的则是为我应得的死亡而祈祷。几天之后，我在一场滑雪事故中摔断了腿，新闻记者看到我打着石膏，就报道了这件事。投机者来信称他们的祈祷得到了回应。我为宗教做了一点小小的“贡献”。我把其中最具震撼力的信件张贴在哈佛大学的一间研讨室里，作为对年轻人的指导。不久市场恢复了，我的信件也恢复了正常。

一个更近的个人经历是1986年秋，我的注意力开始集中于发生在股票市场上的投机、程序化和指数交易中赌场式的表现以及企业掠夺、杠杆收购和并购热潮带来的市场狂热。《纽约时报》（The New York Times）让我就这个主题写一篇文章，我欣然应允。

遗憾的是，当我的文章完稿时，《纽约时报》的编辑认为它过于令人恐慌。我明确表示市场正处于典型的狂热情绪之中，崩盘是不可避免的，并且深思熟虑地回避了任何关于确切时间的预测。1987年初，《大西洋月刊》（the Atlantic）欣然发表了这篇被《纽约时报》拒绝的文章。（后来，《纽约时报》不再拒绝，与《大西洋月刊》的编辑们商定后发表了一份内容大体相同的采访。）然而，在那年10月19日的崩盘发生之前，这篇文章只收到了零星且令人不快的回应。“加尔布雷思不喜欢看到人们赚钱”是其中一个较有破坏性的评论。然而，在10月19日之后，几乎所有我遇到的人都称其已经阅读过这篇文章，并且十分欣赏它；在崩盘发生当天，来自东京、美国各地以及巴黎和米兰的约40名记者和电视评论员给我打电话，让我发表评论。显然，考虑到狂热情绪的本质和其中的既得利益，批评家必须等到危机发生之后才能获得认可，掌声就更不用指望了。

总而言之，投机狂热事件被那些参与者的意志所保护和维持，以便证明让他们变得富有的环境是合理的。狂热事件也同样被人们忽略质疑者、驱赶质疑者或者谴责质疑者的意志所保护。

在回顾过去发生的大型投机事件之前，我想进一步指出引发、维持和刻画投机事件的力量。当它们重现时，总能引起新一轮的惊讶、惊奇和热情。我们将看到所有的这些力量以几乎不变的形式一次又一次地出现在我所记载的历史当中。