推荐序　中国企业最不喜欢做的几件事

张化桥

慢牛资本董事长

2016年，我到伦敦GIM基金公司餐叙，有幸获赠了威廉·桑代克在2012年出版的The Outsiders一书，非常有趣！

此书简单易读，它讲了美国8家上市公司在过去40～50年(1)内持续为股东创造超高收益率的故事。这8家公司有以下几个共同点。

长期地、大量地回购自己的股票。比如，特利丹公司（Teledyne）在1972—1984年，从公开市场回购了自己公司90%的流通股。华盛顿邮报公司仅在2009—2011年，就通过回购股票把股票总数缩减了20%。宠物食品巨头罗尔斯顿·普瑞纳公司（Ralston Purina）回购了60%的流通股。其首席执行官（CEO）说，投资自己是把握最大的投资，所有资本全部在自己掌控之中。其实，任何并购和资本支出都必须跟回购股票的收益进行比较，这是一道最低的门槛。减少股份，可以增加净资产收益率，提高资金使用效率，也可以增加股票的每股收益和含金量。现金太多，就会造成浪费，容易投资愚蠢的项目。

埃克森美孚公司曾在2007—2012年回购了其净发行股票的25%。另外，思科、苹果、IBM和甲骨文这4家公司仅在过去的12个月，就回购了总计900亿美元的股票。

高额分红当然好，但由于分红需要缴纳两次税（公司层面、股东层面），所以回购股票（不涉及税收）其实是回馈股东的最好办法：可以一边回购股票，一边借款扩张（利息费用能够在税前扣除）。

在美国，只要价格合适，管理层就会随时乐意把主营业务卖掉，做减法。在中国，把主营业务卖掉会涉及一些额外问题：管理层的职位安排问题、做假账问题、历史遗留问题、权力问题以及面子问题等。

在美国，许多大集团随时准备并购其他企业。1973—1989年，美国的有线电视公司TCI做了482项并购，基本上每两周并购一家公司。当然，要买，就必须有人愿意卖才行。中国人认为“只有撑不下去了才卖”，所以，想买的人也就买不成。

在美国，许多大集团不到万不得已，不愿意增发新股。几十年下来，这些公司股数要么大减，要么不变。大众影院公司（General Cinema）的CEO迪克·史密斯（Dick Smith）认为增发新股是非常痛苦的事情。在史密斯的任期内，他回购了公司33%的流通股。他们做回购有时是在市场内买，有时是拍卖式定额回购。比如，在2012年，公司准备回购8亿美元股票，价低者得，收完为止。过一段时间，现金多了，再重复回购。

在CEO约翰·马隆（John Malone）的任期内，TCI回购了净发行股票的40%。马隆非常强调节省，拒绝更新该公司在美国各地有线电视业务中落后的（或者说是已被证明落后了的）技术：让“先烈”们去发明、开拓和验证吧！“等一等再投资，我们不会丢失主要的地盘，因为有线电视技术的先行者们总是敢于冒险。”马隆如是说。

这让我想起巴菲特的一句话：“去太空旅游当然激动人心，不过，我很乐意把这份激动让给他人。”