前言

现代意义上的员工持股计划理论与实践起源于美国，长期以来，员工持股计划被视作一种股权激励机制，可以为企业带来积极的作用。党的十八大以来，中国经济体制改革进入一个新时期，员工持股迎来了新的发展契机。本书以2014年7月1日至2017年9月30日770家实施员工持股计划的沪深上市公司为样本，对新时期员工持股计划的实施效果进行全面评价。本书侧重考察了六个方面的内容：第一，本书对新时期员工持股计划的概念进行界定，对相关理论和学术文献进行梳理、回顾以及评述；第二，本书对典型国家以及中国的员工持股历史沿革与发展现状进行梳理归纳，重点对当前中国员工持股的实施现状进行统计分析；第三，本书采用事件研究法对新时期员工持股计划的宣告效应进行考察，对事件研究结果按资本市场状态进行细分做深入研究，进一步地，本书对员工持股计划的各契约要素如何影响员工持股计划市场反应进行实证研究；第四，基于数理模型，本书对员工持股计划的财务效应进行了分析，明晰了员工持股计划对于企业财务业绩的影响机制问题，在此基础上，利用PSM+DID研究方法，对新时期员工持股计划的财务效应进行更深层次的分析；第五，本书在构建企业综合业绩指标体系的基础上，对新时期员工持股计划对企业非财务业绩的影响进行实证研究；第六，本书提出了上市公司员工持股计划实施中应该注意的问题及相应的对策建议，并对未来的研究进行了展望。

本书的主要结论可以概括为如下五个方面：

第一，新时期中国员工持股计划的整体发展态势良好，近1/5的上市公司推出了员工持股计划。本书发现当前上市公司实施员工持股计划呈现如下具体的发展特点与趋势：（1）从板块分布来看，中小板、创业板更积极；（2）从行业分布来看，实施员工持股计划的上市公司集中分布在制造业；（3）从资金来源来看，员工薪酬及自筹资金为主要资金来源渠道；（4）从股票来源来看，竞价转让和认购非公开发行是主流方式；（5）从企业性质来看，民营企业积极性更高；（6）从激励对象来看，持股范围进一步向基层延伸；（7）从持股比例来看，个体持股不超过1%、持股计划不超过10%。

第二，员工持股计划宣告带来了正向的短期市场效应，且牛市期间投资者的反应更积极，熊市期间投资者的反应持平，震荡期间投资者的反应不明确。从事件研究的结果来看，员工持股计划的宣告带来了正向的短期市场效应，体现了投资者对上市公司实施员工持股计划的积极响应，ESOPs草案的宣告具有正效应。当上市公司宣告实施员工持股计划时，股东在[-1，+1]的时间窗口内能获得约1.86%的累计超额收益率。

第三，对于员工持股计划的宣告效应而言，如果员工薪酬和自筹资金为基本的资金来源，那么宣告效应相对较高，反之亦然；对于员工持股计划的市场效应而言，如果通过非二级市场的购买方式是股票的基本来源方式，那么该指标相对较好；股份占比越高，员工持股计划的市场效应程度越大；参与员工占比越高，员工持股计划的市场效应程度反而越小；高管认购比例低的员工持股计划市场反应反而强于高管认购比例低的员工持股计划市场反应。

第四，员工持股作为一种股权激励，能对企业财务业绩产生正效应。也就是说，实施员工持股可以提高企业的盈利能力，增强企业的偿债能力，提高企业的运营能力，提高企业的发展能力，降低企业的财务风险。不仅如此，本书还发现，实施员工持股对企业盈利能力和企业偿债能力的影响具有及时性，而对企业运营能力、企业发展能力和企业财务风险的影响具有滞后性。在对行业属性、企业性质影响异质性的考察中，本书发现，在员工持股计划所带来的财务绩效改善程度方面，较非高科技行业而言，高科技行业相对较高；较非国有企业而言，国有企业相对较高。

第五，员工持股作为一种股权激励，能对企业综合业绩、财务业绩、客户业绩、内部业务流程业绩、学习与成长业绩产生正效应。在员工持股计划中，员工持股计划资金来源为员工薪酬及自筹资金的企业综合业绩、财务业绩、客户业绩、内部业务流程业绩、学习与成长业绩相对较好；员工持股计划股票来源为非二级市场购买的企业综合业绩、财务业绩、客户业绩、内部业务流程业绩、学习与成长业绩相对较好；员工持股计划的股份占比越高，企业综合业绩、财务业绩、客户业绩、内部业务流程业绩、学习与成长业绩越好；参与员工占比越高，企业综合业绩、内部业务流程业绩、学习与成长业绩越好，财务业绩、客户业绩越差；高管认购比例越低，企业学习与成长业绩越差，企业综合业绩、财务业绩、客户业绩、内部业务流程业绩反而越好。

本书的主要贡献在于对新时期员工持股计划的实施现状进行了全样本统计分析；对员工持股计划的短期市场反应展开研究，并进一步对资本市场态势对员工持股计划宣告的影响、员工持股计划的各契约要素对员工持股计划宣告的影响进行实证考察；聚焦于影响机制，从理论层面对员工持股计划的财务效应进行了剖析，并对员工持股计划同企业财务业绩之间的因果关系进行了深入的研究；创新性地对员工持股计划与企业非财务业绩之间的关系展开理论探讨和实证检验。从总体上看，新时期员工持股计划实施效果整体向好，但改革仍需时间检验。本书对员工持股的市场效应、财务效应、非财务效应的研究结果进一步印证了员工持股计划的积极作用，为企业制定员工持股方案、政府相关主管部门制定员工持股政策、投资者展开员工持股计划投资提供有益的参考。

衷心感谢黄群慧所长、银温泉所长在百忙之中为本书作序，感谢美国杜兰大学商学院Christopher Robert McCusker教授在本书创作之初给予的关心与建议，感谢中国社会科学院工业经济研究所黄速建研究员、余菁研究员在本书写作过程中给予的无私帮助，感谢首都经济贸易大学工商管理学院高闯教授、中央财经大学商学院崔新健教授、中央民族大学管理学院李曦辉教授、清华大学经济管理学院杨德林教授在本书修改完善过程中给予的宝贵建议。特别感谢国家发展和改革委员会宏观经济研究院对本书的关注和支持。感谢中国社会科学出版社的喻苗编辑，对本书的出版给予了充分的耐心和帮助，诚然，受时间和个人水平所限，本书难免存在一些不足或疏漏之处，希望得到同行专家、读者的批评指正。

石颖

2019年2月于南草厂街1号