第一节 研究背景与问题提出

一 研究背景

作为员工持股计划（英文全称为“Employee Stock Ownership Plans”，英文简称为“ESOPs”）的典型性国家，美国无疑是“众望所归”，在美国，员工持股计划的运行机制一般采用如下的运作方式展开，即在员工购买自身所在公司部分股票的前提下，使员工和所在企业的所有者一起分享企业未来收益，从实质性的角度来看，这种类型的制度安排是一种股权激励计划。[1]实践中，出于防止恶意收购、筹资、养老金计划的一部分等各种不同的动机，员工持股计划在美国得到一定程度的发展。此后，员工持股计划在世界其他国家也不断兴起并日益盛行，比如俄罗斯、英国、法国、日本等[2][3][4][5]。

其实，我国早在清朝时期就出现了员工持股计划的雏形——晋商的票号身股制[6]。但是，现代意义上的员工持股制度出现在改革开放初期，是伴随着企业市场化改革同步进行的，起初是作为股份制改革的主要形式。可以说，在40余年的时间里，中国员工持股计划的发展一直处于“摸着石头过河”的阶段，取得了很多宝贵的经验和成绩，也产生了诸多不能忽视的问题，呈现出先进性与复杂性并存的特点[7]，出现了从鼓励肯定到停止再到推广的转变，经历了数次调整反复。员工持股产生于农村的乡镇企业，后经城市的中小企业效仿，对大中型国有企业产生了比较大的冲击，进而带动了国有企业的员工持股实践。

后来所涌现出的一系列的问题对员工持股计划的实施效果产生了一定的影响，比如内部职工股向外扩散、法人股分给个人、员工私下转让股权等。为应对这一系列问题的产生，1992年5月，国家经济体制改革委员会联合国家计划委员会、财政部、中国人民银行、国务院生产办公室共同发布《股份制企业试点办法》和《股份有限公司规范意见》两项政策文件，对我国当时所盛行的内部职工股的发行以及内部职工股的管理问题等均做出了明确的规定和阐释。然而，由于配套约束机制缺乏、市场化水平或程度较低等原因，上述两个文件不仅没有得到大多数企业的积极响应，而且也没有实现在多数企业的执行。在此情况之下，不仅超范围发行内部职工股、关系股、权力股等问题屡见不鲜，而且非法交易等问题也在一些地方出现，从而对员工持股计划的试点工作造成了极大的干扰，并对我国当时证券市场的健康发展产生了极大的影响。有鉴于此，国务院于1993年对企业通过内部职工股的方式所开展的员工持股计划进行了喊停；继此之后，当年7月，国家体制改革委员会发布《关于清理定向募集股份有限公司内部职工持股不规范做法的通知》，提出明确要求清理定向募集公司开展内部职工持股实践中的不规范行为；与此同时，所出台的《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》也对内部职工持股过程中所涉及的关键参与者——职工的权利和义务提出了明确的要求。如此一来，在一系列规范性政策出台和国家基本政策导向下，我国企业所积极推行的员工持股计划一度陷入停滞状态。2002年12月，国务院证券监督管理委员会发布《上市公司收购管理办法》，在该政策导向的激励下，从数量的角度来讲，我国国有企业中所实施的管理层收购（MBO）呈现激增态势，从而在我国国有上市公司中掀起了管理层收购的新浪潮。然而，由于相关制度约束的缺少、有效监管的缺失，在我国国有企业中所实施的企业实践却表现出一度失控的特点。为了对我国国有企业改制过程中的员工持股实践进行持续的规范，国务院国资委于2008年9月发布了《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》的政策文件。以该文件的发布和实施为标准，我国国有企业员工持股计划的实践进入一个新的阶段，即停滞阶段；进入停滞阶段之后，无论是中央部委层面，还是我国地方各级政府层面，均对员工持股计划进行了一定程度上的反思，甚至是在某种意义上对员工持股计划做出了搁置决策。究其原因，以规范员工持股计划为目标的制度性规范的缺少、相关法律法规兼容性的缺乏以及不同单位对于相关员工持股计划监督和管理措施理解的千差万别“难辞其咎”，这些因素综合起来导致我国员工持股计划推行过程中不断经历波折。其实，无论是对于我国经济体制改革而言，还是对于我国当前的资本市场发展而言，作为一项基础性的制度安排，员工持股计划长期以来发挥着重要作用和价值。首先，通过员工持股计划的参与，除了作为企业的雇员之外，相关员工也同时成为所在企业的股东；如此一来，就建立起了员工的利益和所在企业的利益之间更加强烈的关联度，使得作为企业最终成果体现的经济效益能够在更大范围内的员工之间进行分配，从而拓宽了员工的收入渠道、提高了员工的收入水平，最终使得员工的工作积极性和劳动热情不断增加。其次，通过员工持股计划的推行，公司雇员成为股份持有者，也就是股东之一；如此一来，对于国有企业而言，从股权结构的角度来看，较国有资本和民营资本所形成的二元股权结构，就形成了进一步包括员工股东的三元股权结构；在此背景之下，依托我国规范公司治理法律法规所建立的制度背景，公司治理结构必然朝向更加完善和合理的方向转变，从而提升了国有企业的治理质量或水平；由于员工股东的引入，企业的日常监督和管理问题也因更多股东的参与而得到改善。再次，由于员工持股计划既是一种风险共担机制，也是一种利益共享机制，所以，通过员工持股计划的推进，能够实现员工作为雇员和作为所有者的利益的统一，从而既形成员工和股东之间的风险共担，也形成员工和股东之间的利益共享；显而易见，这种风险共担机制和利益共享机制的建立本质上是对公司内部成长动力的深度挖掘，最终实现一方面提升职工凝聚力，另一方面提升推行员工持股计划公司自身的竞争优势。最后，资本市场是实现资金优化配置的核心市场机制，通过员工持股计划的推行，推动员工持股资金对资本市场的参与，从而实现了社会资金配置的优化；显而易见，社会资金配置的优化是资本市场效率提升的反映，也是推动资本市场效率提升的重要推手，随着社会资金配置的优化，资本市场效率不断提升，从而提升了资本市场服务我国实体经济的效能，最终实现对我国经济社会健康稳定发展的促进作用或效果。鉴于此，我国在十八大以来的发展新时期里，有关推行员工持股的政策“1+N”相继出台。比如，在中国共产党十八届三中全会所通过的公报中，明确提出在“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”的顶层设计的基础上，中国证券监督管理委员会也于2014年6月20日发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，该指导意见明确提出要“上市公司实施员工持股计划试点”，并且认为，在上市公司中推进员工持股计划工作具有四个层面的重要意义和价值，包括“有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制”、有利于“改善公司治理水平”、有利于“提高职工的凝聚力和公司竞争力”以及“使社会资金通过资本市场实现优化配置”等。政策层面给予员工持股计划肯定与支持，重启了我国的员工持股计划，正式拉开了新时期我国实施员工持股计划的序幕，这也是我国规范开展员工持股计划的开始。

在此背景下，本书对新时期员工持股计划的实施效果展开综合评价，以期为新时期员工持股计划的实施现状形成清晰认识，为新时期企业实施员工持股计划提供理论参考，为政府相关员工持股计划的政策制定与执行提供理论依据。

二 问题提出

从理论上讲，在员工持股计划的合理性方面，无论是国内学者，还是国外学者，均开展了一系列的研究工作，并形成了诸多的研究成果，整体来看，多数研究成果所得出的员工持股计划有其存在必要性和重要性的结论已经成为一个基本共识[8]。然而，从已有学术成果来看，资本市场对于员工持股计划的反应如何，员工持股计划对企业的财务业绩以及非财务业绩到底有没有实际影响，国内外学者对此进行了诸多研究，却并未取得一致的结论。即使是在员工持股计划起步较早、发展较为成熟的西方国家，对员工持股制度的实施效果也是褒贬不一。而在实践过程中，在我国特殊的经济体制背景之下，尽管一系列的员工持股计划政策相继出台，但是对企业尤其是国有企业实施员工持股计划的质疑之声也是“不绝于耳”。从一般视角来看，在我国新时期所鼓励推行的员工持股计划实践中，由于员工持股计划中的员工持股股权具有坚实的内在价值，所以，通过员工持股计划所持有的股份价格不仅具有相对较高的安全边际，而且也具有较为明显的投资机会或价值；如此一来，即便通过员工持股计划所持有的股份降低到成本之下，在资本市场经历波动之后企稳回升的背景之下，与资本市场大盘走势相比，通过员工持股所持有股份的恢复弹性也将相对较好。不仅如此，对于二级市场的投资者而言，通过员工持股计划所持有的股份还具有特殊的意义和价值，这种特殊的意义和价值集中表现为通过员工持股计划所持有的股份的价格基准作用；即鉴于无论是上市公司，还是非上市公司，要想将员工持股计划切实推行，必然不会让员工以高于它所代表的内在价值购买企业股份，如果推进员工以高于内在价值的价格购买公司股权，从而实现员工持股计划，那么员工参与员工持股计划的积极性必然大打折扣，员工持股计划也就失去了它本身所具有的对于参与员工的激励意义和价值；如此一来，在不少二级市场的股票投资者看来，就可以通过简单的规则或原则做出购买相关公司的股票与否的决定，即如果二级市场股票价格低于员工持股股价或者二级市场股票价格接近员工持股股价，相关投资者就可能做出购买相关股票的决策，从而搭上“牛市顺风车”，反之，如果二级市场股票价格远高于员工持股股价，那么相关投资者更可能的投资倾向是卖出相关股票。不过，即便员工持股计划被视作二级市场投资者开展投资活动的“安全垫”，但从实施员工持股计划的上市公司市场表现来看，却呈现出“东边日出西边雨”的“冰火两重天”局面。[9]2016年以来，以当年5月17日这些上市公司股票的收盘价格作为统计口径，通过对243家已经进行员工持股计划的上市公司的市场表现进行考察可以发现，与相关上市公司开展员工持股的成本均价相比，五成六（135家）上市公司的股价显著偏低；但是，与此同时，在243家已经进行员工持股计划的上市公司中，也有部分上市公司的盈利水平超过100%，为132%；如此一来，就形成了推行员工持股计划的“馅饼”论和“陷阱”论，究竟参与员工持股计划或者参考员工持股计划所呈现出的股票价格开展二级市场投资是“陷阱”还是“馅饼”，往往“仁者见仁智者见智”、不一而足。显而易见，在某种程度上可以说，对于企业绩效而言，推进员工持股计划能够产生积极作用或效果的预期，成为员工持股计划流行的重要原因。

那么，随着我国经济社会发展进入新时期，我国企业尤其是国有企业积极推进员工持股计划是否能够实现预期的效果呢，是否能够实现股权价格的提升呢；上市公司推进员工持股计划的过程中，随着员工持股计划的推行过程中契约要素的不同，异质性问题是否表现在员工持股计划的市场效应中呢？也就是说随着不同上市公司产权性质的不同，所属行业特点的各异，员工持股计划是否能够带来差异性的财务效应呢？上市公司积极推行员工持股计划是否能够带来自身财务业绩的提升呢？也就是说上市公司所推行的员工持股计划是否能够为相关企业带来财务业绩的提升呢？基于此，本书循着以往研究将对这些问题逐一展开研究和讨论。2014年，中国证券监督管理委员会正式发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，对开展员工持股计划上市公司的信息披露责任和义务做出了明确的安排、提出了具体的要求。在该制度的规范下，上市公司推行员工持股计划的相关信息、数据资料等的获得更加容易，这也为学术层面开展实证研究创造了条件、提供了可能。

为此，笔者提出以我国上市公司为样本，对员工持股计划的影响效应进行深入研究的课题，从而为填补学术界采用实证研究方法开展员工持股计划影响效应研究的缺失尽绵薄之力，最终为包括上市公司在内的各类企业更好地开展员工持股计划吃下“定心丸”，并为我国政策当局加强员工持股计划实践的监督管理提供具体参考和理论支撑。