导论

第1章 金融与创新学术前沿：一个崭新的框架

近年来，金融与企业创新已成为学术研究者关注的重要课题。对这个新兴领域的研究主要包括两个主题：一是如何更好地激励企业管理者投资创新；二是如何有效为创新融资。

创新是发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。中国正在走上以创新驱动和创新发展为主导的创新强国之路，对加快建设创新型国家提出明确要求。

如今世界各国创新产业竞争日趋激烈，信息技术、生物技术、新能源和新材料等技术交叉融合，同时以互联网、云计算、5G、人工智能、大数据为代表的新一轮科技革命也如火如荼地进行着。我国政府充分认识到创新对国家发展的重要性，反复强调“加强国家创新体系建设”，致力于培育以新技术、新产品、新业态、新模式为代表的“四新经济”，打造中国经济升级版。

创新激励：概览

众所周知，创新非常重要。美国著名经济学家Robert Merton Solow教授在他经典的“内生增长模型”中提到了创新对一个国家经济增长的重要作用。哈佛商学院的Michael E. Porter教授也说过：在战略管理中，创新对一家企业保持竞争优势地位非常重要，技术创新对一家企业保证优势地位也十分关键。据统计，一个国家平均85%的经济增长源自技术创新，技术创新对经济增长的重要性不言而喻。

同时，激励技术创新却非常困难。我们日常中的工作主要分为两大类：一类是常规工作（routine tasks），相当于我们对已知的方法、已知的模式不断、反复地进行运用；另一类是创新活动，是从0到1、从无到有、无中生有的过程。创新活动需要探索新的方法、新的模式、新的手段、新的视角，必须是“something new”（新的东西）。所以我们用传统意义上的工作方法去激励企业创新是没有效果的。

以高校工作为例，大学教师的工作主要有两个：一是教学，二是科研。有人说大学教师的工作很轻松，一个礼拜上几小时的课，还有寒暑假，其实事实并非如此。除了教学，科研工作占据了我们大部分的时间。科研就是进行学术研究（research）。研究者通过科研发现新知，把人类知识的边界向前推进一步，使我们对自然、对社会的了解不断增加。由此，教学就是常规工作。在我看来，教学其实是体力活，一旦学会如何教，教学就变得非常简单。2008年，我获得金融学博士学位，第一份工作是在美国印第安纳大学凯利商学院做金融学助理教授。通常，教授的职业发展路径是：博士毕业后做助理教授，然后是副教授，接着是正教授。助理教授要在六至九年内在顶级学术期刊发表足够数量的论文后，才能拿到终身教职并且晋升为副教授。然后再用若干年的时间，继续在顶级期刊发表论文，再晋升为终身正教授。印第安纳大学为了保证助理教授们有足够的时间做科研，制订了一个优惠政策：助理教授可以将全年需要教授的课程压缩在一个学期上完。这样加上寒暑假，我每年有八个月不用教书，可以专心做科研。而在唯一需要教书的学期，我只需教三个班级的同一门课。更幸运的是，我所教的三个班级的课程全部被安排在同一天。于是，我集中时间上完课，剩下的时间就可以专心科研。

我在印第安纳大学第一个学期只做了一件事，就是学习怎么教书。这个学习曲线非常陡峭，刚开始我并不知道怎么教书，怎么与学生互动，怎么调动大家的学习兴趣。大家可以想象，在美国的课堂里坐着各种各样的学生，对我来说英语并不是母语，要用英语给美国学生上课是件多么困难的事情。第一个学期确实很辛苦，但是当我用一个学期学会了如何教书以后，事情就变得非常简单了。我在之后的第二年、第三年、第四年……每一年的授课几乎都在重复，这是因为教学几乎不需要创新（尤其在一个助理教授还没拿到终身教职，需要在科研上下大力气的时候）。所以后来我只需上课前10分钟看看讲义就可以了。第一个班讲完了，休息半个小时，到第二个班基本上就是重复第一个班的上课内容，包括板书，也是重复一下。我在第一堂课的第15分钟讲了一个笑话，大家哈哈大笑；到第二堂课的第15分钟，我把同样的笑话重复一下，大家又开怀大笑，学生们的情绪能够被我精准调动。最后我的教学评估反馈也非常好，还被提名为“年度最佳教授”。

我举这个例子是想说明，当我们做常规工作时，一旦知道如何做，工作就会变得非常简单。再举一个例子，我有一个博士学生，本科毕业于沃顿商学院。毕业后第一年，她进入了一家对冲基金。这位学生很聪明，两年后却不想继续在基金公司工作了，她想要读博士、做教授、做科研。我感到有些奇怪，博士生收入很低，她在对冲基金第一年的分红就有一百多万美元。我问她为什么继续读博士，她说：我在对冲基金做了两年，发现每天的工作都是重复性的，没有任何智力上的挑战，甚至一只猴子都可以做这些事情。这就是常规工作，没有创新，只有重复，一旦你掌握了怎么去做，工作就变得非常简单。

而创新则类似于科研工作。如何进行科研工作呢？首先，你需要掌握某一个学术领域最前沿的研究成果。美国犹他州立大学的助理教授Matt Might是这样形容学术研究的：比如在一张白纸上，画一个圆圈，这个圆圈里面是已知的，外面是未知的。学者要达到圆圈的边界，这相当于人类知识的边缘，我们做的事情就是不断向外推，当有一天在某一个点有了新的变化，我们就把人类的知识在一个非常窄的范围向前突破了一点，我们所知道的更多一点，不知道的更少一点。正是有千千万万的学者在不同领域做着这样的事情，我们所知越来越多，未知越来越少。所以科研是一个非常漫长，常常令人感到疲惫和沮丧的过程。你可能有十个研究想法（research ideas），但不知道它们能不能被实际数据支持，于是你要搜集数据，做很多严谨的分析。而最后很可能只有一个想法能够被实际数据证实，得以写出一篇论文，而十篇论文可能只有一篇能发表在顶级学术期刊上。因此，科研的过程非常漫长，失败的风险是非常高的。

所以我们在激励创新的时候，就不能用激励传统重复性工作的方法，比如说绩效（pay-for-performance）评估的方法。再举一个例子，类似于“新东方”或“学而思”的培训机构，如果想激励一个老师更好地教学，其实很简单，只需在合约规定根据课程评估结果来付课时费就可以了。这样就可以激励老师花更多的时间备课，达到更好的教学效果。但对科研人员我们却没有办法这样做。我们从不与年轻的助理教授签订这样的合约：在Journal of Finance发表一篇文章后你的薪酬是多少，或者在《经济研究》上发表一篇文章后你的薪酬是多少。因为我们知道以绩效为基准的合约是没有办法激励创新的。

那么如何激励创新呢？ 2011年，当时还在美国MIT任教的一位教授Gustavo Manso在发表于Journal of Finance的一篇文章中提出了一个非常重要的观点：

“Tolerance for failure is necessary for motivating innovation”（对失败的容忍是激励创新的必要条件）。他的基本观点是：对失败的容忍非常重要，如果要想创新，必须要容忍失败。他的核心理论是，创新契约（contract）应该这样制订：在短期内对失败容忍，允许试错和失败；同时对长期的成功给予回报。这样的契约组合是最能够激励企业创新的。这篇论文对整个金融与企业创新领域的研究起到了奠基性的作用，它第一次让我们理解究竟什么能够激励企业创新。我们知道传统意义上的绩效为主的评估方法是不能激励企业创新的；如果想激励创新，就要有“短期对失败的容忍，加上长期对成功的回报”，这样的组合是激励企业创新的最佳组合。我们所有的研究工作几乎都以这个理论为基础。

下面我们看一组统计结果。得克萨斯大学达拉斯分校列出了24本商学院顶级学术期刊，包括商学院所有的科目：会计、财务、金融、营销、战略、管理……我只挑出其中六本，包括金融类三本：Journal of Finance、Journal of Financial Economics、Review of Financial Studies ；会计类三本：Accounting Review、Journal of Accounting and Economics、Journal of Accounting Research。我从自2000年1月至2021年3月的时间段中，从这6本期刊发表的论文的标题和关键词中搜索“innovation”（创新），我发现一共有128篇论文包含“innovation”这个词。如图1-1所示，在这些文章中有108篇是发表在金融类期刊上的，发表在会计类期刊上的只有20篇，比较少。

如图1-2所示，在这些期刊中，早期关于企业创新的文章只有零零星星的几篇，但是从2011年、2012年开始，相关文章数量爆发式增长，这表明学术界对金融和企业创新领域研究的重视程度在不断加深。这些研究成果囊括了企业微观、市场中观，以及宏观各要素对企业创新的影响。

如图1-3所示，研究企业创新的论文分为理论模型和实证研究两种，主要分为三个研究方向。一是资产定价（asset pricing），关于这方面创新的论文非常少，只有20篇。这些论文主要研究企业创新作为风险因子怎样解释股票的横截面回报差异。二是公司金融（corporate finance），这部分文章最多，一共有104篇。三是宏观经济学（macroeconomics），这部分论文最少，只有14篇。

在实证类公司金融这个领域的74篇文章中，绝大多数是以上市公司作为研究对象的。由于实证研究必须有数据支持，而上市公司的数据比较容易得到，所以绝大多数研究是基于上市公司开展的。当然也有一部分研究是关于在上市过程中的公司，因为这些公司的信息也会部分披露。还有一些论文是关于风险投资（VC）的，由于研究人员可以取得一些其他研究者无法获取的数据，因而进行了相关的研究。具体领域分布如图1-4所示。

接下来，我将分别为大家介绍从微观企业到中观市场，直至宏观跨国，各种各样已经发现的要素对企业创新的影响。请注意，我在本章只是把每个领域里最重要的几篇文献列出来，试图给读者一个总体的观察角度。更多、更具体的现有文献综述会在第18章里介绍。

微观企业特征 1

我们首先回顾研究企业层面创新决定因素的文献，这些决定因素包括：风险投资支持和所有权结构，股东可以控制的因素如公司治理和薪酬计划，以及股东不能控制的经济因素，如分析师报告、机构投资者和股票流动性等。

◇企业的上市状态

企业一般可以分为两类：一类是上市企业，一类是非上市企业。那么，哪类企业进行创新更有优势呢？现有研究发现非上市企业进行创新更有优势。其背后的逻辑是：一旦企业上市，就会有各种各样的短期资本市场压力。在聚光灯下，金融分析师会关注你，媒体会关注你，投资者会关注你。分析师会预测企业下一季度每股收益、每股盈利等，一旦企业达不到这些盈利预测，股价就会下跌。同时，门外有很多“野蛮人”也在关注你，如果你的股价下跌，他们很可能会通过敌意收购（hostile takeovers）将你替换掉，2016年轰动一时的“宝万之争”就是一个典型的例子。相对来说，非上市企业其实是“被保护”的，它们并没有这么多的短期压力，不需要做披露，没有受到那么多的关注。这样，非上市企业就可以专注于企业的长期创新。所以要想激励创新，必须让企业管理者在一定程度上被“保护”起来，然后让他们能够专注于企业长期创新。

2011年，美国哈佛大学商学院的讲席教授Josh Lerner和他的合作伙伴在Journal of Finance上发表的文章中比较了两类企业——上市企业和非上市企业，主要关注通过杠杆收购（LBO）私有化的企业，采用实证检验的方法分析如下问题：通过杠杆收购使一个上市企业变成非上市企业，这个过程是否可以缓解管理者的短期压力，促使他们在长期创新项目上投入更多资金？他们发现当企业通过杠杆收购，从上市企业转变为非上市企业以后，企业创新的质量提高了。

4年以后，Lerner的学生Shai Bernstein（现在是斯坦福大学助理教授），发表了一篇与此相关的论文。他发现非上市企业在上市后创新水平会下降，这篇论文也发表在Journal of Finance上。他发现了很多很有趣的内在机理，例如为什么一家企业上市以后，它的创新数量反而减少了？这不仅因为它有短期的压力，还因为企业的早期员工（那些做创新的发明者和科研人员）拥有原始股，他们在企业上市后变成百万富翁、千万富翁，因此不再继续做科研，所以企业的创新水平就下降了。

接下来我们看风险投资对企业创新的影响。2000年，Josh Lerner和他的合作伙伴在RAND上发表的文章发现，风险投资对企业创新总体上有正面作用。2014年，我和Thomas Chemmanur教授及Elena Loutskina副教授在Review of Financial Studies上发表的文章进一步把风险投资分成两类：一类是传统意义上的VC，即IVC（independent venture capital）；另一类是企业风险投资，即CVC（corporate venture capital）。CVC是那些主业为非金融企业的风险投资，与传统风险投资有所不同。很多大公司如微软、甲骨文、Facebook都有自己的风险投资部。这些风险投资部隶属于一家企业，而不是独立的VC实体。中国现在也有很多CVC，联想、海尔、新希望、BAT等都有自己的CVC。我们看到所谓CVC，就是背后有一家大型企业支持它，它实际是大型企业下面的风险投资。我们对比这两类VC，研究哪类对企业创新更有帮助。答案是CVC。为什么是CVC ？因为IVC的存续期是有限的，在中国一般为“5+2”年，二级市场表现好的时候存续期会更短，有的时候甚至是“3+2”年。2015年股灾之前，存续期甚至短到“1+2”年。美国的VC基金存续期比较长，有“10+2”年。但是这么长的存续期也有终结的一天，最长到12年的时候这个基金也要清算，所有企业都要退出。但是CVC不一样，CVC不是独立的实体，背后依靠母公司，只要母公司存在，CVC就可以一直存在，所以它的存续期超长，能够允许企业不断试错，不断尝试，然后再去发展、创新，能够很好地吻合创新型企业需要非常长的存续期的特点，能够支持企业长期创新。同时，CVC背后的母公司也能够提供支持和激励。所以在这篇论文里，我们发现CVC比ICV更能支持创新。

2014年，我和Tracy Wang副教授在Review of Financial Studies发表的另一篇文章，探索了风险投资对失败的宽容如何激励企业创新。应该如何衡量VC对失败的容忍度呢？我们找到了一种度量方式。VC在投资的时候一般需要分阶段注资，比如A轮、B轮、C轮，一步一步进行投资。如果一位创业者需要VC投资1亿人民币，没有任何一家VC会一次性地将1亿元全部投给他。VC一定分阶段注资，先投一点儿，设立阶段性目标，如果阶段性目标实现了再进行后续投资。我们利用VC投资的特点，关注已知投资结果是失败的项目，看VC在这个创业失败项目中等待了多长时间才最终退出。我们的逻辑是：VC等待的时间越长，其对于失败的容忍度越高。用这个方法度量VC对于失败的容忍度，我们发现，创业公司背后支持的VC失败容忍度越高，这些创业公司在上市以后的创新水平也会越高。这直接验证了Gustavo Manso教授的理论：想要激励企业创新，就要对失败有较高的容忍度。

还有一类文献是关于企业的边界对于创新的影响。企业边界主要体现在并购重组中。2014年，斯坦福大学教授Amit Seru发表在Journal of Financial Economics上的论文主要研究了企业的跨界并购对于企业创新的影响。跨界并购相当于把企业边界向外扩延，他发现跨界并购对企业创新其实是有抑制作用的。企业有外部的资本市场，同时企业也有内部的资本市场。在企业内部的资本市场中，CEO会在不同的部门间做内部资本市场的资源配置。如果企业有各种各样的跨界部门，那么每一个部门都可以向CEO争取稀缺的资源，因此这些部门就会更关注短期业绩，而不是长期的创新，这对创新非常不利。如果企业只经营一个主业，那么就能够为创新营造一个好的环境。

2014年，加拿大大不列颠哥伦比亚大学的两位教授Jan Bena和Kai Li发表在Journal of Finance上的论文和我的一篇工作论文，不约而同地研究了并购对企业创新的影响。两篇文章得到了一致的结论：大企业创新实际是依靠对创新型小微企业的收购来实现的。小微企业创新做得好，大企业直接把它买过来，这样小微企业的很多创新（专利）就为大企业所有。

◇企业的外部因素

接下来我们讨论企业的外部因素对企业创新的影响。首先看金融分析师。2013年，我和佐治亚大学Jack He副教授发表在Journal of Financial Economics上的论文研究了金融分析师对企业创新的影响。大家对分析师的印象都很好——分析师能够探索企业的发展方向，能够发现对企业有用的信息，减少企业融资成本。但是，这篇论文却挑战了传统观点，我们发现分析师对企业创新起负面作用。其原理是什么呢？为什么有更多分析师追踪的企业的创新成绩更差？分析师会给企业设定很多短期的盈利目标，比如下一个季度每股收益率是多少，从而给管理者造成较大的短期业绩压力，所以他们只能关注企业的短期业绩而没有办法专注于长期的创新。基于这个逻辑，我们这篇论文发现分析师对企业创新具有负面作用。这篇论文的结论出人意料，在发表后引起了很大的关注，多次被列为ESI世界排名前1%的高影响力论文。2

机构投资者对企业创新也有影响。中国机构投资者相对较少，美国80%以上的投资者是机构投资，中国则主要以散户为主。2013年，美、英几位著名学者Aghion、Van Reenen和Zingales在American Economic Review上发表了一篇论文。这篇论文发现，如果一家美国企业的机构投资者占股比重较大，那么这家企业的创新情况一般会更好。这个发现的逻辑是什么？相对于散户，机构投资者更加“聪明”（sophisticated），更能理解这些企业在做什么。如果它们发现这些企业在做技术创新，就不会给企业过多的短期的压力。而散户则不同，他们大多不懂行业，只要企业业绩下滑，就会直接撤资。而创新需要一个长期的过程，可能投资后很长时间看不到直接的业绩反馈，只有最后才突然爆发，企业表现才会变好。所以这篇论文的观点是散户并不理解企业创新，但是机构投资者是明白的，一旦一家企业有很多机构投资者投资，这些机构投资者就会为企业提供“保护”，使企业更专注于创新。

对冲基金也是影响企业创新的一个重要外部因素。2018年，我和杜克大学的Alon Brav教授、哥伦比亚大学Wei Jiang教授和耶鲁大学Song Ma助理教授的一篇发表在Journal of Financial Economics的论文，探索了对冲基金对企业创新的影响。对冲基金在进入21世纪后有一个很重要作用，就是介入企业中去干预企业的治理和运营。20世纪八九十年代，美国因为垃圾债券的起步，敌意收购现象非常多。后来很多企业在公司章程中加入了反收购条例，因此进入21世纪，敌意收购基本消失了。代替敌意收购的是什么呢？主要是对冲基金的干预（也被称为shareholder activism，即“股东的积极主义”）。对冲基金一旦购买了企业超过5%的股票，便需要举牌并且披露其下一步的意图。一些对冲基金会披露它们下一步要干预企业，帮助企业提升公司治理和运营效率等。它们就像企业的医生，帮助企业调整运营和策略，在企业价值提升后它们获利退出。这篇论文发现，对冲基金进入企业后做的最重要事情就是cut、cut、cut（削减、削减、削减），把各种各样与企业主营业务不相关的创新裁掉，让企业更关注与其主营业务相关的创新和投资，这样企业就能更加专注于创新，更能促进企业提升创新效率。这篇文章也获得了Journal of Financial Economics表彰公司金融领域最佳论文的Jensen Prizes（詹森奖）一等奖。

国外机构投资者也会影响企业创新，尤其是来自技术更发达的国家和地区的机构投资者。我和我的合作者2017年发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的论文发现，国外机构投资者能够对企业创新起到正面作用，它的原理是：来自技术先进国家和地区的机构投资者能够带来新的技术，从而促进企业创新。

银行的介入会促进企业创新。我和我的合作伙伴Connie Mao副教授、Yuqi Gu助理教授在2017年发表在Journal of Law and Economics的论文中提出了银行对企业的影响规律。银行一般并不干预企业，是比较消极的投资者。那么我们怎样研究银行的作用呢？当企业发生银行债务违约，银行就会介入，企业控制权就会转移到银行手中。这样银行就可以帮助企业重新规划发展战略，把不相关的人遣散，不相关的企业创新去掉，从而使企业更关注主营业务创新。

◇企业的内部因素

在这部分，我们将注意力转向上市公司的创新活动。我们回顾并探讨关于企业创新的企业层面决定因素的文章。首先看一看CEO的个人特征之一——CEO的过度自信（CEO overconfidence）。在现有研究中，一个共识是过度自信的CEO做出的很多企业决策（比如并购）都是不好的，会减少企业的价值。但是对于企业创新，研究者却发现过度自信的CEO能激励企业创新，因为CEO过度自信的特质正好是克服创新困难所需要的。如同科研工作，要成为好的研究者，就需要“过度自信”一点儿——10篇论文中有9篇被拒绝发表，90%的拒稿率，这对任何一位学者都是很大的打击。因此我们需要有锲而不舍的精神，要非常自信，才能继续学术之路。

接下来的话题是关于一篇颠覆性的论文——我和Vivian Fang助理教授、Sheri Tice教授关于企业股票流动性（stock liquidity）对企业创新影响的论文。这篇论文于2014年发表在Journal of Finance上。什么是股票流动性？直观上来说，买卖股票的价差越低，代表交易成本越低，所以股票流动性就越好。过去几十年中，有很多文献发现，股票流动性强对企业的方方面面都会起到积极作用，比如对企业的发展、对降低信息获取成本和融资成本等。但这篇论文得出的结论和现有文献的共识恰恰相反：我们发现股票流动性对企业创新有非常强烈的，而且是非常稳健的负面作用。

当时得出这个结果时，我们团队的压力很大，因为这个结论太离经叛道了。我们每写出一篇论文，都要在学校的学术午餐会上向大家介绍研究成果。大家一边吃午饭，一边听你讲，然后给你提出一些建议。我在美国印第安纳大学工作后的第一个学术午餐会上讲的就是这篇论文。当时我还很年轻，资历也很浅，我所在的系里有很多教授整个学术生涯中都在论证股票流动性有多么好。于是当我硬着头皮向大家介绍股票流动性对企业创新会起到负面作用时，遭到了强烈的批评。而在美国评选教授、终身职称，都需要资深教授投票，因此当时我的压力很大。后来事实证明我们是对的，股票流动性对企业其他方面确实会起到积极的作用，但是对创新却有负面作用，因为股票流动得太快，投资者忠诚度就会降低。买卖成本很低，投资者能够快进快出，就会造成企业短期业绩压力过大，以至于高管们不能专注于长期创新。这篇论文也因为其对传统观点的挑战，在发表后引起了不小的轰动，多次被列为ESI世界排名前0.1%的超高影响力论文。

同时，现有文献发现对劳动者保护得越好的国家的企业创新越好。这其中的逻辑很清楚：企业创新的失败率很高，因此不能因为员工的一次失败尝试就将其开除。如果不能保护员工，就没有人愿意进行创新实践，所以对劳动者的保护会对企业创新起到正面作用。但是，我和我的合作伙伴Daniel Bredley教授和Incheol Kim助理教授于2017年发表在Management Science上的论文发现，对劳动者保护得太好，反而会鼓励他们偷懒并导致“敲竹杠”的问题，使得激励机制扭曲，不利于激励企业创新。

报酬和激励机制对企业创新也会产生影响。有学者发现：如果企业高管的报酬对企业股价比较敏感，对企业创新会起到负面作用；但如果报酬对股价的波动比较敏感，则会对创新起到正面作用。这其中的经济学直觉非常简单：我们希望激励企业创新，那么高管必须冒风险，而股价波动也是一种风险，因此只有甘愿冒风险，才能更好地激励创新。

企业高管层第二梯队的竞争也是影响企业创新的一个重要因素。COO、CTO、CMO等第二梯队的成员是潜在的CEO人选，第二梯队的竞争、合作关系对企业创新也会产生影响。如果能够更好地激励他们，让他们更好地竞争，对企业创新也会起到正面作用。我和我的合作伙伴张维宁副教授和贾宁副教授在一篇工作论文中对这个问题展开了研究。我们发现企业管理团队内部的竞争确实有利于激励企业创新。

供应链（supply chain）金融也会影响企业创新。我和我的合作伙伴Yongqiang Chu副教授和Wenyu Wang助理教授的一篇2019年发表在Management Science的论文发现，供应链下游客户给上游企业提供的反馈，对上游企业的创新会起到正面作用。也就是说，上游供应商能够从下游客户那里学习有用的知识，得到有价值的反馈，并以此促进上游供应商的技术创新。

最后我们探究了对企业创新来说，究竟是人力资本更重要，还是组织资本更重要，即究竟是企业本身更重要，还是创新的发明者更重要。区分二者是非常困难的，英特尔公司有很多发明者申请了很多专利，我们不知道究竟是英特尔公司更厉害，还是发明者更厉害，那么该怎么区分呢？我和我的学生、康奈尔大学的Yifei Mao助理教授和在沃顿商学院攻读金融学博士学位的刘通，利用发明者的跳槽情况，将二者的作用区分开来。我们发现，其实人力资本对于创新比组织资本更重要。

中观市场特征

研究中观层面市场要素对创新的影响，首先要探索产业市场上的竞争。哈佛大学Aghion教授和他的合作伙伴发现，产业竞争对企业创新的作用曲线呈倒U形。当竞争不是很激烈的时候，增加一些竞争，对企业创新有正面作用，但是当达到一个均衡点以后，过度竞争则不利于企业创新。所以想要激励创新，我们需要一些竞争，但又不能过度竞争。哈佛大学教授Nanda 和 Rhodes-Kropf发现，当市场较“热”时，企业创新情况比较好；当市场较“冷”时，企业创新情况比较差。

银行业竞争（banking competition）对企业创新也有很大的影响。美国历史上对银行业的监管比较严格，从20世纪六七十年代开始，才展开了去监管化运动。美国早期监管严格到什么程度呢？银行不能跨州开设营业点，更不能跨州并购其他银行。20世纪六七十年代至七八十年代，美国实行了一系列去监管化措施，导致银行业竞争不断加剧。我和Jess Comaggia副教授、Yifei Mao助理教授和Brain Wolfe助理教授2015年发表在Journal of Financial Economics上的文章研究了银行业竞争对大型企业创新的影响，结果令我们感到非常惊讶。我们一直认为银行业竞争加剧后，有大量低成本的银行信用被释放出来，能够激发企业创新，企业创新水平应该会有所提高。但是，我们得出的结果却是大企业创新水平在银行业竞争加剧后反而会降低。应该如何解释这个看似非常“反直觉”的结果呢？这篇论文停滞了很长时间，因为我们不知道如何解释这个结果。突然有一天，我脑中灵光一闪，一下子想到了该怎样解释这个结果。我在前面介绍的另一篇论文提到，大型企业是通过收购创新型小微企业来实现创新的。那么，会不会由于银行业竞争加剧，很多低成本的银行信贷被释放出来，而这对小微企业创新起到了正向作用。通过研究，我们发现答案是肯定的。这是逻辑的第一步，也就是说银行业竞争加剧对小微企业创新是有正面作用的。逻辑的第二步，因为小微企业能够获得低成本信贷，因此可以保持独立而不被大企业收购。这样，依靠收购小微企业进行创新的大企业失去好的标的企业，因此它们的创新水平也会下降。经过后续实证检验，这个猜想也得到了证实。这篇论文在发表后也引起了众多关注，多次被列为ESI世界排名前1%的高影响力论文。

企业信息披露也会影响企业创新。1934年美国证监会要求企业发布年报， 1955年改为半年报，到1970年则改为要求企业披露季报，即一年披露四次。我和我的合作者研究了企业披露的频率对其创新的影响，我们的文章即将发表在Journal of Law and Economics上。我们发现，披露频率越高，企业创新情况越不理想。这个发现的内在逻辑和前面是一样的：一家企业不断进行披露，企业管理者就会有过高的短期业绩压力，因此失去了进行长期创新投资的动力。

企业面临的税收对创新也有影响。已有文献发现，减税对企业创新没有明显的正向作用，但增税对企业创新却具有负向作用。因此，我们建议如果想要激励企业进行技术创新，政府在做出增税决策时一定要非常谨慎。

宏观国家和社会的制度特征

我们首先探讨宏观金融市场的发展对企业创新的影响。2014年我和香港大学的Po-Hsuan Hsu副教授和Yan Xu副教授发表在Journal of Financial Economics上的文章，用32个发达和发展中国家的跨国数据来研究金融市场发展对企业创新的影响。我们发现一个国家的资本市场越发达，它的企业创新情况就越好。但是，一个国家的信贷市场越发达，它的企业创新情况反而更不好，尤其对那些依赖外部资本的行业和高科技行业更是如此。所以，可以得到一个结论就是要想发展创新，必须大力发展直接融资的资本市场。

2017年，我和香港科技大学的Utpal Bhattarcharya教授、香港大学的Po-Hsuan Hsu副教授和Yan Xu副教授在一篇发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的论文中用了43个国家的跨国数据，研究究竟是政策本身还是政策的不确定性对企业创新有影响。我们发现从国际角度来说，一个国家的政策对创新本身没有影响。也就是说，无论一个国家的政策是偏“左”一点，还是偏“右”一点，企业家都可以调整适应。但是，一个国家的政策不确定，也就是不知道未来政策导向如何，企业家就只能采取观望的态度，因此会减少创新的投入。就像2016年美国大选，两位候选人希拉里和特朗普的民调支持率很接近，所有人都在等最后的结果，没到最后一刻大家都不知道谁会赢，所以所有人都在观望。但一旦政策确定下来，按照我们的理论，企业家是可以快速适应和调整的，可以调整他们的投资和研发策略，根据新的政策进行企业投资和创新。

接下来我们来看法律和制度因素。有学者研究发现一个国家的法律、制度、宗教和文化都会对创新产生影响。比如，学者们发现越腐败的国家，创新水平越低；法律制度越健全的国家，创新水平越高。我国这些年反腐败工作，对我国企业创新是有正面作用的，这个有待学者继续研究和验证。

总体来说，关于国家宏观层面的研究由于受数据可获得性的限制，目前和微观企业层面、中观市场层面相比，研究还不十分充分。这个领域还有很多尚待挖掘和研究的课题。

创新的未来研究方向

关于企业创新的研究，随着数据的可获得水平不断提升，发展十分迅速。美国学者在20世纪90年代末，开始大规模整理专利数据，并把这些专利数据放到互联网上，每位研究者都可以通过公开渠道获取这些数据。这极大地促进了企业创新研究领域的发展。我认为，未来企业创新研究会向三个方向延伸和发展。

第一，寻找更好的外生冲击，从而更好地解决识别问题。我们在进行实证研究时，最难解决的就是变量的内生性问题。我们需要证明确实是某个要素导致了企业创新，而不是其他要素。例如每天早晨公鸡都会打鸣，公鸡一打鸣，太阳就升起来了，天天如此。如果我们收集这些数据，便会发现公鸡打鸣和太阳升起有一个非常强的正相关性。但是，我们能不能因此得出结论，正是因为公鸡打鸣，太阳才升起来了？显然不能！再举一个例子，我们发现平均来说，红酒消费量大的个人事业成功指数往往更高，我们可能会得出这样的结论：喝红酒能够促进一个人的成功。但事实显然并非如此。还存在另一种可能性：成功人士为了显示品位更爱喝红酒。这些就是我们需要解决的识别问题。我们需要找到更好的外生冲击（比如监管政策的变化或者自然灾害等），运用精巧的检验设计和计量方法来实现。

第二，寻找更好的代理变量，从而更好地描述和刻画创新的数量和质量。早期学术界使用国家或企业的研发投入衡量企业创新。但学者们很快发现，用研发投入衡量创新有很大的弊端。目前主流的研究方法是用专利的数量衡量创新的数量，用专利的引用次数衡量创新的质量。但不可否认的是，用专利衡量企业创新也有其弱点和局限性，学者们最近也做了很多努力和探索。我们希望能够找到更好的代理变量，从而更深刻地描述和刻画企业创新的数量和质量，这将帮助我们更好地理解企业创新。

第三，更好地理解企业创新带来的经济和社会后果。目前研究者更关注如何寻找激励企业创新的要素，但对企业创新给社会和企业带来的后果却鲜有关注。企业创新是否可以提升企业的业绩水平和股票表现？企业创新是否可以刺激就业？企业创新是否可以促进国家经济发展和社会福利水平的改善？诸如此类，不一而足。对于这些问题的深刻探究是未来企业创新学术研究的一个重要方向。

1 本节部分内容参考了我在多所大学和学术会议主旨演讲的速记稿。

2 基本科学指标（Essential Science Indicators，简称ESI）是由世界著名的学术信息出版机构美国科技信息所（ISI）于2001年推出的衡量科学研究绩效、跟踪科学发展趋势的基本分析评价工具，是基于汤森路透所收录的全球12000多种学术期刊的1000多万条文献记录而建立的计量分析数据库，ESI已成为当今世界范围内普遍用以评价高校、学术机构、国家/地区国际学术水平及影响力的重要评价指标工具之一。