上篇 微观企业篇

第2章 拥抱风险，宽容失败：风险投资与创新

风险投资被视为成熟的金融市场投资者，在创业创新融资中扮演了重要角色，被誉为企业背后的英雄。谷歌、脸书和苹果等高科技企业都是在风险投资的助推下不断发展壮大的。创新能力是企业长期经营的核心竞争力，但不同于企业常规经营活动，技术创新具有长期、高风险和不确定的特点，所以激励和培育创新需要足够的失败容忍度和风险承受力，而这正是风险投资相较于其他金融机构的优势所在。现有理论证明企业创新投资需要长期回报与短期失败容忍相结合的激励手段。那么风险投资怎样才能激励企业创新？风险投资的失败容忍度是否越高越好？具体到投资行为与投资结构方面，分阶段投资是否可能扭曲对企业的创新激励，组建辛迪加投资模式能否缓解这种扭曲？通过讨论这些问题，本章将重点分析风险投资的失败容忍与企业创新之间的关系，这对于更好地营造创业创新失败容忍环境具有重要理论和现实意义。

谷歌背后的沙丘路：风险投资对企业创新的影响

以人工智能、大数据为代表，新一轮技术革命在世界范围内迅速蔓延，科技创新成为推动国家经济可持续增长的动力，而要提高自主创新能力，必须从微观层面提升企业的创新能力。中小型初创企业是科技创新最活跃的群体，在国家创新活动和经济运行中起着极为重要的作用。但初创企业的自有资金往往不足以支撑公司运行，需要外部融资。

与此同时，初创企业的发展前景并不明朗，企业与投资者之间存在较大的信息不对称问题 1。美国著名经济学家、2001年诺贝尔经济学奖获得者Joseph E. Stiglitz提出，在信息不对称的市场中，道德风险 2发生的概率大大提高。因此，传统金融机构对初创企业望而却步，初创企业几乎不可能获得银行贷款或其他债务融资。另一方面，一些私人投资者和机构投资者会寻求在其投资组合中加入流动性较差、风险较高的长期投资，以获取较高的收益，但这些投资者却没有足够的专业技能来进行长期股权投资。

经济学家小传

约瑟夫·E.斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）

美国著名经济学家，2001年因其在“对充满不对称信息市场进行分析”领域所做出的重要贡献而荣获诺贝尔经济学奖。斯蒂格利茨为信息经济学的创立做出了重大贡献，他将信息不对称理论应用于保险市场。由于被保险人与保险公司之间存在信息不对称问题，车主在购买车险后会疏于保养汽车，从而使保险公司承担较大损失。斯蒂格利茨通过构建理论模型，提出让购买保险者在高自赔率加低保险费及低自赔率加高保险费两种投保方式间做出选择，从而解决了逆向选择和道德风险的问题。同时，斯蒂格利茨博士对宏观经济学、货币理论、发展经济学、公司金融、产业组织及福利经济学等领域均做出突出贡献。

斯蒂格利茨博士在本科毕业仅3年后便获得麻省理工学院博士学位，26岁即被耶鲁大学聘为经济学正教授，先后任教于耶鲁大学、普林斯顿大学、牛津大学、斯坦福大学和哥伦比亚大学，现任美国哥伦比亚大学教授、哥伦比亚大学政策对话倡议组织主席。除学术任职外，在克林顿总统任内，他曾担任克林顿总统经济顾问委员会委员，并于1995—1997年任该委员会主席。1997—2000年任世界银行首席经济学家及高级副总裁。

在这种情况下，风险投资应运而生。风险投资基金多采用有限合伙的架构，包括资金提供者（有限合伙人，limited partners，LP）和进行投资、监督和管理的个体（普通合伙人，general partners，GP）。风险投资机构多扮演普通合伙人的角色，从机构和高净值人群中筹集资金，然后投资于高风险、高回报的初创项目。为了解决信息不对称的问题，风险投资机构通过投资前集中审核、投资后严格监管等方式积极地参与投资，尽可能地提高公司的股权价值。最终，风险投资机构出售其所持有的公司股权，并将收益分给相应的投资者们，实现各方共赢。

风险投资机构与二级市场投资机构存在很多不同，最根本的区别在于风险投资的主动性。风险投资机构会积极深入地参与被投资公司的管理和运营，帮助公司提高经营业绩、完善公司治理，在推动公司不断成长之外，也有效地推动经济的发展。

当前，中国经济处在重大转型阶段。在过去的近三十年间，中国依靠人口红利、大量资本投入等保持经济高速增长，但这种发展模式消耗了大量的能源、资源，人口红利也逐渐消失。因此，经济转型、产业升级和企业竞争力提升成为未来中国经济发展的新模式。在中国转型升级的过程中，风险投资面临着良好的发展机遇。在经济新常态下，风险投资如何适应新形势的需要，促进国家创新活动和经济良好运行，是我们需要认真思考的问题。因此，在本章中，我们将集中探讨风险投资对企业技术创新的影响。

◇风险投资影响企业创新的历史

说到创新，人们最先想到的是硅谷。谷歌（Google）、脸书（Facebook）和苹果（Apple）等高科技企业层出不穷的创新不断改变着世界。而在硅谷的门洛帕克（Menlo Park），有一条不长的街道——沙丘路（Sand Hill Road），里面汇集了全世界最大、最多的风险投资机构，这些风险投资机构为初创公司的发展做出了不可忽视的贡献，沙丘路也因此被称为“创业者的圣地”。以谷歌为例，其背后的两家风险投资机构——红杉资本和凯鹏华盈，为谷歌带来了公司治理经验、资源和声誉，在一定程度上促进了谷歌的创新与发展。

而风险投资行业的诞生，则要追溯到美国研究与发展公司（American Research and Development Company，ARD）的诞生。1946年，为解决美国创新型中小企业融资难的问题，时任波士顿联储主席Ralph Flanders和哈佛商学院教授George Doriot主持成立了ARD公司，用风险资本支持企业家将科研成果商品化。1957年，ARD公司向数字设备公司（Digital Equipment Corporation，DEC）投资7万美元，拥有其77%的股份，而到1971年，ARD所持有的DEC股份价值已上升至3.55亿美元，较投资额增加了五千多倍，这也成为风险投资发展史上的经典案例。

为了真正回答风险投资究竟会对企业创新产生何种影响，经济学家们设法找到更系统、更具说服力的证据。美国经济学家Sam Kortum和Josh Lerner的研究表明，风险投资对企业创新具有显著的积极影响，风险投资活动使企业专利数大幅增加，而且风投支持的企业的专利引用数更高，研发活动也更加密集。Thomas Chemmanur、Karthik Krishnan和Debarshi Nandy用全要素生产率 3的增长来衡量技术创新，发现有风险投资支持的企业在得到风险融资之前的TFP高于没有风险投资支持的企业，并且二者之间的差距在得到融资之后不断扩大，从而证明风险投资能够筛选出更具有创新性的企业，并通过投资后的监督和辅导进一步促进企业创新。

1985年，中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司正式成立，随后IDG、软银、红杉等海外风险机构纷纷进入中国市场，很多地方政府、民营企业也成立了以孵化科技为目的的风险投资公司。风险投资规模的不断扩大催生了一批优质的高科技公司，如腾讯、阿里巴巴、百度和京东等。伴随着风险投资的蓬勃发展，国内学者也就风险投资对企业创新的影响展开了研究，发现风险投资的进入对企业创新投入产生显著的正向影响，同时也促进了企业创新产出的增加。

◇风险投资影响企业创新的作用机制

根据经验，风险投资对企业创新通常有正向影响，那么风险投资影响企业创新的作用机制是什么呢？通过分析初创企业的特征我们可以发现，初创企业难以获得融资，一方面是因为技术创新具有风险高、周期长的特点；另一方面是由于初创企业管理经验缺乏，没有有效的监督和激励机制，而且初创企业在行业内的资源有限，承担风险能力较弱。这些特征均阻碍了初创企业的技术创新，而风险投资正是通过缓解这些问题来促进企业的发展。

风险投资能够为企业创新提供资金支持。初创企业一般具有高风险、高收益的特征，这与风险投资的投资模式相契合。而且风险投资相较于其他传统金融机构，具有较强的专业性，能够筛选出优质的投资项目。因此，风险投资可以为企业创新提供资金支持，在一定意义上成为企业与投资者之间的信息中介，有效解决信息不对称的问题。风险投资的注资方式并非一次性提供所有资金，而是采用分阶段投资的方式。企业要想获得风险投资持续的资金支持，必须提高自身的研发能力和经营能力，以达到风险投资每一阶段预设的要求。另外，风险投资为企业提高了声誉，也会为企业提供后续的融资安排，大大提高企业的资金融通能力，从而解决企业创新的资金问题。

风险投资积极参与企业经营管理，培育企业的创新能力，并为企业提供关系网络等增值服务。风险投资的最终目的是价值创造，而这是通过积极参与企业经营管理实现的。Hellmann和Puri（2000）研究发现，风险投资不仅能够为企业创新提供货币资本，还可以为企业的经营管理带来珍贵的“知识资本”。在投资后，风险投资会对创新项目进行监督和管理，帮助企业建立管理团队、确定市场定位。风险投资还可以获得董事会席位，通过行使投票权来加强对企业的约束。同时，风险投资能够帮助企业完善创新激励机制，通过利益一致激励、奖金支付和股权激励等方式提高雇员的主人翁精神，促进创新。除此之外，风险投资还可以利用其广泛的关系网络为被投资企业提供增值服务，实现技术成果的商业化，提高企业创新绩效。风险投资广泛的关系网也能够为企业牵线搭桥，帮助公司寻找到合适的投资者、上下游厂商、管理人才甚至买家。

正如Josh Lerner、Ann Leamon和Felda Hardymon在《风险投资、私募股权与创业融资》（Venture Capital, Private Equity, and the Financing of Entrepreneurship）一书中所说：“风险投资支持的企业的治理水平可能是最强的，这类企业拥有专业且积极的投资者，投资者会选择最优策略、组织资源并联合管理层以实现企业的成功。股东、董事会和管理层之间几乎没有断层。”风险投资在企业的创新研发、日常运营中起到至关重要的作用，其理念和行为直接影响企业的最终命运。因此，下面几节将重点讲述风险投资的失败容忍理念与企业创新之间的关系，并用风险投资的投资行为和投资结构对结论加以验证，具体包括常用作监督手段的分阶段投资行为和多机构联合投资的辛迪加投资模式。

失败容忍，对创新者最好的激励

创新能力是企业长期经营的核心竞争力，但对于绝大多数企业来说，激励和培育创新是极富挑战的。不同于常规经营活动，技术创新具有长期性、高风险性和不确定性的特点，传统的基于业绩的薪酬合约并不足以激励创新。有效激励企业创新需要对创新活动给予足够的失败容忍。宽容失败，能够激励创新者敢于走别人不敢走的路，从失败中积累经验教训。2017年，美国加州大学伯克利分校教授古斯塔沃·曼索在其发表在Journal of Finance上的论文中，通过对企业创新过程进行建模，发现短期内对失败的容忍能够有效激励企业创新。

经济学家小传

古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso）

加州大学伯克利分校哈斯商学院教授，他主要的研究方向是公司金融、初创企业和企业创新。曼索教授本科和硕士阶段在巴西学习经济学和数学，后在斯坦福大学商学院获得金融学博士学位。博士毕业后，曼索教授进入麻省理工学院斯隆管理学院担任助理教授和副教授，随后在加州大学伯克利分校哈斯商学院任教至今。曼索教授是创新理论领域的领军人物，他于2011年发表的一篇开创性文章“激励创新”中，构建了一个理论模型来研究创新的激励问题。在这篇文章中，他指出最优的创新激励契约需要容忍早期失败并为长期的成功提供回报。曼索教授的理论对公司的经营环境如何影响企业创新具有重要借鉴意义，许多学者纷纷就曼索教授的理论展开后续研究。

曼索教授获得了大量学术奖励，他于2016年荣获Poets & Quants评选的“世界上40岁以下的40个最佳商学院教授”荣誉。

创新离不开社会环境的滋养。2015年5月6日李克强总理在全国科技活动周提出要培育尊重知识、崇尚创造、追求卓越的创新文化，营造良好的创新氛围，而对失败容忍的文化便是良好创新氛围最重要的组成部分。在硅谷，“失败可以创造机会和更好的创新”是人们普遍接受的理念，失败者受到的是“大多是鼓励，很少是惩罚”。正如红杉资本的合伙人Doug Leone所说：“成功和失败应该是平衡的。如果你还没有失败过，那说明你还没有尝试；但如果你只是失败过，那说明你还不知道怎样正确地做事。”

迷你案例

京东的危机与梦想

2007年，京东拿到第一笔融资，投资方为今日资本，融资额为1000万美元。拿到融资后，刘强东决定将京东从售卖“3C产品”转为一站式全品类消费平台，并自建仓配一体的物流体系。这个决定使京东的运营成本急剧上升，很快用完了第一轮融到的1000万美元。而就在即将开始第二轮融资时，2008年年初的雪灾压坏了京东在上海的仓库，更严重的是，金融危机来了，京东的估值从2亿美元一路下降到了3000万美元。物流持续亏损、找不到投资人、资金无法到位，京东几乎走到了命运的尽头。但今日资本始终没有放弃京东，而是极尽所能地利用自己的关系网为刘强东联系投资人、耐心地持有和等待，终于通过今日资本年会的契机帮助京东拿到了2100万美元的第二轮融资。这笔资金依旧被刘强东用于提升物流平台、服务技术创新等方面。正是刘强东的决定和今日资本的坚持让京东拥有了商品种类全、正品多、货运速度快的优势，在竞争激烈的电商行业中杀出一条血路，陆续获得了老虎基金、高瓴资本、红杉资本等机构的投资。2014年京东以286亿美元的市值登陆纳斯达克，并在2016年首次实现盈利。

◇风险投资的失败容忍度

2014年我和美国明尼苏达大学副教授Tracy Yue Wang 在发表于Review of Financial Studies的“失败容忍度与企业创新”一文中，基于Manso（2011）的理论，首次提出了度量风险投资失败容忍度的指标，实证检验了风险投资机构的失败容忍度对企业创新的影响。风险投资的数据主要来自于Thomson Venture Economics数据库，样本区间为1980—2006年。

Manso（2011）指出，管理者往往通过观察创新项目的业绩来判断是否终止此项目，因此可以用管理者终止项目的临界业绩来衡量失败容忍度。对失败较为容忍的管理者能够接受较低的业绩表现，因此会选择比较低的业绩作为退出投资的临界值，而不容忍失败的管理者会选择比较高的临界值。这个设定能够被完美地应用到风险投资的运行框架中。风险投资积极参与到被投公司的日常运营中，通过分阶段注资来实现对项目的监督，并最终决定是继续投资还是终止投资。因此，如果被投公司在得到前几轮投资后并没有达到投资者的阶段性目标，这时投资者会选择继续投资还是终止投资，在一定程度上能够反映出其失败容忍度。

在实证中，由于初创企业的数据并不是强制披露的，我们无法得到被投企业每一阶段的业绩数据，也就无法直接观察到投资者选择终止投资的临界值，但我们可以通过观察风险投资在最终失败的项目上持续的时间来衡量其风险容忍度。从事后看，一个最终失败的项目在运营期间的表现一定不是一帆风顺的，如果风险投资在这种项目上坚持的时间越长，则说明它具有更高的失败容忍度。因此，我们用风险投资在最终失败的项目上的平均投资时间来度量失败容忍度。具体来讲，如图2-1所示，某一风险投资机构在t年的失败容忍度为该机构从t-9年到t年间，对所有最终被清算的投资项目的投资额加权平均投资时间。同样，该风险投资机构在t + s年的失败容忍度为该机构从t + s-9年到t + s年间，对所有最终被清算的投资项目的投资额加权平均投资时间。因为我们用10年期滚动窗口进行计算，所以失败容忍度是随时间而变化的。

接下来，为了检验失败容忍度对企业创新的影响，我们需要将风险投资的失败容忍度与其所投资的最终上市的公司进行匹配。如图2-2所示，假设某一风险投资在t年对某初创公司进行了首轮投资，这家公司随后在t + k年成功上市，那么风险投资对此公司的失败容忍度为该风险投资在t年时的失败容忍度。换言之，风险投资对所投资的IPO公司的失败容忍度为首轮投资该公司时的风险容忍度。在现实中，风险投资多以辛迪加方式进行投资（辛迪加投资占本文总样本的91%），其中领投的风险投资起主要监督决策作用，因此我们将领投机构的失败容忍度作为主要指标。除此之外，我们还构建了IPO公司的辛迪加失败容忍度，即辛迪加中所有风险投资在首轮投资时的投资额加权平均失败容忍度。在我们的研究样本中，领投机构的平均失败容忍度为3.25年，最长可达7.75年，辛迪加失败容忍度平均为2.97年，这反映出领投机构比辛迪加内其余机构对失败更为容忍。

◇实证研究发现

在论文中，创新的度量数据主要来自美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）所提供的专利引用数据库，数据库中包括年度的授予专利名称、数量，每个专利被引用的次数，专利的申请年份和授予年份等。本文用专利申请年份作为衡量基准年，因为申请年份更能反映企业当年的创新活动。

为了度量上市公司的产出状况，我们从创新产出的数量和质量两个维度进行了测量。第一个维度是企业申请且最终被授予的专利数量，主要测量企业创新产出的数量。虽然这一测量比较直观且容易实施和理解，但是却难以反映专利与专利之间的区别，比如专利是属于领域内突破性的成果还是对已有技术的部分改善。因此为了更加全面地度量企业的创新产出活动，我们在文中使用上市公司专利受到其他公司专利的引用次数度量企业的创新产出质量。将专利数据与风险投资支持的IPO公司进行匹配后，我们发现平均每家公司有3.1个专利、平均每个专利有2.5次引用。

之后，我们用普通最小二乘法分析了风险投资失败容忍度与上市企业创新之间的回归模型。在回归模型中加入了上市公司的规模、盈利能力、成长性、研发投入、资本支出等控制变量，同时对行业固定效应以及年份固定效应进行了控制，回归模型如式（2-1）所示。

其中，α为截距项，β、γ为系数，ε为随机扰动项。回归结果如表2-1所示。

计量方法介绍

普通最小二乘法

普通最小二乘法（Ordinary Least Squares，OLS）是单一方程线性回归模型最常见、最基本的估计方法，广泛地用于研究解释变量（自变量）对被解释变量（因变量）的影响。最小二乘法是一种线性估计，通过求解一个目标为最小化残差的平方和的最优化问题，得到每个解释变量对应的回归系数。应用最小二乘法，需要随机误差项和自变量满足四个基本的统计假设，这样得到的估计才是线性的、无偏的、有效的。由于最小二乘法的假设非常严格，现实中的数据常常违背某些假设，由此人们在最小二乘法的基础上进行了拓展，以便更好地解决异方差、序列相关等问题。在回归中，一般用对单个系数进行假设检验的方法来检验经济理论及其推论。假设检验的步骤如下：首先根据研究内容做出原假设，记作H0，回归中常作假设为变量系数β = 0；随后，选取合适的统计量，由研究样本计算出统计量的值；最后，根据预先给定的显著性水平进行检验，做出拒绝或接受原假设H0的判断。

从回归结果可以发现，领投机构失败容忍度和辛迪加失败容忍度均与被投上市公司的创新产出数量和质量显著正相关。这一结果在我们更换回归模型、失败容忍度构建区间、样本或行业分类标准，加入地区控制变量，以及采用截面回归后仍然稳健。因此，风险投资对失败的容忍能够提高被投资公司的创新活动，支持了Holmstrom（1989）和Manso（2011）的结论。

◇因果推断

目前我们还不能将失败容忍度和企业创新之间的关系归为因果关系，因为可能存在遗漏变量，同时影响风险投资的投资期限和被投企业的创新活动。为解决潜在的内生性问题 7，我们首先找出可能存在的遗漏变量，然后利用三种不同的策略实现因果推断。

除了失败容忍度之外，风险投资的投资周期还受其他两个因素的影响。首先，投资周期与风险投资筛选项目的能力有关。风险投资的筛选能力越强，被选择项目事后的创新表现也会越好，而风险投资也有足够的信心等待更长的时间。其次，投资周期受被投资项目运营表现的信息含量影响。被投资项目通过运营表现向投资者传达的信号越清晰，投资者的学习和更新速度会越快，投资期限也会相应缩短，而创新项目的高度不确定性使其传达的信号比较嘈杂、信息含量低。

解决内生性问题的关键在于，被投项目和风险投资的某些特征可能会同时影响风险投资过去失败项目的投资时间和未来成功项目的创新表现，因此我们可以用风险投资过去的成功项目的投资时间来缓解内生性问题。一家风险投资在同一时期所投资的项目在事前看往往具有相似的特征，不论这些项目最终是成功还是失败，风险投资过去的成功项目的投资时间并不能反映出它的失败容忍度。因此，如果是被投项目和风险投资的某些特征导致了表2-1的结果，而非失败容忍度，那么用风险投资过去成功项目的投资时间替代失败容忍度进行回归，也应该得到同样的结果。因此，我们采取的第一个识别策略是看风险投资过去对成功项目的投资时间是否影响企业创新。用与失败容忍度相似的方法得到“成功项目投资期限”变量，构造成功项目投资期限与企业创新产出的线性模型，回归结果见表2-2。

回归结果表明，风险投资对过去成功项目的投资期限与被投上市公司的创新活动并没有显著相关性，而在控制了成功项目投资期限后，风险容忍度的回归系数仍然显著为正。因此，除失败容忍度之外，其余同时影响成功项目与失败项目投资期限的特征并不能影响被投企业的创新活动。

风险投资的某些特征能够影响其筛选项目的能力，因此我们采取的第二个识别策略是直接控制风险投资和被投企业的特征。本文进一步控制了领投机构的固定效应，以及领投机构随时间变化的投资经验。我们从三个角度衡量风险投资的投资经验：一般投资经验、成功投资经验和专业度。具体而言，用投资机构过去10年间投资的企业数、过去10年间募集资金额和从成立开始的经营年数来衡量一般投资经验，用投资机构过去10年间IPO退出的项目数占总投资项目数的比重来衡量成功投资经验，用投资机构过去10年间的投资项目在行业上的集中度和在早期阶段的集中度来衡量专业度。加入这些特征变量后，回归结果如表2-3所示。我们发现在加入这些控制变量后，失败容忍度的回归系数仍然显著为正。

最后，我们用初创企业所面临的失败风险来识别失败容忍度的影响。高失败风险是指，给定企业的创新能力，实现创新目标的可能性较低。在高失败风险的情况下，初创企业更加需要风险投资对失败宽容的态度，即更高的失败容忍度的边际效用。因此，如果我们所定义的失败容忍度确实能够反映风险投资对于失败的态度，而且对失败的容忍能够帮助企业实现创新目标，那么当企业面临更高的失败风险时，风险投资失败容忍对企业创新的边际激励效果应该更强。我们从初创企业的成立初期、发展阶段和所属行业三个角度来界定失败风险。具体而言，企业处于经济衰退时期、运营处于初级阶段，以及所属行业为制药行业等创新难度和成本较高的行业，均可认为企业面临高失败风险。我们得到，在面临高失败风险的企业样本中，失败容忍对企业创新的边际激励效果更强，这个结果验证了我们的观点。

风险投资失败容忍度的影响因素

通过上文的分析，我们发现在美国的资本市场中，风险投资对失败的宽容态度能够促进企业创新。既然失败容忍能够激励创新，那么为什么并不是所有的风险投资都选择容忍失败呢？有哪些因素能够影响风险投资的失败容忍度呢？我们对此问题进行了进一步的研究。

◇资本约束

绝大多数风险投资基金有一定的存续期。在美国，一只风险投资基金的存续期为10年，并且有两次延期1年的机会。因此，风险投资机构经常面临资金受约束的问题，需要定期向有限合伙人寻求后期资金支持。已有研究表明，风险投资机构的资金约束会扭曲其投资决策，影响被投项目的上市决策。资本约束同样会影响风险投资的失败容忍度，容忍失败需要投资者对表现不尽如人意的初创企业持续注资，而资金受到约束的风险投资机构一般没有足够的流动性和能力完成注资。因此，我们认为资本约束的存在会降低风险投资的失败容忍度。

尽管我们无法得到风险投资机构的资金约束情况，但是我们可以看到风险投资募集资金的事件，在获得有限合伙人的大规模资金后，风险投资机构的资本约束问题会得到缓解。我们通过观察风险投资机构在获得大规模资金后的失败容忍度变化，来检验资本约束的影响。结果如图2-3所示，获得大规模资金后，风险投资的失败容忍度大幅上升，从而验证了我们的假设。

更进一步，Gompers和Lerner（1998）发现，成立时间越长、越有经验的风险投资机构面临资本约束问题的可能性越低，因为凭借过往的经验、关系积累和声誉，这些机构能够更容易地从市场上融通到资金。因此，我们认为资本约束对失败容忍度的影响在新的、缺乏经验的风险投资机构样本中更为明显。我们分别根据成立年数和投资经验进行分样本对比，结果如图2-4所示，在获得资金后，新风险投资和缺乏经验的风险投资机构的失败容忍度上升幅度更为明显。

综上所述，风险投资机构所面临的资本约束会扭曲其投资行为、降低对失败的容忍程度，这种影响在新创立的风险投资和缺乏经验的风险投资样本中更为明显。

◇对职业生涯的考虑

出于对职业生涯的考虑，风险投资会希望拥有成功的投资记录，这样会提高其声誉，从而获得更好的发展。那么对职业生涯的考虑是否会影响投资者的失败容忍度？现有研究并没有得出一致的结论。一方面，终止投资项目一般被视为风险投资的监督管理能力较差的象征，因此出于对职业生涯的考虑，风险投资可能“打肿脸充胖子”，不愿意终止项目。另一方面，风险投资需要将有限的资源分配到不同的投资项目中。Goel、Nanda和Narayanan（2004）研究发现，出于对职业生涯的考虑，管理者充分甚至过度分配资源，以更好地体现自己的投资能力。因此，当投资项目表现差强人意时，重视职业生涯的风险投资会更快地终止投资，将资源重新分配到有前景的项目中。尽管已有研究没有在此问题上达成共识，但已经证明对职业生涯的考虑会扭曲风险投资的失败容忍度，因此我们尝试从实证上检验职业生涯考虑对失败容忍度的影响。

首先，我们检验了风险投资的经营年数和经验对失败容忍度的影响。相较于成立已久、富有经验的风险投资机构，新成立、缺乏投资经验的风险投资机构的前景更加不明朗、生存压力更大，因此对职业生涯的考虑也就更多、建立好声誉的动机更强。因此，可以利用经营年数和经验两个变量衡量风险投资机构的职业考虑。结果如表2-4分表A所示，新成立、缺乏投资经验的风险投资机构的失败容忍度更低。

接下来，我们利用风险投资成功的投资经历来进一步检验这个问题。尽管我们无法直接观测到风险投资所面临的生存压力，但当风险投资机构的投资项目获得成功后，这种压力会得到一定程度的缓解，对职业生涯的考虑也会相应减弱。因此，如果风险投资出于对其职业生涯的考虑会改变失败容忍度，我们应该能够观察到如下现象：当收获成功后，风险投资的失败容忍度会上升，而且这种影响在新成立、缺乏投资经验的风险投资机构中应该更加明显。这是因为对于新机构而言，成功具有一定的奠基作用，成名战的影响要大于常胜将军的又一次胜利。在表2-4分表B中，我们检验了项目获得成功对失败容忍度的影响，并根据风险投资经营年数和经验进行了分样本检验。结果发现，项目获得成功后风险投资显著提高了失败容忍度，并且这种效果仅出现在新成立的机构和缺乏经验的机构样本中。

分阶段投资对企业创新的影响

如前文所述，风险投资多采用分阶段注资的方式向企业投入资金，这也是风险投资机构对企业实行监督管理的重要方式。风险投资多阶段注资，被投企业能否拿到下一轮融资的关键在于是否能达到风险投资已经提出的发展目标，而且风险投资保有停止投资的权利。美国经济学家Paul A. Gompers研究发现，分阶段投资能够缓解代理问题13，使企业管理者专注于价值创造，起到有效的监督作用。然而，学术界对于分阶段投资如何影响企业创新这一问题并未达成一致观点。

经济学家小传

保罗·A.冈珀斯（Paul A. Gompers）

哈佛商学院工商管理教授，同时担任美国国家经济研究局公司金融部门的研究员及欧洲公司治理研究协会研究员。冈珀斯专注于研究从公司初创一直到上市这一过程中的一系列金融问题，并取得了丰富的学术成果。冈珀斯于1987年获得哈佛大学生物学学士学位，毕业后在拜尔化学公司做生物化学研究工作时被经济学吸引，获得奖学金入读牛津大学并获得了经济学硕士学位，而后回母校哈佛大学攻读商业经济学并于1993年获得了博士学位。毕业后冈珀斯去芝加哥大学做助理教授，他在两年之内就开设了一门全新的课程“创业金融与管理”，教授影响创业金融和投资者的相关问题。

与冈珀斯在教学领域相得益彰的是他在研究领域的成果。冈珀斯的研究工作主要集中在私募股权基金的结构、治理、绩效、融资来源、激励设计以及公司的业绩评估，并检验影响新上市公司业绩的体制和市场因素。同时冈珀斯也致力于对创业公司的成败及影响因素的研究。他在风险投资领域出版了3本专著，其中与哈佛大学Josh Lerner教授合著的《风险投资周期》（The Venture Capital Cycle）一书，详细解读了风险投资的整个运行周期，被译成中文、韩文、日文等多种文字，在全球范围广泛传播。

◇代理假说

分阶段投资可以缓解初创企业对风险投资的“敲竹杠”问题 14。如果风险投资将所有金额一次性投入初创企业，那么当创新活动开始后，初创企业这笔投资已经变成了风险投资的沉没成本 15，风险投资已经无法约束自己，此时初创企业就有动机损害风险投资的利益。Neher（1999）研究发现，通过分阶段投资的方式，风险投资机构可以持续约束被投企业，降低企业的议价能力，从而缓解代理问题和“敲竹杠”问题。因此，“代理假说”认为分阶段投资能够促进企业创新。

◇镣铐假说

通过分阶段投资频繁甚至过度干预企业的运营，就像给初创企业戴上镣铐一般，会阻碍其创新活动。在前文中，我们可以看到，因为创新活动所特有的长期性和不确定性的特点，风险投资需要给予初创企业足够的失败容忍度。尽管分阶段投资可以通过设立短期目标来缓解套牢问题，但短期的压力会使企业管理者将大部分精力用于实现短期目标，而忽略了企业的长期经营，这会降低初创企业进行创新研发的积极性。因此，在“镣铐假说”下，通过分阶段投资监督管理创新活动，在一定程度上会降低初创企业的创新水平。

◇实证研究发现

我和美国康奈尔大学助理教授Yifei Mao，以及印第安纳大学教授Xiaoyun Yu就这一问题进行了实证检验。我们用风险投资在上市公司孵化期的投资阶段数来衡量分阶段投资的程度，并分别用专利数量、引用次数、原创性、通用性、探索性专利数16和开发性专利数17六个指标来度量企业创新的数量和质量，即企业创新产出。研究样本为2526个得到风险投资支持并在1980—2014年间上市的创业公司。回归模型如式（2-2）所示。

其中，α为截距项，β、γ为系数，ε为随机扰动项。

使用普通最小二乘法计算得到的回归结果如表2-5所示，分阶段投资的程度与专利数量、引用次数、原创性、通用性和探索性专利数均显著负相关，这说明投资的阶段数对企业创新的数量和质量均产生了负向影响，验证了“镣铐假说”。值得注意的是，投资阶段数对开发性专利数没有显著影响，这是因为开发性专利是依托已有知识的渐进式改善，而非真正意义上的创新，因此不受分阶段投资的影响。

但是表2-5的结果并不能证明分阶段投资与企业创新存在因果关系，因为风险投资根据初创公司的特征决定自己的分阶段投资决策，这是一个内生的过程。我们用工具变量两阶段最小二乘回归的方法解决内生性问题，采用的工具变量为虚拟变量IDD，即在公司孵化期内，公司所在州是否持续采用了不可避免披露原则（Inevitable Disclosure Doctrine, IDD）。IDD是法院为避免对商业秘密潜在的侵占行为而推出的规定之一，主要用于禁止离职雇员在其行业内为原雇主的竞争对手工作。因此，IDD在一定程度上限制了人力资本的流动，增加了初创公司招募人才的成本，从而增加了公司的人力资本风险。为了缓解IDD所带来的不确定性，风险投资会提高分阶段投资的程度，所以IDD提高了风险投资的分阶段投资倾向，且不通过其他途径影响被投公司的创新水平。

计量方法介绍

工具变量两阶段最小二乘法

在统计学、计量经济学和相关学科中，当一个解释变量与误差项相关时，会产生内生性问题，此时使用普通最小二乘法会产生有偏差的估计，使用工具变量（instrumental variable，IV）仍可得到一致性估计。工具变量本身不属于解释方程，其与内生变量相关，取决于其他变量的值。在线性模型中使用工具变量有两个要求：

1. 该工具变量必须与内生性解释变量相关。

2. 该工具变量不能与解释方程中的误差项相关，即这个工具变量不能与原来的预测变量存在同样的问题。如果满足这个条件，那么这个工具变量满足排他性约束。

将工具变量法应用于两阶段最小二乘法（Two Stage Least Squares，2SLS）的步骤为：

1. 以工具变量为解释变量，内生自变量为被解释变量进行回归，得到工具变量的拟合值；

2. 将原被解释变量对第一步中工具变量的拟合值进行回归，得到正确的回归系数。

基于IDD工具变量的两阶段最小二乘回归结果如表2-6所示，我们发现第二阶段回归与普通最小二乘法回归得出的结论一致，投资的阶段数对企业创新数量、质量和探索性专利数均产生了负向影响，但不影响开发性专利数，从而进一步验证了“镣铐假说”。

风险投资的辛迪加模式

在风险投资行业发展早期，由于每只风险投资规模都比较小，因此出现了多个风险投资机构联合投资同一家公司的现象，即风险投资的辛迪加模式。现在，风险投资的辛迪加模式已经非常普遍，在美国，创立于1980年至2005年的三万多家初创公司中，有70%的公司得到过两个或更多的风险投资，88%的风险投资支持的上市公司从风险投资辛迪加中获得资金。风险投资辛迪加模式的业绩如何？它在初创公司价值创造中起什么作用？是否影响公司技术创新？我在2012年发表在Review of Finance的“风险投资辛迪加模式在初创公司价值创造中的角色”一文中就对这些问题进行了实证检验。

迷你案例

滴滴的豪华投资人背景

成立于2012年的滴滴出行（原滴滴打车）目前估值已超过500亿美元，是中国智能出行领域当之无愧的龙头。滴滴的成功，在很大程度上离不开诸多投资人的助推。

滴滴成立之初，给自身的定位仅仅是“打车软件”。在B轮后的每一轮融资中，不断有实力雄厚的风险投资进入，为滴滴带来了市场推广、技术、人脉、国际化、媒体联系等方面的巨大提升，使滴滴的实力与雄心飞速成长。以F轮投资为例，此轮滴滴出行获得融资45亿美元，风投辛迪加由苹果、中国人寿、蚂蚁金服、腾讯、招商银行、软银中国等实力极为雄厚的公司组成。苹果的进入使滴滴坐实了“智能出行”的概念，腾讯与阿里一如既往的支持使滴滴在手机端的使用更加便捷，用户基础几乎扩大到了所有智能手机用户，成功转型为“分享经济”的先驱。此外，中国人寿、招行等投资方也为滴滴经营活动的现金流提供了强有力的保障。汇聚了各方助力的滴滴出行，已经由最初的一叶扁舟变成了今日的豪华巨轮，正驶向明天。

◇产品市场价值

采用辛迪加投资模式可以将不同的风险投资机构聚集在一起，这些机构具有不同的专业技能、信息来源、关系网络，能够为初创企业提供更加丰富的资源和指导。例如，有些风险投资机构更善于筛选项目，并敢于在风险较大的项目中投入更多的资金；有些风险投资机构有更为丰富的关系网络，能够为初创企业雇用到优质的雇员、寻找到高质量的供应商和顾客、开拓产品市场等；有些风险投资机构更善于筹集资金，能够为初创公司提供雄厚的财务支撑。很难有一家风险投资同时具有如此多的资源，因此，与单独投资相比，辛迪加模式能够更好地提高公司产品的市场价值。另外，由于辛迪加模式中的风险投资具有多样的专业技能、关系网络和信息来源，在筛选和管理能力上的优势使得它们敢于投资风险更大的创新型公司，这在一定程度上激励和培育了企业创新。

◇金融市场价值

辛迪加投资模式和单独投资在金融市场价值创造上的表现是不同的。前面已经提到，在资本市场上，公司内部人士和外部投资者的信息是不对称的。另外，资本市场对风险投资基金的需求远远大于供给。因此，多个不同的风险投资愿意同时投资同一家公司，这个行为本身就向资本市场传达了有利的信号，而仅仅获得一家风险投资的支持则不具有这个效果。基于辛迪加投资模式与单独投资的区别，我认为二者成功退出的概率是不同的，这些区别也会导致被投企业在IPO抑价、市场估值等方面的系统性差异。

但是，还有另外一种可能。如果一家风险投资通过早期积极参与被投公司的日常经营获得很多一手信息，发现这家企业具有非常光明的发展前景。为了避免竞争、独享投资收益，这家机构会避免其他风险投资参与到对这家公司的投资中来。在这种情况下，单独投资会比辛迪加投资拥有更高的成功退出概率，被投资公司的创新活动、上市后业绩表现也会更优。

◇实证研究发现

学术界对于辛迪加投资模式有两种定义，第一种定义是两个或更多的风险投资机构在同一轮同时投资同一家公司；另一种定义则是只要同一家企业获得了两个或更多的风险投资机构的投资，即为辛迪加模式。本文主要采用第一种定义，并用第二种定义进行稳健性检验，得出相同的结论。风险投资每一轮投资的数据主要来自Thomson Venture Economics数据库，样本区间为1980年到2006年，包括9720家风险投资机构单独投资的初创公司，21141家由辛迪加投资的初创公司。统计发现，与单独投资相比，辛迪加模式投资的初创公司种类更加丰富，而且更年轻，公司面临的风险更大。IPO公司的数据主要来自Securities Data Company (SDC) Global New Issues数据库。通过与风险投资数据进行匹配，最终筛选出2112家有风险投资机构支持的IPO公司，其中1856家接受的是辛迪加投资模式、256家接受的是单独投资。度量创新的数据主要来自NBER所提供的最新版的专利引用数据库，从创新产出数量和质量两个维度进行研究。

在金融市场价值部分，我首先利用多元Logit回归分析了辛迪加模式对风险投资退出结果的影响，回归模型如式（2-3）所示。

其中，α为截距项，β、γ为系数，ε为随机扰动项。

风险投资退出方式包括IPO、并购和清算，其中IPO和并购一般被视为成功的退出结果。我们在回归中控制了初创公司和风险投资的特征，结果如表2-7所示。结果表明，受到辛迪加投资支持的公司更有可能IPO或者被并购，同时这与辛迪加投资模式将提高初创公司金融市场价值的假设相一致。

计量方法介绍

离散选择模型

与普通最小二乘法类似，离散选择模型研究的也是解释变量（自变量）对被解释变量（因变量）的影响。不同之处在于，离散选择模型中的被解释变量是离散的（如二元离散选择模型中，被解释变量仅有“0”和“1”两种取值；多元离散选择模型中，被解释变量可能有离散的三个及三个以上的取值），这导致随机误差项的性质与最小二乘法中的随机误差项存在很大区别。最常用的离散选择模型包括Logit模型和Probit模型。

Logit模型和Probit模型是两种广泛应用于计量经济学、生物统计学、市场营销学等领域的离散选择模型。两者的不同之处在于，Logit模型实质上假定了自变量的分布函数为Logistic函数，而Probit模型则假设自变量的分布服从正态分布。离散选择模型中回归系数的含义为：自变量增加一个单位，对应的“机会比率”（odds）的增加量。通俗地说，离散选择模型可以估计出解释变量的增加导致被解释变量取“1”的概率变大了多少，是一种估计“概率”的模型。

但这个模型可能存在内生性问题。这些内生性问题一方面源于遗漏变量问题——可能存在一些遗漏变量既使公司容易被辛迪加投资，又导致其容易获得成功；另一方面源于反向因果问题——可能是因为公司前景光明、获得成功的可能性较大，吸引了风险投资组成辛迪加进行投资。为了解决内生性问题，我采用工具变量两阶段最小二乘回归的方法，选取领投机构投资组合的行业集中度（Industry Concentration Index, ICI）作为工具变量。现有研究表明，投资组合的集中度是影响风险投资决定是否与其他机构进行合作的重要因素之一。行业集中度越高，暴露于某一行业的风险越大，出于降低风险的考虑，风险投资越倾向于与其他机构合作。因此，领投机构投资组合的行业集中度越高，寻求组建辛迪加投资的动机越大，而且该指标不会通过其他途径影响到被投公司的成功概率。基于ICI工具变量的两阶段最小二乘回归结果如表2-8所示，利用工具变量解决内生性问题后，辛迪加投资模式仍会显著提高被投公司获得成功的概率。

其次，我检验了辛迪加模式对IPO抑价和市场估值的影响。IPO抑价指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格，等于首次交易日的收盘价与IPO定价的差占IPO定价的比重。这主要是由股票发行方和外部投资者之间信息不对称造成的。如果辛迪加投资模式能够向市场传达信息，那么辛迪加投资模式应该降低IPO抑价。另外，我计算了IPO公司的IPO定价与公司内在价值 22（市场估值1）的比值，以及首次交易日的收盘价与公司内在价值（市场估值2）的比值，以检验辛迪加模式对被投公司市场估值的影响。结果如表2-9所示：辛迪加投资模式显著降低了IPO抑价，提高了市场估值，而且参与投资的风险投资数量越多，市场估值越高。

在产品市场部分，我首先检验了辛迪加投资模式对被投企业IPO后4年间（IPO当年为IPO后1年）创新活动的影响，结果如表2-10所示。辛迪加投资模式显著提升了公司的创新活动，专利数量和专利质量均显著上升，而且参与投资的风险投资数量越多，创新数量和质量越高。这与我们的假设相符，辛迪加模式相较于单独投资，具有更多样的专业技能、关系网络和信息来源，因此能更好地激励和培育创新，提高公司产品的市场价值。

进一步，我分析了辛迪加模式对被投公司IPO后运营表现的影响，具体包括IPO后4年（IPO当年到IPO后3年）的资产收益率（return on assets，ROA）、税息折旧及摊销前利润 25占总资产的比例（EBITDA/assets）和边际利润率 26（profit margin）。在这里，辛迪加模式的投资决策特点会产生比较严重的内生性问题。如前文所讲，辛迪加模式所具有的专业技能、关系网络和信息来源，使它们具有筛选和管理项目上的优势，因此敢于投资高成长价值、高风险的创新型公司，但这些公司在短期内往往无法实现盈利。为了解决内生性问题，我采用前文提到的领投机构行业集中指数作为工具变量进行回归，结果显示，辛迪加模式能够显著提高公司的营运表现。

本章小结

本章分析了风险投资对企业创新的影响，重点讲述了风险投资失败容忍度、分阶段投资和辛迪加投资模式所带来的影响。本章要点总结如下：

1.风险投资对企业创新有正向影响；

2.风险投资促进企业创新的作用机制包括提供资金支持、积极参与企业管理和为企业提供关系网络等增值服务等；

3.风险投资失败容忍度对企业创新有促进作用，并且当企业面临更大的失败风险时，对失败的容忍会发挥更重要的作用；

4.分阶段投资给管理者带来的短期业绩压力阻碍了创新活动；

5.风险投资采用辛迪加投资模式能够为企业带来更多资源，会促进创新活动，进而提高企业的产品市场价值、金融市场价值和技术创新水平。

参 / 考 / 文 / 献

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1 信息不对称问题（asymmetric information problem），指在市场活动中，不同经济主体事前对信息的了解存在差异。掌握信息较多的一方相较于信息贫乏的一方，处于有利地位。

2 道德风险（moral hazard），指在事后信息不对称的情形下，交易一方不能完全观察另一方的行动，或当观察成本太高时，一方做出增进自身效用但不利于他人的行为。

3 全要素生产率（total factor productivity，TFP），指剔除要素（资本、劳动等）投入的产出贡献后的产出增加，最早由索洛（Solow，1957）提出，又称为索洛残差。全要素生产率的增长一般是由技术进步、组织创新等带来的，故被视为科技进步、技术创新的指标。

4 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

5 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

6 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

7 内生性问题（endogeneity problem）在统计学中指解释变量与随机扰动项有相关性。在经济学研究中，内生性问题，可能导致“伪回归”等问题，即虽然回归结果显著，但解释变量对被解释变量并无实质影响。导致内生性问题的常见原因有遗漏变量、反向因果等。

8 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

9 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

10 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

11 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

12 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

13 代理问题（agency problem），指由于代理人和委托人的目标函数不完全一致，当存在信息不对称问题时，委托人无法对代理人进行完全监督，代理人有可能从自身利益出发做出损害委托人利益的行为。

14 “敲竹杠”问题（hold-up problem）指当存在只能在事后确定的事项时，合同中有利的一方对不利一方利益的侵害。如一项交易活动需要一方投资，但如何生产、产品定价等条款却不能事先确定，只能事后确定，那么在先期投资者已经投入的情况下，后者会借机剥削前者的利益，这就是“敲竹杠”行为。“敲竹杠”行为的后果是造成投资的不足。

15 沉没成本（sink cost）指过去已经发生、不因现在或将来的决策而改变的成本。沉没成本常见于经济学研究与商业决策中，虽然其属于不可控成本，但往往干扰人们的决策。

16 学术界一般将专利分为探索性专利和开发性专利，其中探索性专利（exploratory patent）指脱离原有技术轨迹或依靠新知识所进行的专利研发，以获得新的市场、满足新的顾客需求。在本文中，如果一项专利60%以上的引用都基于新知识，则定义该专利为探索性专利。

17 开发性专利（exploitative patent）指以公司既有知识和技术为基础所进行的专利研发，目的是满足现有客户与市场。在本文中，如果一项专利60%以上的引用都基于既有知识，则定义该专利为开发性专利。

18 Mao, Y, X Tian and Yu. Unleashing Innovation. Working paper, 2016.

19 Yifei Mao, Xuan Tian and Xiaoyun Yu. Unleashing Innovation. Working paper, 2016.

20 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

21 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

22 内在价值（intrinsic value）指由公司基本面所决定的本身所固有的价值。内在价值的估计方法分为两种：绝对估值法和相对估值法。绝对估值法通过对公司的历史及当前的基本面的分析和对未来财务数据的预测来估计内在价值，相对估值法则是根据可比公司数据进行估值。本文采取相对估值法对内在价值进行估计。

23 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

24 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

25 税息折旧及摊销前利润（earnings before interest, taxes, depreciation and amortization， EBITDA）指的是未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。

26 边际利润率（profit margin）是指边际利润与销售收入的比率，反映增加单位销售收入能为企业增加的收益。

27 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.