导论
一、研究背景与研究意义
美国公司法学界的理论研究指出,在殖民、军事占领与进化论之外,法律制度变迁还有第四种路径——需求适应性路径,法律的变革必须以治理需求为核心。1 这种需求适应性路径表明,“市场与社会对法律的需求力量积累到一定的程度,会自下而上地促进法律制度的变更”2。公司股权制度之变革即为典型示例。在单维度的普通股结构无法满足多样化融资需求时,市场实践自然促进对普通股权利内容进行分化偏离的操作, “优先股” ( preference shares, preferred stock)制度应运而生。普通股股东权利是投票权和财产性权利的统一体,这些权利可以拆细并通过合同重新安排,形成与普通股的权利、风险承担有别的优先股。一个公司可以同时存在普通股股东和优先股股东。优先股常见的典型特征是享有分红和剩余财产分配的优先权利,优先股权利内容还经常涉及公司经营过程中对特定事项的决策权或一票否决权,以及投资活动尾端的股权转换权、回赎权和清算优先权等,这既是对传统公司科层结构的叛离与革新,也是对以公司为名的固定化默认合同条款群的“选出” ( opt-out)与替换。诚如国外学者所认为的,许许多多不同的权利,如分红、资本返还、表决、股票转换和回赎等权利,都可能和类别股(种类股)挂钩——所有这些关联着各种权利的股票通常都被称为“优先股”。至于在具体情形中究竟涉及上述何种权利,以及某一类优先股的发行究竟是更类似债还是普通股的发行,这些问题的答案将取决于我们如何对公司章程或创设这些优先股的其他法律文本进行解读。3“优先股”已经打破了既有的公司融资“股债二分”的概念定式,成为多样化、适应性融资工具的通称或代名词。
优先股安排以合同关系设立为手段,以组织关系调整为目的,兼具组织权利与合同权利再分配的特征,其行使机制与规制框架因而体现了组织法规范与合同法规范的交叉与竞争。通过合同安排,公司投资人对股权和债权的子权利束进行分离与重组,调整其中财产性权能和治理性权能的偏重与组合,生成既有别于普通股又有别于债权的权利类型,完成基于缔约交换的再分配。从组织法角度看,该过程贯穿于公司经营决策、盈利分配、破产清算全程,涉及普通股股东与优先股股东、优先股股东与债权人之间的利益冲突与权利竞合,体现出公司经营权与收益权的洗牌与重构,对公司治理提出全新需求与全新路径。
鉴于“合同”与“商事组织”在构造和性质上的天然同质性,处理优先股问题有时难免在合同法规范体系与组织法规范体系的边界地带左右摇摆:在合同法视域下,优先股既可能成为投资人之间针对情境化问题对利益与风险分配的效率性调整,又可能因意思表示主体适格性的缺失或缔约决策过程的瑕疵而沦为一方当事人扭曲风险分配、榨取合作剩余的反效率工具;在组织法视域下,优先股既可能实现不同股东群体差异性投资需求的有益拼接与配合,也可能因公司决策中股东压制机制与融资决策失误等导致投资人之间、股东与债权人之间横向利益冲突的激化,或者组织科层结构中纵向性的投资者与控制人或决策者代理成本的扩大。优先股不仅在资本市场作用日益凸显,也引发了国内外法律学者和司法部门的持续和高度关注。
(一) 优先股在美国等主要资本市场应用广泛,极大促进了投融资发展
优先股起源于英国,4盛行于美国。在美国,早期优先股发源于19世纪三四十年代的铁路和运河等大型基础设施项目的融资实践,发展至今,公众公司与封闭公司(尤其是创业企业)中以优先股作为融资手段都很常见。早期的一项针对1981—1987年发行的892只优先股的统计资料显示,在该期间内,基础设施建设企业与工业企业发行的优先股合计达到 628 只,占总发行量的70% 。5 自20世纪末开始,金融机构渐渐成为优先股的主要发行人,包括金融公司、银行、储蓄机构、保险公司等。调查数据显示,1984—1994年,美国市场上发行的优先股总市值超过 1250 亿美元,占该期间内年度普通股发行量的18%—36% 。6 1999年年底,20%的纽约证券交易所(以下简称“纽交所” )上市公司、15%的美国证券交易所上市公司以及17%的纳斯达克上市公司的资本架构中都含有优先股。7
2008年金融危机使优先股受到普遍关注。为了拯救金融业,2008年,美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等9家主要银行的优先股,补充各银行的一级资本金,解决了银行资金不足的困难,让各大型金融机构渡过一劫,同时也稳定了当时的资本市场。此后的结果十分美妙:美国政府因为持有优先股获得了丰厚的股息,金融机构仍然自主经营没有控制权旁落之虞。优先股在美国的发展可谓顺应时势。截至2013年6月,纽交所和纳斯达克市场挂牌的优先股合计市值约为2122亿美元,清算价值达到3795亿美元,8其中80%左右系由银行等金融机构发行,其余发行主体包括公用事业企业及产业企业等。
除公众公司外,真正充分表现优先股特性的却是“创业企业” ( startups) 。对于创业企业而言,企业盈利预期、风险因素、信息不对称等原因导致其融资难,不得不应投资人要求私人定制优先性权利条款,因此优先股在创业企业情境中应用广泛。优先股在创业企业的融资中发挥了独特的功能,它所提供的灵活性容纳了融资过程中投资属性的差异,有效促进了创业企业中资本与创意的结合。9 对于以创业企业为主要投资标的的风险投资和私募股权投资者而言,针对该类型投资标的的高科技、高风险及高收益特性,可以利用优先股的灵活定制属性实现前端的风险控制及后端的收益分享。实证研究显示,美国国内大约95%的创业企业采用可转换优先股作为融资工具。10 美国风险投资协会(National Venture Capital Association,NVCA)2011年的一项研究数据表明,在美国,曾经在某个阶段运用过风险投资的企业所创造的价值达到美国GDP总额的21% 。11
投融资双方之间足够灵活的权利义务设置,契合了创业企业在初创期的典型特征及需求:原始股东需要获取资金支持,同时又希望由自己主导企业发展,将创意转化为产品以证明其市场效益;企业处于发展阶段,远未达盈利水平,无法吸引普通股股东或债权投资人;能够吸引到的投资者因信息不对称,不愿过多参与企业日常经营,又不想放弃企业未来的良好预期以及必要时对企业的控制权,同时希望保留灵活的退出渠道。这种特殊情境表明,创业企业融资机制不同于成熟企业在公开市场的融资,而优先股恰好能满足各方在此时的需求。
(二) 我国对优先股制度的先进立法及司法经验的借鉴有现实需求
优先股具有在不稀释现有股东股权、不恶化公司资产负债率的情况下实现融资的功能,为基础设施建设及资金密集型企业提供了崭新的可资利用的融资通道。我国从2014年年初开始优先股试点工作,试点实践中暴露出的问题需要予以重视。其一,根据《优先股试点管理办法》第3条,优先股的发行主体范围仅限于上市公司及非上市公众公司,且投资人范围仅限于特定的合格投资者。从融资主体与投资主体两个角度设置的范围限制,束缚了优先股的真正有效推广及全面应用。其二,在上市公司发行实践中,目前所有发行公司全部采用非公开发行形式,而且发行条款过度雷同,固定收益特征淡化,优先股股东退出渠道匮乏。这导致上市公司优先股蜕变为无表决权的普通股,难以体现优先股应有的灵活适应属性,也难以吸引公众投资者的关注。究其原因,主要在于监管导向偏差,导致优先股立法中强制性条款过多,立法干预过度,突破公司自治界限,导致发行公司僵化应对局面,侵蚀了优先股制度活性。相比较而言,在全国中小企业股份转让系统(即“新三板”)挂牌的非上市公众公司同样对优先股融资工具展现了相当大的兴趣。事实上,此类公司发行的优先股在固定收益属性及灵活性等条款设计方面更明显地体现了优先股的固有特征,优先性权利内容也呈现出多样性。但同时,此类公司在分红率等条款方面也隐含了潜在风险空间——贝融股份、时代电影等公司优先股的分红率高达12. 5% 。12 过高的分红率对企业自身发展能力提出严峻考验,同时更会激化优先股股东与普通股股东之间的利益争夺以及普通股股东在公司业绩不佳状态下的机会主义冒险行为。只有对优先股试点中出现的突出问题及典型案例进行跟踪观察及深入剖析,研究借鉴境外发达国家在优先股制度设置、监管及优先股股东权利保护方面的已有经验,以获得制度支撑与实践参考,从而逐步扩大试点和应用范围,方可使优先股早日进入公众视野,成为行之有效的投融资工具。
更重要的是,在中国目前的创业企业私募融资活动中,存在大量对于优先股的私人协定尝试。私募投资者与企业及原始股东之间通过合同对业绩目标承诺、投资回报要求、估值调整安排及优先清算安排、转换安排等进行具有优先股特征的约定,契合了创业企业融资的特点,满足了不同主体对于财产收益与表决权控制的不同偏好。13 个中典型案例就是对赌安排的约定。随着跨境交易和全球投资日益盛行,公司法的理论和实践在地理上不断扩张,促进了美国式的交易和法律规则在全球范围内的传播。14 对赌操作亦跟随风险投资进入中国。据业内人士估计,目前国内几乎所有风险投资案例中均涉及对赌安排,只是由于无公开数据,“凡投必赌”的市场规模难以估算。但是,从立法角度而言,《中华人民共和国公司法》 (以下简称《公司法》 )和《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)都没有对优先股及优先性权利作出明确规定,因此类似的对赌安排在中国的命运非常曲折。在“海富投资案”中,最高人民法院从债权人保护的角度出发,认定投资人与标的公司的对赌无效。一年多以后,中国国际贸易仲裁委员会针对相类似的对赌协议履行纠纷,却作出了对赌协议有效的仲裁裁决。法院与仲裁对待对赌协议迥然相异的态度,对赌安排结果的不确定性及不可预期性令业界无所适从。
考察美国等域外国家对优先性权利安排溢出效应的应对,可以发现其应对思路与路径迥异于中国。以美国的“ ThoughtWorks案”为例,15法院虽然也考量股东与公司的协议对债权人利益的影响,但是其出发点主要在于促进交易和保护交易安全,判决进路实现了从实体到程序的转变,裁判核心“并不在于对交易类型的合法性判断,而是考量合同履行之可能性”16。在公司确无“合法可用资金”用于回赎时,应尊重董事会依据正当程序进行的商业判断,包括依据公司盈余资金的现实情况分期回赎,逐步完成回赎义务的决策。这种处理方式可最大限度保全公司对优先股股东作出的支付承诺之效力,同时可保证公司资本安全,避免因向优先股股东回赎优先股而损害公司债权人利益。这一判决指向还可以避免因判定条款绝对无效而导致公司在与私募投资人谈判时承诺回赎,而后以法律禁止为由摆脱其义务所产生的机会主义空间。在对封闭公司私募实践中类似的准优先股等自适性安排的效力进行司法裁判时,应着重对各类优先性权利条款进行类型化归纳,对对赌协议及相关投资安排协议的效力给予明确判断,对大量存在的风险投资施以正确引导,减少目前各自为战的个别约定状态。
此外,中国应尽快在封闭公司中引入优先股制度。在封闭公司中,公司自治理念易于促成投融资双方的高效谈判。因此,在优先股制度设立过程中应鼓励公司当事方根据特定的需求,凭借自身的意志与知识,自主安排优先股优先性权利的设置,克制公司法的深度介入,同时借鉴美国《标准公司法》及NVCA示范法律文本的经验,研究标准化示范法律文本的适用性,在不违反契约自由精神下,通过软规制实现立法者对合同内容的重大影响。
(三) 优先股顺利实施的前提是优先股股东权利的保护
适应性是优先股受到青睐的主要原因,但这种灵活性与变化性同时也为优先股的适用及优先股股东的保护带来了现实问题。优先股股东是一类股东,其优先性权利的来源是公司章程或融资文件的约定,这使得优先股具有横跨公司法、合同法两大法域的特点。向公众公开发行优先股是由发行人单方起草章程文件,中小投资者只能选择是否加入,无讨价还价的余地,这会产生极大的代理成本。在创业公司领域,即使投融资双方可以对协议进行充分协商,但是没有合同能够完备到涵盖公司日后遇到的所有复杂情形。若公司经营成功,能持续产生利润,大家各得其所。一旦公司经营稍有下滑或现金不足,各种内在利益冲突可能立即突显,公司可能因此争议不断。股东同质化是理想的假设,股东异质化才是残酷的现实。风险偏好的不同、投资属性的差异等都会导致优先股股东与普通股股东利益发生冲突,并在公司面临重大抉择或转折时对公司的发展方向甚至公司存废产生重大分歧。如何保障不同主体权利的实现? 传统的公司价值最大化该如何操作? 董事如何履行对优先股股东的信义义务? 优先股的引入对公司治理提出了新的挑战。
中国已经从公众公司优先股试点开始尝试优先股制度的引入,在优先股制度的正式引入过程中,除了在股权内容及制度设计上借鉴国外经验之外,还应区分公开发行和私募发行的不同法律规制,细致梳理优先股股东权利保护中可能遇到的障碍,研究借鉴美国等发达资本市场中典型的冲突案例及司法应对态度,制定并发展我国的优先股股东保护法律体系,这些对促进优先股制度的顺利实施具有急迫的理论和实践意义。
金融创新与融资市场的发达是公司制度现代化的内在动力,利用优先股已经开始的实践,推动相关制度的引入和完善,乃是优先股的公司制度价值。“企业融资安排、治理结构等的创造性安排往往触及公司法管制的边界,以管制干预自治首先要求裁判者克服管制的裁判惯性,认真对待商事交易”17,以此保全主体理性选择所型构的私人秩序,使这一私人秩序成为回应商人诉求、繁荣商事交易的基石。故此,对于对赌协议以及以其为代表的各种资本运作中的创新逻辑,应该以包容的姿态对待,18不应过分执着于合同裁判思路而缺乏商事角度的新思维。
二、国内外研究现状
(一) 国内研究现状
虽然早期中国公司法实践就已经出现过类别股,但长期以来法学研究却少有关注。国内研究文献多是简单重复优先股对诸如国企改制、拓宽企业融资渠道、丰富投资品种等的应用价值,且以经济学文献居多,严格意义上的法学文献鲜见。近些年,为呼应现实需要,中国公司法学者对类别股研究开始予以重视,发表了若干较为突出的成果。典型如朱慈蕴、沈朝晖 ( 2013 )和任尔昕(2010),对类别股引入中国的必要性以及与中国现行法律的适应性关系进行了论证。19 相关论文和著作探讨了公司类别股的法律性质、种类、国外立法例、中国初期的实践以及中国公司法是否规定或能够容纳类别股等问题,为中国公司法学界开启对优先股制度的深度关注及理论探讨提供了良好的开端和切入点。
近些年,国内学界对优先股制度的关注点主要集中在四个方面:
第一个方面是针对公众公司优先股制度的引入可行性及可操作性分析。相关研究有的主题为类别股制度,有的则直接针对优先股制度。此类研究大多从比较法角度考察境外各主要国家优先股制度基础、权利的类型化、立法模式等,然后考察中国当前法律制度的构建基础,并针对中国《公司法》及《证券法》现有规则与优先股制度的适应性进行比较分析,最终提出立法设计建议。
代表性学者包括李莘( 2007 )20,李海燕( 2014 )21,王欣新、魏现州(2010)22,葛伟军(2012)23,梁胜、易琦( 2013 )24,龚博( 2013 )25,王东光(2013)26,丁楹(2013)27,关路(2014 )28,李燕、郭青青( 2016 )29,郭青青(2016)30等。
第二个方面集中于创业企业对优先股工具的运用,主要研究美国等私募投资发达国家的操作实践。学术成果中比较突出的是潘林(2012)的博士学位论文,31她以美国风险投资合同与创业企业治理为视角,对美国在风险投资合同领域的学术研究成果作了全面总结。她认为,美国风险投资合同条款的载体是优先股制度。同时,她对当时盛行的优先股税法解释进行了批判,指出其反事实性及片面性,提出优先股制度最突出的品格在于适应性效率。在此基础上,她剖析了美国风险投资合同的条款网络,对董事选任、保护性条款、反稀释、回赎权及对赌条款进行了深入研究,并延伸至该条款与中国法律的本土化方向。对类似领域进行过研究的还有杨青、潘安娥(2007)32,侯建仁、李强、曾勇(2010)33,刘小勇、周朴雄(2011)34,宣頔、赵美珍(2011)35,肖和保(2011)36,曾智、朱玉杰、雪莲(2014)37,孙平(2015)38等。
第三个方面是针对对赌协议效力等准优先股协议安排的研究。傅穹(2011)认为,对赌协议是中国私募股权投资实践中常见的一种约定,是针对被投资企业进行估值调整的方式,是投资者与融资方企业在达成投资协议时对企业估值变动及未来不确定情况所达成的一种约定。39 杨明宇认为,对赌协议的目的在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置,留待该不确定性消失后,双方再重新结算。40 这种方式有利于解决企业融资过程中投资方与融资方争议的核心问题,即估值难、信息不对称以及委托代理风险等问题。著名的蒙牛乳业、雨润食品对赌成功以及太子奶集团对赌失败等对赌案例,使对赌协议进入学者视线。而对赌协议效力引发学界大规模讨论的,是被称为中国“对赌协议第一案”的“海富投资案”。该案历经三审审理,三级法院的判决各持不同观点。最高人民法院再审判决以公司债权人保护为出发点,认定投资人与公司签订的对赌协议“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益”而无效。41 这一判决结果除了对实践方向产生重要影响之外,同样引发了学界的广泛关注。学术讨论的出发点集中于法律构造、法律性质及效力研究等领域,代表性学者包括谢海霞( 2010 )42,杨宏芹、张岑( 2013 )43,李有星、冯泽良(2014)44,俞秋玮、夏青(2015)45等。也有一些学者借此案开始反思中国立法管制是否过分严格,以及司法裁判思路脱离商事思维的倾向及其影响。例如,张先中(2013)从资本规制角度出发,指出对赌协议困境的出现乃由于中国当前对公司资本的管制过分严格,引发商事活动尤其是私募实践领域不得不进行各种规避及变通安排,由此导致的不确定性风险,不仅会影响投融资双方的利益,还容易引发投资者对投资法律环境的疑虑,影响经济发展。46 潘林(2013,2014)47和刘燕(2016)48都认为,“海富投资案”判决结果表明中国司法机关在类似案件审理中逾越了公司法管制、介入契约自治的规范边界,建议司法裁判从风险投资家的尽职调查切入,通过诚实信用原则发挥司法裁判在金融创新中的引导和建构作用。随着关于对赌协议的各种学说及理论探讨的演进,司法实践中也出现思路的转变。 2019年江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘某某等请求公司收购股份纠纷再审案 (以下简称“华工案”)49以及同年最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》),对于对赌协议的效力认定,均提出了与“海富投资案”不同的逻辑路径,司法裁判的关注方向从合同效力转向合同的可履行性。陈醇将这种处理方式归纳为“区隔论”。50 针对“华工案”和《九民纪要》所采的观点,刘燕(2020 )51、张保华(2021 )52和贺剑(2021 )53等从公司资本规则、合同法一般规则与公司法强制性规范之交叉等多个角度提出了对“法律上的可履行性”认定的不同思路,使得对赌协议问题的研究提高到一个新的层次。
第四个方面从优先股股东权利保护入手,讨论优先股股东优先性权利保护问题,主要从优先性权利的设置,尤其是强制性规则设置角度讨论加强优先股股东权利的保护。也有少数学者关注美国实践案例的发展,开始尝试探讨公司法信义义务对优先股股股东权利保护的作用,如沈朝晖( 2011 )54,汪青松(2015)55,刘胜军(2015)56,谷世英(2015)57,楼建波、马吾叶(2015)58,郭青青(2015)59等。他们从美国司法实践对信义义务在相关案件中的应用角度出发,讨论优先股股东与普通股股东利益冲突的解决以及优先股股东权利的保护问题。上述文章对本书的论证及观点起到一定的提示和启发作用。
具有学术价值的优先股法学专著并不多见。其中,曹立(2014)的《权利的平衡:优先股与公司制度创新》从不同类别股东之间权利平衡角度,对优先股引入中国后的美好前景进行展望与设想。60 谷世英(2015)的《优先股法律制度研究》针对国内外有关优先股的法律制度及相关立法模式进行了较为系统的梳理,并对优先股发行、交易、退出阶段的制度运行、相关法律问题的解决以及中国优先股法律制度构建提出了建议。61 王东光(2015)的《类别股份制度研究》着重对不同类型的优先股进行类别讨论,并从类别权变更及类别股东会的角度讨论优先股股东的保护问题。62
优先股在国内的应用当前主要集中在优先股试点实践领域,而《优先股试点管理办法》的规定集中在证券监管层面。在该办法思路的引导下,国内学界对优先股的研究方向大多针对规则设定,集中于优先股制度设置的应然状态,主要是为立法引入做铺垫的纯粹理论探讨。虽然文献详略和侧重点不同,但相关理论问题讨论并不存在争议。其中,多数文献指出类别股实施的核心在于对类别股股东的保护,并提出了一些具体应对建议(集中在章程必备条款、类别表决权以及复活、分类表决制度等方面)。然而,限于常规制度设计方向,对于优先股试点实践的立法情况、出现的问题以及实践中发行优先股等方面的关注和研究阙如。正如邓峰所说:“优先股带有股权和债权重叠的特性,加上优先股的多元性,使得它在一些法律救济上,变得模糊不清。……究竟采用何种规则对待优先股,是非常值得深入探讨的。但是,对优先股的分析和研究很不足,在我国也没有明确的法律规则,尽管在实践中优先股的例子很多。”63
(二) 国外研究综述
以美国为代表,国外对类别股的研究主要是以公司优先股为样本,大致可分为两类:
第一类研究的目的是解释针对创业企业市场上业已形成的各类优先股合同的私人秩序。研究者通过收集大量合同样本,运用经济学、税法、财务金融学等知识,对创业企业私募实践中出现的不同种类优先股条款的适用情形、经济动因、投资者之间利益分配和风险控制机制提供解释性理论。代表性的学者有卡普兰( Kaplan)和斯特龙伯格( Strömberg) (2003)64,吉尔森( Gilson)和席泽( Schize) (2003)65,史密斯( Smith)(2005)66等。风险投资合同的本质是一种私人秩序,不是千篇一律,因此极有必要作实证考察。脱离具体考察的风险投资合同研究仅仅是停留在想象或者是理论层面上的一厢情愿。67 上述几篇实证研究成果对美国风险投资行为的研究起到了极其重要的参考作用,引用率十分可观。卡普兰和斯特龙伯格在公司法领域进行了多项实证研究,具有相当的权威性。在2003年的这篇文章中,作者收集了风险资本对119 家创业企业的213轮次投资的案例,从现金流量权、投票权、企业控制权和未来融资决定权等各项权利的分配及安排的情况进行考察,发现企业发展阶段、资产状况、目标实现确定性等当时处境对投资者之间利益分配和风险控制机制安排的影响。史密斯主要针对风险投资的退出安排进行研究,基于卡普兰和斯特龙伯格文章中研究的367家创业企业的数据分析其退出条款,并从董事会构成、回赎权安排、保护性条款的内容及行使安排(与退出条款之间关系)角度进行实证考察。吉尔森和席泽试图从税法角度解释优先股盛行于美国的原因,认为优先性权利偏好与控制权分配功能都不具有完全的说服力,指出创业企业中最核心的问题是管理层激励问题,美国税法规则对激励薪酬(股权激励)的处理方式使得创业企业原始股东及管理层乐于区分普通股与优先股以实现高额激励并降低税务成本之目的。在文章中,作者大量引用了卡普兰和斯特龙伯格文章中的实证数据验证自己的论证。
第二类研究关注对优先股股东保护中公司法和合同法的适用,在理论上和实践中都存在较大分歧。布拉顿(Bratton)和沃切尔( Wachter) (2013)总结和评析了相关理论以及美国特拉华州衡平法院最新案例的发展,指出该法院以合同法或以公司法的方式划定优先股权利范围具有局限性,提出合同法和公司法应在不同情形下相互配合,以维护不同种类股东之间的利益平衡。68 特拉华州衡平法院法官斯特林( Strine)在同期杂志发表了评论性文章,对其所在法院的判决进行了辩护,指出布拉顿和沃切尔的方案可能夸大了利益冲突,会造成司法适用困难。69 几乎在同一时间,科斯莫( Korsmo) (2013)也对布拉顿和沃切尔引用的三个案例进行解读,却得出了与斯特林法官相异的观点。他认为,对优先股股东可以用公司法进行规制,但却不是向优先股股东赋予信义义务保护。70 按照科斯莫提出的标准重新审视该三个案件,将得出与特拉华州衡平法院相同的审判结果,但其理由却又与案件判决理由和斯特林法官观点不同。由此可见,即使在已有百年优先股实践的美国,相关理论和司法态度也还处在探讨和更新之中。
三、研究思路与研究方法
(一) 研究思路
本书立足于优先股领域国内外已有研究成果,对公司优先股股东保护法律制度进行专门研究。在介绍优先股基本理论内容的基础上,本书将进一步深入讨论优先股股东权利保护的根源——考虑到优先股与普通股股东的利益冲突属性,在公司运营的各个阶段,优先股股东均可能受到来自普通股股东利用其对公司及董事会的控制权优势所为的机会主义行为之侵害。鉴此,合同与组织两条分析进路的存在为优先股安排构建了自问题生成至法律干预的双重并行理论体系。合同法与公司法适用于优先股安排的前提性问题是双方针对优先股安排具体内容的合意识别。合同规制分为事先规制:倡导条款(默示或可选择性规范,引导当事人有效率的行为)或强制性条款(预先保护),以及事后规制(法院判令合同条款无效)。投融资各方依据各自需求在谈判中设定合同条款并遵照履行,在封闭公司中较易实现,因此各国立法对封闭公司优先股股东权利的设定一般不会进行过多规制,主要依赖于各方的谈判和合同。但是,在公众公司中,为保护投资者利益,需要通过强制性规范固化某些对优先股股东权利保护具有重大影响的权利,且不得通过合同排除适用。除事先预设合同条款保护之外,对于优先股合同在履行中产生的各种纠纷,需要法院以事后裁判的方式进行利益平衡。除通过法院裁判对合同文义的解释外,考虑到某些优先股股东根本没有机会通过协商谈判来确定合同条款及权益,因此对于优先股合同中未明确约定的优先股股东权利,还应通过公司法信义法则进行干预,以避免普通股股东及董事会趁此约定缺失机会损害优先股股东权益。在系统阐述优先股股东可以采用的上述保护路径之后,本书将视线转向中国优先股实践,分别从公众公司与封闭公司两个角度讨论优先股在中国当前的实际运行情况及存在的问题,并针对优先股股东权利保护问题提出完善建议。
(二) 研究方法
一是比较研究方法。优先股源于国外并盛行于美国这一资本市场实践发达的国家,对该市场中主要制度、实践尤其是典型案例的解读能够实现对研究内容的充分了解和预期。本书将在目标功能比较基础上,找出适合中国的解决方案。
二是实证研究与分析方法。对中国已有的优先股实践及当前试点实践情况进行跟踪考察及样本搜集,同时对国外已有实证研究成果作进一步分析,以揭示、还原我国开展的优先股实践,并对照国外通行趋势进行对比研究和分析。
三是跨学科研究方法。对优先股合同文本的解释、对当事人期望的探究离不开财务、会计、金融和税务知识,现有研究包含上述多学科成果,需要综合学习研究。
1 参见〔美〕柯提斯·J. 米尔霍普、〔德〕卡塔琳娜·皮斯托:《法律与资本主义:全球公司危机揭示的法律制度与经济发展的关系》,罗培新译,北京大学出版社2010 年版,第243、245—248页。
2 沈朝晖:《公司类别股的立法规制及修法建议——以类别股股东权的法律保护机制为中心》,载《证券法苑》(第五卷),法律出版社2011年版,第563—564页。
3 参见〔英〕保罗·戴维斯、莎拉·沃辛顿:《现代公司法原理》(第九版·下册),罗培新等译,法律出版社2016年版,第850页。
4 See George Heberton Evans, Jr. , The Early History of Preferred Stock in the United States, The American Economic Review, Vol. 19, No. 1, 1929, pp. 43-58.
5 See Arthur L. Houston, Jr. & Carol Olson Houston, Financing with Preferred Stock, Financial Management, Vol. 19, No. 3, 1990, pp. 42-54.
6 See 81 Fed. Res. Bull. No. 4, A34 (Apr. 1995); 78 Fed. Res. Bull. No. 12, A33 (Dec. 1992); 77 Fed. Res. Bull. No. 1, A34 ( Jan. 1991); 73 Fed. Res. Bull. No. 12, A34 (Dec. 1987). Cited from Lawrence E. Mitchell, The Puzzling Paradox of Preferred Stock (And Why We Should Care About It), The Business Lawyer, Vol. 51, No. 2,1996, pp. 443-444.
7 See John S. Howe&Hongbok Lee, The Long-run Stock Performance of Preferred Stock Issuers, Review of Financial Economics, Vol. 15, No. 3, 2006, pp. 237-250.
8 参见林采宜:《美国优先股市场发展及现状》,中国首席经济学家论坛,2014 年3月24日,http://chinacef. cn/index. php/index/article/article_id/1446,2020年9月30日访问。
9 参见于莹、潘林:《优先股制度与创业企业——以美国风险投资为背景的研究》,载《当代法学》2011年第4期。
10 参见曹立:《权利的平衡:优先股与公司制度创新》,中国财政经济出版社2014年版,第87页。
11 See Charles R. Korsmo, Venture Capital and Preferred Stock, Brooklyn Law Review, Vol. 78, No. 4, 2013, pp. 1163, 1165.
12 参见《江西贝融循环材料股份有限公司非公开发行优先股说明书》和《北京信义时代电影股份有限公司非公开发行优先股说明书》。
13 参见朱慈蕴、沈朝晖:《类别股与中国公司法的演进》,载《中国社会科学》2013年第9期。
14 参见〔美〕罗伯塔·罗曼诺编著:《公司法基础》 (第二版),罗培新译,北京大学出版社2013年版,第216页。
15 SV Inv. Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc. , 7 A. 3d 973, 976 (Del. Ch. 2010), aff’d, 37 A. 3d 205 (Del. 2011).
16 刘燕:《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》,载《环球法律评论》2016年第3期。
17 潘林:《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》,载《法制与社会发展》2014年第4期。
18 参见张先中:《私募股权投资中估值调整机制研究——以我国〈公司法〉资本规制为视角》,载《法学论坛》2013年第5期。
19 参见朱慈蕴、沈朝晖:《类别股与中国公司法的演进》,载《中国社会科学》2013年第9期;任尔昕:《关于我国设置公司种类股的思考》,载《中国法学》2010年第6期。
20 参见李莘:《优先股股份法律制度研究》,对外经济贸易大学法学院2007年博士学位论文。
21 参见李海燕:《建立我国类别股制度的构思》,吉林大学法学院2014年博士学位论文。
22 参见王欣新、魏现州:《在我国公司法中设置优先股制度初探》,载《法律适用》2010年第10期。
23 参见葛伟军:《论类别股和类别权》,载王保树主编:《商事法论集》 (第21卷),法律出版社2012年版,第336—349页。
24 参见梁胜、易琦:《境外优先股法律制度比较研究》,载《证券法苑》(第八卷),法律出版社2013年版,第426—445页。
25 参见龚博:《优先股法律制度的合理性基础和构建思路》,载《证券法苑》 (第九卷),法律出版社2013年版,第249—267页。
26 参见王东光:《类别股份法理研究》,载《科学·经济·社会》2013年第3期。
27 参见丁楹:《从美国优先股制度发展历程看中国转轨时期优先股制度的建立》,载《中央财经大学学报》2013年第5期。
28 参见关路:《我国公司优先股的规则构建与修法建议》,载《甘肃社会科学》2014年第4期。
29 参见李燕、郭青青:《我国类别股立法的路径选择》,载《现代法学》2016年第2期。
30 参见郭青青:《类别股的类别化建构及其适用》,载《河北法学》2016年第2期。
31 参见潘林:《美国风险投资合同与创业企业治理法律问题研究》,吉林大学法学院2012年博士学位论文。
32 参见杨青、潘安娥:《创业投资家的代理风险及控制》,载《武汉大学学报》 (工学版)2007年第3期。
33 参见侯建仁、李强、曾勇:《创业者持股、外部股东与资本结构》,载《管理学报》2010年第4期。
34 参见刘小勇、周朴雄:《创业投资中类别股份的利用与公司法制的完善》,载《证券市场导报》2011年第6期。
35 参见宣頔、赵美珍:《美国风险投资优先股制度的中国运用》,载《太平洋学报》2011年第12期。
36 参见肖和保:《创业投资优先股研究》,载《财经理论与实践》2011年第2期。
37 参见曾智、朱玉杰、雪莲:《我国私募股权投资中引入优先股的理论解析与现实思考》,载《山东社会科学》2014年第3期。
38 参见孙平:《创业投资家与创业者冲突研究:概念辨析、研究范围及前瞻导向》,载《理论学刊》2015年第2期。
39 参见傅穹:《对赌协议的法律构造与定性观察》,载《政法论丛》2011年第6期。
40 参见杨明宇:《私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案》,载《证券市场导报》2014年第2期。
41 参见最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书。
42 参见谢海霞:《对赌协议的法律性质探析》,载《法学杂志》2010年第1期。
43 参见杨宏芹、张岑:《对赌协议法律性质和效力研究——以“海富投资案”为视角》,载《江西财经大学学报》2013年第5期。
44 参见李有星、冯泽良:《对赌协议的中国制度环境思考》,载《浙江大学学报》 (人文社会科学版)2014年第1期。
45 参见俞秋玮、夏青:《对赌协定效力之争及其评价》,载《法律适用》2015年第6期。
46 参见张先中:《私募股权投资中估值调整机制研究——以我国〈公司法〉资本规制为视角》,载《法学论坛》2013年第5期。
47 参见潘林:《金融创新与司法裁判——以我国“对赌协议”的案例、学说、实践为样本》,载《南京师大学报》(社会科学版)2013年第3期;潘林:《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》,载《法制与社会发展》2014年第4期。
48 参见刘燕:《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》,载《环球法律评论》2016年第3期。
49 参见江苏省高级人民法院民事判决书(2019)苏民再62号民事判决书。
50 参见陈醇:《跨法域合同纠纷中强制性规范的类型及认定规则》,载《法学研究》2021年第3期。
51 参见刘燕:《“对赌协议”的裁判路径及政策选择—基于PE/VC与公司对赌场景的分析》,载《法学研究》2020年第2期。
52 参见张保华:《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》,载《环球法律评论》2021年第1期。
53 参见贺剑:《对赌协议何以履行不能?——一个公司法与民法的交叉研究》,载《法学家》2021年第1期。
54 参见沈朝晖:《公司类别股的立法规制及修法建议——以类别股股东权的法律保护机制为中心》,载《证券法苑》(第五卷),法律出版社2011年版,第563—588页。
55 参见汪青松:《股份公司股东权利多元化配置的域外借鉴与制度建构》,载《比较法研究》2015 年第1期。
56 参见刘胜军:《类别表决权:类别股股东保护与公司行为自由的衡平——兼评〈优先股试点管理办法〉第10条》,载《法学评论》2015年第1期。
57 参见谷世英:《论我国优先股股东权利保护制度的完善》,载《上海金融》2015年第5期。
58 参见楼建波、马吾叶:《优先股与普通股股东间利益冲突的处理原则——美国司法实践的演进及其启示》,载《证券法苑》(第十六卷),法律出版社2016年版,第1—31页。
59 参见郭青青:《优先股东与普通股东间的信义义务取舍》,载《河北法学》2015年第11期。
60 参见曹立:《权利的平衡:优先股与公司制度创新》,中国财政经济出版社2014年版。
61 参见谷世英:《优先股法律制度研究》,法律出版社2015年版。
62 参见王东光:《类别股份制度研究》,法律出版社2015年版。
63 邓峰:《普通公司法》,中国人民大学出版社2009年版,第274页。
64 See Steven N. Kaplan & Per Strömberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, Review of Economic Studies, Vol. 70, No. 2, 2003, pp. 281-315.
65 See Ronald J. Gilson&David M. Schize, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, Harvard Law Review, Vol. 116, No. 3, 2003, pp. 874-916.
66 See D. Gordon Smith, The Exit Structure of Venture Capital, UCLA Law Review, Vol. 53, No. 2, 2005, pp. 315-356.
67 参见潘林:《美国风险投资合同与创业企业治理法律问题研究》,吉林大学法学院2012年博士学位论文,第57页。
68 See William W. Bratton & Michael L. Wachter, A Theory of Preferred Stock, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 161, No. 7, 2013, pp. 1815-1906.
69 See Leo E. Strine, Jr. , Poor Pitiful or Potently Powerful Preferred?, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 161, No. 7, 2013, pp. 2025-2040.
70 See Charles R. Korsmo, Venture Capital and Preferred Stock, Brooklyn Law Review, Vol. 78, No. 4, 2013, pp. 1163-1230.