科创板与中国经济的未来

创新是做别人还没想到的产品或事情，或者用别人还没想到的生产工艺或商业模式使已有的产品或服务质量更好、成本更低、效率更高。在改革开放的前四十年，创新固然重要，也可以带来市场、就业与利润，但并不是刻不容缓的事情。因为在那个阶段中国的劳动力便宜、生产成本低于世界上大多数的国家，即使没有创新，也可以做到产品的性价比高于其他国家，也可以有市场、利润与就业机会。但是到了今天，创新不再可有可无。不创新的话，经济发展就会倒退，就会面临生死存亡的考验。论劳工成本，恰恰因为中国过去四十年的高速发展，一大批其他发展中国家的劳工成本已经比中国低很多。比如，印度的人口与中国差不多，但平均工资只有中国的四分之一。因此，中国今后的发展不能再依赖低劳工成本，只能通过创新、通过科技发展、通过效率提升来保持或提高在世界市场上的竞争力。

如果说中美之间的竞争涉及贸易、货币和文化等方面，目前两国已经将竞争的重心转向科技创新，这从中美贸易谈判的过程就可见端倪。

创新可以由大企业、成熟企业来做，不过历史上许多重要的创新是由小企业做到的，是有思想、有灵感但是缺乏资金的企业家首先尝试而诞生的。这包括历史上的不少重要发明，比如灯泡、智能手机。如今许多成功的互联网企业也是从小微企业开始的，比如阿里、腾讯、Facebook、PayPal。

一个国家要创新不断，就需要有一个能给有思想、有灵感但缺资金的企业系统地提供融资的制度。科创板注册制在此场景下应运而生。它不仅为国家科技创新战略在资本市场落地新增了一个板块，也为中国经济结构的转型、金融支持实体经济，特别是支持民营高新技术企业发展提供了市场基础。

在上交所科创板推出之前，一批无法在A股上市的优质企业，最终选择到纳斯达克或港交所上市，内地的投资者也因此无法分享到这些企业高速发展的红利。采用国际规则的科创板无疑将成为中国资本市场改革的里程碑，引领内地的资本市场向成熟的资本市场看齐。

科创板实行注册制，发行承销更市场化，交易适度放开，持续监管更严格。科创板允许尚未盈利的企业上市；一定条件下允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市；承销环节定价采取询价机制；保荐机构子公司跟投等。一家企业通过科创板注册制上市，理论上最快可以不到6个月的时间，效率与现行上市制度会有天壤之别。

金融国际化可以与国内金融生态体系的建设有效互补，进一步放大科创板的效果，更好地挖掘出现行制度下难以上市的“隐形冠军”。金融国际化通过国际投资者的参与，可以降低资本市场对国内企业所要求的风险溢价，进一步降低这些企业的融资成本。澳大利亚国立大学的刘欣老师与我的初步研究结果表明，若干年前“合格境外机构投资者”（QFII）制度引进的确降低了许多上市企业的风险溢价、降低了它们的融资成本。我们的研究显示，沪港通也进一步提振了合格企业的资产定价。目前，合格境外机构投资者原则上已经可以参与在科创板的投资，如果将科创板的企业纳入沪港通与沪伦通的篮子里，那会更加便利国际投资者参与科创板的投资与定价。

同时，科创板注册制的成功并不是注定的事。纵观全球服务于中小企业的股票市场，有美国纳斯达克市场作为成功典范；有英国AIM市场、韩国科斯达克市场交投比较活跃；也有德国、加拿大和日本等国家的科技创新板块并未完全成为本国中小创业型企业融资绿色通道。其他市场的成败得失应该是我们深入研究与比较的素材。无论如何，这场市场化的基因改造势在必行。期盼科创板与金融进一步开放能相辅相成，并为创新型实体经济的发展添翼。

《复旦金融评论》主编
复旦大学泛海国际金融学院学术访问教授
哥伦比亚大学终身讲席教授