3　货币理论

马克思曾经引用过格莱斯顿的这句话：“被恋爱愚弄的人，甚至还没有因钻研货币本质而受愚弄的人多。”[1]

2010年代的货币理论，已经远远落后于货币实践。

中央银行，是现代经济社会的必需品吗？在2018年，答案是肯定的。有意思的是，中国历史上的汉、唐、赵宋、康乾等经济盛世，并没有规范的中央银行存在。美国1894年成为世界第一经济大国时，同样没有中央银行，而美国历史上最严重的经济萧条是设立中央银行（美联储）15年后发生的。弗里德曼甚至认为，“自1914年成立后的70年里，设立美联储得不偿失。它无奈地目睹了两次世界大战期间的通货膨胀，让一次轻度衰退演变成大萧条，后来在20世纪70年代制造了美国历史上和平时期最严重的一次通货膨胀。如果美国从未设立美联储这样一种机构，美国人在那70年里肯定会过得更好。”[2]弗里德曼在写完这篇短文不久就去世了。在这篇短文里，他也否定了自己创立的“现代货币数量论”的一些主要观点。

货币调控，一般有货币量调控和利率水平调控两种。因为货币流通速度不稳定，调控货币量的效果容易出现偏差，所以主要市场经济国家的货币调控倾向于运用利率杠杆、利率政策。这已成为各国中央银行调控货币需求、调节宏观经济的主要手段。

2009年8月是货币理论、货币政策史上的一个里程碑，瑞典中央银行对商业银行存款实施负利率，首次突破“零利率下限”。在全球范围内，这只是负利率的开始，之后，瑞士、丹麦、欧元区、日本相继实施负利率。至2016年，负利率货币区占全球GDP的24%。

就像新古典经济学的价格理论不能决定出负价格一样，新古典经济学的利率理论也不可能决定出负利率。利率理论落后于利率实践的结果让我们看到，在经典的经济学、金融学教科书中，找不到负利率的理论阐释和逻辑描述。

不仅新古典经济学的利率理论落后于实际经济的需要，利率理论最基本的问题的答案也是不确定的。例如，在利率理论中，是货币的供求决定了利率，还是中央银行决定利率后影响了货币供求？

在古典利率理论中，无论是庞巴维克的时差论与迂回生产利率理论、马歇尔的等待说与资本收益利率理论、威克塞尔的自然利率学说，还是费雪的时间偏好与投资机会学说，都不可能推论出“负利率”这个结果。在古典利率理论的鼎盛时期，连美国都没有设立中央银行。古典利率理论的背景是商品货币或商品本位货币（金本位、银本位）；中央银行在货币供给、利率决定中的作用远不如黄金、白银的储备重要。

新古典经济学的利率理论主要有凯恩斯的利率决定论和可贷资金利率决定论。凯恩斯认为，货币供求决定利率，继而影响投资、总需求与国民收入。通货紧缩时，利率下降到零也不能逆转有效需求不足，“利率不能为负”[3]，经济进入凯恩斯陷阱。可贷资金理论同时考虑了储蓄投资理论和凯恩斯的流动性偏好理论，认为利率由可贷资金的需求与供给决定。凯恩斯利率理论、可贷资金利率理论诞生于商品本位货币后期，也有诸多古典利率理论的影子。而且，像凯恩斯的利率决定理论一样，可贷资金利率理论同样不可能决定出“负利率”。

在通货紧缩时期，企业、个人只想储备货币而不愿意消费和投资，结果是总需求不振，价格下降，经济停滞，失业增加。而这些结果又会让通货紧缩更加恶化。扩张性的货币政策通常用来应对通货紧缩。然而，发生严重通货紧缩时，即使中央银行增加货币供给把利率降低为零，利率不可能再降，进入凯恩斯陷阱，仍然不能刺激消费需求与投资需求。如何消除公众的储币行为？古典、新古典利率理论不能解释负利率实践，相关对策研究则是摸着石头过河分四步走过来的：对持币征税、零利率、负利率、负利率下限。

对持币征税。通货紧缩时期，为了防止储币行为导致总需求不足、经济衰退，Gesell在19世纪就提出了“对持币征税”刺激消费与投资的思路。凯恩斯对Gesell的观点很赞赏，但认为存在技术上的困难[4]。

零利率。如果一种商品可以无成本地持有，那么以这种商品计价的利息就不能为负，这就意味着，如果持有货币没有成本，负利息将导致没有人愿意将货币借出，而是持有现金。零利率下限，与“利率不能为负”的凯恩斯观点一致。进入凯恩斯陷阱后，零利率时期大量注入流动性是无效的，这也否定了零利率时期量化宽松政策的有效性。另一种思维方式认为，“零利率下限”问题意味着不能通过降低名义利率来刺激消费和投资，但如果能提高预期通胀率，间接降低实际利率，同样可以刺激消费与投资，因此，中央银行需要宣布正的、较高的通胀目标来引导公众产生通胀预期。

负利率。通货紧缩严重（或持续）时，即使中央银行增加货币供给，把利率降低为零，仍然不能刺激需求。负利率政策（Negative Interest Rate Policy，NIRP）就是这种背景的产物。新古典经济学的利率理论不能解释负利率。在理论不能突破的情况下，对负利率的研究多以实证的方式进行。因为涉及负利率政策的力度问题，既有数据实证研究的结果，常常有悖于负利率理论的逻辑，也会误导对负利率政策的理解。

负利率下限。在已经实施负利率政策的国家、经济体，对负利率下限的意见是有分歧的。有的认为需要设定下限，有的认为不宜设定下限，以消除通货紧缩为最终目的、唯一目的。