三、中国债券市场快速发展阶段（2004—2015年）

2004年之前，我国公司信用类债券市场发展不足，企业融资过度依赖银行贷款，金融风险过度集中于银行体系。为提高直接融资比重，完善金融市场结构，化解集中于银行体系的金融风险，2004年，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”），进一步提出了要积极稳妥发展债券市场，鼓励符合条件的企业通过发行债券筹集资金。

当时，如何落实“国九条”精神，成为债券市场主管部门面临的一项重要任务。为了厘清过去存在的一些思想认识上的错误，2005年，时任人民银行行长周小川在“中国债券市场发展高峰会”上指出，此前我国公司信用类债券市场发展存在“一打”失误，包括发行额度行政分配、行政性定价和价格管制、发行面向公众投资者、缺少信用评级和信息披露等市场化约束机制等。同时，从思维主线、逻辑主线、环境主线三个维度对我国公司信用类债券市场发展的失误进行了系统梳理，并据此提出了推动市场发展的总体设想。一是发展思路由计划思维转向市场思维，放松行政管制和政府干预，将企业能不能发债、什么时候发债、以什么价格发债的决定权交给市场。二是市场定位由面向公众投资者发行转为面向合格机构投资者发行，交易依托场外市场，充分发挥机构投资者风险识别和风险承担能力较强的优势。三是加强市场生态环境建设，加快推动会计制度、信息披露等配套制度建设，推动完善破产法等债券市场法律制度体系。

在上述思路和理念指导下，人民银行、国家发展改革委（以下简称发改委）、中国证监会（以下简称证监会）等债券市场管理部门按照市场化方向，以推动公司信用类债券市场深入发展为重点，采取了一系列深化债券市场改革与发展的措施。

一是减少行政审批，建立健全市场化约束机制。我国公司信用类债券市场发展初期，采用的是行政管制色彩较浓的审批制。“国九条”发布后，相关部门开始对债券发行管理进行市场化改革。2005年，人民银行对短期融资券采用了备案制。2007年交易商协会成立后，对债务融资工具实行注册制。与审批制不同，注册制不对企业债券发行做出实质判断，而是强调信息披露、信用评级等市场化约束机制作用，将企业能不能发债、能发多少债、以什么价格发债、什么时间发债等更多地交给市场决定。在债务融资工具发行注册制改革推动下，公司债、企业债等也都简化了审核程序。在减少行政审批的同时，为有效防范风险，各相关部门均加大力度建立健全市场化约束机制。信息披露、信用评级、债券信用增进等市场化约束机制，都在这一时期得到了发展健全。

二是成立市场自律组织，强化市场自律管理。银行间债券市场成立初期，人民银行等行政管理部门在创建和启动市场发展中发挥主导作用。然而，随着市场步入发展阶段，完全依靠行政管理部门推动市场发展逐渐显得力有未逮，加强自律管理成为市场发展的迫切需求。2007年，经国务院同意、民政部批准，交易商协会成立，对银行间市场实施自律管理，填补了我国场外金融市场自律组织长期缺失的空白。交易商协会充分发挥作为政府与市场之间的中间层，向上承接政府政策、向下凝聚市场智慧的优势，在人民银行指导下，组织市场成员制定发布银行间市场标准协议文本，建立健全银行间债券市场自律规则体系，构建覆盖债务融资工具各个业务环节的全环链信用风险防控机制，有效提升了我国债券市场自律管理水平。

三是以公司信用类债券为重点，持续推动产品创新。2005年之前，我国企业通过债券市场融资的唯一渠道是企业债。2005年，人民银行推动短期融资券发展，为企业融资开辟了一条新路。交易商协会成立后，在人民银行指导下，汇聚市场成员力量，陆续推出了中期票据、超短期融资券、资产支持票据、定向债务融资工具等创新产品。证监会也在2007年后相继创新推出了交易所公司债、企业资产支持证券。除公司信用类债券外，为顺应商业银行股份制改革需要，人民银行先后推出商业银行次级债券、混合资本债券等金融债券。为提升信贷资产流动性，解决银行资产负债期限结构错配的问题，人民银行还于2005年启动了信贷资产证券化试点。

四是持续推动市场交易机制创新，不断优化市场投资者结构。2004年以前，债券市场仅有现券交易和质押式回购业务。2004年，银行间市场和交易所市场分别推出买断式回购。2005年以后，随着利率市场化改革不断推进，银行间市场相继推出债券远期、人民币利率互换等衍生产品以及债券借贷工具，交易所市场重启国债期货，帮助投资者规避利率波动风险。2010年，交易商协会推出信用风险缓释工具，便利市场机构有效管理信用风险。此外，在市场架构方面，人民银行推出了货币经纪制度，进一步完善做市商制度，提高了市场流动性和交易效率，降低了市场交易成本。在积极推动市场交易机制创新的同时，人民银行还积极引入各类合格机构投资者，解决金融风险过度集中于银行体系的问题。

五是积极借鉴国际标准和经验，大力推动市场基础设施建设。国内外债券市场发展经验表明，债券市场基础设施不完善，不仅会对市场发展形成阻碍，还容易潜藏风险。银行间债券市场自成立以来，就建立了中央一级托管体系和集中的电子化交易平台。交易所债券市场依托交易所交易系统和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中证登），建立了完整的债券市场基础设施。2004年以来，人民银行等市场管理部门继续借鉴国际标准和经验，持续加强债券市场基础设施建设。实现了交易与结算系统数据的直通式处理（STP），提高了市场效率，降低了市场操作风险。在银行间市场全面推行券款对付结算（DVP），解决了“先付钱还是先付券”的问题，有效提升了市场交易结算效率和安全性。同时，成立了上海清算所，推进银行间市场集中清算，提高了清算效率，降低了清算成本。2013年债市风波后，为打击利益输送，交易商协会在人民银行统筹指导下入股北京金融资产交易所（以下简称北金所），并在北金所建立了债务融资工具集中簿记系统和非金融机构合格投资人交易平台。

六是配合国家对外开放总体部署，稳步推动债券市场对外开放。对外开放是我国基本国策，金融市场对外开放是我国经济金融对外开放的重要方面。2004年以来，人民银行等相关部门逐步放开境外机构投资境内债券市场的限制，推动境外发行人在银行间债券市场发行人民币债券，稳步推动债券市场对外开放。2005年，国际金融公司和亚洲开发银行在银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这是中国债券市场首次引入外资机构发行人。2010年，人民银行允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币清算行、境外跨境贸易人民币结算参加行等三类机构投资银行间债券市场。2011年，推出人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度并不断扩大RQFII投资范围。中国债券市场向境外投资者开放的大门渐次打开。

在上述市场化改革措施推动下，我国债券市场尤其是公司信用类债券市场取得跨越式发展。2014年末，我国公司信用类债券存量规模约12万亿元，是2004年末的49.2倍。其中，债务融资工具存量规模约6.9万亿元，占比57.3%。