第1章 错误一：对自己的非理性认识不足
1720年，英国发生了历史上非常有名的南海公司股价泡沫破裂事件，该公司的股票价格在短短一年中上涨10倍，然后猛跌90%，令无数投资者损失惨重。在这些蒙受损失的投资者中，包括了一位伟大的物理学家、数学家：艾萨克·牛顿（Isaac Newton）。牛顿在这次事件中损失了大约2万英镑，其购买力大约相当于2002年的300万美元。
后来牛顿说：“我可以精确计算天体的运行，但却无法估计人类的疯狂程度。”可见即使是最聪明的科学家，也有免不了犯非理性错误的时候。在这一章中，我将通过一些具体的例子，帮助广大读者更深刻地认识自己的非理性弱点。
投资者的不理性
投资者很容易犯的错误之一，就是对自己不够理性的弱点认识不足。一个聪明的投资者，应该首先认识到自己作为人天生的弱点。
很多研究表明，我们人类经常会犯不理性的错误。诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）曾经说过：“人类在处理复杂信息时呈现出不可救药的不一致性。当人们被要求就同一问题做出多次判断时，他们经常会给出不同的答案。”
在面对复杂问题时，一个简单的公式或者系统往往比人类，甚至是专家的判断要来得靠谱得多。
一个比较有趣的例子是人们对于红酒质量的鉴赏能力。全世界有数以万计的品酒师，他们以品尝红酒并给出自己对该红酒的质量判断为业。美国教授罗伯特·霍奇森（Robert Hodgson）在该领域做过不少研究并得出结论：品酒师们对红酒的鉴赏没有丝毫一致性。他分析了13个美国红酒大赛中的4000种入围酒种，发现有高达84%的红酒在某些大赛中获得金奖或者银奖，而在其他大赛中颗粒无收。最令人惊奇的是，品评这些红酒的评委们是同一批人。
普林斯顿大学经济学教授奥利·阿申费尔特（Orley Ashenfelter）曾经提出过一个红酒质量预测公式：
该公式被所有的品酒行业专家嗤之以鼻并长期攻击，但其对红酒质量的预测准确度却出奇地高，超过了很多知名的职业品酒师。
资本市场是非常复杂的。投资者在做出投资决策时需要筛选并处理大量的信息。由于互联网和媒体的发达，一个普通投资者缺少的不是信息，而是经过筛选的有效信息。如果想要做出聪明的投资决策，投资者需要从大量信息中排除不相关的噪声。这一过程需要大量的、可能超出人脑极限的处理能力。受到信息泛滥影响的人脑，做出不理性的错误决策的可能性，反而比在信息有限的情况下犯错的概率更高。
行为经济学经过多年的发展，已经成为经济学中一个重要的分支。有足够的研究表明，人天生就有不少习惯性行为偏差，著名的例子包括过度自信、可利用性偏见、心理账户、损失厌恶等。在这个领域，有不少领军人物获得了蜚声世界的声誉，比如乔治·阿克洛夫（George Akerlof）、罗伯特·希勒（Robert Shiller）、丹·艾瑞里（Dan Ariely）、理查德·塞勒（Richard Thaler）和丹尼尔·卡尼曼。这些杰出的学者中不乏诺贝尔奖获得者，他们的著作对金融学和经济学产生了深刻的影响。在接下来的几个小节中，我将着重介绍几个比较典型的人类非理性的实际例子，帮助大家更好地理解这个话题。
过度自信
人类容易犯的行为偏见性错误之一就是过度自信。过度自信在大部分人当中都存在，平均来说，男性比女性更容易受过度自信的影响。
几乎每个人都觉得自己的驾驶技术高于平均水平，每个家长都坚定地相信自己的孩子在班级中比其他孩子更棒，虽然每次考试结束后总有一部分孩子的成绩低于平均水平。
让我在这里和大家分享几个有趣的例子：68%的律师强烈地认为自己一定会赢下他要打的官司[3]，而我们都知道只有一半律师能够赢得官司；90%的斯坦福大学MBA学生都认为自己比同班同学更加聪明[4]。一位美国学者对大约2994名创业者做过一个调查，让他们对自己企业的成功率做一个估计，有30%左右的创业者认为自己企业成功的概率是100%。◆◆◆COOPER A, WOO C, DUNKELBERG W.Entrepreneurs'perceived chances for success[J/OL].Journal of business venturing，1988，3：97-108[2020-06-01].https：//www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/0883902688900201?via%3Dihub.◆◆◆事实上在美国，大约有75%的企业在成立5年内会销声匿迹。
过度自信会导致过度交易。在2001年的一篇学术论文中，美国教授巴伯（Barber）和奥德安（Odean）分析了美国一家非常大的券商从1991年到1997年35000个账户的真实交易历史数据，发现男性投资者的交易频度比女性投资者高出45%。如此过量的交易使男性投资者的净回报受到的损失，比购买并且长期持有指数基金的投资者的年回报率低2.65%，女性投资者因过度交易而遭受的损失是每年1.72%，且两者都比购买并长期持有指数基金获得的回报差。[5]
过度交易不仅广泛存在于挑选个股的散户中，在基金投资者中也十分常见。根据美国的一家投资者行为定量分析公司达尔巴（Dalbar）做出的估算，美国的基金投资者平均持有一个股票型基金的时间是3年，如此频繁地更换基金的行为让投资者付出了高昂的代价。
如图1-1所示，回顾过去30年（截至2021年12月31日），股票型基金投资者在美国的年回报率是7%，而标准普尔500指数在同一期间的年回报率是10.65%。债券型基金投资者平均每年获得了0.34%的回报率，而同期债券指数的年回报率则达到了5.29%。投资者不管是选择股票型基金还是债券型基金，其回报都远逊于购买并持有指数基金的傻瓜型投资策略，而这样的情况在过去1年、3年、5年、10年，一直到30年都是一致的。
图1-1 美国不同类型投资者的年回报率
广大投资者普遍过度自信，其中一个重要原因是金融行业对我们的影响。事实上，强大的金融系统一个很重要的工作，就是不停地告诉投资者自己拥有超能力。在下意识之中，投资者就被灌输了自己善于挑选股票、善于挑选基金或善于识别宏观趋势的信念，在这种下意识的影响下，投资者在不经意间就会被误导，做出过度交易。
但问题在于，广大投资者并没有通过审时度势获得更好的投资回报，相反，投资者对于时局的判断能力简直可以用惨不忍睹来形容。
比如根据晨星的一项研究发现（见表1-1），2012年大部分美国投资者都看淡股市，因此他们卖出了自己手中的股票基金，买入了大量的债券基金，结果在2013年，美国股市的回报率为35.04%，而美国债市只有0.15%。那些对于自己判断能力过度自信的投资者受到的损失可见一斑。
表1-1 2012—2013年美国投资者的行为与回报率
美国投资者的记录如此糟糕，那么我们中国投资者怎么样呢？好像也没有好到哪里去。
比如在2015年5月的最后一个星期，上海和深圳证券交易所新开户的数量分别为246万和198万左右。这个数字是非常高的，因为在2014年，两家交易所平均每周新开户的数量都还不到10万户（如图1-2所示）。很显然，在2015年5月，有很多股民被屡屡攀升的股市指数所吸引，于是急着去证券交易所开户炒股，渴望在股市中赚到一些快钱。接下来发生的事情恰恰相反，中国A股上证指数在2015年6月达到5178点的高点之后，一路下滑到8月的2927点。可以想见，这些在5月新入股市的投资者蒙受的损失一定不小。
图1-2 上海与深圳证券交易所新增炒股账户数
聪明的投资者需要充分认识到自己过度自信的先天性弱点，并且在投资活动中尽量避免受这种行为偏见的影响，以免拖累自己的投资回报。
可利用性偏见
人类非理性的另一个很好的例子是可利用性偏见。可利用性偏见讲的是我们更容易被自己所看到或者听到的东西影响，而不是依靠统计学知识理性地思考问题。
在美国发生了“9·11”事件以后，很多美国人受此影响对飞行产生了恐惧，宁愿开车也要避免坐飞机出行。根据德国教授格尔德·吉仁泽（Gerd Gigerenzer）的计算，在“9·11”事件之后的一年内，为了避免飞行而选择坐汽车出行，导致1595个美国人为此丧命[6]。
美国学者迈克尔·罗斯柴尔德（Michael Rothchild）在另一篇研究中做出估算[7]，如果每个月有一架飞机会被恐怖分子劫持并坠毁，同时假设我们每个月坐4次飞机，那么一个人坐飞机死去的概率是1/540000；如果每年有一架飞机会被劫持并坠毁，那么一个人坐飞机死去的概率是1/6000 000；而在美国公路上开车死去的概率是1/7000，远高于前面提到的死于飞机坠毁的概率。
但很多时候跟大家讲这些概率可能是徒费口舌，因为受此行为偏见影响的人会坚持认为自己做出了理性的选择。这也是行为模式最奇妙的地方：即使大家都知道有这样或那样的问题，但作为一个人，我们还是控制不住自己去犯那些常见的行为错误。
这样的例子在金融领域也屡见不鲜。例如，当一个像阿里巴巴这样的热门公司准备上市的时候，所有的新闻媒体都会专注于报道这个事件。记者们的天分在于他们的报道不光局限于那只股票，还有创始人卧薪尝胆、苦尽甘来的奋斗故事。
图1-3显示了“阿里巴巴”（Alibaba）这个关键词在谷歌搜索引擎中的搜索兴趣。我们可以看到，在2014年9月阿里巴巴公司快上市的时候，该关键词的搜索兴趣达到了高峰，可见当时有非常多的人正在关注阿里巴巴公司和相关的新闻报道。
图1-3 关键词“阿里巴巴”在谷歌的搜索兴趣
有时候投资者甚至感觉自己购买的并不是阿里巴巴的股票，而是一个寄托了自己无限期望的梦想。就像其创始人马云先生所说：“梦想是一定要有的，万一实现了呢？”
但事实上，购买首次公开募股（Initial Public Offerings, IPO）公司股票（俗称打新股）对于投资者来说并不见得是一桩划算的买卖，比如图1-4展示了研究分析得出的美国1980年到2019年IPO公司的投资年回报率。可以看到，在购买新股后的1年、3年或者5年后，投资新股的年回报率都低于投资同期相似规模公司股票的年回报率。
图1-4 美国IPO公司的投资年回报率与类似公司的年回报率的对比
新股的投资回报不一定好，有很多原因。比如IPO是投资银行和私募基金的摇钱树，他们和公司高管有共同的利益和动机，即在IPO上获得一个好价钱。如果股票市场不好，公司的高管和投资该公司的私募基金可以延迟公开募股甚至取消上市，等到市场好转以后再伺机而动。反过来，如果市场高涨，估值非常高，那么会有更多的公司主动选择在这个时候上市，因此投资者购买到被高估股票的概率更高。
受到可利用性偏见影响的投资者，如果盲目地去购买那些被媒体大肆报道的热门新股，那么他们很可能就会做出一个非常糟糕的、非理性的投资决策，理性的投资者应该时刻提防自己陷入可利用性偏见的行为学陷阱。
处置效应
处置效应是指盈利和亏损之间的不对称效用偏好。对于相同数目的标的来说，在亏钱的时候，我们会感到更多的痛苦。
在投资中，处置效应会影响投资者在盈利和亏损之间产生一个不对称效用偏好，导致投资者过早平仓卖出盈利的股票，过晚止损平掉亏损的股票。
如表1-2所示，被问到在选项A“赚100元”和选项B“丢一枚硬币来决定赚200元或者0元”这两个选项中选择一个的时候，大部分人会选择A，稳赚100元。但如果相同的问题反过来问，即在选项A“亏100元”和选项B“丢一枚硬币来决定亏200元或者0元”这两个选项之间选择的话，大部分人会选择B来博一下。
这个问题曾经困扰了很多经济学家，因为从数学期望上来说，第一种情况中的两个选项的期望值都是正100，而第二种情况中的两个选项的期望值都是负100，但是人们在这两种情况下会做出截然相反的决定。也就是说，在面临损失时（亏100元时），大部分人的痛苦程度会比获得相同数额的盈利产生的快乐程度高出很多，因此也更愿意冒更大的风险去规避这样的损失。
表1-2 丢硬币的两种选项
美国教授奥德安在1998年所做的一项研究[8]中发现，投资者确实受到这样的处置效应的影响。如图1-5所示，奥德安教授发现，投资者们过早地卖出他们赚钱的股票，而这些股票在84天、252天和504天后的回报更高。同时，投资者们在割肉平仓时喜欢拖延，不愿意卖掉亏钱的股票，这些股票在84天和252天之后会继续亏损更多，一直要等到504天以后才可能把以前的亏损弥补回来。
图1-5 投资者的处置效应
从这个意义上来说，如果投资者的耐心够多，坚持捂着自己的股票，可能也会有翻身的一天。但在此期间，由于处置效应导致的投资者过早获利了结、拖延割肉平仓的毛病会让他徒增很多痛苦，并且损失不少回报。
后视镜偏见
后视镜偏见是另一个影响很多投资者的大问题。不仅散户深受其害，很多职业经理人也会不自觉地堕入其陷阱。最常见的后视镜偏见的例子是投资者希望从最近几年的历史中寻找对未来预测的答案。
美国的潘恩韦伯（Paine Webber）公司和盖洛普（Gallup）公司在1999年6月曾经找过一些美国股民做了一项问卷调查，调查的内容是让受访者预测未来10年的股票市场回报。在统计结果的时候，他们把受访者分成两类：股市新手（投资经验少于5年的投资者）和股市老手（投资经验超过20年的投资者）。
调查的结果如表1-3所示。股市新手们预测未来10年的股市年回报率为22.6%，而股市老手们预测未来10年的股市年回报率为12.9%。事实上，从1999年到2009年的10年间，美国股市每年的回报率是-4%。显然大部分受访者都被1999年之前美国股市的大牛市深深影响，对未来产生了脱离实际的盲目乐观。
表1-3 受访者对未来10年股市年回报率的预测
有时候后视镜偏见并非那么容易觉察，甚至行业专家也会犯类似的错误。
我在这里举一个巴菲特写给伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Corporation）股东信中的例子。巴菲特指出，早在1978年，美国的大公司，如国际商业机器公司（IBM）和埃克森美孚（Exxon Mobile），都会将自己公司养老金账户的预期收益率定在5.5%～7.8%（见表1-4）。而在那个时候，美国政府长期债券的回报率是10.4%。很显然，这些公司养老金账户的预期收益被严重低估了。因为即使什么都不做，在养老金账户里买足100%的政府债券，也会得到可以保证的10.4%的年回报率。那么这些公司聪明的首席财务官们为什么会犯如此低级的错误呢？原因是在1978年之前，美国股市经历了多年的熊市，而首席财务官们想当然地用了之前熊市的回报率来预估自己公司养老金账户未来的收益，因此严重低估了预期收益。
令人惊奇的是，同样的错误在2000年再次发生。这些公司在2000年预计的养老金未来年回报率可以达到10%左右，而当时美国政府长期债券回报率为5.5%。在这种情况下，要达到10%的未来收益，养老金账户中的股票成分至少需要达到每年15%甚至更高的收益，而这显然要比美国股市历史平均收益率高得多。犯错误的原因在于首席财务官们又犯了短视的毛病，他们只看到了2000年之前的那几年黄金牛市，于是把股票的预期回报提高到了远远脱离现实的水平，进而导致严重高估了养老金账户的预期收益。
表1-4 1978年与2000年美国大公司养老金账户预期收益率与美国政府长期债券回报率对比
锚定偏见
锚定偏见的意思是人在做出价值判断时，会不自觉地受到“锚”的影响。
表1-5显示的一项研究实验中，100名受访者被分为两组，两组人员分别被带去参观一幢同样的房子，并被要求对这幢房子估价。在被带去参观房子的时候，两组人员分别被告知了两个不同的房东开价（11.9万美元和14.9万美元）。
表1-5 房东开价与受访者估价对比
实验结束后，研究人员统计得出，两组人员的平均估价显著不同，第一组为11.4万美元，而第二组为12.8万美元。也就是说，尽管两组受访者参观的是同一幢房子，但得知房东开价较高的小组给出了更高的房屋估价。这个更高的开价，就是我们所说的“锚”，实验的受访对象无形中被这个“锚”影响了对房子的估价判断。
这项研究最有趣的发现还在后头。研究结束后，有92%的受访者表示，他们在对房子做出估价时完全没有考虑房东开价这个因素，事实上他们脑子里想的都是一些其他因素，比如房子的地理位置、朝向、内部装潢等。换句话说，当人们被锚定时，他们会坚持认为自己没有受到“锚”的影响，这才是人的行为偏见最可怕的地方：即使你知道它的存在，它也会继续不停地影响你，但连你自己都意识不到。
代表性偏差
代表性偏差指的是人类容易受一些小样本影响，通过有限的小样本推断出代表普遍规律的错误结论。就好像我们看到自己周围的人都喜欢吃大蒜，就得出全世界的人都喜欢吃大蒜的错误结论。
举例来说，图1-6比较了2012年7月—2014年2月标准普尔500指数和1927年7月—1928年11月道琼斯指数的价格走势，两者的价格走势看起来令人难以置信地接近，该图被很多金融分析人员引用，并用于警告投资者可能即将到来的股票熊市。
事实上呢？2012—2014年是美国股市历史上比较大的牛市之一，从图1-7中我们可以看到，标准普尔500指数在2014年6月继续延续2013年的上升趋势，根本没有重复1928年年底道琼斯指数下跌的状态。那些受到选择性偏差影响，在2014年年初卖出股票的投资者，在错误的时机做出了错误的投资决定，并且极大地影响了自己的投资回报。
图1-6 标准普尔500指数和道琼斯指数价格走势
图1-7 标准普尔500指数2014年继续上升
克服自己的非理性偏见
行为经济学攻击了传统经济学中最核心的假设，即理性人假设。在《非理性繁荣》[9]（Irrational Exuberance）一书中，美国教授罗伯特·J.希勒试图对市场的非理性行为做出解释。作者在书中指出，有时候投资者们会兴奋异常，推动资产价格上涨到令人炫目和不可持续的高度，但在其他时候，投资者们沮丧不已，会将资产价格压到不可思议的低水平。
希勒将此现象称为“回馈轮回”（feedback loop）。回馈轮回的意思是较高的资产价格导致更多的乐观情绪，而投资者们受到乐观情绪的影响，会继续追捧该资产，导致更高的价格。同理，当市场受到悲观情绪的影响时，被压低的资产价格会导致更多的抛售和更低的价格。因此在回馈轮回的影响下，市场经常会出现不理性的、完全背离基本面的大涨或者大跌。经历过2015年中国A股的很多投资者，可能对这种大喜大悲心有余悸。
美国的两位教授乔治·阿克洛夫和罗伯特·J.希勒，在2009年合著的《动物精神：人类心理如何驱动经济、影响全球资本市场》[10]（Animal Spirits：How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism）一书中强调了政府在制定经济政策中的积极作用。作者提出，政府有必要通过激活“动物精神”这一英国经济学家约翰·凯恩斯（John Keynes）首先提出来的概念，来恢复公众对市场和经济的信心。其中一个最重要的原因，就是人由于非理性会受到市场情绪的影响，做出一些非理性的投资决策行为。在这个时候，政府出手干预市场，恢复大家对市场的信心，能够起到至关重要的作用。
美国经济学家丹尼尔·卡尼曼在他2011年的著作《思考，快与慢》[11]（Thinking, Fast and Slow）中总结了他和他的同事阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）对于人的行为研究的成果。卡尼曼提出将人脑处理信息的方法分成两个系统：系统1和系统2。系统1的反应迅速，主要靠直觉和第一反应做出决策。系统2反应迟钝，需要经过仔细的分析和计算才能得出结论。人类在做出决策时习惯使用系统1，因为系统1非常适合简单的“战斗或逃跑”类型的方案，有助于在物竞天择的自然环境中保住自己的生命。
但是很多时候，靠“短平快”习惯做出决策的系统1给出的往往是错误的答案。因为很多事情并不像表面上看起来那么简单，需要我们静下心来，用逻辑思考慢慢地考虑事情的前因后果和利弊。人类不理性的原因之一就是我们习惯使用大脑中的系统1，而厌恶使用系统2。没有人喜欢被逼着坐下来花两个小时解决一道很难的数学题，因为这需要耗费大量的脑力，很容易让人感觉疲劳和厌恶。
卡尼曼丰富的研究表明，理性的投资者应尽量避免依靠自己的系统1做出“短平快”的轻率的金融决策。一个聪明的投资者，应该最大化地提高系统2在金融决策中的作用。聪明的投资者会充分意识到自己天生的非理性弱点，并依靠建立一套行之有效的系统来弥补自己的短处，争取最大限度地做出逻辑化的投资决策。