前言

20世纪以来的经济发展历程表明，资产价格泡沫具有周期性特征，会引发系统性金融风险，导致金融危机和经济衰退。2008年席卷全球的金融危机佐证了这一事实，金融衍生品的价格泡沫过度会引发全球性金融危机。我国从2000年到2019年也经历了多次股价泡沫和房价的过度上涨，资产价格泡沫对我国实体经济发展和金融系统稳定产生了一定的冲击。因此，基于资产价格泡沫防范系统性金融风险的研究成为当前的理论研究热点。本书基于这一背景，遵循“资产价格泡沫的定义、识别与测度—形成机制—经济效应—政策建议”的逻辑展开研究，旨在揭示资产价格泡沫的内在形成机理及其可能产生的经济效应，为资本市场的有序发展和金融系统的内在稳定提供理论支撑和实践指引。

本书的主要内容如下：

首先，介绍资产价格泡沫的定义，进而对其进行识别和测度。在将资产价格泡沫定义为资产价格偏离其基础价值的基础上，分别对股价泡沫和房价泡沫进行了测度。对于股价泡沫，选取合适的宏观经济变量（工业增加值、居民消费价格指数和银行间同业拆借利率）来衡量基本面，运用误差修正模型提取泡沫，进而采用马尔科夫区制转换模型对其进行状态划分，发现股价正泡沫持续最长的两个时期分别是2006年10月至2007年11月、2014年5月至2015年6月。对于房价泡沫，采用变量筛选、迭代消除内生变量的方法，将房价中的基础价值和泡沫成分分离，发现中国房价泡沫已经形成一定规模，且在2005年7月和2009年初有两次较大幅度的膨胀。

其次，基于行为金融视角分析投资者预期、信心、情绪和行为对资产价格泡沫形成的作用机制。①建立异质性预期下的噪声交易者泡沫模型，推导出信息挖掘者和动量交易者两类不同噪声交易者的非理性行为导致的资产价格泡沫成分。通过数值模拟发现，信息挖掘者和动量交易者分别通过价格期望偏差和历史价格变化影响泡沫演变，且影响方向和程度与其情绪有很大关系。②在测度出投资者情绪和羊群行为之后，运用时变参数随机波动率结构VAR模型（TVP-SV-SVAR）探讨投资者情绪、羊群行为和股价泡沫之间的时变效应。结果显示：投资者情绪在股价波动幅度较大时对羊群行为的滞后影响期限较长；投资者情绪在当期能够刺激泡沫膨胀，随着时间的推移，刺激力度会逐渐减小；羊群行为对股价泡沫的影响方向不确定，在股价上涨初始阶段由正转负，在股价上涨波峰或股价下跌阶段则由负转正。③从理论上揭示了过度自信和市场流动性对股价泡沫正向作用的内在机理。采用时变转移概率马尔科夫区制转换方法（MS-TVTP），构建包含投资者过度自信和市场流动性的泡沫动态演化机制模型，对中国股价泡沫的形成和破裂进行探究，发现投资者过度自信的增加会增大泡沫从潜伏区制转换到膨胀区制的概率，市场流动性的负向变化会使泡沫从膨胀区制转换到破裂区制的可能性增加。

再次，基于金融经济环境视角，分析系统性金融风险、经济增长和货币政策对资产价格泡沫形成的作用机制。①在测度资产价格泡沫和系统性金融风险的基础上，运用Bootstrap滚动宽窗格兰杰因果检验方法考察系统性金融风险对资产价格泡沫的动态引导关系。研究发现，资产价格泡沫与系统性金融风险之间的引导关系具有结构性变化特征：系统性金融风险仅在迅速下降且维持较低水平时对房价泡沫的作用为负，仅在迅速上升且维持较高水平时对房价泡沫的作用为正。②考虑到经济增长的周期性，采用频域因果和小波分解的方法探讨不同周期经济增长对资产价格泡沫的频域效应。研究发现：经济增长对股价泡沫具有显著格兰杰影响的周期是半年到一年，而对房价泡沫具有显著格兰杰影响的周期是3～9个月以及两年以上。③基于货币政策与资产价格泡沫的经济理论，运用门限结构VAR模型（ThSVAR）分析不同货币政策冲击对资产价格泡沫的作用。结果表明，利率正负冲击和M2增长率正负冲击对资产价格泡沫的影响在宽松与紧缩的货币政策下具有明显的非对称性。

最后，在考虑政府税收和交易成本的条件下，建立了包含和不包含资产价格泡沫的内生经济增长模型，分析资产价格泡沫对经济增长速度的影响。研究结果对传统的泡沫损害经济的观点提出了质疑。结果表明，资产价格泡沫既可能有益于经济发展，也可能损害经济发展。在此基础上，采用时变VAR模型分析股价泡沫和房价泡沫对经济增长的影响，结果很好地验证了泡沫对经济增长影响的不确定性。此外，采用分位数方法研究资产价格泡沫对经济福利代表性指标的预测效应，发现在极端情况下，泡沫对经济福利的预测效果更为显著。

本书研究拓展了关于资产价格泡沫的理论模型和实证分析，形成了比较系统的资产价格泡沫形成机制及经济效应的分析框架，并从关注投资者心理和行为、注重流动性预警、维持适度杠杆、理解货币政策对泡沫的非对称冲击、考量资产价格泡沫的经济效应等方面提出了防范和应对资产价格泡沫的政策建议。

本书吸收、借鉴了许多专家、学者的研究成果，在此深表感谢，在参考文献中已列出，如有遗漏，敬请海涵。由于时间、精力有限，本书研究还存在许多不足，相关数据资料在全面性、及时性、连续性及精确性等方面有待进一步完善，敬请读者批评指正。

本书的出版得到了国家自然科学基金青年项目“金融周期与系统性金融风险：影响机制及监控预警研究”（71903048）和河南财经政法大学华贸金融研究院2021年度项目“房地产市场冲击对银行业系统性风险的影响机制研究”的资助，在此表示衷心感谢！