对房地产的担保

在2016年“房住不炒”政策提出之前的十多年里，中国政府在2005年、2007年和2012年都对房地产行业进行过深入调控，以平息社会对于高房价的不满。虽然中国政府的一些调控措施一经提出，马上起到很明显的威慑作用，但是随着调控政策一次又一次落空，房价又出现了一次又一次的报复性上涨。在这种博弈之中，投资者对于政府打压房价的真实用心产生了严重怀疑，而那些由于出价过高而在房地产投资中蒙受损失的购房者通过抗议和示威就轻易让政府与开发商屈服，获得赔偿，此时投资者就更加确认房地产是一项只赚不赔的安全投资。难怪很多房地产开发商抱怨，在房地产买卖合同中只有开发商承担下行风险，而所有的上行投资收益都归属于购房者。

政府和房地产开发商向购房者提供的刚性兑付和隐性担保，进一步推动了中国房地产市场里的投机狂热。曾经，美国政府就为了实现美国梦，借助获得政府隐性担保的房利美和房地美之手，在短期内扭转了投资者对于房地产市场走势的看法，令美国房价上涨。但这一做法最终导致了2008年的全球金融危机。

与此同时，房地产开发商们在政府的支持和担保下，向购房者提供他们自身的刚性兑付和隐性担保。很多房地产项目向购房者提供了高额出租收益的保证，以此吸引投资者。不用说，开发商许诺的高收益肯定比购房者在市场上可以获得的真实出租收益要高得多。虽然周围楼盘的租售比只有3%~4%，但是开发商会向购房者提供8%甚至10%的租金保证。这种销售策略确实有效地吸引了一些投资者的青睐。但是，愿者上钩的投资者很快就发现，开发商提供的收益率保证往往只是一种营销噱头，在很多情况下，开发商在支付了一两年的收益之后，就会不了了之。还有一些极端情况，开发商在还没有交房的时候就已经告知购房者将无法提供之前所承诺的出租收益。[14]

这些没能兑现的承诺突出显示了由政府和房地产开发商提供的隐性担保对中国居民投机房地产市场的推动。这背后的一个核心问题是，这些担保究竟能持续多长时间。从中国房地产市场的情况来看，很多在短期看上去好得难以想象的投资机会，只不过是泡沫顶峰时投资者一厢情愿的疯狂罢了。

政府在很长一段时间里对于房地产行业和房地产投资提供的刚性兑付，无疑加强了广大中国居民对房地产市场上涨的信心。而在世界各国房地产市场泡沫破灭的前夜，当时的民众也曾对当地房地产市场表现出类似的信心。无论是20世纪80年代末的日本居民，90年代末的中国香港居民，还是2008年之前几年美国和欧洲很多国家的居民，他们都认为本国或本地区的房地产市场是全世界最优质、最有投资价值的资产，完全忽视日益恶化的房屋租售比这样的基本面信息，依然增大其在房地产市场的投机。结果，市场规律最终要发挥它的作用。有些时候，为了回避市场短期的调整和下跌，政府和监管层所采取的监管措施往往会带来更大更严重的问题。

虽然现在有很多人认为，2012年和2016年开始实施的一系列房地产调控政策对于中国房地产市场的疲软负有不可推卸的责任，但是换一个角度来看，这一政策推出后，对投资者的信心和信息的影响都已经相对减弱，而中国的房地产市场在目前限购限贷政策逐渐放松的情况下仍然没有出现几年前那样报复式的反弹，其中一个重要原因正是过去几年房地产市场的疯涨已经严重透支房地产作为投资标的的吸引力。而广大中国居民对房地产这种有风险的资产今后的走势和背后真实的风险，终于开始有了一个比较现实和清晰的判断。

政府推动经济发展的需要，很大程度要为中国房地产市场里的投机行为负责任。对房地产市场的投机者而言，中国政府已经把推动房地产发展的信息和决心传递得非常清楚了。在2012年的政府工作报告中，温家宝总理就多次提出房地产市场调控的目的只是让房地产市场的价格稳步发展，而非打压和下调。[15]

从某种意义上来讲，没有各级政府对房地产市场或明或暗的支持和鼓励，中国的房地产行业是不可能发展到今天的状态的。政府确实在2005—2015年出台过多项调控房地产的政策，而每次调控政策出台之初，房地产市场的价格都会出现小幅调整。但是，一段时间之后，中国政府还是会顾念房地产市场对经济发展至关重要的作用，为了保证经济增长速度，政府往往会改变初衷，放松调控政策。这种调控之后又放松或者放弃的周期性经历，更是进一步助长了市场投资和投机的热情。

究竟是什么原因导致中国政府在房地产市场上欲说还休呢？而投资者又怎么能在各种复杂情况下依然可以准确地把握政府的真实心理呢？

经济发展一直是中国政府考评官员最重要的指标之一。从这个意义上来讲，政府对房地产市场发展的态度就更容易理解。在过去10多年里，房地产市场在中国社会固定资产投资规模里占到20%~30%的比例，如果考虑到和房地产相关的钢铁、水泥、建材、化工、家具、电器、装修等各相关领域，房地产及相关领域的经济体量就占到了中国固定资产投资的1/3以上，对中国经济增长的贡献度可达15%~30%。这一比例不但在中国自身的经济发展史上前所未有，在全球经济增长史上也非常罕见。[16]

根据以上数据，房地产市场投资每放缓10%，就会对中国固定资产投资增速和中国经济增速造成3.3%和1.6%的冲击。即使不考虑其他因素，房地产市场下滑也可能让地方政府和银行的资产质量下滑。由于中国地方政府的主要财政收入来源是土地出让收入，房地产市场的下滑将会对地方财政造成重大冲击，给地方经济增长带来巨大影响。这将直接决定中国的经济增速究竟是8%、7%还是6%。而经济增速又无疑会影响中国政府的执政能力和民众对于社会稳定和经济发展的判断和预期。

对中国地方政府财政状况的研究表明，房地产及其相关领域已经成为中国地方政府财政收入最重要的来源。2013年国有土地使用权出让收入再创新高，突破4万亿元，达到4.126 6万亿元，同比增长约45%。近一半的地方政府收入与土地相关。2021年全国政府土地转让收入8.7万亿元，占财政收入的比例为42.98%，自2015年以来首次出现下滑。[17]

即使房地产市场不出现下滑，而只是不再重复过去几年的增长，很多地方政府也会面临无钱推动新开工基础设施建设和房地产开发项目的难题。因此很多地方政府不惜通过高息，以地方政府融资平台大规模举债，来推动当下经济增长。这种经济增长方式很大程度上也依赖于房地产市场的上涨。一旦和房地产相关的税收出现增长停滞，很多地方政府就会面临债务危机和财政悬崖。[18]

与此同时，经济增速的放缓和资产价格的下降，无疑会影响到中国银行业的资产质量。鉴于银行在中国金融体系里的绝对主导地位，银行的资产质量和健康一旦受到影响，将会给整个中国的经济和金融体系带来巨大风险（这部分内容将在第三、第四章详细展开讨论）。

在2005年，房地产相关的贷款占中国银行贷款总规模的14%左右。到2013年，这一比例达到20%以上。2021年中国人民币房地产贷款余额占金融机构人民币贷款余额的27.07%，较2014年的21.27%增长了5.80%。另外，根据六大行新增贷款及垫款统计，个人住房贷款占新增贷款的比例曾一度在2010年中期超过50%，在2018年占到了新增贷款的49.39%，在2019年占新增贷款的39.5%。这一比例在2020年和2021年有所下降，分别约为35.2%和29.4%，直到2022年大幅下跌至全部新增贷款的4.66%。如果考虑到和房地产紧密相关的钢铁、水泥、建材、装修、家具等行业，那么房地产相关产业的贷款占全国总贷款的比例还会更高。[19]

此外，很多专家都指出，房地产和与房地产相关的地方政府融资平台是中国影子银行里最重要的借款方。[20]据不完全统计，截至2014年3月，1.15万亿元规模的房地产市场占整个中国信托产品市场规模的10%以上。在2016年“房住不炒”提出之后，信托行业规模在2016年突破了20万亿元，但投向房地产领域的资金规模比例并没有出现明显增长。2016年底，投向房地产业的资金信托余额占信托行业资金总额下降至8.19%，在2021年第三季度末，仍然维持在12.42%左右，而这还没算上和房地产开发与基础设施投资相关的地方政府融资平台通过信托行业获取的借款及资金。[21]由此可见，不管是中国的传统银行领域，还是影子银行领域，即使是在房地产调控政策持续实施数年之后，也因为中国的房地产市场而面临巨大的风险敞口（这部分内容将在第五章进行更深入的探讨）。[22]

根据一些官方的压力测试，中国房地产市场价格的下滑并不会对中国经济或金融稳定产生重大影响。甚至有政府部门在2012年指出，即使中国房地产价格下滑50%，也不会对中国的银行业产生灾难性影响。[23]但是，如果大家回头对比一下2007—2009年房地产价格上涨时和2013—2015年价格下滑之后中国经济的增长速度、地方政府的财政状况和中国金融机构的财务状况，就可以知道房地产市场下滑对中国经济的冲击是深远的、全方位的。2007年爆发的次贷危机和之后所引发的美国政府的财政悬崖和欧洲主权债务危机，一定程度上都和2007—2009年由美国房地产泡沫崩盘所引发的全球房地产市场下滑和金融危机有关。这一点非常值得中国政府引以为戒。然而，国内对于房地产市场及其与中国经济和金融体系相互关系的充满信心的脱钩估计，反映出市场长期上涨之后形成的难以避免的过度自信。比如，国内有人认为，和美国房地产危机的情况不同，中国房地产市场里由于首付比例要求非常高，居民家庭房地产贷款杠杆率并不高，因此中国房地产领域的风险其实是可控甚至偏低的。

购房者的低杠杆率确实是中国房地产市场风险控制领域所取得的一个成绩。但即使中国居民在房地产市场投资中的杠杆不是很高，也并不代表中国房地产领域的整体杠杆率很低。中国的房地产开发商其实在过去几年从各种不同渠道借了大量的钱。也就是说，房地产市场供给方的杠杆率不但高于中国很多其他行业，而且也明显高于几乎所有其他国家的房地产行业。

当然，房地产市场对于中国经济的另一个重要贡献，是在过去很长一段时间，由房地产价格上涨所带来的财富效应。根据西南财大的一项研究，中国居民家庭的自有住房占家庭总资产的65%以上，远远大于金融资产所占的比例。房地产在中国家庭总资产里所占的比例之所以如此之高，很大程度上得益于在过去房地产市场的飙升。中国居民家庭的房产在购买之后平均升值了340%。

同一报告在2018年指出，房价大幅上涨对居民对今后房价上涨趋势的预期，和居民越来越多以投资为目的买房的行为，有很大的影响。问卷调查中的16个热点城市的房价预期经历了“快速上升”和“缓慢回落”的过程。自2015年第一季度开始，热点城市的房价预期快速上升，房价预期指数从2015年第一季度的97.5上升到2016年同期的127.8，之后出现缓慢回落。以2017年第一季度被称为史上最严厉且最严密的楼市调控“3·17新政”落地为始，回落趋势开始加速，2018年第一季度降至108.7，进一步反映了政府对热点城市的调控政策发挥了作用。[24]2021年疫情期间，房价预期指数再次出现明显上涨，一度达到110.6，但在之后一年多的时间里逐步下降，并在2023年下降到100以下，这反映出市场对今后房价趋势预期的担忧。一旦中国房价停止上涨，甚至出现下滑，中国的居民家庭一定会感到负面的财富效应。而这种负面的财富效应与居民消费行为的结合，将会给中国经济今后的转型带来非常大的不利影响。[25]中国房地产资产在家庭资产里所占比例之高，和全球发达国家甚至很多发展中国家相比，都是非常惊人的。中国家庭如此集中的资产配置，一旦出现房价下跌，将会使得中国经济面临比美国房地产泡沫崩盘之后所经历的更大的困难和风险。