引言
“无可指摘”的违约事件

2014年1月，市场普遍意识到，由中诚信托发行的一款信托产品面临即将违约的风险。这款产品在发行之初是为了支持山西一家一度非常成功的煤矿企业——山西振富能源公司。在之前的两年中，山西振富能源公司曾经通过中诚信托公司和中国工商银行分三次发行了总计30亿元人民币的信托产品。资金的主要用途，是在逐渐上涨的煤炭价格的牛市中，进一步扩大公司在煤炭领域的产能。

但是，随着美联储量化宽松政策的退出和全球能源价格的下跌，该公司的经营状况和财务状况随之受到极大影响。有趣的是，在该产品即将面临违约风险的时候，中诚信托公司却宣称，自己在整个产品的发行和销售过程中，只是担任销售渠道的角色，而中国工商银行山西省分行才是这个产品的真正设计者和担保人。而与此同时，中国工商银行山西省分行宣称它不会对这款产品的本金和利息支付承担任何责任。

这一事件在全国范围引起了广泛关注，不但因为这是中国信托产品发行史上第一例产品濒临违约险境的事件，而且因为大家更想知道，在当时中国整个信托行业处于经济下行的大环境下，究竟会发生什么情况。[1]

有趣的是，和西方的债务违约事件会立刻吸引广大投资者关注的情况不同，这一违约事件在中国投资者心中却并没有激起太多的涟漪——中国的投资者看上去比海外的投资者要镇静得多。中国的投资者并不是因为信奉儒家或者道家的精神而显得气定神闲，或是具有国际投资者所不具备的风险承受能力，恰恰相反，这只是因为中国投资者对于中国的债权人和债务人在债务违约过程中所享有的权利和承担的义务，拥有更清楚的了解和认识。中国投资者在面对违约事件时，之所以表现得如此沉着和冷静，很大程度上是因为中国经济和金融体系广泛存在着“隐性担保”。也就是说，因为有人会为违约买单，所以投资者大可不必担心自己的投资和资金安全。

果然，随着时间的推移，中诚信托和中国工商银行最终达成协议，联合山西省政府一起来解决这一信托产品所面临的困境。

在之后的一两年当中，“中诚信托事件”逐渐成为信托行业一个普遍的现象，然而这一事件之所以在社会上引起广泛关注，是因为这是新中国成立以来整个信托行业第一次出现产品面临违约的情况。而中诚信托和中国工商银行如何解决这一次债务违约，影响着中国的影子银行行业今后的发展和稳定，也为大家如何看待中国信托行业今后的发展，提供了一个重要的先例。

在此之前的几年里，中国的影子银行，特别是信托产品和银行的理财计划，向投资者发行了大量高息的投资产品（年化收益率往往在10%以上）。值得指出的是，在创作本书英文版的时候，由于监管机构对于银行贷款的要求，很多通过影子银行借款的企业，都来自煤炭、钢铁、水泥等产能严重过剩的行业，或者是地方政府的融资平台这类难以通过传统银行进行融资的企业。那些许诺高回报的信托产品计划，曾经成为中国金融体系最重要的增长点，不但承担了很大比例的中小企业的融资需求，同时也承担了大量传统行业、国有企业和地方政府融资平台的融资需求。

这些信托产品和银行发行的理财计划之所以有吸引力，不仅因其在一个低利率的市场环境下提供了高额的投资回报，同时也因为投资者认为这些产品非常安全。很多投资者甚至认为，这些产品的安全性和银行存款本身的安全性没有什么太大的差别。虽然这些产品的说明书里明确表示银行不会对这些产品的投资安全负责，但是很多投资者依然认为，中国的监管体系和银行出于对自身声誉的关注，最终是会对这些产品的投资安全负责的。

以中诚信托的这款产品为例，中诚信托和中国工商银行通过承诺9.5%~11.5%的年化收益率向其高端客户发售和能源企业有关的信托产品。很多投资者在获得比银行存款高2~3倍的投资收益的同时，其实在认购产品的过程中，通过产品的说明书也清楚地意识到这一产品背后所隐含的风险。但是，聪明的投资者们同时意识到，一旦这类产品真的出现违约而他们对这种违约行为进行投诉和抗议，那么信托公司和银行这样的金融机构出于监管的约束与对自身声誉的考虑，一定会尽其所能地用自己的资金来保证客户的资金安全和投资回报。

这种隐性担保的现象看起来只是出现在中国的信托行业，但其实在信托行业之外的中国经济和金融体系里非常普遍。

比如中国的房地产行业。中国的房地产行业也存在类似的“隐性担保”现象或者说相信“隐性担保”的现象。购房者相信中国政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚的收益，如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失，他们一定不会善罢甘休。国内曾经多次发生购房者高价买房之后，因为开发商降价，而在售楼处进行示威，甚至劫持售楼人员、破坏售楼处的现象。因为这些房地产投资者清醒地知道政府不会对他们的抗议坐视不管，而一旦政府出面，开发商一定会给政府面子，给自己一个说法。

再比如中国的A股市场。A股市场的很多投资者都相信中国政府和证监会会保证中国股票市场的上涨，或者至少保证市场不会出现下跌。由于证监会拥有批准公司上市的权力，而且获批的都应该是从公司的发展潜力和财务指标来讲非常优秀的公司，因此，一旦出现市场大跌，或者因财务造假等原因而令投资者蒙受损失的情况，投资者便聚集在证券公司、证券交易所或者证监会门前游行示威，这种情况过去30多年在中国屡屡发生。

随着中国债务问题的严重性不断加剧，中央政府和监管部门开始越来越清楚地意识到隐性担保问题对财政和经济发展影响的严重性与紧迫性。根据2013年审计署对于地方政府债务的审计，2010—2013年下半年的三年多时间里，中国地方政府的债务增加了70%，达到18万亿元人民币左右，相当于中国GDP规模的40%。即使经过了随后数年的债务压降和地方政府债务置换，地方政府债务仍然持续增加。截至2022年底，全国政府债务总量合计超过了60万亿元（包含一般债务14.4万亿元、专项债务20.7万亿元以及25.6万亿元中央政府国债），再创历史新高。此外，自2007年以来，地方政府的债务余额以年均超过16%的增速保持高增长，增速远远高于同期的名义GDP增速，反映出债务风险不断累积，及时遏制债务和落实化债方案，是当前全国迫切需要解决的问题。[2]尽管早在2015年左右地方政府债务规模本身已然是一个非常令人头疼的问题，但更让人担心的是它的增长速度。随着地方政府财政收入增长速度的放缓，融资方式的变化，以及土地储备的逐渐缩减和新冠肺炎疫情对于经济的扰动，越来越多的人开始担心中国地方政府的财政状况和为今后经济增长提供更多隐性担保的能力与实力。

所以，从某种程度上来讲，中国地方政府融资平台债务与2007—2008年全球金融危机时各国金融机构所广泛兜售的担保债务凭证（CDO）产品，有类似之处。时任花旗集团CEO（首席执行官）查克·普林斯在金融危机爆发后说：“我们知道（这些产品）有很多风险，也会带来复杂的后果。但是，只要音乐还在播放，我们就必须不停地起舞。”或许正如他所说的，中国地方政府债务和地方政府债务背后隐藏的巨大的政府隐性担保问题，可能在音乐停止之前，是会一直继续下去的。