永不破产的公司

在2014年初中诚信托违约案发生之后，另外一个广受中国资本市场关注的事件，是上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“超日太阳能”）债务违约案。超日太阳能发行的“11超日债”，成为新中国资本市场历史上第一只违约的公司债券。

由于在过去3年中连续亏损，超日太阳能2013财年的收入比前一个财年下降了66.23%。与此同时，由于财务状况恶化，超日太阳能的股票面临被深圳证券交易所停牌的危险。如果是西方的投资者面临这样的问题，肯定会对这家公司的前景大为忧虑，认为这家公司离破产不远了。

有趣的是，中国的投资者好像对这只违约的债券一点儿都不担心。其中一个重要的原因是，破产和违约在中国不是一个被广泛了解的概念，而违约、破产和财务困境也是大家尽可能避而不谈的话题。许多人都认为破产是一件没面子和有损于个人和公司形象的事件。由于中国社会对于公司和个人破产的这种漠视或者回避态度，每年在中国申请破产和成功完成破产保护的企业数目还不如荷兰和比利时这样的欧洲小国每年处理的企业破产案例多。[17][18]

这种态度导致的直接结果就是，中国投资者对自己进行的风险甚至高风险投资，不但不担心，反而志得意满。无论是在A股市场、房地产市场，还是在影子银行市场，广大中国投资者都坚信，中国企业肯定会受到各级政府的救助，肯定不会面临破产和倒闭的风险。这也直接导致他们认为自己的所有投资都是安全无风险的。

但是，这种看似安全的金融形势并不意味着中国的企业拥有健康的现金流。恰恰相反，超日太阳能所反映的，是中国经济反复出现而且矛盾日益尖锐的债务问题。中国企业的债务问题已经变得如此严重，以至于时任中国人民银行行长周小川在2014年的博鳌亚洲论坛中发言，认为中国企业的负债水平已经达到高得惊人的地步。

2013年德国的企业负债水平是49%，美国是72%，日本是99%。据央行统计，中国非金融企业的杠杆率从2012年的106%上升到了2013年的110%，远远高于很多发达国家的水平，甚至远远高于亚洲其他新兴市场国家的企业负债水平。[19][20]

按照财政部的统计，2013年中国国有企业的总资产共计91.1万亿元，总负债共计59.3万亿元，杠杆率达到65%。2021年，中央企业资产总额102.1万亿元、负债总额68.3万亿元、国有资本权益20.7万亿元，平均资产负债率67.0%。同年，地方国有企业资产总额206.2万亿元、负债总额129.6万亿元、国有资本权益66.2万亿元，平均资产负债率62.8%。汇总中央和地方情况，2021年，全国国有企业资产总额308.3万亿元、负债总额197.9万亿元，平均资产负债率64.2%。

那么既然国有企业的债务高过很多同行业民营企业的负债水平[21]，为什么中国的投资者不担心这些看起来债务问题非常严重的企业？为什么他们不担心自己的投资所面临的风险呢？答案恰恰又回到了本书讨论的隐性担保问题。因为中国投资者深信，这些企业是由中国政府通过中国的金融机构提供了隐性担保的，因此不可能面临违约甚至破产的风险。

和那些需要担心自己债务的民营企业相比，国有企业具有政府和企业的双重身份。国有企业和企业领导的绩效考评体系导致国有企业所追求的目标，和民营企业最大化利润的目标大相径庭。很多国有企业之所以敢于不断增加自己的负债，是因为它们明白，给它们贷款的国有银行不会对自己采取严厉的惩戒，自己的债务最终将化为国有银行的不良贷款，而由于国有银行的独特身份和在中国经济中的重要地位，这些不良贷款最终会由中央和地方政府显性或者隐性地承担。也就是说，很多投资者相信，一旦这些企业的经营出现问题，无法偿还债务，国有银行出现严重不良贷款，这些问题最终都将会由中国政府来买单。