前言

机构投资者在我国已经历了40年发展，规模不断发展壮大，迅速跃升为资本市场中资本构成的核心组成部分。与资本市场机构投资者迅猛发展相吻合的是，机构共有投资逐渐成为全球资本市场上日益壮大的一种机构持股形式，即机构投资者在同一行业持有两家以上企业大额股份。其具体特征表现为机构投资者同时持有同一行业竞争性企业股份而形成横向经济关联。本书简称共有股东。随着共有股东数量日益增多，在业界，美国反垄断部门已意识到共有股东对市场竞争的干扰，并制定相关法律避免其推动行业垄断。在学界，现有文献将单一机构投资者参股单一企业作为研究对象已无法准确地衡量其对企业行为特征产生的影响。换言之，共有股东导致的股权结构变化是否影响并如何影响企业目标、企业行为以及均衡产出是机构投资者公司治理研究框架中的一个亟待解决的问题。

机构投资者在某一行业持有多家竞争性企业的大额股份使得被持股企业之间产生了横向的战略性互联。国外将机构在同行业间横向持股这一独特的股权结构称为common ownership；国内学界将这种现象描述为机构共同持股（杜勇，马文龙，2021）、共有股东（严苏艳，2019，2021）、共同机构所有权（杜勇，孙帆，邓旭，2021）、连锁股东（潘越，等，2020）。本书采取直译法，统一将其称为共有股东。由古诺模型推导，行业横向持股导致股东在制定公司战略时会考虑其投资组合中所有其他公司的价值（portfolio value maximization），而非单一企业价值最大化。根据LLSV系列论文得知，股东影响管理层的行为决策。因而，作为投资组合重要纽带，共有股东出于最大化投资组合价值目的，其对企业管理目标及行为决策等方面将产生重要影响。现有对共有股东的研究主要集中于企业竞争（Jose Azar et al., 2018; Azar＆Vives, 2021; Elhauge, 2020; Jack＆Jiekun, 2017）、信息披露（Jung, 2013; Park et al., 2019）、投资效率（Chen et al., 2019）、创新（Anton et al., 2021; C. H. Chiao et al., 2021; Lopez＆Vives, 2019；严苏艳，2019）、公司内部或外部治理（Edmans et al., 2018; He et al., 2019）、盈余管理（严苏艳，2021）、股票市场反应（周冬华，周思阳，2022）等多方面的影响。信息披露对于向外部利益相关者传达公司活动至关重要，而信息披露质量决定其有效性。机构投资者影响披露决策（Abramova et al., 2018; Bird＆Karolyi, 2016; Boone＆White, 2015; Schoenfeld, 2017）。即使被动机构投资者也能够通过大型投票利益集团影响公司治理和决策选择（Ian et al., 2016）。共有股东不仅是大额股份持有者，也是特殊的机构投资者，其至少从如下几点对管理层的信息披露决策产生影响：其一，共有股东导致市场竞争减少，可能放松专有信息限制，从而提升管理者披露激励。其二，共有股东利用行业管理经验和信息集成优势使得监督成本降低，促使企业管理层做到高质量信息披露；抑或，机构的短视主义使其选择与持股企业合谋舞弊获取私利，从而减少高质量的公开信息披露。目前，对共有股东如何影响信息披露质量及其动机的研究尚无清晰定论，存在较多不足。因此，本书探讨在同行业持股多家竞争性企业的共有股东对企业信息披露质量的影响，不仅丰富了信息披露质量影响因素这一研究分支的文献，而且进一步拓宽了对共有股东如何影响企业目标及企业行为决策这一研究框架的认识和理解，也为政府及监管机构制定相应法律法规以制约、披露、规范共有股东的持股行为提供具有参考价值的建议。

本书首先对共有股东与信息披露质量概念进行界定，并梳理了当前国内外研究对这些概念衡量与检验的主流方式。其次，本书对国内外关于共有股东的基础理论及实证检验进行了分类梳理。现阶段，国内外关于共有股东对企业发展的影响的相关基础理论文献存在“效率化”和“非效率化”的意见分歧。前者引入治理监督效应、信息集成优势、私人信息优势以及信息溢出效应等相关理论；后者引入反竞争垄断效应、投资分散化、股东短视主义等相关理论，为后文共有股东如何影响企业信息披露质量的理论分析及提出竞争性假设奠定了坚实的基础。接着，本书将机构投资者、共有股东、财务信息披露质量、业绩预告信息披露质量以及管理层讨论与分析（Management Discussion and Analysis，简称MD＆A）、文本可读性信息披露质量等信息披露质量特性纳入文献回顾框架，并对其相关基础理论及实证检验的文献按照驱动因素、经济后果、影响机理等框架分类进行细致而系统的梳理、回顾及述评。接着，本书在第3章、第4章及第5章分别用理论分析并实证检验了共有股东对财务信息披露质量、业绩预告信息披露质量以及文本可读性信息质量等信息披露质量方面的影响。最后，本书得出相应的研究结论，并指出了本书研究的局限以及政策启示。

本书的研究发现与结果如下：第一，以KV指数作为整体度量财务信息披露质量的代理变量，共有股东对财务信息披露质量的影响体现为“竞争合谋”，导致对财务信息披露质量具有负向影响。在采用工具变量2SLS和GMM回归、赫克曼（Heckman）二阶段回归、倾向得分匹配（PSM）等内生性方法检验后以及在通过替换解释变量和被解释变量指标和安慰剂检验等一系列稳健性检验后，结论依然稳健。垄断加大了共有股东对财务信息披露质量的负向影响，为“合谋舞弊”假说提供了证据。共有股东与企业财务报表信息披露质量的负向关系主要存在于公司治理水平低、非国有产权、低融资约束、短期机构投资者的公司中。本书发现共有股东通过弱化财务信息披露质量导致市场流动性减弱。第二，以业绩预告精确度作为业绩预告信息披露质量的代理变量，共有股东的影响体现出“缓解竞争”“治理监督”职能，其对业绩预告精确度具有正向影响。在采用赫克曼二阶段回归和工具变量回归等内生性方法检验后以及在通过替换解释变量和被解释变量指标及子样本回归等一系列稳健性检验后，结论依然稳健。进一步研究发现，发布好消息与共有股东对业绩预告质量的正向影响存在替代效应；而当企业盈余管理程度极高时，共有股东可能降低业绩预告质量。异质性影响分析发现，在非国有产权性质、产品市场竞争弱、乐观预期下，共有股东对业绩预告信息披露质量正向影响更加明显，同时发现共有股东通过提升业绩预告精确度得到了深交所评级认可及审计费用降低的经济后果。第三，共有股东对MD＆A可读性具有正向影响，表现为“有效监督”效应，改善了上市公司MD＆A可读性文本质量。本书在采用赫克曼二阶段回归、倾向得分匹配等内生性方法检验后以及在通过一系列稳健性检验后，结论依然成立。进一步研究发现，在代理成本高的公司，共有股东对MD＆A可读性的弱化作用更明显，而卖空机制加强了机构监督治理效应。异质性影响分析发现，共有股东对改善MD＆A可读性的协同治理效应在市场化水平较高、管理层发布坏消息的样本中更为明显，同时发现共有股东通过提高MD＆A文本质量从而提升了企业价值。

本书的创新之处主要体现在以下几个方面：其一，研究视角新颖。现有关于机构投资者对信息环境治理的驱动影响因素的研究主要集中关注单一机构投资者所具备的资金优势、专业优势和信息解读优势对信息环境的改善，鲜有研究讨论机构横向持股与公司信息环境之间的关系。当前学术界关于行业共有机构所有权的行为特征及其对管理层的行为决策影响的动机激励、机制影响、市场反应等方面的研究尚无清晰定论。因此，本书从行业共有机构投资者的视角出发，探究行业共有机构投资者对在强制披露和自愿披露相结合的监管背景下的不同类型信息披露质量会产生不同的影响。研究结论对进一步完善资本市场信息披露制度和充分发挥机构投资者参与公司治理的作用具有一定启示，是对股权结构与信息披露质量驱动因素相关研究的有益补充。第二，研究设计完善。较高的会计信息披露质量有助于缓解投融资双方信息不对称冲突，有利于降低企业的代理成本和资金成本。我国上市公司将信息披露划分为财务信息和非财务信息。财务信息广泛来源于公司管理层、媒体、券商分析；非财务信息广泛来源于MD＆A、董事会报告。本书主要研究共有股东对管理层披露行为的影响。因此，本书选取的是公司内部信息。财务报告、业绩预告和MD＆A是公司管理层内部发布的十分重要的三种信息披露报告形式。因此，本书将财务信息披露质量、业绩预告信息披露质量以及MD＆A文本信息披露质量统一到信息披露质量总体框架下，依次体现了从财务信息披露到非财务信息披露、强制性披露到自愿性披露、数据披露到文本披露、历史信息披露到前瞻信息披露，构建了一个整体而全面的资本市场信息环境研究分析框架，理论分析并实证检验共有股东对不同类型的信息披露质量所产生的不同影响。同时，财务信息披露质量、业绩预告信息披露质量以及MD＆A文本信息披露质量还依次体现了真实性、相关性和可理解性三个重要的会计信息质量特性。第三，研究数据多元化。传统的分析方法以结构化的财务数据分析为主，随着计算机科学在财务学中的普遍应用，非结构化的文本数据分析逐渐受到重视。MD＆A披露的文本信息能为财务信息披露提供增量信息，对广大的利益相关者具有重要的信息揭示和预测作用，是财务报告体系中“可读性”的重要组成部分。基于此，本书的第3章和第4章为实证研究部分，以管理层内部定期披露中财务数据分析为主，第5章以MD＆A中非财务信息披露文本质量特征分析为主，将结构化的财务数据和非结构化的文本数据相结合，对整个资本市场信息环境的分析更加全面。通过传统的数字性财务数据和前瞻的文本性非财务数据相结合的研究方式，更加全面地考虑和解析了共同机构投资者对信息披露质量的影响，形成了更为丰富的研究方法和研究结构。

本书的研究结论为全面探析新兴市场经济转轨时期企业间的复杂股权结构对信息披露的影响提供了理论支撑和实证经验。一方面拓展了共有机构投资者对企业信息披露环境影响的研究分析框架；另一方面对上市公司及相关监管机构正确认识与理解共有股东竞争偏好及其对管理层的信息披露决策的影响均具有重要的理论、实践及政策参考意义。

杨姗姗

2023年1月