1　绪论

1.1　研究背景

我国实行改革开放40多年来，资本市场及其参与主体作为连接实体经济和金融体系的重要枢纽与支柱，在结构优化、产业升级和经济发展中促进优胜劣汰。不论西方发达资本市场还是转型经济中新兴资本市场，资本市场的提升与金融体系的优化离不开机构投资者。与全球资本市场上机构投资者迅猛发展相吻合的是，机构投资者规模增长较快，持股比例逐步加大，持股对象逐渐分散化。从国际视角看，自20世纪90年代伊始，一些机构投资者开始关注行业整体发展，将同行业的多个有发展前景的企业组成投资组合进行整体投资，而非仅仅投资于某行业的单一公司，相当于“不把鸡蛋放到一个篮子里”的分散投资。在20世纪80年代的美国资本市场，同行业中被同一机构所拥有的公司比例还不到10%，而2015年该比例已接近70%。据美国标普（Compustat）数据库显示，在2015年黑石基金（BlackRock）是61%以上美国上市公司的前五大股东；先锋基金（Vanguard）是53%以上美国上市公司的前五大股东（Antón et al., 2016; Park et al., 2019）。在过去几十年中，同时持有同行业美国上市公司至少5%股份的机构投资者比例从1980年的不到10%增加到2014年的60%（Jack＆Jiekun, 2017）。近年来，我国被动机构投资者也经历了较快的增长，其中，指数型基金参股公司截止到2016年达到2 211家，其管理的公司市值占比于2017年达到8%（杨青，吉赟，2019）。

最初为了合理分散风险，机构投资者的投资标的呈现多元化特征。这种分散投资行为在同行业企业间形成横向利益，继而形成一种独特的所有权结构——行业共同机构所有权，指同行业存在竞争的公司被机构投资者共同持股。国外学界将这种现象称为common ownership（Jose Azar et al., 2018; José Azar et al., 2018; Azar＆Vives, 2019; Edmans et al., 2018; Gilje et al., 2020）、cross-ownership（Chen et al., 2019; Chen et al., 2021; He et al., 2019; Jack＆Jiekun, 2017）、common institutional ownership（Healey＆Mintz, 2021; S. Ramalingegowda et al., 2021; Wang et al.）。国内学界将这种现象称为机构共同持股（杜勇，马文龙，2021；杜勇，胡红燕，2022）、共有股东（严苏艳，2019，2021；周冬华，周思阳，2022）、共同机构所有权（杜勇，孙帆，邓旭，2021；周冬华，黄沁雪，2021；杜勇，孙帆，胡红燕，2022）、连锁股东（潘越，等，2020；杨兴全，张记元，2022a，2022b；杨兴全，赵锐，2022）。本书选取简洁明了的英文直译法，统一简称共有股东。共有股东包括投资经理、企业集团控股公司、养老金和对冲基金等，广泛投资于科技业、制药业、银行业和航空业等行业的多家企业，在上述行业中形成横向重叠的金融联系（Bayona1CA1 et al., 2022）。

机构在行业间共同持股的比例增加，有至少三个原因：①从单一目标向投资组合转变以分散风险；②基金机构行业发展日渐壮大，机构干预力度逐步增强；③资产管理行业自身整合与合并不断深化（Anton＆Polk, 2014; Antón et al., 2016）。因此，共有股东形成的经济关联对公司行为和管理目标至少引发以下几个方面转变：①引发股东利益偏好转变。经所有权调整后的行业集中度是传统集中度水平的两倍，而此前，绝大多数文献将机构所有权视为独立同质无重叠假设来研究机构投资者对公司治理、产品市场竞争所发挥的作用（Anton＆Polk, 2014；Antón et al., 2016；吴晓晖，郭晓冬，乔政，2019）。当机构投资者偏向于向行业组合索取整体收益，而非某个别公司利润时（Park et al., 2019），对产品市场竞争将产生怎样的影响？②引发股东与管理层目标代理冲突转变。股东利益偏好转变如何向管理层传递，从而消除代理问题，使得对于单个公司管理目标、经营绩效、行为决策及治理水平会产生怎样影响？由于股东竞争偏好转变，公司对信息披露动机意愿是否改变？如果有，是否因为被机构共同持股后专有信息成本降低使得管理层更容易“张口说话”？抑或，因同业竞争加剧使得业绩压力倍增造成管理层“避而不谈”？信息披露质量如何？③引发机构参与公司治理动机和能力转变。根据现有关于机构分散投资策略的文献，一方面，分散投资有利于行业信息集成，积累监管经验，更容易甄别公司绩效好坏，公司治理能力随之提升；另一方面，分散投资容易导致股东被动主义行为，推高有效监督成本，扮演“搭便车”角色，有损机构外部监督能力，继而损害公司价值。

鉴于机构投资者行业共同持股在发达和新兴经济的发展趋势中越来越具有普遍性，深入理解和探索共有股东对企业管理目标与财务行为的影响、作用机制和经济后果等方面的研究至关重要。信息不对称是制约资本市场效率的基本问题，缓解逆向选择是公司信息披露的基本治理目标（逯东，孙岩，杨丹，2012）。为满足日益庞大的信息使用者对公开信息披露的需求，投资者及其他利益相关者对“上市公司应当充分提供和生成高质量的信息披露内容和形式，将企业信息披露质量作为会计信息质量的一个至关重要的衡量指标，以此维护利益相关者合法权益”已达成共识（胡元木，谭有超，2013）。因此，本书研究内容是机构投资者在同一行业中拥有大量竞争性公司股份所引发的对公司管理层不同信息披露质量的影响。本书的整体思考逻辑框架路径见图1-1。

图1-1　本书整体思考逻辑框架路径示意图