第四节 债券质押式回购纠纷中的责任主体与责任范围

一、因债券违约导致的债券质押式回购纠纷

债券质押式回购是我国在特定市场环境下，充分借鉴国外经典回购推出的一种适应我国当时债券市场实际的融资工具，2001年以来，我国的待购回债券余额中，质押式回购占比一直在90%以上，且大部分时间占比超过95%，近年来才稍微有所回落。自债券回购业务推出以来，有效降低了市场参与者的交易成本，提高了交易效率，融资方能够灵活配置抵押证券，减轻交易中的操作负担，对我国经济和金融发展起到了很好的促进作用。[55]

不过，近年来随着债券违约的发生，因发行人违约、相关信用债折算率下调，证券公司经纪业务客户正回购业务中相应的质押品不足额，面临风险敞口，而根据中证登、上海证券交易所、深圳证券交易所对回购经纪业务模式的管理要求，证券公司应就其客户回购还款义务承担交收责任，客户回购到期违约风险由证券公司承担。由此导致证券公司垫付巨额资金的案例屡见不鲜。[56]

例如，在某债券质押式回购纠纷中，某公司为某私募证券投资基金管理人，2017年某公司代该基金（甲方）与某证券公司营业部（乙方）签订回购协议，约定：甲方（机构投资者）为该基金，甲方委托乙方办理证券交易所市场实施标准券制度的债券质押式回购交易及相关事宜。债券质押式回购交易是指在证券交易所挂牌、实施标准券制度并采用多边净额结算的回购交易。其中提交质押权并以标准券折算率（值）计算出的标准券数量为额度取得资金的一方为“融资方”，其对手为“融券方”。融资方开展的债券质押式回购交易，称为债券质押式融资回购交易。回购交易期间是指自回购交易成交当日（T日）起，至回购到期日（L日）止的期间。透支是指资金账户内资金不足以履行清算交易义务的情形。甲方享有如下权利：使用自有资金账户的资金和证券账户的债券进行回购交易；获得回购交易融入资金的使用权或获得相应的利息……甲方承担如下义务：在回购到期日履行到期结算义务。乙方有义务为甲方建立回购交易明细账，受理甲方提出的查询申请。甲方提交回购交易委托的，视为同意委托并授权乙方按相关业务规则的规定，以某证券公司名义将相应债券作为质押券向证券登记结算公司进行申报，并以某证券公司名义与证券登记结算公司建立质押关系。第9条回购交易申请和审查。乙方收到《债券回购交易申请表》或回购委托申报后，有权对甲方的回购交易申请进行审查，并确定甲方债券回购交易的最大融资额度。乙方审查无异议的，乙方应根据甲方申请的时间、品种、数量及价格等及时办理。第12条正回购。甲方发生透支、欠库等情形（透支、欠库发生日为T日）的，须在T日收市前予以补足；甲方未能按本条约定履行清算交收义务导致账户出现透支的，乙方有权按照本协议第六章相关约定及证券登记结算公司相关规则的规定进行处理。第五章第15条，甲方应在资金账户内存入足够的客户交易结算资金或在证券账户内托管足够的债券，并按时、足额履行交收义务。第六章违约处理与法律责任。第19条，甲方违反本协议相关条款……给乙方造成实际损失的，乙方有权向甲方要求赔偿，赔偿的范围包括但不限于相应款项、利息、罚息、违约金、赔偿金和追索费用等。第22条，甲方在回购到期日（R日）未能按本协议第12条第9款约定履行交收义务的，则甲方行为构成融资回购业务应付资金交收违约，乙方有权参照证券登记结算公司相关规则进行处理，并自违约之日起按本协议及相关规则的规定向甲方收取违约金。甲方发生融资回购业务应付资金交收违约的，应在次一交易日（即R+1日）11点前（或乙方规定的其他时间点前），支付融资回购业务应付资金（本金+回购利息）、违约金及垫付资金利息。

后，某公司使用前述基金证券账户进行证券的买入卖出，并使用买入的证券进行质押融资。其中涉及“16皖经01”等证券。2019年6月底，评级机构下调了上述相关债项信用等级的评级。某证券公司营业部出具《情况说明》，其上载明：某公司一码通账户自2019年6月28日开始出现透支，至2019年7月，透支金额达到1800余万元，其后透支金额未再变动。截至2019年7月，某证券公司营业部已代某公司向中证登垫付透支款本金共1800余万元。某证券公司营业部主张，因回购协议约定的“及时清偿欠库资金”等义务并不是针对该基金的，而是为基金管理人某公司设定的，因为义务是主动的操作行为，不可能由没有自主意识的私募基金实施，故某公司应用固有资金清偿欠库资金。某公司则认为，根据《证券投资基金法》以及《信托法》等相关法律规定，案涉债券质押式回购业务所产生的债务应当由某公司管理的某基金的基金财产承担。

二、债券质押式回购纠纷与《信托法》第37条的理解

目前，就交易所债券质押式回购的业务，主要由《中国证券登记结算有限责任公司 上海证券交易所 深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引（2021年修订）》（中国结算发字〔2021〕111号）、《上海证券交易所债券交易实施细则（2019修订）》、《深圳证券交易所债券交易实施细则》等规范性文件确定相应的业务规则。根据上述规范性文件，所谓债券质押式回购交易，是指在证券交易所挂牌、实行标准券制度并采用多边净额结算的回购交易。其中，提交质押券并以标准券折算率（值）计算出的标准券数量为额度取得资金的一方为“融资方”，其对手方为“融券方”。融资方开展的债券质押式回购交易，称为债券质押式融资回购交易。参与债券质押式回购交易的机构，是指自营业务模式下的回购融资主体，经纪或托管人结算业务模式下产品类回购融资主体的管理人，以及开展经纪或托管人结算业务的结算参与人。债券质押式回购交易中回购融资主体，是指通过开立证券账户参与融资回购交易，主要是各类专业投资者。

上述案件即为因所质押的债券违约，导致债券质押式回购的担保品不足，[57]进而证券公司依据与中证登之间的业务模式，证券公司就其客户回购还款义务承担了交收责任。之后，证券公司向其客户即上述案件的某公司就其垫付的资金进行追偿。

该案虽然属于债券质押式回购纠纷，亦属于合同纠纷范畴，但是由于直接参与交易的是证券投资基金。而如本书前述，证券投资基金并非民事法律主体，证券投资基金的管理人不得不被推至“台前”。也就是说，证券公司所垫付的资金，究竟应由证券投资基金以基金为限偿还，还是由管理人偿还，抑或是由证券投资基金、管理人共同偿还？如果继续循着信托法理的思路，本案实际上涉及的问题是，受托人操作信托财产进而对外对第三人负债，受托人应否以固有财产承担。对此，我国《信托法》第37条规定，“受托人因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，以信托财产承担。受托人以其固有财产先行支付的，对信托财产享有优先受偿的权利。受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担”。

但是，从文义解释角度看，似乎无法从《信托法》第37条看出，受托人对第三人负债时，受托人是否应以固有财产承担。在理论上，也对此存在争议。一种观点认为应区分情况，受托人实施信托的过程中如果是正当履行职责，与第三人发生交易的，由此产生的权利义务归属信托财产，所支出的费用、对第三人的负债等，允许受托人直接用信托财产支付，或者先以固有财产垫付，再以信托财产予以补偿；但是，受托人违反信托文件或法律的规定与第三人进行交易的，受托人不仅应当以固有财产对第三人承担责任，而且，如果该项交易使信托财产遭受损失，受托人还应当承担恢复信托财产原状或者赔偿损失的责任。[58]一种观点认为，原则上受托人应以固有财产承担，除非当事人之间约定仅以信托财产承担。如有学者指出，我国信托法关于信托债务清偿责任的规定应当以“受托人对信托债务原则上应当承担无限责任，受托人与作为债权人的第三人书面约定受托人只应当承担有限责任的除外，但即便有此书面约定因故意或者重大过失造成信托财产损失的受托人仍然应当承担无限责任”为其内容。[59]“从条文分析、比较法和实务应用等角度对该问题进行梳理、论证，则原则上应是信托受托人对第三人承担个人责任，当然当事人可通过和第三人约定的方式限制责任范围，立法也可以提供有限责任信托制度供当事人选择，但不可像公司法一样把受托人的责任一律规定为有限责任”。[60]还有观点认为，原则上受托人应承担有限责任，即仅以信托财产为限对外承担责任。

比较法上对此也有不同立法模式。例如，学者指出，日本2006年信托法的一般性规则仍然是受托人对第三人承担无限责任，但是，该法提供了一个限定责任信托的特别规则，受托人不需要单个和第三人达成合意，可以更方便通过选择限定责任信托制度来达到限制责任的目的。如果符合了限定责任信托的条件，受托人仅在信托财产范围内对第三人承担责任，其固有财产不再承担财产责任。[61]

本书认为，上述不同观点实际上涉及债权人保护与受托人保护两种不同的价值判断冲突。由于信托财产在我国当前法律中不属于民事权利主体，因而，对于与信托财产进行交易的对手方而言，真正让交易对手方信赖的理由，或者说愿意与信托财产进行交易的理由，是受托人的个人财产，受托人的个人财产状况使得交易对手方产生信赖。因此，从这一点出发，原则上，受托人应以个人固有财产清偿对第三人的负债。不过，这确实会产生令受托人承担过重责任的情况，如日本法中即有观点指出，受托人并不从信托财产取得利益，必须就信托债务承担无限责任对受托人是一个巨大的风险。例如，受托人受托土地，为了达到流动化的效果，把信托的受益权转移给特别目的公司（SPC），在这样的结构安排中，受托人仅仅是受托不动产的管理人，因此得到的报酬并不多，若对外承担无限责任的话，受托人承担的风险就太大了；比如，作为受托财产的施工工地若对附近住户造成损害，受托人就有承担无限损害赔偿责任的风险。若把受托人的责任进行限定，以很低的报酬就可以找到接受信托的人；反之，若受托人承担无限责任的话，若不能提供相应高的报酬，恐怕很难找到受托人。因此在这种情形下，有限定责任信托的适用可能。[62]也正是基于此，日本信托法承认了限定信托。换言之，对于受托人责任过重的情况，当事人间可以通过协议排除一般规则的适用，即约定受托人仅以信托财产为限承担有限责任。这样，当事人间的利益可达至平衡。

在上述案件中，该案最终选择了债权人保护的立场，法院指出，“《证券投资基金法》第5条、《信托法》第37条虽然没有明确规定信托财产（基金财产）对第三人负债时，第三人可以要求受托人（管理人）以固有财产清偿债务，但上述法律规定也没有否定受托人在因处理信托财产而负债时，第三人有向受托人固有财产主张支付的权利，若管理人（受托人）以其固有财产先行支付的，其对基金财产享有优先受偿权。上述结论的合理性在于，在我国，信托财产（基金财产）并非法律、司法解释所明确的民事权利主体，没有法律人格，虽然信托财产（基金财产）独立于管理人（受托人）固有财产，但是本案对于相对人而言，是管理人代表基金与其签订回购协议，其交易的对象是管理人”[63]。

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[1] 邵好：《万科向监管层举报宝能资管计划违法违规》，载中国证券网，2016年7月19日，http：//www.cnstock.com/v_news/sns_bwkx/201607/3847911.htm。

[2] 北京市第一中级人民法院（2018）京01民初460号民事判决书。

[3] 如《证券投资基金法》第72条规定，基金财产应当用于上市交易的股票、债券投资；《集合资金信托计划管理办法》第26条规定，信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金；《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》第10条规定，投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。

[4] 王涌：《让资产管理行业回归大信托的格局》，载《清华金融评论》2018年第1期。也有观点认为，相对于回归《大信托》的诉求，在资管行业推动“信义义务”的共识更关键，可参见刘燕：《大资管〈上位法〉之究问》，载《清华金融评论》2018年第4期。

[5] 赖源河、王志诚：《现代信托法》（增订三版），中国政法大学出版社2002年版，第17页。

[6] 赵廉慧：《信托财产确定性和信托的效力——简评世欣荣和诉长安信托案》，载《交大法学》2018年第2期。

[7] 此方面的论述详见陈一新：《论信托财产的主体性》，载《交大法学》2019年第2期。

[8] 刘燕、楼建波：《企业并购中的资管计划——以SPV为中心的法律分析框架》，载《清华法学》2016年第6期。

[9] 刘燕、楼建波：《企业并购中的资管计划——以SPV为中心的法律分析框架》，载《清华法学》2016年第6期。

[10] 李宇：《论作为法人的商业信托》，载《法学》2016年第8期。相同观点还可参见姜昭：《集合资金信托商事法律关系主体化研究》，载《法学论坛》2015年第2期。

[11] 赵廉慧：《信托法解释论》，中国法制出版社2015年版，第216页。

[12] 详见陈一新：《论信托财产的主体性》，载《交大法学》2019年第2期。

[13] 译文参见何宝玉：《信托法原理研究》（第二版），中国法制出版社2015年版，第582页。

[14] 赵廉慧：《信托法解释论》，中国法制出版社2015年版，第213页。

[15] 参见谢哲胜：《信托法》，元照出版公司2009年版，第235页。

[16] 参见谢哲胜：《信托法》，元照出版公司2009年版，第236-239页。

[17] 李智仁、张大为：《信托法制案例研习》，元照出版公司2010年版，第28页。

[18] 叶名怡：《结构化资管计划的私法规制——以宝万之争为例》，载《法学》2018年第3期。

[19] 梅慎实、郭禹辰：《钜盛华九大资管计划表决权归谁？》，载《董事会》2016年第8期。

[20] 参见谢哲胜：《信托法》，元照出版公司2009年版，第238页。

[21] 天津市南开区人民法院（2016）津0104民初8573号民事判决书。

[22] 赵廉慧：《信托法解释论》，中国法制出版社2015年版，第405页。

[23] 周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第78页。

[24] 浙江省高级人民法院（2015）浙商初字第15号民事判决书。

[25] 安徽省合肥市中级人民法院（2020）皖01民初2380号之一民事裁定书。

[26] 湖北省武汉市中级人民法院（2019）鄂01民初4964号民事判决书。

[27] 最高人民法院（2017）最高法民终880号民事判决书。

[28] 周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第171页。

[29] 北京市第四中级人民法院（2016）京04民初115号民事判决书。

[30] 最高人民法院（2019）最高法民终1502号民事裁定书。

[31] 最高人民法院（2019）最高法民终1502号民事裁定书。

[32] 赵磊、于晗：《债券受托管理人诉讼地位的法理困境》，载《债券》2021年第6期。

[33] 赵廉慧：《债券受托管理人的信托受托人地位》，载微信公众号“InlawWeTrust”，2019年12月25日。

[34] 郑丁灏：《论公司债券治理的组织法构造——以〈公司法〉修订为进路》，载《证券市场导报》2021年第8期。

[35] 上海金融法院（2018）沪74民初1169号民事裁定书。

[36] 详见曹明哲：《债券违约纠纷中适格原告的判定》，载《债券》2020年第2期。

[37] 《2022年若干规定》已经将证券虚假陈述责任纠纷中的前置程序废除。

[38] 王志诚：《信托之基本法理》，元照出版公司2005年版，第207页。

[39] 何宝玉：《信托法原理研究》（第二版），中国法制出版社2015年版，第548页。

[40] 王志诚：《信托之基本法理》，元照出版有限公司2005年版，第208页；徐孟洲主编：《信托法学》，中国金融出版社2004年版，第204页。

[41] 周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第340页。

[42] 参见何宝玉：《信托法原理研究》（第二版），中国法制出版社2015年版，第549页。

[43] [日]道垣内弘人：《信托法入门》，姜雪莲译，中国法制出版社2014年版，第150页。

[44] 周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第59页。

[45] 周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第60页。

[46] 赵廉慧：《信托法解释论》，中国法制出版社2015年版，第309页。

[47] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第17页。

[48] 最高人民法院（2020）最高法民申2710号民事裁定书。

[49] 樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》2016年第6期。

[50] 贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法律适用》2014年第7期。

[51] 宁夏回族自治区高级人民法院（2007）宁民商终字第74号民事判决书。

[52] 樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》2016年第6期。

[53] 张新宝：《侵权责任法》（第二版），中国人民大学出版社2010年版，第40页。

[54] 贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法律适用》2014年第7期。

[55] 洪玲：《探寻交易所债券质押式回购市场的风险》，载《金融市场研究》2017年第12期。

[56] 于天宇：《证券公司债券质押式回购经纪业务痛点与解决思路》，载《债券》2021年第7期。

[57] 对于证券质押式回购中有关担保属性的分析，详见王乐兵：《〈民法典〉股票质押制度的完善与建构——与〈证券法〉的联动》，载《环球法律评论》2020年第4期；洪艳蓉：《股票质押式回购的法律性质与争议解决》，载《法学》2019年第11期。

[58] 周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第289页。

[59] 张淳：《对我国信托法关于信托债务清偿责任的规定的修改》，载《社会科学家》2014年第2期。

[60] 赵廉慧：《信托受托人对第三人责任机理研究》，载《广东社会科学》2016年第4期。

[61] 赵廉慧：《信托受托人对第三人责任机理研究》，载《广东社会科学》2016年第4期。

[62] 赵廉慧：《日本信托法修改及其信托观念的发展》，载《北方法学》2009年第4期。

[63] 除此之外，该案的裁判也综合考虑了案件的其他情况，进而得出上述结论。详见北京市第一中级人民法院（2021）京01民终7188号民事判决书。