价值投资知易行难

朱昂：能否先谈谈你是如何看待价值投资的？

周云：价值投资理念实际上并不复杂，我举一个简单的例子，能更好地帮助我们理解。假设一家公司的业绩没有增长，而且只存续10年，也就是说一家公司从第1年到第10年业绩不增长，从第11年起业绩为零，也不考虑资产的清算价值。在这种简单的情况下，因为没有再投资，利润可以近似地认为是自由现金流。

我们来看看以不同估值购买这家公司收益率会怎样。很显然，在10倍市盈率以上买，收益率是负的，因为公司只存续10年，我们付出的成本比未来10年利润的总和还要高；以10倍市盈率买，那么这笔投资的收益率会无限接近于零；如果我们以5倍市盈率买，收益率大约为20%；如果我们以3.3倍市盈率买，这笔投资的收益率会高达40%。收益率的计算实际就是现金流折现（DCF）估值模型的逆过程。从这个例子中可以看到，我们以不同的估值买入，最后的收益率会有显著的差异，而且以低估值买入产生的高收益并不是靠市场的炒作，我们赚取的是公司经营的利润。

所以价值投资的本源归根结底就是一句话：“买股票就是买公司的自由现金流。”在上述例子中，我们要买的是均匀分布在未来10年的自由现金流，而估值是我们要支付的成本，成本的变动显然会影响收益率的高低。价值投资非常强调低估值，从纯价值的角度看，低估值带来的高回报几乎是价值兑现的唯一路径。

价值投资也强调，买好公司是因为公司未来的经营是很不确定的，只有好公司才能最大程度地保证它实际的现金流和我们预期的一致，甚至超出我们购买时的预期。依然以前面的例子进行说明，假设我们以5倍市盈率买入，期望这家公司能存续10年，获得20%的回报，但是很遗憾，公司因为经营不善，5年就倒闭了，那么我们的回报就是零；如果4年就倒闭了，我们的回报就变成了负的。这就是一个典型的价值陷阱。

在上述例子中，因为买入时的估值比较便宜，所以我们能看清未来10年公司的经营即可，但是对于很多30～40倍市盈率甚至估值更高的公司，如果仅以价值投资的理念去购买，那么至少要定性地看清楚未来二三十年公司发展的大概情况。在这么长的时间跨度里，对于行业属性、商业模式、竞争壁垒等定性的判断就比较重要了。因此，在价值投资中，“好”和“便宜”是同等重要的。

朱昂：那么，你觉得什么是好公司？

周云：“寻找幸运且能干的公司”是我们公司的核心投资理念之一，“幸运”和“能干”可以看成“好公司”的两个不同层面。

首先，我觉得幸运应该排在能干之前。一方面，伟大的公司都是时代的产物，很多我们曾经认为很优秀的公司在属于自己的时代过去之后，再能干可能也变得没有了意义。我最早是医药行业研究员，入行时医药行业还处于仿制药的黄金期，不少仿制速度快、销售能力强的公司当时都维持了非常快的利润增速，股价的复合回报也非常高。但是2018年仿制药集采之后，公司的这些能力就没有了用武之地，庞大的医药代表队伍甚至成为某些公司转型的拖累。

另一方面，相对于能干，我们对幸运的评价会更加客观一点，因为无论是对行业属性还是商业模式，抑或景气度，我们都可以做出相对客观的评价。而能不能干更多基于主观评价，容易受结果偏见的影响。避免结果偏见最好的方式是在公司经营不顺的时候，看我们是否还依然相信公司的能力，如果相信，那么置信度会高很多。我觉得对基金经理的评价也是如此，在基金业绩好的时候，会有很多理由来解释优秀的业绩，但实际上很可能只是结果偏见。如果在业绩不好的时候，我们依然能够根据逻辑或框架相信基金经理的投资能力，实际上更难能可贵。

其次，我们需要明白所处的世界是有灰度的，它不是一个非黑即白的世界，但是资本市场容易给上市公司贴标签。买市场公认的好公司，哪怕是长期业绩非常优异的公司也不一定会获得满意的投资结果。《基业长青》里列举的18家卓越的公司后期的股价表现就是最好的例子，这18家公司在成书前的64年中的平均股价涨幅是SP500指数的15倍，然而在成书后的5年，就已经跑输了指数，时至今日，这18家公司的表现非但大幅跑输指数，有几家已经被收购或者倒闭。究其背后的原因主要有三点：有些公司可能本身并没有那么优秀，只是幸存者偏差；有些公司的确很优秀，打败了所有竞争对手，却遗憾地输给了时代；还有些公司优秀且一直幸运，但是市场对它的预期太高，过高的估值导致股价表现一般。

最后，对“好”的判断实际上是非常难的，我们不能过高地估计自己的能力，要为犯错留有余地，这个余地就是足够的安全边际和合适的组合仓位。

朱昂：为什么价值投资实践起来那么难？

周云：第一个难点是对价值的判断。这个世界太复杂了，我们对未来的很多预测可能都是错的。而且预测的时间跨度越长，错误的程度就越高。1996年芒格曾经在一次演讲中对可口可乐的利润和市值进行了预测，这个预测非常符合逻辑，也不激进，但是站在今天的角度看，芒格的预测错得离谱。即使像芒格这样的投资大师，对自己最熟悉的公司的预测都会出错，更不要说我们普通人了。

第二个难点是对人性的坚守。巴菲特过去60年只买了几十只股票，对于看好的标的，他可以一直等待，等到金融危机的时候才入手。这与我们每年较高的换手率和持股数量有很大的差异。

所以我觉得我们一方面要深刻理解价值投资理念，另一方面也要清楚在公募基金做不了纯巴菲特式的价值投资。

首先，纯价值投资需要很长的资金久期和考核期限与之匹配。

其次，价值投资通常以控制公司自由现金流为前提，但我们作为流通股东只能以分红形式兑现价值，中间隔着公司治理的巨大鸿沟。

最后，也是最重要的，作为普通人，我们的能力可能远低于巴菲特，而交易频率远高于他，纯粹的模仿只会是东施效颦。所以，除了价值判断，我们需要加上别的维度来提高投资业绩。