英文版序

坐在出租车上驶经拥堵的天安门广场，这对我们而言同样是开启货币经济学对话的好地方。此前，本书的两位作者刚刚到访了中国国家外汇管理局总部，其中一位还举办了关于应急可转债（contingent convertible bond securities，简称为CoCos）的研讨会。应急可转债通常由银行发行，允许发行者在特定情况下把债券转换为股票。根据常规，当发行银行的股本比率下降到既定的标准线之下，该债券将按照事先设定的比率转换为银行的股票。这类工具的好处是，在危机时期，银行可以用它来扩充股本。但它对投资人来说有什么特殊的吸引力呢？由于应急可转债比普通债券的风险更高，它的收益率也就更高，以补偿在转换为股票时给投资人带来的比购买普通债券更大的损失。事实上，应急可转债与用来针对不利情形或金融危机的保险合同有类似之处。那场研讨会的要点是，国家外汇管理局之类的长期投资人正是此类保险的天然提供者。它们可以在危机时期忍受转换造成的损失，而在正常时期获得更高回报，所以是应急可转债的天然投资人。

我们在出租车上的交谈自然集中在研讨会上，以及我们其中一位提交的论文是如何被接纳的，但很快，讨论发生了意外的转折。当我们举办研讨会时，欧元区正在经历一场关系生死存亡的危机，新闻报道里充满了对希腊将脱离欧元区并发生债务违约的不祥预测。我们开始猜测：假如希腊的部分主权债务采取应急可转债的方式，事情会有哪些不同？可以想象，假如希腊能够通过转换应急可转债来削减债务负担，欧元危机将远没有当时那么严重。然而在我们继续沿着这条思路走得更远之前，一个显而易见的问题出现了：如果希腊发行了可以转换的应急可转债，这些债券能转换成什么呢？或者换个说法，对一个国家而言有没有类似股票的东西？对主权国家而言，什么最类似于银行的股票？

与经济学和其他研究领域常见的情形一样，通向新思想的道路始于提出正确的问题。我们的新观点是，法定货币可以被理解为一个国家的股票，因此主权国家发行的应急可转债可被视为能够转换成以本币计价且受本国法律管辖和以外币计价且受外国法律管辖的主权债券。

根据这一思路，我们发现把法定货币理解为国家的股票具有深刻的含义，并能够引导我们利用公司金融的视角来重新构筑货币经济学的一些基本原理。在经济学教科书经常介绍的货币的三种典型功能之外，我们可以再添加一种功能。

为什么会有货币的存在？货币的第一种功能是促进交易，在买方和卖方的需求并不恰好匹配时，让交易可以通过货币来发生。货币经济学中有很多内容围绕这一促进交易的功能，以及何种实物能最好地充当货币，例如谷物、金属、石头乃至一串代码等。常识表明，货币的任何实物形态都必须是统一的，以便它发挥记账单位的作用（货币的第二种功能）。另外，实物形态必须耐用且不易改变，使之能成为价值储存手段（货币的第三种功能），这也是克服交易需求不匹配的必要条件。显然，货币的上述三种功能是不可分割的，且对它发挥促进交易的作用来说均不可或缺。

在确定了某种恰当媒介可以充当货币后，随之而来的第一个经济学问题就是：保证市场经济的正常运转需要多少数量的货币？到目前为止，货币经济学对此还没能找到令人满意的答案。即便到今天，某些知名评论家依然认为，我们拥有的黄金储备能满足经济的需求，而在金本位制度废除后发行的所有纸币都是在破坏市场经济的稳定。另一个极端则是近年来日益流行的观点，认为既然印钱（或电子汇款）几乎不需要任何成本，那么应该发行的货币数量就没有限制。

沿着把法定货币类比为国家股票的思路，我们进一步发现，可以借鉴公司金融理论发展出新的原理，以回答上述货币数量的问题。任何公司都能通过拆分或反向拆分对股票重新赋值，或者通过增发来发行新的股票，类似操作基本上没有成本。然而这不会导致公司无限量地发行股票，理由很简单，因为发行新股或者拆分现有股票并不等于创造价值。而如果在发行新股的过程中没有创造价值——事实上还可能毁灭价值——那就会不可避免地导致单位股票的价值下降。公司当然非常清楚这个道理，因此从股东的利益出发，它们只有在能够创造价值的时候才会发行新股票。我们可以把公司金融的这个基本原理应用于货币经济学，以更好地理解货币创造的驱动因素。

尽管这些观点对我们来说令人激动且前景广阔，但我们并不知道其他经济学家、金融与货币经济学领域的学术界同行以及更广泛的企业界和金融界人士会如何看待这些观点。我们最早是在2016年1月的美国金融学会年会的主旨演讲中介绍了这一新理论框架，并得到了普遍正面的反馈，但这几乎是此类庆祝性场合的常态。虽然现场效果令人高兴，但我们不能从中得出更多的结论。

在笔者看来，2017年7月在北京参加的午餐会给出的反响要重要得多，其中有中国国家开发银行（以下简称国开行）高层决策者参与。那场午餐会的主题是开发性金融以及基础设施投资与城市化的重要性。当然，国开行对启动和支持中国（乃至世界其他地方）的基础设施投资与城市化发挥了关键作用。午餐会的讨论内容还转移到中国人民银行（以下简称人民银行）对国开行资产负债表大幅扩张给予的支持上，这又把我们带回到货币与货币创造的话题。在简短解释完把法定货币视为国家股票的主要观点，并指出增加货币供给的效果取决于货币进入金融系统的具体方式（用来购买什么）之后，我们接着说，该理论框架有助于解释人民银行和国开行创造货币以支持基础设施投资的效果。出乎意料的是，我们的这套思路得到了现场所有人的真诚回应，并引发了一场关于可能的政策影响的有趣讨论。

受到这个事件鼓舞之余，大约一个月之后的2017年8月3日，《经济学人》杂志在梧桐树专栏（Buttonwood）发表了针对我们的首篇工作论文（NBER Working Paper 23612）的评论，其中提到：

这篇论文最引人注目的观点是认为法定货币等同于国家的股票。各国政府能够发行货币，货币用于清偿债务、缴纳税收，这里采用的“法定”（fiat）一词来自拉丁语中的“令其完成”的意思。股票让持有者拥有对公司资产和利润的索取权，货币则让持有者（国民）拥有对一个国家生产的产品和服务的索取权……通胀也可以用这种类比来解释。如果某家公司给新投资人的发行价格低于真实价值，现有股东持有的财富将被稀释。

这样的反馈激励我们继续沿着这一思路推进下去，并努力克服在试图发表研究成果时无疑会遇到的各种同行评议。本书汇集了我们的全部研究成果。