资本市场的“亏损大王”画像

柏基投资研究比较了每10年中表现最好（前200家）上市公司和表现最差（后200家）上市公司之间的差异。该研究涵盖了1950—2019年共26 285家企业的业绩表现。该研究虽然不能用于直接选股，但是可以帮助我们总结业绩良好与业绩较差公司的特征，从而帮助我们规避最差的公司。股票市场中收益率最差的公司存在以下特点：

（1）前10年杠杆率更高。

巴菲特曾说过“永远不要借钱去炒股”。世界有太多不确定性，高杠杆带来的波动性太大，一旦信贷紧缩，投资者就会面临风险事件。经验告诉我们，高杠杆环境下不会有人永远胜出。高杠杆虽然能带来高收益，但也会伴随成倍增加的风险。高杠杆的行业（房地产、金融等）几乎每10年都会有一次危机，这是由行业的内在属性决定的。很多企业加杠杆有一定合理性，但杠杆太高可能会反噬企业的发展。“德隆事件”的问题就是杠杆套杠杆，金融控股公司的模式（信托公司融资收购上市公司，将上市公司市值做大，再以股票进行质押融资从而继续收购等）和今天很多出问题公司（明天系、先锋系等）的模式如出一辙。杠杆运作是一个极其危险的游戏，一旦碰上信贷紧缩将无以为继。

2015—2018年，许多企业的创始人为了让自己的企业发展得更好，选择将自己的股票质押后进行收购。但不幸的是，2018年，资管新规《人民银行 银保监会 证监会 外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台（按照西方经济学界的分析，这类似于一次小型的信贷紧缩），影子银行信贷规模紧缩了3万亿~4万亿元，最终导致不少人爆仓。在股票市场中，一旦一只股票的价格下跌10%，质押放贷机构可能就会把质押股票卖出，大量卖出股票就会使股价持续暴跌。许多企业家在经历这样的操作后，股价暴跌90%，最终净身出户。无论是在公开市场还是在私募市场，他们最终面临的情况都是如此。

（2）资产增速较低。

柏基投资的研究发现，收益好的企业通常资产增长和销售增长更快。总资产增速是衡量资本积累和企业未来发展能力的重要指标。企业资产增速低可能是因为生产端与销售端受限，一段时间内资产规模扩张较慢，产品竞争力不强，不利于企业扩大再生产，进而市场份额出现下滑。

“前200家”的资产增长主要来自新发行的股票。收购并不是资产增长的主要推动力，与“非200强”公司相比，“前200家”的资产的各组成部分（包括现金、流动资产、固定资产和其他资产）增长都更快。此外，“前200家”销售额增长率高于资产增长率，收入与资产比率平均每年增长1.5%，而“后200家”的收入与资产比率平均每年下跌1.4%。资产收入较低可以解读为其盈利能力较差，没有上游掌控力和下游定价权。

（3）研发投入较低。

研发投入是企业创新的直接驱动力。企业如果没有持续的研发投入，就无法形成自身的竞争优势和护城河效应。企业研发投入低的原因很多，对于中小企业来说，其可能难以承受高额研发投入的风险。一方面，持续的高额研发投入对于中小企业来说可能难以为继；另一方面，它们一旦选错研发赛道，前期所有的投入都可能会付诸东流。中小企业利润薄、竞争力弱，在研发资金与研发人员都不足的情况下，其往往更加注重生存而非发展。

缺乏核心技术的企业更容易依靠价格战开拓市场，持续的价格战会不断蚕食企业的利润。而拥有核心技术的企业，在销售过程中拥有更高的话语权，可以制定更高的价格，获得更高的利润。摩托车是东南亚国家居民主要的出行工具，在中国国产车进军东南亚之前，日系摩托车占据绝大部分市场。20世纪90年代末，中国车企进入后，短期内以价格优势成功取代日本车企成为主流供应商。然而这之后，中国车企并没有将精力放在提高产品性能上，不注重技术研发，反而相互之间继续进行价格战，以至于最后众多中国车企亏本销售。它们为了降低成本，甚至偷工减料、忽视售后服务，最终导致好不容易占领的市场又被日本车企夺走。

（4）盈利波动性大。

从投资者角度看，企业没有财务上的稳定性，他们不敢进行过多和长久的投资，这又导致企业只能在低水平循环。一家企业盈利波动性越大，投资分析师越难以对其未来的业绩进行预测，因而预测错误的概率也就越大。企业盈利波动性越小，往往意味着其拥有的现金流越稳定，分析师在企业估值的过程中越容易准确发现企业价值。稳定的现金流会带来长期的股价增长与分红。股票不是彩票，代表着一家公司的所有权，长期的复利会帮助投资者成为时间的朋友。巴菲特投资可口可乐时其股价并不低，但他还是获得了丰厚收益，因为低波动的股息增长是可口可乐穿越牛熊市的压舱石。

从企业自身角度看，一般而言，企业盈利波动性越大，融资成本便越高，企业的经营风险也越高，此时企业更愿意留存现金以应对随时发生的波动，而不是大量投资以开拓市场。除因受到经济周期、市场环境等外部因素影响外，企业盈利波动性大往往由内部管理混乱、杠杆较高、决策失误等因素引起，甚至伴随着财务造假风险。