2.2 文献综述

2.2.1 实体企业金融化的内涵

近年来我国宏观经济下行，实体企业经营困难，而金融业却盈利丰厚，加之监管部门降低企业进入金融行业的门槛，国内大量非金融实体企业纷纷配置金融资产，因此金融化的成因成为当下研究的热点。实体企业金融化对企业具有多方面的复杂影响，也是影响我国经济长远健康发展的重要因素。Krippner（2005）从微观角度出发认为金融化是指企业配置的金融资产带来的回报在其总业绩中的比例不断上升，并且金融资产收益的增长对其业绩的增长具有更大的贡献。Palley和Thomas（2007）认为金融部门在经济中的主导地位可能是由于实体企业金融化造成的。当企业进行金融化时将资源不断地配置到金融行业，财富由此也向金融部门转移。蔡明荣和任世驰（2014）从两个方面对实体企业金融化进行定义：一是企业将资源不断地从主业转投到金融资产的行为；二是企业经营的结果，即企业通过资本运作获得的利润高于生产经营业务的获利。赵峰和田佳禾（2015）则认为，从1980年以来发达国家的金融部门在经济中起到主导作用，出现了所谓经济金融化现象。随着我国金融市场的进一步开放，该现象也会对我国产生影响，现各部门中仅居民部门没有明显的金融化趋势。结合以上观点可以看出，金融化包括经济金融化和实体企业金融化，且经济金融化的重要诱因是实体企业金融化。本章立足于探究实体企业金融化的动机，并将实体企业金融化定义为：非金融实体企业不断将资源配置到金融行业，导致来自非经营活动的利润显著增加的行为。

2.2.2 实体企业金融化的动机

实体企业金融化实际上就是企业的一种金融投资行为，那么这种行为的动机是什么呢？其驱动因素有哪些？针对这些问题寻求答案，是现实中政府相关部门解决实体经济“脱实向虚”的关键所在。

通过分析现有研究文献发现，国内学者对于企业金融化的动机研究主要有两种观点，分别是预防储蓄动机和市场套利动机，也称为“蓄水池”效应和投机动机。

预防储蓄动机是指，由于企业市场竞争优势的获得与存续需要不断进行研发投入，而我国企业尤其是中小企业内源性融资不足，对外部资本市场融资依赖性较强，借贷双方存在信息不对称，企业自身经营状况等使得其具有较为严重的融资约束，此时由于金融资产极高的变现能力兼有投资功能，因此企业可以在发展顺利时持有金融资产以备未来不时之需，以平滑经营周期的影响。从缓解融资约束的角度来看，Myers和Majluf（1984）的融资优序理论说明，企业在需要获得发展资金时应首先选择内部融资。由于企业信用评级不高和信息不对称等因素，其外部融资难度与成本均高于内部资金，而金融资产的变现能力高、变现成本低，是企业内部融资的重要来源。Tornell（1990）研究发现，在宏观政策不稳定、未来市场环境不确定性增加的时候，企业往往通过持有更多的金融资产来应对。Amin（2003）则认为，企业进行金融化的行为只是短暂的，是对短期利润下降的救急，当行业回暖时会回到主业进行深耕。Bonfiglioli（2008）认为企业金融化可以减少融资约束，尤其是通过战略投资金融机构更为明显。在减少企业融资约束的方法上，Theurillat（2010）认为企业可以通过持股金融机构来增强融资能力，即产业资本金融化，通过资源在时空上的优化配置，改善企业财务状况，加强主业发展。杜勇等（2017）通过对国内企业进行研究发现，对于未来市场的低迷，企业可用持有金融资产的方式来规避，在未来可将投资变现，减少对外部融资的依赖。Samuel和Sahil（2020）研究发现，企业配置金融资产可以改善融资约束获得更高的杠杆倍数，而杠杆的加大会使企业经营的不稳定性也加大。黎文靖、李茫茫（2017）和胡奕明等（2017）研究认为，我国企业是出于预防储蓄目的而持有金融资产。综上所述，企业配置金融资产的动机可能是出于预防储蓄的考量，体现为“蓄水池”效应。

另一种观点是市场套利动机。这一类观点是从投资替代和委托代理理论上进行分析的。相对于实体经济领域，金融业的高额回报率足够驱动企业进行金融资产投资。20世纪70年代美国经济陷入滞胀，大量实体企业经营艰难，而投资虚拟经济的公司短期内便获得大量回报，引起企业管理层的关注和效仿，众多实体企业纷纷将资源转移到金融行业。所以可以看出，当实体企业经营困难时，企业为了达到投资效益的最大化，会将资源从产业部门转移到金融部门，体现了金融资产的投资替代作用。Crotty（2002）认为新自由主义加剧了市场竞争，提高了劳动效率和产出率，降低了商品的剩余价值，大量短视的投机者转入金融行业寻求短期高额回报。保罗·斯威齐（2011）发现垄断性企业、大型企业可能在金融化现象中扮演一个特殊角色，可能更倾向于配置金融资产，因为其扩大对产业的投资后会引起收益率的降低，没有动力去扩大产能，从而其盈余资金就进入了金融或地产业。江春和李巍（2013）认为在宏观经济未来发展不确定性较大、金融行业具有超额收益率的背景下，非金融类企业持有金融资产更多的是投机动机。王红建等（2016）研究发现，市场竞争加剧使得行业投资回报率下降、投资机会变少，是企业金融化的重要动因。

从委托代理理论来看，在两权即所有权和经营权分离的情况下，企业所有者和管理者对企业经营目标会发生不一致的情形。股东追求公司价值最大化，管理层则可能更关注短期业绩回报，获得薪酬奖励。短视的管理层可能更偏向于配置金融资产以获得短期高额回报，因为企业市场份额扩大、竞争力提升的核心因素之一是企业的技术创新，而技术创新需不断地投资，失败的风险很大。Jensen（1986）研究表明，可以通过对薪酬体系进行构建来减少二者目标之间的冲突。徐经长等（2010）认为金融资产的价值随着资本市场的波动而变化，在具有高收益的同时也伴随着高风险。而国内对于企业管理人的业绩有着“重奖轻罚”的情况，管理层通过金融投资使企业获得高业绩的同时自己也获得了更高的薪酬。而当投资失败时则将原因归咎于外部影响，如市场风险、政策调整等，董事会对其处罚就会较轻，从而一定程度上为管理层投资金融资产提供了机会。王红建等（2017）对国内市场进行实证研究，证明国内金融行业相比实体经济有着超额收益率。综合代理成本、金融业的超额收益、“重奖轻罚”等因素，使得企业的管理层倾向于短期收益的获取，进行金融资产的配置，损害了企业的长期利益。杜勇等（2017）还从股权大小角度对企业金融化的影响进行了研究，发现大股东可能会随意滥用其对企业的掌控权，由着个体意愿进行金融化、资金占用和关联交易等侵害小股东的利益，大小股东间矛盾的大小影响了企业金融化的倾向。

企业金融化也存在一种羊群效应，当市场上进行金融化的企业越来越多，获得高额收益的公司此起彼伏，管理层可能有从众心理，盲目地进行金融化，提高金融化程度，其对自己的能力、专业知识没有客观的评判，决策行为存在不理性的情况。也有部分学者认为两种动机是并存的，杜勇等（2017）在肯定二者并存的同时，认为企业的趋利动机占比更大。

综合来看，目前关于企业金融化的动机，有预防储蓄、缓解融资约束等，体现为“蓄水池”效应，套利动机则体现为挤出效应。两种不同的动机对企业的影响也是不同的。