以10年为期，投资收益稳定且为正值

只要观察10年期的股市收益（见图 2.2），就能清楚认识到其收益的二重性。

按照凯恩斯的思路，我把股市收益划分为两个部分：投资收益（经营），最初实现的股利收益加上随后派生的收益增长，它们共同构成了我们所说的企业“内在价值”；投机收益，即市盈率变动对股票价格的影响。我们首先从投资收益入手。

图2.2 最上面的部分，显示了自 1900 年以来10年期的年均投资收益率。我们首先可以看到，在每个10年期内，股利收益在总收

图 2.210年期的投资收益，1900—2016 年（年度百分比）

*注：此处统计至 2016 年。市盈率参考每个10年期期末的数据，1900 年的市盈率是 12.5。

益中的份额均非常稳定：全部是正值，平均值为 4％，只有 2 次超出了 3％～ 7％的范围。再看一下收益增长对投资收益的贡献，除了20 世纪 30 年代“大萧条”时期之外，收益增长对投资收益的贡献在每个10年期内均为正值，并且在几个10年期超过了 9％，一般在 4％～ 7％，平均值为 4.6％。

结论：总投资收益（即包含股利收益和收益增长的利润）仅在一个10年期内出现过负值（同样是在 20 世纪 30 年代）。这些10年期的总投资收益——企业经营所创造的盈利——极为稳定，在各年度基本保持在 8％～ 13％，平均为 9％。