1.2 证券投资分析的主要方法

1.2.1 证券市场效率理论与证券投资分析

1.有效市场假说

在20世纪，美国芝加哥大学财务学家尤金·法玛提出了著名的有效市场假说理论。有效市场假说理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅速被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息，且市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就被称为有效市场。

有效市场假说表明，在有效的市场中，投资者所获得的只能是与其承担的风险相匹配的那部分正常收益，而不会有高出风险补偿的超额收益，因而“公平原则”得以充分体现，同时资源配置更为合理和有效。由此可见，不断提高市场效率无疑有利于证券市场持续健康发展。

但是，有效市场形成有两个重要前提：一是投资者必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力；二是所有影响证券价格的信息都是自由流动的。因此，要不断提高证券市场效率、促进证券市场持续健康发展，一方面应不断加强对投资者的教育，提高他们的分析决策能力；另一方面还应不断完善信息披露制度，疏导信息的流动。

“有效市场假说”包含以下几个要点。

① 在市场上的每个人都是理性的经纪人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。

② 股票的价格反映了这些理性人的供求平衡，即想买的人的数量正好等于想卖的人的数量，也就是说，认为股价被高估的人数与认为股价被低估的人数正好相等。假如有人发现两者不等，即存在套利的可能性，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动，直到使两者相等为止。

③ 股票的价格也能充分反映该资产所有可获得的信息，即信息有效。当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动；当这个消息达到路人皆知的程度时，股票的价格也已经上涨或下跌到适当的价位了。

2.有效市场的分类

有效市场假说称股价已经反映了所有可获得的信息，这实际上表明的是完全有效或最强型有效市场的特征。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的有效性也有强弱之分。根据可获得信息的类别不同，法玛教授（Fama，1965）论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，证券市场效率的高低程度也因信息种类的不同而存在差异。为此，将有效市场细分为三类，即弱型（weak form）有效市场、半强型（semi-strong form）有效市场和强型（strong form）有效市场。这三类有效证券市场的共同特征是，证券的价格反映一定的信息，区别在于不同的市场反映的信息范围不同。我们将所有的信息划分为三个层次，其关系如图1-1所示。

（1）弱型有效市场。当现在的价格凝聚了所有历史记录中的信息、充分反映价格历史序列数据中所包含的一切信息时，这种市场即为弱型有效市场。因为诸如历史股价、成交量、短期收益等历史信息可以被公开地、无成本地获得，如果这些信息可以传达有关未来的可靠信号，那么所有投资者早就知道利用这些信号了，最终的结果是因为信号的广泛可知性而使它们失去价值，发现规律也就等于消灭了规律。相反，如果有关证券历史资料对证券的价格变动仍有影响，则这个市场尚未达到弱型有效。

在弱型有效市场中，投资者不可能通过对股票历史信息（包括历史资料、价格和交易量等）的分析而获得超额利润，因为股票价格已经根据这些信息做了相应的调整，投资者只能获得与所承担风险相对应的正常收益。股票价格变动与其历史行为方式是相互独立的，股价变动的历史时间序列数据呈现随机游动形态，技术分析（technical analysis）不具备现实意义。

（2）半强型有效市场。如果现在的价格不仅反映了历史信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开信息，这种情况下的市场即为半强型有效市场。由于任何一个投资者都有办法从公开适用的渠道中得到这些信息，投资者就会预测到这些信息已经体现在股价上了。如果有关股票的公开信息对其价格的变动仍有影响，则说明证券价格形成过程中，投资者对公开发表的资料尚未做出及时充分的挖掘和利用，这样的市场尚未达到半强型有效。

在半强型有效市场中，对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动、股票拆细、政府公告及其他任何可公开获得的信息进行分析均不可能获得超额利润，基本分析（fundamental analysis）将失去作用。

（3）强型有效市场。若市场价格充分反映了有关公司的一切可得信息，从而使任何获得内幕消息的人（包括公司董事会成员、管理人员、中介机构有关人士、监管机构有关人士）也不能凭此而获得超额利润时，这样的市场即为强型有效市场。在强型有效市场中，市场价格不仅完全反映了一切历史信息和一切可公开获得的信息，同时也充分反映了一切内幕信息，这是最有效的股票市场。

3.有效市场假说的意义

（1）理论意义。提高证券市场的有效性，其根本问题就是要解决证券价格形成过程中的信息披露、信息传输、信息解读及信息反馈等各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度看，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场的有效性得以不断提高的起点。

（2）实践意义。如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息做出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析分析当前及历史价格以对未来做出预测将是徒劳。因此，在弱式有效市场中，技术分析将失效。

如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映出来，分析公开资料寻找价格将能增加收益。但如果市场是半强式有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。

如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息（包括公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。对于证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，同时不考虑交易费用。但对于证券组合的管理来说，如果市场是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，他们会在选择资产和买卖时机上下工夫，努力寻找价格偏离价值的资产。

1.2.2 证券投资的基本分析方法

1.基本分析的内涵

基本分析又称基本面分析，是指证券投资分析人员根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定证券投资价值及价格的基本要素（如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等）的分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法。

基本分析的理论基础在于：首先，任何一种投资对象都有一个可以称之为“内在价值”的固定基准，并且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析而获得；其次，市场价格和内在价值之间的差距最终会被市场所纠正，因此市场价格低于（或高于）内在价值的时候，投资者就可以通过买入（或卖出）操作等待市场纠正两者差距时所带来的差价收益。

2.基本分析的内容

（1）宏观经济分析。宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标分为先行性指标、同步性指标和滞后性指标三类。先行性指标可以对将来的经济状况提供预示性的信息，如利率水平、货币供给、消费者预期、主要生产资料价格、企业投资规模等。同步性指标的变化基本上与总体经济活动的转变同步，如个人收入、企业工资支出、GDP、社会商品销售额等。滞后性指标的变化一般滞后于国民经济的变化，如失业率、库存量、银行未收回贷款规模等。

经济政策则主要包括货币政策、财政政策、信贷政策、债务政策、税收政策、利率与汇率政策、产业政策、收入分配政策等。

（2）行业分析和区域分析。行业分析和区域分析是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。行业经济分析主要分析行业所属的不同市场类型、所处的不同生命周期及行业的业绩对证券价格的影响；区域分析主要分析区域经济因素对证券价格的影响。一方面，行业的发展状况对该行业上市公司的影响是巨大的，从某种意义上说，投资某个上市公司，实际上就是以某个行业为投资对象；另一方面，上市公司在一定程度上又受区域经济的影响，尤其在我国，各地区的经济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场所特有的“板块效应”。

（3）公司分析。公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某家公司证券价格的走势上。如果没有对发行证券的公司状况进行全面的分析，就不可能准确地预测其证券的价格走势。公司分析侧重于对公司的竞争能力、赢利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩及潜在风险等进行分析，借此评估和预测证券的投资价值、价格及其未来变化的趋势。

1.2.3 证券投资的技术分析方法

1.技术分析的内涵

技术分析是指仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。证券的市场行为有多种表现形式，其中证券的市场价格、成交量、价和量的变化，以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最基本的表现形式。

技术分析的理论基础建立在三个假设之上。这三个假设是市场的行为包含一切信息、价格沿趋势移动和历史会重复。

技术分析理论的内容就是市场行为的内容。粗略地划分，可以将技术分析理论分为K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论等几类。

2.技术分析的作用

① 比较客观、真实地反映市场多空双方的力量。影响股价变动的经济、政治、社会及上市公司的经营状况等各种因素，它们最终都会比较客观、真实地反映在股票价格和成交量的变动上，通过技术分析就能了解这些因素对市场多空双方力量的影响及随之而动的股价走势变化，进而研究判断和预测股价的未来走势。

② 比较全面地反映股价过去和现在的波动情况。技术分析通过图表描绘股价过去运行的轨迹，寻找具有典型意义的行为模式，因而不仅能够反映股价过去和现在的走势，还能预测股价的未来走势，有效地掌握买卖股票的时机。

1.2.4 基本分析与技术分析的区别

1.分析的内容不同

基本分析是通过分析影响股价变动的政治、经济、社会等因素来研究股票的价值，衡量股价的高低。技术分析是运用统计学和逻辑学的方法，通过图表和技术指标等来分析股价的运行轨迹，寻找具有典型意义的行为模式，从而探索未来股价的变动趋势。

2.立足点不同

基本分析立足于未来，利用宏观经济和上市公司的发展情况等来分析股价的变动趋势；技术分析则着眼于过去，用历史数据和变化规律预测股价的趋势。

3.目的不同

基本分析的目的是判断现行股价的高低，并对公司未来赢利、股息及各种风险等进行预测；技术分析的目的主要是预测股价的中短期变动，并确定买卖股票的时机。

4.解决的问题不同

基本分析主要是解决投资对象问题，即解决投资何种股票的问题；技术分析主要是解决投资时机问题，即解决何时买卖股票的问题。

5.着重点不同

基本分析着重分析股市的长期变动趋势；技术分析着重分析股市的中短期变动趋势。

1.2.5 证券组合分析法

1.证券组合分析法的含义

证券组合分析法是根据投资者对收益率和风险的共同偏好及投资者的个人偏好，确定投资者的最优证券组合并进行组合管理的方法。

证券组合分析法有两类：一类为传统的证券组合分析法，另一类为现代证券组合分析法。两类分析方法的共同目的是通过多元化证券组合有效降低非系统性风险，但是两者的理论基础不同。传统的证券组合分析法依靠经验，用非定量分析的方法构建和调整证券组合中各证券的比例关系；现代证券组合分析法是一种数量化的组合管理方法，它是运用定量化的方法求解证券组合中各证券的最佳比例关系，以实现投资收益与风险的最佳平衡。现代证券组合分析法认为，证券或证券组合的收益由它的期望收益率表示，风险则由其期望收益率的方差来衡量；证券收益率服从正态分布；理性投资者具有在期望收益率既定的条件下选择风险最小的证券和在风险既定的条件下选择期望收益率最高的证券两个共同特征。现代证券组合分析法的理论基础主要有马科维茨的均值方差模型、夏普的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及罗斯的套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）等。

2.现代组合分析法的内容

（1）马科维茨的均值方差模型。该理论是证券组合分析的主要理论基础，它在一系列严格假设的基础上，以证券或证券组合的期望收益率来表示其收益，以期望收益率的方差来衡量其风险，通过建立一个二次规划模型求解有效证券组合，并根据投资者的无差异曲线确定投资者最满意的证券组合。

（2）资本资产定价模型。马科维茨均值方差模型面临的最大问题是其计算量太大，同时不能对风险进行有效的分类和管理，这严重地阻碍了马科维茨方法在实际中的应用。在马科维茨均值方差模型的基础上，威廉·夏普等人提出了一种新的风险计量指标，即证券的β系数，用于衡量证券投资的系统风险。这种指标建立了证券投资的期望收益率与系统风险的关系，即资本市场线和证券市场线，同时提出了单因素模型和多因素模型，极大地简化了马科维茨均值方差模型的计算。这就是资本资产定价模型。

（3）套利定价理论。资本资产定价模型在金融领域盛行十多年。然而，该模型的致命弱点是无法用经验、事实来检验。于是，史蒂夫·罗斯又在多因素模型的基础上提出了套利定价理论。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率一定与因素风险相联系。这一理论需要较少的假定，罗尔和罗斯认为它至少在原则上是可以进行检验的。

3.证券组合分析法的优缺点及适用范围

证券组合分析法的优点主要是在投资分析中对风险进行了分类和定量化描述，建立了收益与风险之间的关系，从理论上证明了证券组合可以有效降低非系统风险的基本思想，并运用定量化的方法求解证券组合中各证券的最佳比例关系，克服了传统证券组合法在确定各证券投资比例时的盲目性，以实现投资收益与风险的最佳平衡。

证券组合分析法的缺点主要在于确定各证券的最佳比例关系时，计算比较复杂；模型对证券市场的假设条件过于严格，与实际市场之间存在较大的差距；在计算投资比例时，需要大量的预测数据，同时模型未考虑难以定量化的因素，因此模型得出的结论仅是投资决策的一个参考。

根据证券组合分析法的优缺点，此种分析法主要适用于大规模的投资组合管理及相对成熟的证券市场和预测精确度要求较高的领域，特别是在科学化和数字化投资理念占据主导地位的今天，数量化方法更合乎时代发展的趋势。