第一章 全球债务杠杆周期的分析框架与体系
我们整体的分析框架分为三个层次，分别为债务周期，在债务视角下的经济周期以及影响收益率的资金成本周期，这是不同经济体内部的周期表现形式，不同经济体通过海外部门联系在一起。我们在全球债务杠杆周期的框架下按照贸易链条将国家分为消费国、制造国和资源国三类国家，同时按照货币主导权对全球资金流动的影响将国家分为货币核心储备国、夹心国家和外围国家。不同国家在贸易和资金流动链条上的位置都可以在这个框架下定位，帮助理解全球债务周期的互补和联动。
第一个层次是从债务周期出发。首先是债务水平的周期性变化，负债水平可以通过放松当期预算约束以影响当期需求，这是债务周期的起点。债务的波动造成当前和未来资源分配的变化，从而造成经济周期的波动。而债务水平的高低取决于债权人和债务人对偿债能力前景的判断。未来经济前景普遍乐观，这会增加债务的需求和供给，造成债务水平的上升，而这种乐观情绪可能来自于一项新的生产技术或者制度变革，也可能是长期稳定发展的经济带来的。加杠杆周期开始启动，债务增加需求，而一个经济主体的需求是另外一个的收入。企业的赢利增多，个人工资收入上升，政府税收增加。投资需求上升，资产价格跟随上涨，经济体偿债资质得到改善，借贷成本下降。由于预期回报率高，经济主体的债务水平继续攀升，就会形成一个完整的正反馈。长时间持续的加杠杆周期一般需要宽松的货币环境配合。如果没有足够宽松的货币，那么强烈的融资需求很快会反映为较高的利率，反过来会抑制融资需求的进一步上升。宽松货币的源头可以是央行不断释放基础货币或者是国外资金的流入。而宽松货币政策转向也往往是杠杆周期的转折点。随着债务水平不断攀升，预期回报率下降，经济仍然处于繁荣时期，但是各种收入增速开始下降，虽然资产价格仍然在上升，经济主体仍然可以持续获得融资，但是加杠杆周期日益接近尾声。去杠杆周期开始于债务水平过高，经济体的偿债能力受到质疑，债务的滚动愈发困难，只能减少投资或者消费，甚至通过变卖资产来偿还存量债务。大量资产变现造成资产价格下跌，传染效应下经济主体的偿债资质进一步恶化，外源融资更加困难，带来更多的资产变卖和资产价格的下跌，这也是一个正反馈过程。同时债务削减造成需求下滑，企业赢利和工资收入恶化，经济陷入衰退。从加杠杆周期到去杠杆周期的转折点往往是资产价格上升势头停滞，不断上涨的预期开始转向。这是一个典型的债务周期的表现方式，经济体在加杠杆和去杠杆过程之间循环。在债务周期的框架下我们着重讨论了明斯基的金融不稳定理论对于债务周期的含义，明斯基认为长期稳定的经济环境会自发地产生内在的不稳定，他将融资者分成三种类型，并详细地描述了三种类型的投资者是如何相互转换，导致经济体在债务累积中从稳定滑向不稳定的过程。
我们分析框架的第二个层次是经济周期，正如我们之前所说的，本书的特点是以债务的角度看待经济周期。我们将经济体分成五个部门，分别为企业、居民、政府、金融和海外部门。不同部门的债务循环对应着不同的经济周期表现形式。企业部门的债务循环表现为产能周期，开始于企业对于未来赢利的乐观判断，如果收益率更高则增加债务，收益率低则减少债务。一个典型的产能周期是需求端回暖，价格上升，企业对未来预期收益率上升，在内源现金流不能满足时，通过借贷扩大投资，产能上升，供给增加，然后供过于求，价格下降，利润下滑，企业预期转为悲观，开始减少借贷，去杠杆去产能，直到下一个周期开始。产能周期在不同行业之间轮流上演，如果产能周期演化为整体经济的产能扩张和收缩，则表现为朱格拉周期。居民部门的债务中最重要的是房地产按揭贷款，因此其债务循环往往和房地产周期联系在一起，房地产价格有着自身的运作周期，受到收入水平、人口年龄分布、城市化水平等一系列因素的推动，是一个相对较长的周期。在房地产价格稳定上涨的预期下，居民部门可以同时获得租金收入和资本利得，同时负债指标得到改善，可以获得更多的贷款来购买房屋，造成房屋价格上涨，形成一个正循环。这是一个典型的明斯基债务周期表现，资产价格和负债水平相互作用，居民部门从对冲型越来越多地变成庞氏型，经济在繁荣中变得不稳定。房地产是企业常用的抵押品，房地产价格上涨也会改善企业的负债指标，在企业和金融系统中形成正向反馈，使得越来越多的企业变成不稳定的投机型或者庞氏型。政府部门的多重目标决定了其债务周期的决定因素较多，可以是政治周期中提到的政府周期性地在控制通胀和减少失业之间权衡导致的债务周期变动，也可以是经济周期下政府逆周期政策导致的债务变动。在政府部门的债务周期中主要讨论主权债务危机问题，一般来说政府有对内违约和对外违约两种情况。对内违约比较少见，政府总可以用通货膨胀或者金融抑制两种方式隐性违约，相比之下主权外债违约比较常见，一方面是外债违约成本较小，外部债务人很难通过法律或者其他途径追索主权债务，另一方面是外债违约一般是权衡国内外状况的结果，不一定完全是经济问题。金融部门是经济的投融资渠道，在债务创造中起到加速器的作用，所有部门的债务周期都需要金融部门参与，因此金融部门的债务周期从属于其他部门。
图1-1 五部门杠杆周期的分析框架
资料来源：宏源证券。
随着经济全球化的推进，海外部门在开放经济体中的作用愈发明显。我们在海外部门的债务周期中着重分析了全球贸易循环和资本流动对国内经济的影响。在全球贸易循环体系中提出三种国家的框架。根据市场禀赋特征，全球国家可以分为资源国、制造国和消费国三类。资源国有着丰富的工业原材料，如铁矿石、石油等，澳大利亚和俄罗斯属于这一类。制造国里一些有着充裕的人力资源，例如中国；另一些在技术或者资本上有优势，例如日本。制造国负责整合原材料并出口，连接着资源国和消费国。消费国一般是成熟的发达国家，金融系统完备，具有储备货币的优势，可以以低成本进行全球融资。居民消费是主要拉动力量，可以引领全球需求，美国就是典型的例子。消费国对于制造国和资源国有着巨大的贸易逆差，因此需要大量的资本流入为需求融资。制造国和资源国依靠贸易顺差积累了大量的外汇储备，而消费国一般拥有全球储备货币，例如美元和欧元，外围国家大量外汇储备只能投向消费国，用于购买债券或者其他资产，为消费国加杠杆提供低成本的融资。这样就形成了一个完备的贸易和资本循环体系，消费国为全球提供需求，而全球为消费国提供融资。当前在此基础上形成了两个产业链循环体系：美国-中国-澳大利亚的太平洋体系和欧洲-中国-澳大利亚的泛欧亚体系。
图1-2 经济全球化的产业链和资本循环体系
资料来源：宏源证券。
在货币循环体系上，我们使用货币储备核心国、货币储备一般国和非货币储备国的框架进行分析，有时我们也称为核心国、夹层国和外围国。在海外资本流动的链条中，拥有国际储备货币的国家居于核心地位，掌握着资本流动的主导权，相对应的是外围国家，主要是指新兴市场国家，以核心国货币为主要储备货币，处于资本流动链条的另外一端。在核心国和外围国中间还有一些居于中间的国家，如日本和欧洲，这些国家货币享有部分储备货币的优势，能够部分影响资金流动，但是同时也受到核心国主导的资金流动影响。我们将分开阐述三类国家的框架，并在这个框架下讨论资本流动。美国是全球最大的经济体，美元的全球中心货币地位决定了美元是一切国际资本流动问题的核心，美元的周期性特点在长期内主导了国际资本流动的趋势。夹层国家一方面受到美国经济变化的影响，另一方面也会对外围国家产生影响。夹层国家之所以会出现，是因为本国货币的利率很低，同时又有着开放和成熟的资本市场，这使得夹层国家的货币很容易成为套利交易的对象。套利交易背后的基本动因是各国实际利率的差异。在所有发达国家中，日本自20世纪80年代以来就拥有最低的实际利率，也有成熟的资本市场。因此，日元成为市场上最廉价的货币。而最近通缩和结构性问题导致欧洲经济将长期低迷，利率维持在低位，欧元可能逐步成为另一个夹层国家的融资货币。夹层国家货币的套利交易加剧了国际资本短期流动的波动性。夹层国家经济平稳时，套利交易从夹层国家借入资金，此时资金流向外围，夹层国家货币开始贬值。当夹层国家经济动荡时，套利交易出于风险规避的原因，会平盘撤资，使资金回流夹层国家，此时夹层国家的货币开始升值。短期内套利交易的关键是波动性，市场波动一旦变大，就很容易把投机者震出仓。所以，大幅度的市场波动会引发看上去无关联的资产抛售。如果发生某个全球性的事件导致市场振荡加剧，就可能造成日元套利交易平仓以及各种全球性资产大抛售的连锁反应。对于新兴市场国家而言，套利交易在引发大规模资本流入的同时，也给各国金融稳定带来了潜在的威胁。短时间内资本的大进大出，对国内金融市场产生了很大的冲击，同时加大了中央银行货币政策调控的复杂性。同时，由于无法定量地了解各种资本流入的真正目的，未来国际资本大幅度流出的不确定性也为新兴经济体的发展留下了风险的隐患。
在这个框架下我们着重分析了美元周期带动的全球资金流动。近半个世纪以来，美国依靠全球储备货币和成熟的市场成为全球产业链和资金流动体系的主导者。对于大部分国家来说，美国是最重要的海外部门，美国的债务周期带动外围国家债务变动。汇率是一国资产的总价格，同时影响贸易和资金流动，历史上美元周期的强弱转换往往是内部债务周期的转折点，引发全球性的再平衡过程。从布雷顿森林体系破裂后，美元共经历了两轮升值周期，背后都对应着美国生产力的大幅提升。1979年开始的升值周期受益于“里根经济学”带来的供给端生产率改善，1995年的升值周期则对应着信息科技革命带来的技术进步。两次升值周期下的资金回流都造成了新兴市场国家的金融危机。20世纪80年代拉美国家的债务危机和1997年的亚洲金融危机直接导火索都是美元负债较高的新兴市场国家在资金回流时引发的债务危机。而在2002～2012年的这十年中，美国作为消费国和货币储备国的地位完美融合，中国作为制造国加入全球贸易体系，贸易和资本的全球自由化流动造成不同国家债务周期通过海外部门的互补，引发了一场全球性的债务周期，波及几乎所有国家。这也是中国当前债务困局的源头之一，我们将在文中详细地描述这一债务周期。
图1-3 经济全球化的货币循环体系
资料来源：宏源证券。
我们的框架中第三个层次是资金成本周期。这一部分我们并没有专门开辟章节进行描述，而是贯穿在整个写作的框架当中。周期中涉及各种资源的配置也会引发资金成本的不同变化。在一个典型的债务周期框架下，首先是实物资产回报上升。在稳定经济环境下人们对于未来发生衰退或者萧条的概率的主观预期下降，对于经济存在乐观预期，导致实物资产的持续赢利能力被高估，实物资产的回报上升，负债融资需求上升带动利率水平上升。融资受未来乐观预期影响，利率水平的升高并不能阻止融资的扩张，融资对于利率的弹性下降。在金融资产的配置上，在不确定性较低的时候，持有安全资产应付意外事件发生的必要性也会降低。现金和短期国债等流动性较好的安全资产占比下降，风险资产价格持续上涨，则投资组合会向风险资产转移。另外，利率水平上升，收益率曲线整体上移，但是由于普遍减少持有短期资产，短期资金的供给下降，需求增多，导致收益率曲线短端上行得比长端更快，期限利差缩窄，实际上反映了流动性风险溢价很低，市场认为未来流动性的确定性较高。极端情况下长短端收益率倒挂表明资产配置过度偏向长端，流动性资产占比过少。由于流动性备付普遍偏低，投资者对于流动性波动的防御能力非常脆弱，而短期流动性的重要来源是央行，在发达国家，央行通过操作短期拆借利率调节货币政策，因此如果稳定的货币政策转而收紧，将造成短期流动性紧张，这种流动性紧张局面容易演变成金融部门之间的偿付危机，进而触发去杠杆周期的开始。在去杠杆周期开始时，所有过程发生逆转，但是要更为激烈。首先从金融部门开始，抛售投资组合的长期资产和风险资产来应对流动性偿付问题，风险资产和长期资产价格迅速下跌，资金向流动性转移（Flight to Liquidity）。同时经济体持有大量的流动性应对经济的不确定性，短期利率被压到极低的状态，风险溢价和期限利差上升。资产价格的下跌导致企业和居民部门的资产负债表恶化，大量出现资不抵债的状况，融资迅速减少，利率水平开始下滑。
企业和居民部门的债务周期中也存在着类似的收益率曲线变化。企业部门债务周期的起点是预期未来回报率较高，投资需求增加，带动整体利率上行。同时企业投资偏向于长期，投资组合中短期资产被转换为长期资产，短期收益率上行更快，期限利差缩小，平坦化上移。一般在产能过剩危机前也会出现长短期倒挂，接下来企业削减债务和产能，长期资产回报下降，流动性需求增加，短端收益率下降更快，利率曲线重新陡峭化下移。美国在1970～2000年的三次产能过剩危机前后，收益率曲线都遵循类似的变化。居民部门的债务周期和企业部门类似，在加杠杆时期会有收益率平坦化上移的阶段，而在去杠杆开始后陡峭化下移。不同的是企业部门可以因为外生的技术冲击而自发地进入产能周期，而居民部门加杠杆周期的启动往往需要宽松的货币环境刺激资产价格快速上涨。例如日本在1985年后的宽松货币政策和美国2000年以后的低利率政策。金融机构是推动负债的源头，因此金融机构加减杠杆的周期基本跟经济的整体杠杆周期同步，收益率曲线的变化也是比较类似。对于政府部门来说，只要能够源源不断地获得融资，债务水平就可以延续下去，不会产生危机。一个债务水平较高的主权国家，必须将收益率曲线维持在较低的位置上，才能不断滚动维持债务。收益率的大幅上升会提高政府支出成本，导致主权债务违约风险。对内债务收益率上升的原因只可能是债务货币化加剧通货膨胀，对外债务收益率上升可能是因为国际利率上升或者是国外投资者丧失信心，从而导致违约风险上升。例如20世纪80年代的拉美债务危机就是因为美国提高利率，而欧债危机则是因为国外投资者丧失信心。通过温和通胀从国内融资对于政府来说更加隐蔽，在不引发恶性通胀的前提下是政府会优先使用的融资方式，历史上外债违约的国家都同时有着很高的国内债务。
全球债务杠杆周期是理解中国当前债务困局的必不可少的分析框架。中国深度参与2002～2012年的全球周期，在消费国进入去杠杆周期，源头需求衰落，中国的相关制造业也进入了削减产能阶段。然而政府逆周期的刺激政策中断了这一过程，反而导致了更大规模的产能扩张，政府需求衰退后就形成现在的产能过剩和地方政府债务快速上升的局面。我们将在后面详细分析中国当前债务困局的缘起、现状和风险。