第二节 金融风险理论的演进与发展

房地产金融风险理论来源于金融风险理论，因此，研究金融风险理论尤其是金融风险形成理论对房地产金融风险防范措施的制定具有积极的意义。目前，关于金融风险形成原因的理论主要有货币主义金融风险理论、金融周期理论、不完全信息理论和金融资产价格波动理论四种。

一 货币主义金融风险理论

以弗里德曼为主要代表人物的货币主义金融风险理论认为，货币的供给在促进经济增长的同时，也增加了经济活动的波动性。假设货币的供给不是过度的，就不太可能出现金融体系的过大动荡。金融体系动荡的根源是货币政策的失误，并增加了金融风险累积的可能性，如果金融风险累积到一定程度就会导致极小的金融不稳定因素演化为严重的金融危机。施瓦茨在定义金融危机时，甚至把货币数量是否发生显著变化作为金融危机的最重要判断标准。由此可以看出，货币主义金融风险理论将金融风险与货币数量联系起来，并将金融风险的爆发归结为货币政策的失误。在宽松的货币政策背景下，货币资金充裕，在货币流通的过程中金融管制也较为宽松，货币供给与需求基本平衡，金融机构也呈现良好的营运状态，金融风险因素较弱，从而金融风险也处于低水平；在紧缩的货币政策背景下，货币管制加强，资金供给方和需求方的矛盾逐渐加剧，供需平衡局面打破，影响金融机构安全性的风险因素也在不断加强，金融风险则相应加大。

货币主义金融风险理论对房地产金融风险也给予一定程度的解释。房地产业属于资金密集型产业，货币供给量与资金成本直接关系房地产业的繁荣与发展。如果货币政策变化，金融机构减少对房地产业的货币供给量或者提高融资成本，房地产业很可能出现资金流断裂，资金约束下的偿贷危机就会不断向金融机构转嫁并引发金融体系的危机。货币主义金融风险理论对房地产金融风险的解释并不全面，因为这种分析没有深入分析房地产金融风险产生的其他原因，更没有充分考虑非货币因素对房地产金融风险的影响。

二 金融周期理论

金融周期理论的主要代表是海曼·明斯基在资本主义长波理论基础上，认为金融机构存在着周期性陷入危机的可能。长波理论认为，在资本主义经济上升时期，资本投资过度，长波上升的同时信用扩张，并伴随着金融风险的增加。明斯基依据长波理论指出，由于信用的放大，商业银行等金融机构受利益最大化的驱使，使得自己周期性陷入危机困境，通过金融市场机制，这些金融机构的困境会逐渐被传递给其他经济活动主体，进而导致金融的周期性波动与危机。

海曼·明斯基根据贷款企业的性质与特点将他们划分为三种类型：一是抵补性企业。这种类型的企业根据未来现金流的预期适当进行抵补性融资，因此这类企业的融资不会给金融机构带来太大的金融风险。二是投机性企业。这类企业依据企业未来的资金规模和流通时间来决定融资额度，这类融资相对第一类融资风险较大。三是高风险的借款企业。这类企业把从金融机构的贷款主要用于长期项目投资，没有办法通过短期项目投资的收益还本付息，只能通过不断的动态融资来支付利息，一旦资金链断裂，无法偿还本息的风险将会转嫁给金融机构。

银行等金融机构作为金融中介，负债结构较为特殊，它要同时面对借款人和存款人的资金需求，从而有着与生俱来的脆弱性。房地产行业的融资一般具有周期长、规模大的特点，其信贷资金大部分来自银行等金融机构。然而，房地产企业作为第三类借款人具有较高的风险，尤其是在经济萧条期，房地产企业资金周转出现问题，必将拖累金融机构，加重金融体系的脆弱性，金融风险随之上升。

三 不完全信息理论

施蒂格勒于1961年在《信息经济学》一书中首次将信息问题引入经济学领域，提出了不完全信息理论，打破了传统经济学理论界的基础假设——完全信息。不完全信息理论突破了传统的完全信息假设，在非对称、不完全信息条件下，研究不同当事人间怎样制定合同与契约，以及如何规范当事人行为等问题。不完全信息理论认为，金融风险产生的主要原因在于信息不对称、信息不完全，该理论从微观行为的角度更深刻地解释了金融风险。

不完全信息理论认为，发生房地产金融风险的关键原因是信息不对称、不完全，大致分为两种：第一种是发生在签订合同之前，与参与者行为无关，具有先天性，这类信息导致逆向选择。第二种是在签订合同之后，直接与参与者有关，这类信息会导致道德风险。以房地产业为例，对于逆向选择的问题，银行和房地产开发企业分别是间接融资市场的借贷双方，在正式确立借贷关系前，银行无法掌握项目的投资风险成本高低，因此只能凭借不同开发企业风险的平均风险状况决定贷款利率，在此情况下，面对借贷成本过高的低风险开发企业从市场退出。而那些为了谋求高利润，不惜以高利率偿还贷款的企业却具有高风险性，这种状况会提高贷款风险的平均水平，银行收益降低，呆账状况增多，容易滋生金融风险。对于道德风险，它存在于以信用为基础的金融行为中，在银行和房地产开发企业签订借贷合同后，开发企业贷款在投机下的行为选择是隐瞒资金的真实信息，银行可能会承受开发企业对它转移的风险。目前实施的对房地产个人按揭与开发企业的信用评估，实际上就是依据不完全信息理论对房地产金融风险的一种解释。因为房地产金融市场同样存在信息的不对称、不完全问题，这就需要专门的中介机构发挥职能作用，以减少或消除房地产金融市场中交易双方存在的信息不对称问题，进而消除由此引发的逆向选择与道德风险问题。

四 金融资产价格波动理论

金融资产价格波动论认为，金融风险形成的原因是金融资产价格存在一定的波动性。利率、汇率、股票价格等指标是金融体系稳定与否的主要衡量指标，金融资产价格的大幅波动是导致金融危机的重要原因。例如，在外汇市场上，每一个国家一般是尽量使本国的货币汇率保持相对稳定或在一定可控范围内适度波动，以防止外汇市场上的参与主体对本国货币保持当前汇率水平失去信心而抛售货币，进而导致的汇率市场动荡与货币危机。造成对本国货币保持稳定水平失去信心的根源是本国货币汇率偏离宏观经济发展水平而没有得到及时纠正。又如，主张金融资产价格波动论的经济学家普遍认为，过度投机导致股票价格动荡起伏。克瑞普斯以股票市场为例指出，股票市场具有内在的投机性，股票价格不稳定具有绝对性。由于投机性获利的示范性，股票市场上投资个体的不理性投机行为能够引发股票市场的周期性危机。克瑞普斯还指出，股票市场存在着一定的“乐队车”效应，当宏观经济稳定发展带动股票价格不断上升时，不理性的投资者就会在股票价格还会继续上涨的预期下不断涌向“乐队车”，推动股票价格更快上涨；当股票价格上涨到严重偏离经济基础面时，股票价格上涨的预期就会发生扭转，出现大量的恐慌性抛售，股票价格急剧下跌，金融市场也将面临崩溃的危险。

按照金融资产价格波动理论的解释，房地产市场的价格波动将增加房地产金融风险。房地产市场的价格存在固有的波动性，当房价脱离经济发展水平的制约不断攀升，将使人们虚拟财富增加，并相应地增加消费和投资支出，使房地产市场的价格泡沫不断膨胀。由于经济发展条件的限制，房地产资产价格最终将回归至正常水平。但在这一过程中，房地产市场泡沫可能破灭，从而导致价格急剧收缩，金融风险也随之加大，进而影响宏观经济的稳定性。

上述四种金融风险理论从不同角度对金融风险的形成机制进行了分析，具有一定的借鉴意义（见表1-3）。金融风险理论为本文的房地产金融风险研究提供了理论基础，从而有助于对房地产金融风险的形成、影响因素以及风险防范对策进行深入探究。

表1-3 主要金融风险理论的比较及启示