1.2　现金流预测★★★

现金流预测是必考内容，通过预测项目的未来现金流，可以得到项目的净现值（NPV），并协助公司做出最优决策。

其中扩张项目因为没有固定资产的处置，其现金流预测和权益中的自由现金流折现一致，较为简单。而替代项目需要处置原有的固定资产，在期初有变卖固定资产的收入，且期间的原现金流被新项目现金流替换，较为复杂。

1.2.1　扩张项目的现金流预测

预测项目现金流通常包含项目的三个阶段，即初始阶段（initial stage）、经营阶段（operating stage）、结束阶段（terminating stage）。每个阶段计算现金流时需要注意的地方不同，具体如图5-1所示。

其中初始阶段需要考虑两笔必要投资，即资本投入（capital expenditure，CapEx），这里特指固定资产投入（fixed capital investment，FCinv），和营运资本投入（working capital investment，W.C.investment），这里特指除现金以外的营运资本投入（non-cash W.C.investment，NWCinv），即流动资产（不包括现金及现金等价物）减去流动负债（不包括短期负债及长期债务的短期应偿部分）。由于初始支出是现金流的流出，故其计算符号应该为负，即初始支出（initial outlay）=-FCinv-NWCinv。

期间经营阶段的现金流入计算方法为税后经营利润EBIT（销售收入减去销售成本，减去折旧）减去税收［乘以（1-T）］，再加回折旧=（S-C-D）×（1-T）+D，或者写成=（S-C）×（1-T）+D×T。

李老师说

可以把每个项目想象成公司的一家子公司，预测这家子公司的现金流相当于权益章节中公司的自由现金流的计算方法，即EBIT（1-T）+D，将利润表科目转化成现金流量表。另外，期间经营阶段的现金流入公式中的Sales等科目不是公司营业收入，而是新项目带来的营业收入，这样计算得到的现金流就是投资新项目带来的增量现金流。

期末结束阶段可以理解为将该项目存在的子公司清算了结的阶段，包括处置固定资产的收益和收回初始投入的营运资本。

处置固定资产时收到的价款与账面价值不同会产生收益或损失，所以会影响现金流中纳税的部分，在计算增量现金流时要剔除税收影响，记为-T（SalT-BT）。而变卖残值收到的现金直接计入增量现金流，记为+SalT。

初始投入的营运资本指新增经营活动中现金、存货、应收账款和应付账款等因新增项目而发生周转产生的变化。结束阶段要收回前期投入，故直接加回该部分变化，记为+NWCinv。

李老师说

在剔除税收影响的公式-T（SalT-BT）中，如果变卖残值收到的价款大于账面价值，为处置收益，要纳税，故为负号扣除税收；如果变卖残值收到的价款小于账面价值，为处置损失，可以抵税，负负得正，可以理解成因为不用纳税反而带来正的现金流入，就加回。

这样我们就可以得到每期的自由现金流，再按照一定折现率折现，得到项目初始净现值（NPV）。

【例题】

某公司CFO正在判断是否投资一个扩张项目，相关数据如表5-2所示。

表5-2　（单位：万元）

机器厂房均基于MACRS系统折旧：第一年折旧=512万元；第二年折旧=744万元；第三年折旧=664万元；第四年折旧=544万元。请根据NPV的方法判断是否应该进行投资。

解答：

初始支出：initial outlay=-厂房投入-机器设备投入-净营运资本

=-FCInv-NWCInv

=-2500-1500-1200=-5200（万元）

每年税后经营性现金流：CF=（S-C）（1-t）+D×t

CF1=［（5000-3800）×0.6］+512×0.4=924.8（万元）

CF2=720+744×0.4=1017.6（万元）

CF3=720+664×0.4=985.6（万元）

CF4=720+544×0.4=937.6（万元）

终期非经营性现金流★★：TNOCF=SalT-（SalT-BT）×t+NWCInv

=1000-0.4×（1000-2000）（处置厂房）+600-0.4×（600-400）（处置机器设备）+1200（收回期初营运资本）

=3120（万元）

净现值：（NPV）=

因为净现值（NPV）为负，所以CFO不应该投资该项目。

李老师说

在计算NPV时，用计算器的CF功能逐一输入每期现金流求NPV比较快。这类题目的运算量较大，也因此不会考得很灵活，会做就能拿分，所以千万不要放弃。

1.2.2　替代项目的现金流预测

和扩张项目一样，替代项目也可以分为三个阶段，即初始阶段、经营阶段、结束阶段。因为有项目处置，所以每个阶段计算现金流时稍有不同，具体如图5-2所示。

其中经营阶段的现金流基于增量销售、增量成本和增量折旧额计算。

在初始阶段，和扩张项目相比，替代项目除了固定资产和营运资产这两项必要投入以外，多了一项因处置原项目固定资产而产生的现金回收，其计算公式为Sal0-T（Sal0-B0），前半部分表示处置时收到的价款，后半部分表示处置价格与账面价值之间的差异，差异为正表示额外收益，需要纳税，为负表示额外损失，可以抵税。

在经营阶段，因为原项目根据原计划每年会产生一定的现金流，而替代项目的出现使得原项目原本应有的现金流被替换掉，所以经营阶段的增量现金流应该等于新项目的现金流减去原项目的现金流，即新项目比原项目额外增加的现金流入部分。变化量在以上公式中记为ΔS、ΔC和ΔD，也可以分别理解为和原项目相比的增量销售、增量成本和增量折旧额。

在结束阶段，与扩张项目一致，即把新项目当成清算子公司一样处置掉，包括收回期初营运投入（+NWCinv）、处置新项目资产（+SalT）和扣减税收影响（-T（SalT-BT））。

综上所述，替代项目与扩张项目现金流的计算原理一致，都是考虑增量现金流，但替代项目需要多考虑处置原项目带来的现金流影响。

【例题】

Orange.CO是一家果汁生产商，目前正在计划引进新的榨汁设备，原榨汁设备4年前购买，可使用8年。如果决定购买新设备，原榨汁设备将被出售，新设备可以降低运营成本5000元。新设备的使用年限为4年，使用MACRS系统折旧。旧设备使用直线折旧法。替代项目的其他相关数据如表5-3所示。

新设备基于MACRS系统折旧：第一年折旧=6600元；第二年折旧=9000元；第三年折旧=3000元；第四年折旧=1400元。请根据NPV的方法判断是否应该进行投资。

表5-3　（单位：元）

解答：

初始支出：initial outlay=-FCInv-NWCInv+Sal0-t（Sal0-B0）

=-20000-2000+1000-0.4×（1000-3500）

=-20000（元）

每年税后经营性现金流：OCFt=（ΔS-ΔC）（1-T）+ΔD×T

ΔS=0，ΔC=-5，000，ΔD×T=（MACRSD-1，000）×0.4

CF1=［0-（-5000）］×（1-0.4）+（6600-1000）×0.4

=5240（元）

CF2=［0-（-5000）］×（1-0.4）+（9000-1000）×0.4

=6200（元）

CF3=［0-（-5000）］×（1-0.4）+（3000-1000）×0.4

=3800（元）

CF4=［0-（-5000）］×（1-0.4）+（1400-1000）×0.4

=3160（元）

终期非经营性现金流：TNOCF=SalT-（SalT-BT）×t+NWCInv

=3800-40%×（3800-0）+2000=4280（元）

净现值（NPV）=

因为净现值（NPV）为负，所以不应该购买新榨汁设备。

1.2.3　通货膨胀带来的问题

在做资本预算时，需要考虑到通货膨胀。所以在折现未来现金流时，折现率要匹配。如果折现的是名义现金流，则用名义折现率来折现；如果折现的是实际现金流，则用实际折现率来折现。

李老师说

通货膨胀率通常是一个重要的考点，有几个结论需要考生记住。

1.如果实际发生的通货膨胀比预计的要高，即未预期到的通货膨胀（unexpected inflation），则预期的销售额数字带来的购买力将比实际购买力低，项目的盈利能力就比预期的低。

2.同时，因为按预期中较低的通货膨胀率计算折旧金额，导致抵扣税收带来的实际收益下降（通过公式中的+ΔD×T可以看到，通货膨胀导致固定资产价值增加，从而折旧金额应该比预期高，但预期的折旧按历史成本计算，比通货膨胀影响后的折旧金额要小，抵税效果就变小），但实际支付税费增加，导致项目净现值（NPV）变小。★

3.因为债权人收取固定收益，超额通货膨胀使得公司固定支出的这部分金额贬值，债券也就贬值，但因为实际支出降低，对公司有利。

4.通货膨胀对销售收入和成本的影响均不相同。物价上涨，成本上涨，同时销售额也会上涨，但上涨的幅度与公司在市场上的议价能力有关。公司的议价能力越高，成本变化越小，而销售收入增加越大。★