第三节 机构投资者与研发投资的文献综述

Connelly et al.（2010）发现，在过去的25年里，公司高管并不知道也不关心谁是公司的主要股东，但现在公司高管不仅需要知道谁是对公司影响力最大的股东，还需要对股东们的要求及时做出响应，原因是他们的工作和未来职业生涯是掌握在股东手中。随着机构投资者数量和持股比例的增长，Hoskisson et al.（2002）发现，基金、银行、养老保险、保险公司和其他机构投资者的持股比例已经达到了美国公司持股总量的65%，有关公司治理的研究中发现机构投资者对管理者决策的影响力日渐增强（David et al.,2001; Hoskisson et al.,2002）。

一、机构投资者积极主义

机构投资者对于公司具有信托责任，有义务去最大化公司的长期价值（Useem,1996），从短期来看，他们希望有稳定的回报，并且需要公司有保证未来盈利性的长期投资，比如研发投资（Davis and Thompson,1994）。因此，管理者的短期化倾向和缺乏长期投资激励的问题（Hansen and Hill,1991）则是机构投资者需要去解决的问题。Aoki（1984）和Taylor（1990）等学者认为，机构投资者由于大量持股，他们有动机监督企业管理者，在必要的时候会干预企业的行为。Grossman and Hart（1980）、Shleifer and Vishny（1986）的研究表明，由于机构投资持股较多，使得其实施“用脚投票”的成本较多，不会像小股东一样搭便车，其具备参与监督公司的能力，且也有足够的动力参与。Zeckhauser and Pound（1990）的研究表明，机构投资者通常会强制公司改变股利政策，进而减少公司的自由现金流，以此来代替机构投资者自身发挥监督作用。Black（1992）的研究表明，机构投资者由于其持股数量、比例的扩大和规模的壮大，使其具有规模经济效应，比个人投资者拥有更多、更好的关于市场的知识，比如在评价企业投资决策等方面。MeConnell and Servaes（1990）以及Chung et al.（2002）的研究同样证实了上述结果，机构投资者能够有效地约束管理者，且能够纠正高管的部分投机行为，使其目标达到与股东目标的重合。Eckbo and Verma（1994）指出，机构投资者倾向于公司把自由现金流用于发放股利，从而减少自由现金流所引起的代理成本。Gillan and Starks（2000）研究表明，机构投资者议案更容易获得支持，统计的结果表明机构投资者获得支持票数超过个人普通投资者的75%。Hartzell and Starks（2003）发现机构投资者的股权集中度与高管业绩—薪酬敏感度之间显著正相关，说明机构投资者是有效的公司治理机制，能够减轻管理者与股东之间的代理问题。Dai（2007）的研究表明，机构投资者逐步成为了公司历史上最活跃的所有者之一，经常会去挑战公司的董事和管理者，甚至去改变董事会和管理者团队的行为和意图。

也有研究表明，机构投资者在参与公司治理的动机、手段以及对公司业绩影响是有局限性的。Hill et al.（1988）的研究认为，机构投资者本身处于资本市场对于自身业绩评价的考虑下，在本身选择投资对象时，会选择业绩较好的公司。Linton and Rosenblum（1991）认为机构投资者存在短视性，忽视企业的长期利益。Drunker（1986）和Porter（1992）的研究证实了Hill等学者的研究，他们的研究表明，资本市场对于机构投资者本身的考评机制具有短期化的倾向，使得机构投资者的行为趋向不偏好于那些回报期较长的投资项目。Roe（1990）的研究表明，由于政府对投资者的联合行动会有所限制，比如机构投资者对被投资公司的持股比例有所限制，使得其行动的开展受到相应的限制，监督作用的发挥有局限性。Sheifer and Vishny（1990）的研究表明，由于机构投资者对于企业当期业绩变量很关注，因此其更类似于投资者，会频繁变动手中的投资组合获得短期利益，不会关注企业的长期利益。Murphy and Van Nuys（1994）认为，机构投资者比如公共福利基金，其目标和企业价值最大化的目标是存在冲突的。Faccio and Lasfer（2000）的研究发现，机构与持股和公司绩效之间没有显著的关系。Wahal（1996）和Webb, Beck and Mckinnon（2003）的研究得到了相同的结论，他们认为机构投资者关注从其投资中取得短期利益，而忽视长期价值的发展。Wahal et al.（2008）对南非的机构投资者从公司暂停上市（Listing suspension）的角度进行了研究，发现机构投资者并没有起到积极的公司治理作用，二者之间不存在显著的相关性。

二、机构投资者的异质性对公司治理作用的研究

机构投资者是异质性的，对于机构投资者异质性的研究始于Brickley et al.（1988），其研究把机构投资者分为压力敏感型（Pressure-sensitive）和压力抵制型（Pressure-resistant），对美国企业的研究发现，压力抵制型机构投资者在反接管条款上会在管理者支持时投反对票，比压力敏感型投资者表现出更强的积极性。Heard and Sherman（1987）以及Herman（1981）的研究表明，对于银行和保险公司来说，由于商业利益的存在，导致其投资关系中的公司治理作用的发挥是有局限性的。有些机构投资者可能与被投资公司之间有商业联系，机构投资者的目标由于商业利益的影响和约束，则会发生一定程度的改变（David et al.,1998）。为了维持和公司的商业联系，或为了维持可能与公司发生未来潜在的商业联系（Kochhar and David,1996），机构投资者会顺从管理者的利益，成为压力敏感型机构投资者。压力敏感型机构投资者包括保险公司、银行、非银行信托。由于不存在商业联系，压力抵制型机构投资者一般不会与被投资公司有直接的商业联系。有些机构投资者可通过一些合作关系获得企业的私有信息，而有些机构投资者则不能（Brickley et al.,1988; Dalton et al.,2003）。有些机构投资者关心企业的长期绩效，而有些机构投资者只关心公司的短期利润目标（Hoskisson et al.,2002）。Kochhar and David（1996）发现，压力抵制型机构投资者会影响公司加大创新投资，而压力敏感型机构投资者则不会对管理者的决策产生影响，对创新投资无影响。Sherman et al.（1998）把机构投资者分为四类：保险公司、银行、养老金、共同基金。其对美国271家Fortune 500的研究表明，保险公司和银行并不影响研发投资，养老金对研发投资有正向的影响，共同基金对研发有负向的影响。Hoskisson et al.（2002）的研究表明，养老金偏好公司的内部研发，而专业的投资基金则偏好于购买外部的产品专利和流程专利。Partibandla（2006）对印度机构投资者的研究发现，国外机构投资者与公司绩效呈正相关关系，而当地政府机构的监督动机不强，使得这部分公司的绩效下降。

机构投资的持股规模也会影响到机构投资者的影响力（Shleifer and Vishny,1986）。持股比例较高的机构投资者，可以参与到公司政策的制定中去（Bhagat et al.,2004），大股东由于具有收集代理投票权的能力，会得到管理者的特别关注（Useem, 1996）。Heflin and Shaw（2000）则侧重于机构投资者具有的私有信息。因此，把此类投资者认定为关系型投资者（Relational investors）。

三、机构投资者对研发投资的影响

关于机构投资者对研发投资的影响，目前还没有得到一致的结论。一种观点认为，机构投资者是“近视”的，其注重公司的短期利益，机构持股和研发投资之间呈负相关关系。Hill et al.（1988）认为机构投资者是风险规避型的，当机构投资者成为公司的控股股东后，会给高管施加短期业绩的压力，进而减退高管投资长期项目和创新投资的积极性。Graves（1988）对22家计算机制造公司的面板数据的研究结果表明，机构持股和研发强度间呈负相关关系，主要原因是由于机构投资者注重短期业绩，对特定行业和特定公司的有限了解更加剧了这个问题。Graves（1990）对133家美国公司的实证研究没有得出机构投资者持股和研发强度的负相关关系。

另外一种观点认为，机构投资者对创新行为具有促进作用。Hansen and Hill（1991）对129家美国公司10年的面板数据研究表明，机构持股和研发投资之间为正相关关系，主要原因是由于机构投资者本身具有信息收集和处理的规模经济优势，且其自由退出企业的成本较高。Kochhar and David（1996）提出了三个机构投资者假设：近视（Myopic）的机构投资者、超级（Superior）的机构投资者、积极（Active）的机构投资者。近视的机构投资者认为机构投资者关注的是短期业绩，超级的机构投资者对市场有着更加充分的认识，积极的机构投资者认为机构投资者关注的是企业的长期利益。Kochhar and David对135家美国公司的实证研究结论支持积极的机构投资者的假说。David et al.（2001）对73家美国公司的面板数据的研究表明，机构投资者对公司的创新具有积极的影响。Cornett et al.（2007）的研究发现，对于只与被投资公司存在投资关系的机构的持股比例和家数与企业营运现金流回报之间呈显著的正相关关系。Aghion et al.（2009）的研究也得出了同样的结论，机构投资者的监督作用体现在可以降低因随机原因导致创新项目失败对管理者造成的声誉风险，对803家美国公司1991—1999年的数据进行了研究后发现，在控制了内生性后创新和机构投资者间存在正相关关系。

四、我国机构投资者的研究

在国际上，机构投资者的行业发展正呈现出三大趋势：“一是机构投资者规模和实力日渐增强，积极参与跨国的投资活动；二是机构投资者越来越偏好股权投资；三是机构投资者的积极行为成为一种重要的公司治理机制（万俊毅，2006）”。在国内，1998年基金金泰和基金开元发行上市，到目前已经发展为包括证券投资基金、信托公司、财务公司、保险公司、社保基金、QFII（合格境外投资者）、一般法人、券商和企业年金等在内的庞大机构投资群体，成为我国资本市场上不容忽视的重要力量。

我国对于机构投资者公司治理作用的研究，目前的观点和国际上的研究结论基本一致。第一种观点认为，机构投资者具有治理作用，能够有效地对公司的关联交易、盈余质量、股改对价的支付作用等方面具有积极的影响。王琨和肖星（2004）、陈晓和王琨（2005）从机构投资者持股与关联方资金占用的角度、唐清泉等（2005）和高雷等（2006）从机构投资者对上市公司隧道挖掘的影响、吴晓晖和姜彦福（2006）从机构投资者对独立董事的治理效率的影响、唐盛培（2006）和程书强（2006）从机构投资者与会计盈余信息的价值相关性角度的研究发现，我国的机构投资者已经参与到公司治理中且对公司经营运作起到一定的监督作用，起到了保护中小投资者利益的作用。万俊毅和潘伟志（2007）从理论上对机构投资者参与公司治理的方式进行了分析，得出了机构投资者对于公司决策和经营绩效具有实质性影响的结论。石美娟和童卫华（2009）的研究表明，在后股改时期，机构投资者持股比例和公司价值存在显著正相关关系，机构投资者促进了公司价值的提升。唐松莲（2009）的研究发现，我国机构投资者利用信息优势的选股能力已经呈现，在持股比例较高或机构持股数目较多公司中，机构投资者表现出监督者角色，可以提升公司业绩。解维敏（2011）对机构投资者和股价同步性和股价信息含量的关系进行了考察，发现机构投资者持股能够提高股票价格的信息含量，降低股价的同步性。陈小林和孔东民（2012）的研究表明，机构投资者的信息搜寻和信息披露的透明度减少了私有信息套利，而且机构投资者信息搜寻、信息披露透明度在私有信息套利情况严重的公司，对减少私有信息套利的作用更加明显。陆瑶、朱玉杰和胡晓元（2012）对我国2001—2009年共1729家上市公司的研究表明，机构投资者持股和上市公司的违规倾向呈负相关关系，且与其违规被发现的概率呈正相关关系。

第二种观点认为，从多角度进行实证检验结果表明，我国现阶段机构投资者由于本身力量以及制度环境等影响的治理作用是有限的。李善民和王彩萍（2007）从我国机构投资者对年度薪酬总额水平及与薪酬绩效敏感性关系两个方面出发，实证结果显示仅有微弱的证据支持我国的机构投资者能够积极参与公司治理并影响上市公司的薪酬水平。翁洪波和吴世农（2007）对我国2001—2004年的机构投资者对于股利发放的影响发现，从机构投资者的投资选择来看，其偏好于发放现金股利的公司；但从机构投资者的治理作用来看，机构投资者的持股比例不会对上市公司的股利政策产生影响，但对于“恶意派现”现象能够发挥一定的监督作用。续芹和叶陈刚（2009）对我国A股2003—2005年的数据进行研究的结果表明，我国的机构投资者对上市公司的股价有影响，对公司治理、经营业绩的影响很微弱。龙振海（2011）的研究表明，机构投资者整体从2004年开始发挥效力，但其总体上还只能定位在消极的“用脚投票”的阶段，压力抵制型和做长线的机构投资者相对更有可能发挥积极的作用效力，但其是根据环境相机进行的。李超、蔡庆丰和陈娇（2012）对我国2004—2008年的上市公司对机构投资者持股和高管薪酬之间的关系进行实证研究的结果表明，我国的机构投资者并没有对股权激励和固定薪酬的增长起到限制作用，机构的积极主义在我国有待加强。袁春生（2012）利用我国处罚舞弊公司以及未舞弊公司为对象，发现目前机构投资者更多扮演着跟随分析师的消极角色而非有效监督者的积极角色，分析师评级具有一定的决策有用性。

有的学者提出了我国机构投资者发挥作用的条件。王永海、王铁林和李青原（2007）认为持有单个公司股权比率、资本市场中公司治理结构不完善的概率、所投资公司治理结构的完善程度以及监督成本均会影响到机构投资者参与公司治理的积极性。许绍双和田昆儒（2009）利用完全信息静态博弈模型，刻画了机构投资者在公司治理中扮演监督者还是攫取者角色按其持股情况而定。李延喜、杜瑞和高锐（2011）发现机构投资者持股与被投资者公司的盈余管理之间存在着倒U型关系，被投资者公司的机构投资者家数与其盈余管理程度呈正相关关系。彭洋和刘纳新（2012）从理论上分析了机构投资者的行为动机，发现机构投资者具有利己和利他两种行为趋向，以利己为目的，以利他为手段。叶建芳、赵胜男和李丹蒙（2012）基于机构投资者对我国上市公司过度投资的情况进行了研究，以我国2007—2009年上市公司为研究对象，发现持股比例以及持股时间，决定机构投资者具体扮演监督还是利益攫取的角色。樊慧、胡奕明和龙振海（2012）对我国机构投资者的研究发现，具有行业专长的机构投资者，能够显著抑制两权分离对盈余稳健性的负面影响，发挥了公司治理的作用。

基于机构投资者的异质性，现有的研究主要针对按照投资主体、独立性对其公司治理的各种效应。娄伟（2002）发现基金持股比例与托宾Q显著正相关，因此得出了基金参与公司治理并改善了公司绩效的结论。肖星和王琨（2005）的研究发现，证券投资基金持股的公司财务业绩和公司治理更加优异，而且开放式基金较封闭式基金、大基金相比于小基金选择的投资对象有更好的业绩和公司治理水平，证券投资基金的积极作用同时源于证券投资基金“用脚投票”和“用手投票”两种效应。胡志勇、魏明海（2005）发现封闭式基金由于具有较强的财务信息解释能力。于李胜、王艳艳（2006）以我国的上市公司为样本的研究结果发现，以基金公司为代表的机构投资者对于好消息的理解要优于坏消息。姚颐和刘志远（2009）对比基金和券商对上市公司再融资的监督作用，发现基金持股与再融资否决结果显著正相关，且基金的表决具有理性特征，券商持股与再融资否决结果不显著相关。刘奕均和胡奕明（2010）的研究表明，机构的交易行为和持股机构的数量加剧了市场波动；在对于机构分类的实证研究中发现，保险、社保、信托和一般法人持股的机构显著地稳定了市场波动，而券商持股显著加剧了市场波动，其他类型的机构投资者对于股价波动的作用并不显著。杨海燕、孙健和韦德洪（2012）的研究把机构投资者分为两大类：独立机构投资者和非独立机构投资者，研究结果表明，独立机构的持股比例能够降低管理层的代理成本和控股股东的代理成本。梅洁和杜亚斌（2012）基于对2004—2010年深市A股3090个样本公司的实证分析发现，基金对其持股公司的信息披露质量改善具有促进作用，且随着基金持股比例的增加，其持股公司的信息披露质量提高；而一般法人持股并不存在这种改善作用。唐松莲和袁春生（2012）对2004—2007年沪深两市的上市公司为样本进行的实证研究发现，无论是长线机构投资者还是短线机构投资者均会提升公司业绩，其作用与机构投资者持股比例呈正比。龙振海（2011）的研究表明，压力抵制型和做长线的机构投资者更有可能发挥积极的作用效力，但是其作用的发挥较大程度上依赖于所处的环境。

在区分了产权性质后，研究的普遍结论认为，国有企业限制了机构投资者发挥应有的治理作用。张纯和吕伟（2007）的研究，针对机构投资者对上市公司融资约束的程度的缓解程度进行了研究，对上市公司的产权进行区分后得到的结果发现，机构投资者能够通过降低民营企业的信息不对称程度，进而缓解其所面临的融资约束，提高其负债融资能力。薄仙慧和吴联生（2009）从盈余管理的角度研究发现，机构投资者有助于改善公司治理，但是在国有控股上市公司中有局限。刘志远和花贵如（2009）从政府控制的制度层面因素出发，以大股东资金侵占为研究对象，结果表明机构投资者已经能抑制大股东资金侵占行为，但在政府控制的上市公司中其抑制大股东资金侵占行为效果较差，地方政府控制的上市公司中更严重。此研究表明，制度层面的政府控制因素对公司层面的机构投资者的股东积极主义行为具有重要影响。张敏和姜付秀（2010）的基于机构投资者对公司薪酬契约的影响研究发现，中国的机构投资者在民营企业中的治理作用显著提高，但在国有企业中未发现上述关系。刘星和吴先聪（2011）的研究，以2003—2009年的A股上市公司为样本，发现基金持股与公司绩效之间存在显著的正向关系，而QFII对我国上市公司绩效没有影响，国有产权性质和股改过程这两个因素，对以基金为首的国内机构投资者在提高公司绩效方面有不利影响，对未介入我国上市公司治理的QFII的投资行为没有明显影响。

赵洪江和夏晖（2009）的研究发现我国机构投资者总体上对公司创新投入的作用不显著。且压力抵抗型机构投资者存在正向影响，这个问题存在内生性，创新性强的公司本身也会吸引部分机构投资者。王斌、解维敏和曾楚宏（2011）对我国2003—2005年间，所有A股公司的机构投资者与上市公司研发投入之间的实证研究表明，机构持股与上市公司的研发投资之间为显著的正相关关系，表明机构投资者能够作为一种有效的公司治理机制，能够激励公司管理层进行长期投资，能够对公司的经营运作起到监督作用。王宇峰等（2012）的研究，以2006—2010年深市的A股公司为研究对象，发现机构投资者的持股与研发正相关，证券投资基金、社保基金和保险公司持股比率同研发投入正相关，而证券公司、QFII与研发投入之间的关系不显著，并且认为创新性投资对于机构投资者的吸引作用也是具有异质性的，比如，可以吸引“社保基金”这样具有长期视角的机构投资者。温军和冯根福（2012）发现，机构投资者总体促进了民营企业的创新活动，但对国有企业的创新活动效果甚微，异质机构对企业创新有不同的影响。

我国目前机构投资者是否能够积极有效地发挥公司治理作用，对于研发投资具有正向的效应，现有研究结论是不一致的，主要存在三种主要观点。因此，在未来的研究中，需要去求证随着机构投资者力量的壮大以及资本市场相关制度政策的完善，机构投资者是否能在企业的研发投资方面发挥出应有的公司治理作用。由于机构投资者本身是异质性的，在考虑机构投资者基于研发投资的公司治理作用时，必须要考虑到机构投资者的异质性，在加大现有研究中所包含的机构投资者种类的基础上考虑到机构投资者不同的行为特征和作用。同时，要考虑机构投资者发挥作用的制度环境。在我国，由于两种产权企业之间存在较大的差异，目前的普遍观点认为，机构投资者对于国有企业无法发挥其应有的作用，而推进国有企业改革，机构投资者的作用是非常重要的，因此，需求证基于产权的差异机构投资者的行为趋向是否会存在差异。