第四节 债务与研发投资的文献综述

一、债务对研发投资的影响

经典的MM理论的观点是，在完美和有效的资本市场上，融资结构和企业的投资之间是没有关系的。事实上，对于研发投资而言，MM理论是不成立的。Williamson（1988）的研究表明，债务和权益不仅是两种不同的融资方式，更重要的是两种不同的治理机制。一方面，发行新股会降低个人投资者去监督管理者的动机；另一方面，债权人出于成本效益的考虑会偏好于低风险的投资项目，因此，债务的发行给股东带来了较大的事后风险。Williamson认为，债务应该和投资的期限结构相匹配，专有性投资最好使用权益融资。Gugler（2001）从五个角度分析了债务融资对创新投资的负效应：①由于研发项目失败的可能性较大，假如研发项目由债务融资，其专用化程度较高且处置价值较低会带来较大的清算风险；②部分债权人由于信息的不对称，不偏好创新投资；③创新项目带来的现金流量一般产生在项目的后期，在早期由于无法偿还利息则很容易遭到清算；④由于研发投资中固定成本的比重较高，使得多样化较难；⑤考虑到失败成本较高，债权人不愿意支持风险较高的项目。Long and Malltaz（1983）研究表明，企业研发投资率与负债存在负相关关系。Bradley et al.（1984）的研究表明，资产负债率和研发投资之间呈负相关关系。Long and Malitz（1985）发现，有五个行业的高速成长和较强的研发强度是伴随着较低的负债比率，比如制造业、化妆品业等。Balakrishnan and Fox（1993）对1978—1987年30个行业的295家公司进行研究的结果也得到了上述结轮。Bhagat and Welch（1995）比较了美国、日本、加拿大、英国等国企业R&D投入的影响因素，发现美国企业的资产负债率对R&D投入有显著的负向影响，并且这种影响在小企业中更大。Prowse（1998）认为，相比于其他投资，研发投资取决于管理者的决策，而高度的信息不对称使得债权人无法对其实施有效的监督，其不会积极支持企业从事R&D活动。Bah and Dumontier（2001）比较分析了欧洲、日本、英国和美国企业的财务政策对企业R&D的影响，发现负债比率越高，企业的研发投资强度越低。Carpenter and Petersen（2002）研究了1981—1998年间2400家上市公司的非平衡面板数据，发现权益融资对高科技企业的投资间呈正相关关系。而日本企业R&D投资随资产负债率的增大而增大，加拿大、英国的企业研发投资与资产负债率无显著相关关系，因此，相对于其他国家，美国借贷者更愿意借贷给R&D项目。Bronwyn Hall（2002）认为，基于研发投资缺乏抵押价值和现金流的不稳定两个方面的考虑，而债权人更倾向于贷款给具有抵押价值的固定资产投资，企业出于刚性的还本付息的考虑，也不愿意采用负债的方式来支持R&D活动。Chiao（2002）比较了科技型公司和非科技型公司企业负债与研发投资的关系，发现在科技型公司的企业负债率与研发投资负相关，而非科技型公司的企业负债率与研发投资正相关。Nam, Ottooa and Thornton（2003）研究发现，高负债的公司倾向于低水平的研发，企业负债率的提高约束了企业的研发投资。Sung cheon Kang（2004）的研究认为，基于公司对于债权人所负的责任为有限责任，高负债的公司更愿意从事研发活动，公司股东可以获得超过负债的额外收益，如果研发失败，公司的大部分损失将由债权人承担，实证研究发现公司研发投资与资产负债率呈U型关系。Aghion et al.（2004）研究认为，负债高的企业很少进行R&D活动，实证结果表明企业的负债与研发投资负相关。Singh and Faireloth（2005）考察了负债的杠杆效应对企业研发投资的影响，发现企业负债对企业的研发投资有负向的影响。Manohar and Sheri（2005）基于美国制造业公司的数据，发现公司财务杠杆与R&D存在显著的负相关关系。Lise（2006）认为，负债的增加能够促进并提高企业长期盈利能力的研发投资的提高，基于瑞典小型高科技企业的研究也发现银行债务融资是企业融资的主要来源。Kazuo Ogawa（2007）采用日本制造业企业的数据，考察了负债与R&D的关系，发现负债与企业R&D显著负相关，同时发现研发投资对全要素生产率的增长有直接的影响。

二、债务异质对研发投资的影响

债务事实上是不同质的，Morris（1976）、Myers（1977）、Brick-Ravid（1985,1991）、Flannery（1986）等的研究表明，无论是从期限上、优先级、限制性条款、有无担保、是否可以转换以及赎回条款等，债务均存在异质性。Demsetzs and Lehn（2001）的发现认为，外国银行借款给发展中国家的企业，需要经过双重风险的评估，第一重为借款人本身的偿债能力和剩余，第二重为该国本身的法律和制度的健全程度。Baldwin, Gellatly and Gaudreault（2002）基于加拿大新兴小企业的研究发现，低负债的公司研发投资比例较高，而高负债公司的研发投资受到约束，并且实证表明企业的长期债务与研发投资负相关。Qian and Stahan（2007）考察了国家层面的法律和制度对债务契约的影响，他们的研究表明法律以及相关制度的完备性反映了债权人的保护程度，在强有力的债权人保护环境下，贷款更集中，期限更延长，利率则更低。同时，假设在债权人保护较弱的国家中，依靠法律关系来解决风险问题的外国银行在企业的债务融资中仅占有很低的比例，而自己国家的银行往往可以依靠关系或者政府等其他途径来解决问题。David et al.（2008）深入分析了不同负债类型与企业研发投资的关系，发现交易型债务（比如二级市场上的债务合约、债券）与企业的研发投资负相关，而关系型债务（比如银行贷款）与企业的研发投资正相关。

三、债务期限结构对研发投资的影响

债务期限结构对公司行为的影响，从传统的财务理论的角度主要考虑财务风险和融资成本两个方面。公司的短期负债主要用于流动资产的投资，长期负债主要用于固定资产或者其他长期资产的投资。以上主要考虑到固定资产投资或其他长期资产的收益期较长，短期内偿还债务的可能性较小，同时长期负债的资金成本高于短期负债，用于匹配流动资产则会同时提高企业的成本。Myers（1977）的研究表明，公司的负债比例越高，股东得到剩余的那部分也就越少，股东对NPV为正的项目存在着投资不足的激励。无论是从资产不足还是资产替代的角度，都会加剧企业的研发投资无法得到充足资金支持。Barnea et al.（1984）认为，企业应发行更多的短期债务，短期债务可以通过偿付本息的压力迫使股东约束其风险偏好，从而减轻资产替代问题。Bhagat（1995）的研究表明认为，高财务杠杆的公司则应对应较低的研发投资。Demirgü- Kunt and Maimovie（1996）的研究表明，短期负债和长期负债相比较而言，其价格对于企业资产的风险变动相对不敏感，应当适度降低负债期限或选择短期负债来抑制资产替代的行为。Leland and Toft（1996）认为代理成本的存在，意味着具有较高资产风险的公司将缩短最优债务期限，也会降低债务的最优规模。BO（1999）发现，小公司和负债较多的公司的不确定性效应更显著，由此间接证明了外部融资成本与内部融资成本的差异，加大了不确定性对公司投资的影响。Johnson（2003）和Billett et al.（2007）的研究表明，由于短期债务的流动性风险，使得高增长的企业会放弃采用低杠杆的资本结构，并且为了抑制资本投资不足的问题会较少地使用短期负债。Brandon Julio, Woojin Kim and Michael Weisbach（2007）的研究表明，在美国，短期债务的发行往往是为了服务于研发投资的目的。Gustav Martinsson（2009）深入考察了企业负债对企业研发投资的影响，发现企业负债率在60%的水平时，企业长期负债对研发投资有正向的影响；当债务率太高或太低的时候，长期负债对研发投资有负向的影响。

四、我国的研究

从我国目前的金融市场来看，银行贷款仍然是企业融资的主要形式（杨胜刚、何靖，2007；叶志锋，2008）。由于贷款合约一经生效，经营和决策的权利则由债权人过渡给了企业的股东和高管。由于债权人无法观测到贷款的执行和使用情况，在我国债权人法律保护较弱且股权过于集中的情况下，高管和债权人之间存在着严重的代理冲突，控股股东存在强烈的动机侵害债权人的利益（李秉祥，2003；江伟、沈艺峰，2004；童盼、陆正飞，2005a；肖作平、廖理，2007）。刘星和魏锋（2004）的研究结果，我国的国有控股上市公司的领导权结构、资产收益率和资产负债率与企业的研发投资之间均显著正相关。岑露（2005）的研究得出，企业的资产负债率与研发投资显著负相关。分析原因是债务融资约束限制了企业的研发投资。孙铮等（2005）从市场化程度的角度入手，发现市场化程度低的地区企业更容易取得长期借款，市场化程度较高的地区容易存在短贷长借的问题。陆正飞、韩霞和常琦（2006）的研究发现，新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关，新增长期负债中的银行贷款与公司债券作为支持投资的资金来源相互间并不存在显著的竞争关系，公司债券与投资之间的相关度不高。赵自强、江希和朱燕萍（2006）的研究表明，短期负债与公司固定资产投资和研发投资等长期投资的规模之间负相关，长期负债与广告投资正相关，与股东资产投资正相关，与研发投资之间的关系不显著。王冶和周宏琦（2007）的研究表明，负债会加剧企业的投资不足，短期负债只能起到抑制企业的过度投资的问题，不能起到抑制投资不足的问题，银行借款事实上并没有能发挥应有的相机治理作用。李枫和杨兴全（2008）的研究发现，相比于国有控股企业，债务融资对企业的投资行为起到了抑制作用，国有企业的过度投资现象又会由于双重预算软约束而加剧。沈维涛和王贞洁（2008）的研究发现，市场化程度较低地区的信贷决策受到政府干预的影响较大，国有企业更容易获得长期借款，且倾向于利用长期借款扩大投资规模。李广子和刘力（2009）的研究表明，上市公司的民营化会导致其债务融资成本的增大，民营上市公司与非民营上市公司相比，承担的债务融资成本更高，且长期看也成立。辛清泉（2009）研究发现，随着国有股权比例的上升，企业投资支出对债务杠杆的敏感度逐渐下降。文芳（2010）的研究表明，负债和公司的研发强度之间为显著的负相关关系，在私有产权企业中体现出了更强的约束力，商业信用和银行借款对比，商业信用不能为研发投资提供可靠和稳定的资金来源。

从以上的研究可以看出，我国目前关于负债以及债务期限结构与投资之间的研究较多，就债务期限结构专门与研发投资之间的研究较少。因此，本书拟从之前文献中涉及产权性质区分的角度，进一步对债务期限结构影响研发投资之间的机理进行理论分析和实证研究。

从以上四个部分的文献综述看来，影响上市公司研发的因素很多，且目前对研发的影响方向及程度均未达成一致性，且基于中国制度背景，在区分不同产权性质下对于各种机制发挥作用的前提以及效果的考察均不足，因此本书拟对以上三个机制与研发投资的关系进行进一步深入的研究。