人民币汇率管理

除了对人民币合理价格的争论，大部分观察家认为自2005年在单位美元兑换8.28的水平上放弃人民币盯住美元开始，中国的货币管理就被卡在了人民币兑美元汇率上（见图4-5）。在他们看来，人民币兑美元汇率在2005年中期到2008年中期之间缓慢上升，在随后两年中保持稳定，在全球金融危机中确保了货币安全，然后在2010年6月开始重新缓慢上升（见图4-5）。

在这一观点看来，自2005年中期以来，人民币在再平衡中国经济上没有像期望的那样扮演支持性的角色。这一支持性的角色要求人民币相对中国贸易伙伴的货币升值。对美元的缓慢升值只是偶然能够实现这一结果。

我们认为这一通常的有关人民币管理的观点是相当不完全的。2005年至今的七年间，人民币管理上的两项发展为以汇率实现中国经济再平衡做出贡献做了准备。首先，汇率变动已经表现出了多货币倾向，其次，人民币真实汇率已经被允许大幅度升值（Ma and McCauley, 2011a, 2011b）。脱离盯住美元的汇率制度转型和真实汇率升值都有助于中国经济从投资和出口转向国内消费。

中国人民银行副行长所写的一系列出色文章同时强调了名义有效汇率（NEER）和真实有效汇率（REER）。Hu（2010b）观察的起点是，理论上讲，衡量可贸易品国际相对价格的最好指标是真实有效汇率。更低的可贸易品价格（真实有效汇率升值）显示服务生产（无论是理发还是卡拉OK）比出口品生产的利润更高，从而有助于经济再平衡。然而，她指出，对于政策制定而言NEER有两项实用性的优势：首先，没有必要就一个合适的和可比的价格指数达成一致意见；其次，NEER具有“实时”可得性。Hu（2010c, 2010d）还提到了人民币升值对于抑制进口型通胀的作用，指出NEER是一个重要的参照。因此，NEER和REER均是中国货币政策的重要参照点。

接下来我们首先讨论人民币相对于中国贸易伙伴的一篮子货币的变动。接下来我们展示真实或者价格调整的人民币是如何升值的，除基于消费者价格的国际清算银行（BIS）指数以外，我们考虑了一个基于单位劳动力成本构建的新的指数。根据这一新的度量，人民币的竞争力在本世纪已经显著受到侵蚀。

名义有效汇率的管理

在2005年7月放弃盯住美元之后的一年中，人民币相对美元只有缓慢的升值。结果是人民币NEER的变动同步于美元NEER。然而，从2006年9月开始，有了微妙的变化。观察家们在搜寻人民币兑美元汇率更大幅度的日常变动，但是以任何标准来看，变动都仍然很小。然而，尽管对人民币汇率日常波动的严格管理在持续，几周和几个月后人民币NEER不再和美元NEER同步变动（见图4-6）。

相反，人民币NEER表现出稳定的上升。简而言之，缓慢的和不易察觉的人民币相对美元的缓慢爬升转向了人民币相对以BIS NEER指数衡量的一篮子货币的缓慢爬升（见图4-6）。日常变动显示汇率管理主要针对美元，但是周或者月变动倾向于更广泛的多货币情况。

在2008年中期，全球金融危机恶化，由于美国以外的银行争相持有美元使得美元价格高涨。人民币悄然无声地重新变为熟悉的易于理解的盯住美元（Hu, 2010d）。考虑到美元快速升值，一个持续的NEER稳定要求人民币相对美元贬值——即使周边货币没有进一步贬值以对人民币的变动做出反应（见图4-5）。很难说如果人民币没有保持对美元的相对稳定，离岸非可兑换人民币会进一步贬值多少，以及有多少资本会流出中国。

在2010年6月，当中国人民银行宣布结束盯住美元的“特别措施”之后，人民币恢复了对美元升值，截至2011年底升值了大约8%。一些观察家发现在2011年8月标准普尔下调美国债券评级后人民币相对美元的升值有所加速。

从图4-6来看，2010年6月以来的人民币汇率政策是不清晰的。从2010年中期到2011年中期，NEER对中国贸易伙伴货币的交易在一个相当窄的区间内进行，只是在2011年底出现上升。如果2006～2008年的人民币NEER被表述为篮子、区间和爬行（Williamson 2001称其为BBC），那么在2010～2011年人民币汇率并未回到这一安排（见图4-6）。

这一发现对于REER同样成立吗？毕竟，正如已经指出的那样，REER的升值为国内消费型生产而非净出口提供了激励。对于中国在全球再平衡中的角色而言，我们接下来要讨论的人民币REER是关键所在。

基于消费者价格的真实有效汇率的管理

一个不断上涨的REER将会为中国经济实现向国内消费拉动型增长的再平衡提供补充。之前章节所描述的渐进性NEER升值的经验同时也发生在略微更快升值的REER上，REER通过消费者价格进行定义。下一节介绍基于单位劳动力成本的衡量，那将表明一个显著更快的升值。

2006年中期至2008年中期的人民币REER升值要比NEER升值更为明显（见图4-7）。也就是说，这些年间中国相对于其贸易伙伴国更高的通货膨胀意味着人民币REER相对于NEER有更陡峭的路径。具体地说，使用月度数据——通货膨胀数据在大多数经济体只有月度的——升值率为0.44%每月或者5%每年（见图4-7）。

从2005年中期到2011年12月，人民币REER升值了30%，而名义有效汇率只升值了21%。2010年6月，人民币仍然保持对美元的相对波动，从那时起到2011年12月，NEER升值了大约3%，而REER升值了6%。

同NEER相反，REER在2010～2011年回到了2006～2008年的趋势。就这一观点而言，尽管早期的数据无法在NEER和REER的变动路径之间进行区分，2010年中期以后的数据分离出了REER的路径。

展望未来，一些观察家总结认为允许工资和扭曲的行政性价格上涨（例如能源价格、水的价格等）隐含着未来的REER升值更可能通过国内价格水平上涨而非名义汇率升值。

基于单位劳动力成本的人民币真实汇率

提到工资上涨引出了另外一个问题，即制造业者如何看待人民币汇率。对制造业者而言，有影响的通货膨胀不是消费者价格，消费者价格主要影响的是观光旅游者。相反，制造业者更倾向于对比单位劳动力成本的变化——即工资相对于生产率增加的上涨。如果工资的增加正好和生产率增长相匹配，那么单位劳动力成本就会维持不变；如果工资增长超过了劳动生产率的增长，单位劳动力成本就会上升。

与汇率相结合，两个经济体的单位劳动力成本能够回答一个经济体的制造业产品成本是如何相对于另一个经济体制造业产品的成本而变化的。汇率变动是简单地抵消了相对单位劳动力成本的变化，还是放大了其相对变化？同主要制造业国家的汇率相结合，单位劳动力成本能够更好地回答一个经济体制造业成本是如何相对于贸易伙伴经济体加权平均制造业成本变化的。

在任何经济体，衡量制造业的工资和生产率都是富有挑战性的。在中国这种结构变迁迅速的国家更为困难。我们用制造业总名义工资除以制造业真实GDP来估计中国的单位劳动力成本。对于中国的贸易伙伴，我们依赖于OECD成员国和其他一些经济体（例如巴西和印度）的OECD数据以及一些重要的中国贸易伙伴的国家数据，这些贸易伙伴包括中国香港特别行政区、马来西亚、新加坡、泰国和中国台北。我们最终得到43个经济体的数据——少于用于计算BIS有效汇率的61个经济体。

同基于消费者价格的人民币真实有效汇率相比，基于单位劳动力成本的人民币真实有效汇率在时间变动上表现出相似性，但是在变动幅度上存在差异（见图4-8）。两者都在1998年有一个局部峰值，该年亚洲金融危机导致了像韩国和泰国这样的地区竞争者货币的急剧贬值。两者随后也都显示出了中国通货紧缩的效果直到2002年美元达到峰值。由于中国的工资和通胀相对于其贸易伙伴上升更快，两者随后都上涨了。

数量上的差异是非常引人注目的。较早的中国单位劳动力成本的萎缩相对于消费者价格要严重得多，因为从1990年代晚期到2002年真实产出的增长都超过了工资增长。同样的，随后的单位劳动力成本的上涨也高于消费者价格。结果，相对于基于消费者价格的人民币真实汇率，基于单位劳动力成本的人民币真实汇率变动要显著得多。从1990年代晚期到2003年，伴随着国内成本的下降，中国的制造业者获得了相对于其贸易伙伴的成本优势。中国竞争力的稳步提升在解释中国随后不断扩大的经常账户盈余上为从工资到利润的变动这一解释提供了补充。

出于同样的原因，由于近年来工资增长快过真实产出增长，中国的制造业者不得不同成本优势过早的和快速的消退进行抗争，成本优势消退的速度快于消费者价格所显示的。相比基于消费者价格的真实人民币汇率，基于单位劳动力成本的真实人民币汇率的变动轨迹要更陡峭。具体地说，伴随着2005年人民币同美元的脱钩，人民币真实汇率在2005～2010年年间升值了40%，以平均每年7%～8%的速度升值——高于基于消费者价格的4%～5%的年均增长。至2011年底，可能升值达50%。

尽管一个多边视角能够最好地代表中国制造业竞争力的广泛趋势，通过简单审视美元兑人民币真实汇率可以看出劳动力成本测度和消费者价格测度之间的差异即使在更窄的背景下仍然成立。基于单位劳动力成本的人民币兑美元汇率的双向波动相对于基于消费者价格的汇率更为剧烈（见图4-8）。不仅人民币相对于美元的升值超过了相对于中国贸易伙伴总体货币的升值，并且中国单位劳动力成本的上升同美国单位劳动力成本的下降形成了鲜明对照。因此，在过去十年间，相对于大部分中国的其他贸易伙伴，美国的制造业者在同中国的制造业者竞争上面获得了更强的竞争力。

通过我们上文所讨论过的2%的净储蓄下降能够实现多大程度的真实汇率升值？Obstfeld和Rogoff（2007）分析了一个假设的美国储蓄变动对真实汇率的影响，给定需要维持非可贸易部门的就业。将他们的观点应用到中国，挑战是给定这些非可贸易品和服务的短期生产能力，阻止储蓄的突然下降所导致的对非可贸易品和服务的过度需求。还需要考虑中国经济结构同美国的差异，中国的可贸易品部门更大，而不可贸易品和服务部门更小。

然而，正如这些作者所承认的，如果调整是在中期发生的，问题就会改变。给定最终更低的储蓄和更高的消费，对于引致非可贸易品和服务部门的私人投资以使得供给充分而言什么样的价格信号才是充分的？对于这一问题我们没有一个严格的答案。在未来5～10年，我们预测一个持续的年均大约5%的真实汇率升值可能是充分的。就任何情况而言，这一规模的人民币真实有效汇率升值都很可能有助于减少中国的经常账户盈余（Cline, 2010）。