二 研究内容与意义

在相关研究成果梳理基础上可以发现，对企业集团内部资本市场的研究对于中国具有十分重要的意义，但仍旧缺乏体现中国制度背景的研究。本书认为：国有产权能够显著地体现中国企业集团特征。因此，本书以国有企业集团下属上市公司为研究主体，以集团内部资本市场为研究对象，在结合制度背景对研究主题涉及的相关理论、文献进行回顾的基础之上，对国有企业集团内部资本市场的运作机制进行研究。首先，讨论国有企业集团内部资本市场如何发挥内部资本配置的基本功能；其次，讨论集团下属企业内部人如何通过内部资本市场寻租；最后，讨论集团总部如何通过内部资本市场进行利益输送，综合三方面的研究结论，试图获得中国国有企业集团内部资本市场运作的根本特征及受益主体的证据。书中各章具体内容如下。

第一章 国有产权、企业集团与内部资本市场：基于制度背景的分析。结合中国制度背景特征，首先梳理企业集团的存在及发展过程，分析并选择企业集团内部资本市场的度量方法；进而回顾中国国有企业、国有企业集团的发展历程与特征表现；在此基础上对中央、地方政府分别监管的国有企业由于外部制度环境、自身条件影响而在决策中可能存在的差异进行分析。

第二章 公司投资与国有集团内部资本市场：基于内部资本配置的视角。本章根据投资-现金流敏感原理，对国有集团是否通过内部资本市场进行内部资本配置以支持集团下属公司投资的问题进行研究。首先，检验国有产权和集团归属是否影响公司投资支出。其次，考察不同政府层级监督管理的集团公司投资支出是否与内部现金流相关，进一步地，考察国有集团公司投资是否与集团内部资本市场现金流相关，内部资本市场现金流的配置是否与投资机会相关。再次，对单独使用相对普通投资而言成本更大、风险不确定性更强的研发投资进行回归，以确保本章基础结论的稳健和普适性。最后，根据不同层面的正式、非正式制度差异进行分组检验，从不同角度提供证据以支持集团内部资本配置的证据。

第三章 高管个人收益与国有集团内部资本市场：基于内部人寻租的视角。本章考察国有集团公司高管是否存在通过集团内部资本市场套取货币薪酬或者在职消费，增加个人收益以满足其自利动机的现象。首先，本章检验了国有产权及集团归属对高管货币薪酬、在职消费的影响差异。其次，对不同政府层级所控制的集团公司高管个人收益与内部现金流水平的相关关系进行检验，并进一步考虑集团存在内部资本市场的情况下，国有集团公司高管的个人收益与集团内部现金流水平的相关关系，以获得高管是否通过集团内部资本市场套取个人收益的证据。最后，本章依据不同层次的正式、非正式制度的差异性对本章基础结论进行分组检验，从不同视角提供证据并证明本章基础结论的稳健性。

第四章 股利政策与国有集团内部资本市场：基于总部利益输送的视角。本章研究国有集团总部是否存在通过内部资本市场转移现金流，操纵公司股利政策，以进行掠夺或支持的现象。首先，针对国有产权以及集团归属是否影响公司现金股利支付的可能性及支付比例进行分析和检验。其次，考虑不同政府层级所管辖的国有集团下属公司股利支付政策与内部现金流的关系。再次，检验不同政府层级所管辖的国有集团公司股利支付政策与集团内部资本市场现金流的关系，以寻求国有集团公司是否在集团总部的操控下通过内部资本市场调整股利政策的证据。最后，从不同层面的正式、非正式制度对集团下属企业进行分组检验，以从不同角度提供证据支持本章结论的稳健性。

第五章 国有产权、政府层级与集团内部资本市场运作机制：特征及展望。本章旨在对前文各部分研究结论进行归纳总结，指出国有企业集团内部资本市场运作的核心特征，并提出政策建议。

本书以国内鲜少关注的国有产权企业集团下属上市公司为研究对象，以集团内部资本市场为研究切入点，试图从资本配置、内部人寻租、控股股东获益三个方面获取中国国有产权企业集团内部资本市场运作的核心特征以及受益主体的证据，具有重要的理论及现实含义。

从研究对象而言，现有研究普遍忽略了更加能够体现中国制度背景特征的国有产权企业集团中相关财务决策的研究。本书以国有产权企业集团为研究对象，是对国有企业、企业集团财务决策的重要补充。

从研究视角而言，现有的文献中，对于集团内部资本市场是否有效的评价都相对片面，仅从某一角度来判断内部子市场的有效性。本书认为，集团内部资本市场是否有效是一个综合的评价过程。企业集团内部资本市场的有关决策是在总部权威下统一进行的，其基本功能表现为内部资本配置；在资本配置过程中造成了资金在集团下属企业之间流动，因此内部人可能通过职务便利对内部资本市场提供的资金进行寻租以满足自利；而控股股东（即集团总部）也有可能通过内部资本市场进行利益输送。本书选择此三个方面进行理论和实证的分析，并结合研究结果综合判断及评价国有集团内部资本市场的有效性，是对国有企业集团内部资本市场较为完整、深入、系统的研究。同时，尽管相关研究讨论了集团内部资本市场中可能存在的寻租问题，但对于下属公司高管通过内部资本市场套取个人收益的实证证据却十分缺乏；尽管现有研究，尤其是国内学者十分注重控股股东通过内部资本市场进行利益输送问题，但多以关联交易为视角展开，却鲜少关注控股股东的直接收益。因此，本书在研究视角上具有较高的创新性，是对集团内部资本市场研究领域的重要补充。

从研究结论而言，本书的研究得出了如下重要结论。（1）关于内部资本配置的研究发现：政府层级归属影响集团总部的内部资本配置决策，中央集团公司投资不显著依赖内部资本市场，表明集团总部不倾向于调集资本并支持集团内公司投资，甚至在一定条件下还表现出掠夺倾向，公司投资支出被减少并通过内部资本市场转出；而地方集团公司投资显著依赖内部资本市场，集团总部倾向于积极配置内部资本以支持下属公司投资。（2）关于集团下属公司高管个人收益的研究发现：政府层级归属影响公司高管寻租的动机和能力，中央集团公司高管不能通过内部资本市场套取个人收益，相反高管个人收益在需要的时候会被减少并通过内部资本市场转出，这表明中央集团总部对下属公司的监管控制更强、治理更加有效，但同时不利于下属公司高管激励；地方集团公司高管能够通过内部资本市场套取个人收益，反映出地方集团总部治理机制的不完善，导致公司内部人控制现象突出，高管通过内部资本市场自利。同样，中央集团公司高管在职消费被降低并通过内部资本市场转出；而地方集团高管通过内部资本市场套取在职消费。（3）关于集团总部利益输送的研究发现：政府层级归属影响集团总部利益输送的方向。中央集团总部倾向于掠夺，通过集团内部资本市场转移现金流至适合支付股利的公司，以套取股利收益；地方集团总部倾向于支持，降低下属公司股利支付水平，通过集团内部资本市场转出并支持其他企业；中央集团总部套取股利的程度较低；地方集团总部减少股利以支持其他企业的程度较高。以上结论不仅全面、深入地解释了集团内部资本市场的运作机制及利益相关者的行为，也是对现有集团内部资本市场研究结论的重要补充。