绪论
一 研究背景与文献综述
（一）研究背景
在中国这样的新兴市场经济体，由于外部市场发展不完全程度高，市场交易中参与者面临交易成本、信息成本、税收、竞争，甚至参与者有限理性等诸多约束（Fama, 1970）。因此，企业在经营过程中，面临有限的正净现值投资项目、有限的外部市场资金，而倾向于通过各种途径来降低外部市场不完全带来的风险、成本与约束。例如，依靠国有产权来获得外部“预算软约束”，开展多元化战略以分散经营风险，与外部建立政治关联、银企关联等非正式关系来竞争社会资源等。除此之外，企业还能通过调整其组织结构，组成企业集团，通过在集团下属企业之间进行内部化交易，以较低成本安排资本、交易、技术、劳工等问题，以应对外部市场不完全。某种程度上而言，建立企业集团并通过内部化交易，成为新兴市场上替代不完全的外部市场的制度安排（Khanna and Palepu, 2000）。
内部资本市场（Internal Capital Market）是企业集团内部市场的重要组成。最早Alchian（1969）、Williamson（1970，1975）等学者针对西方M型联合大企业的研究发现，由于存在内部资本市场，这些大企业的资本配置效率更高，并能够缓解其面临的外部融资约束。之后西方学者从各个方面进行了研究，涉及内部资本配置是否有效、是否能够降低融资约束、是否能在一定程度上弥补外部资本市场不完全带来的风险成本（Gertner et al. , 1994; Berger and Ofek, 1995; Stein, 1997; Shin and Stulz, 1998; Scharfstein and Stein, 2000; Rajan et al. , 2000）等一系列问题。由于集团型企业在新兴市场经济体中更为广泛的存在，学者们也逐渐拓展了针对韩国、俄罗斯、墨西哥等国家进行的研究（Chang and Choi, 1988; Shin and Park, 1999;Perotti and Gelfer, 2001）。
在中国，企业集团也广泛存在，由于资本市场渐进式改革、股权高度集中、金字塔式交叉持股等原因，我国资本市场大量上市公司可以归属于集团。过去十余年间，国内学者在借鉴西方研究成果的基础上，对内部资本市场中资本配置、融资约束等问题展开了较为深入的研究；同时，部分学者在考虑我国国情的基础之上，认为控股股东主导下的关联交易是我国企业集团内部资本市场的主要表现形式，并且容易异化为控股股东进行利益输送的渠道（黎来芳，2005；万良勇、魏明海，2006；杨棉之，2006；郑国坚、魏明海，2007, 2009；邵军、刘志远， 2007；刘星等，2010）。然而，近年来集团内部资本市场的研究数量有所下降，在王化成等（2011）的研究中也指出：“国内学者对于内部资本市场的研究仍旧处于起步和借鉴阶段，缺乏基于中国背景的系统研究”。那么，何种关于内部资本市场的研究才能体现中国背景呢？
内部资本市场的承载主体是企业集团。中国的企业集团，可以根据实际控股股东产权性质将其划分为民营系族以及国有企业集团。十余年来，尽管民营系族企业集团发展迅猛，但在资本市场普遍受到信贷歧视，加之系族内部存在大量关联交易、内部人利益输送的问题，因此民营系族集团的内部资本市场受到国内学者的普遍关注。然而，本书认为国有产权的企业集团更加能够体现内部资本市场研究的中国背景。原因在于：其一，在不同层级政府监管下，集团总部对于下属企业之间的内部资本配置，很大程度上是在遵循政府政策的基础上做出的，带有较为浓厚的政治色彩，并要综合考虑政治方针、社会责任、基础设施建设、经济效益等因素；与民营企业追求效益或控制人利益输送的内部资本市场决策有很大差异。同时，由于政府背景，国有企业集团受到了外部市场不同程度的政策支持或管制，如预算软约束、薪酬管制等，这些政策会通过影响外部融资或内部人利益等因素，进而影响集团内部资本配置的决策及效果。其二，国有企业集团是在渐进式的市场化改革中，国有大型企业通过分拆上市、收购兼并等途径分批进入资本市场而逐渐形成的。这些国有大型企业规模庞大，经过不断的分化和整合，除了集团总部通过直接或间接持股控制了大量上市公司之外，还存在大量未上市的机构和组织。从马永强、陈欢（2013）, Cai and Zheng（2016）的研究对企业集团的数量统计来看， 2003～2013年我国在资本市场公开上市的可归属于集团的公司样本4900余个；2005～2010年民营上市公司样本417个，可附属于204个系族。本书所整理的数据中，2004 ～2013年我国国有集团下属上市公司样本达3972个，其中归属于93家中央集团的样本2328个，归属于125家地方集团的样本1644个。可见国有集团下属上市公司的数量远大于民营系族上市公司。其三，民营企业集团实际控股股东多为自然人或家族，而国有企业集团实际控股股东则多为集团总部（或总公司）。国有集团总部相对民营集团控股股东有以下几点区别：由于集团总部权威控制及治理能力更强，集团总部能够在内部资本市场资源配置中发挥主导作用；集团总部配置内部资本并不为了追求私利，而需要在下属公司及集团整体发展之间进行权衡；由于两权分离程度较低、股权相对更为集中，集团内部资本市场运作空间更大；在不同层级政府的监督管理下，集团总部主导的内部资本配置，对于下属公司有可能是支持，也有可能是掠夺；除了配置内部资源，集团规模效应能为下属公司在外部市场经营带来便利及优势；集团权威之下对下属公司的控制方式，不仅在于掌握股权、主导经营决策、制定契约对内部人进行激励管理，还在于集团较为严密的行政化组织结构，以及可以为下属公司提供的其他性质激励，如政治升迁。其四，国内学者热衷于研究民营企业集团内部资本市场的缘由，很大程度上民营产权在外部市场所可能遭受的资源歧视，而突出了内部资本市场的存在及应用研究价值。但本书认为，尽管国有产权能够享有外部市场资源优势，但这种来自政策扶持而非市场竞争力的优势与我国市场化程度不完全的发展现状相一致，其内部资本市场决策必然会有较为独特的表现。
（二）文献综述
1．委托-代理理论
企业集团内部资本市场的研究是建立在委托-代理理论框架之上的。委托-代理理论是制度经济学中契约理论的重要内容。该理论始于20世纪70年代初，在Spence and Zeckhauser （1971）、Ross（1973）等针对企业内部信息不对称与激励问题进行深入研究的基础之上，逐渐发展而来。委托-代理理论核心内容是在利益冲突与信息不对称环境下，委托人设计最优契约以激励代理人的决策过程（Sappington, 1991）。该理论主要观点认为：随着生产力发展和规范化生产的出现，专业化分工进一步分化了委托人和代理人的职能，拥有权力和财富的委托人倾向于委托具有专业知识和技能的代理人来完成其委托的专业性工作。在此过程中委托人与代理人所面临的效用函数并不一致。委托人目的在于追求自身财富最大化，而代理人则追求自身工资、津贴收入、奢侈消费、闲暇时间最大化，这必然导致委托-代理之间的利益冲突，在缺乏有效制度安排时，代理人行为可能损害委托人利益。委托-代理冲突同时与双方信息获取程度相关，当双方拥有对称信息时，代理人行为能够被观察并评价，委托人由此对其行为实施奖惩，此时，帕累托最优风险分担及努力水平都可以达到。然而，在非对称信息状态下，委托人不能观测到代理人行为，仅能依靠代理人行动及其他外生随机因素决定的相关变量来判断代理人的行为效果。那么，委托人会选择满足代理人参与约束、激励相容约束的激励合同以最大化其期望效用。在此基础上，学者们使用不同的模型来讨论委托-代理关系，例如Radner（1981）、Rubinstein（1979）等从重复博弈的角度证明，在委托人和代理人保持长期关系的过程中，通过“声誉效应”等作用，帕累托最优风险分担及努力水平能够实现；Fama（1980）、Holmstrom（1982）进一步证明了这一观点。然而，Holmstrom and Costa（1986）发现，委托-代理关系中存在“棘轮效应”，委托人及代理人之间风险分担并不一致，代理人认为自身行为反映其能力，而股东则认为委托是为了其资产的回报；人力资本、资本回报的不一致性可能导致股东在获得高收益时归因于资本的生产率而非人力资本，以此提高对代理人的要求；而同时代理人发现自身努力获得的高收益会带来更高要求，则其积极性会降低；因此，该模型中，委托- 代理的长期关系弱化激励机制。另外，Holmstrom and Milgrom（1991）从代理人多任务的视角出发，认为多任务情境下对代理人使用固定激励可能由于根据可观测变量进行奖惩的激励。McAfee and McMillan（1991）、Itoh（1991）则考虑多个代理人的情形，认为在团队代理人的情况下，个体代理人会独立选择努力水平而共同创造产出，个人对产出的边际贡献依赖于其他代理人的努力而无法独立观测，因此团队工作可能导致个体代理人偷懒的“搭便车”行为，需要委托者的积极监督。Holmstrom（1982）在此基础上证明，抑制“搭便车”行为的关键在于打破预算平衡并进行“团体惩罚”或“团体激励”，而委托者监督仅在大规模团队、双方面临初始财富约束、代理人风险规避倾向的条件下适用。Lazear and Rosen（1981）、Green and Stokey（1983）提出了锦标制度用以解决多代理人从事相关工作中的委托-代理问题，即使用相对业绩评价来制定激励，代理人所得不仅依赖其产出，也同样依赖其他代理人产出；锦标制度易于操作并且在一定程度上能够避免道德风险（Malcomson, 1984）。一些学者认为，在委托-代理关系中必然存在监督问题，委托人能够通过各种手段加强对代理人的监督以确保激励效果，但同时需要付出成本，因此需要确定最优监督力度（Shapiro and Stiglitz, 1984）。
2．信息不对称理论
在委托-代理理论框架基础之上，企业集团内部资本市场研究的另外一个重要理论基础在于交易双方的信息不对称性。信息不对称理论是近30年来西方微观经济学理论中最为活跃的研究领域之一。在现实经济活动中，由于信息不对称的现象广泛存在，而难以实现市场的完全有效。所谓信息不对称，即市场中交易的双方均无法获得完全的信息，某一方获得信息的时间、内容及质量与另一方并不一致，获取信息需要付出成本。信息不对称性改变了古典经济学的基本假设，可能会产生几种现象。最典型的是道德风险，指在信息不对称的情况下进行经济活动的人最大限度增进自身效用时做出的不利于他人的行为。在信息不对称导致的道德风险情境下，委托-代理关系中不利事件的发生概率增加，资源无法实现优化配置，需要在信息不对称的情况下设计激励合约以使经理人选择对委托人有利的行为。在资本市场中，道德风险可能导致第一类委托-代理关系中的矛盾激化，即由于股东与管理者信息、效用函数都不一致的情况下，管理者有动机自利并可能损害股东利益（Jensen and Meckling, 1976）；也有可能导致第二类委托-代理关系中矛盾激化，即由于大小股东之间信息、效用函数不对称而可能引发大股东自利以损害小股东利益的情况，例如利益输送等（La Porta et al. , 1999）。
另一种典型现象是逆向选择，即在信息不对称的情况下，信息劣势的一方可能做出的错误选择。证券市场中，逆向选择主要由于企业家掌握的企业价值信息量大于投资者，或者大股东掌握的企业价值信息量大于小股东，加之信息风险无法通过多元化组合降低（Barry and Brown, 1985; Handa and Linn, 1993），因而大股东及内部人能够利用信息优势赚取超额报酬，处于信息劣势的投资者或者小股东则需要承担信息风险进而导致可能的错误选择。逆向选择可能使利益受损的投资者在长期交易中退出市场而导致市场失灵；可能由于投资者无法识别信息而仅愿意为投资支付平均价值的价格而导致“柠檬效应”（Akerlof, 1970），驱逐好企业留下差企业而导致市场失灵；能力相对低的管理者可能隐瞒坏消息，不仅使投资者无法了解企业经营情况，也降低了管理者的市场淘汰概率，进而降低公司经营效率。总之，信息不对称下的逆向选择会导致资源配置的无效而使市场失灵甚至崩溃。
3．企业集团财务决策：形成及发展
企业集团的形成源于外部市场不完全下的产权制度不健全（Maurer and Sharma, 2001）、信息不对称（Ghatak and Kali, 2001; Kali, 2003）、代理成本、社会差异等（Tsui-Auch, 2005）因素。由多个独立法人企业组成的企业集团在新兴市场国家普遍存在，然而不同国家企业集团存在很大差异。从企业战略而言，有的以纵向一体化进行集中产业经营，有的则以横向多元化战略进行；从所有权与控制权结构而言，有的通过金字塔形层级控制，有的则以交叉持股横向联结；从社会关系而言，某些国家的企业集团与政府紧密联系，而另一些国家的企业集团与政府则关系紧张（Khanna and Yafeh, 2007）。
从是否多元化角度加以分析，多元化的有利方面包括：当企业某些资源在主营业范围之外配置也能产生收益时，多元化有利于股东收益；当外部市场功能不完善时，多元化也许能够规避风险。多元化的不利方面包括：由于存在多个分部管理者而导致代理成本增加（Rajan et al. , 2000; Scharfstein and Stein, 2000），许多研究针对集中与多元化经营的企业绩效进行对比，对于美国的研究基本能够得到“多元化损害股东价值”的结果（Lamont and Polk, 2002; Burch and Nanda, 2003;Laeven and Levine, 2007; Kuppuswamy and Villalonga, 2010），但针对其他国家的研究证据却不趋同一致。在美国研究的基础之上，对于其他市场（尤其是新兴市场），研究取得了集团多元化有利于企业价值的一些结果（Khanna and Yafeh, 2007; Fauver et al. , 2003; Claessens et al. , 2002）。部分学者推断，市场制度越不发达，企业集团多元化倾向越高并且越可能产生溢价。然而， Khanna and Yafeh（2007）对不同国家的制度环境因素深入研究后提出，多元化经营的企业集团成本、收益及经济、制度发展的相互作用相对复杂，难以简单概括；即使在新兴市场中，也有可能存在与美国类似的多元化折价现象。此外，早期研究认为，美国制度不够发展相对不完善时，企业集团通过内部资本市场进行融资，相比外部市场更具效率性，多元化折价现象较少。这引发了后来诸多针对企业集团内部资本市场的研究，研究对象涉及智利、韩国、印度、俄罗斯、墨西哥等新兴市场经济体，得出的结论也不完全趋同。Khanna and Yafeh（2007）的研究指出，仅在极少数新兴市场经济体中内部资本市场能表现出效率，尤其在韩国。从各方面的证据而言，由于制度及其他因素的差异较大，从内部资本市场来解释多元化折价或多元化溢价并不能得出较为一致的结论。除了从资本市场的角度进行的分析之外，也有研究从其他角度分析企业集团存在的原因，认为多元化战略下对集团内部创新创业、人才市场、产品市场的促进作用是集团的优势所在（Maurer and Sharma, 2001）。
从企业集团的所有权及控制权角度加以分析，金字塔企业集团中存在较大程度的控制权及现金流权分离（Bebehuk et al. , 2000; Morck and Yeung, 2003），加之新兴市场外部制度的不完善，使得大股东的利益侵占行为更加典型和突出；然而，一些研究证据也发现金字塔企业集团中大股东也可能进行支持（Bae et al. , 2002）。企业集团所有权与控制权相关研究中有一个较为重要焦点在于家族式企业集团，Fogel（2006）的研究认为家族集团能在一定程度上降低外部制度环境缺陷带来的不利影响；而许多（Chung and Mahmood, 2006; Claessens et al. , 2000）针对东南亚国家的研究也证明了家族式企业集团的普遍存在。
从社会关系角度加以分析：在许多国家，企业集团经常能在与政府的密切关系中获益，因此被看作依靠政府寻租的寄生虫；大量证据认为新兴市场企业集团的确是在政府支持下产生的，如日本（Choi et al. , 2014）、韩国（Lee et al. , 2009）、马来西亚（Gomez and Jomo, 1999）、俄罗斯（Guriev and Rachinsky, 2005）、中国（Keister, 2004）等。然而，企业集团发展成熟之后，其与政府之间的关系存在较大的差异。除了共生与支持之外，也存在着许多政府损害企业集团利益的现象，例如Khanna and Palepu（2000）、Morck and Yeung（2003）等针对印度、美国等研究所获得的证据。尽管主流研究认为政府对企业集团的干预并不利于整个社会市场的发展，但企业集团在政府帮助下能够积极推动该国家多产业发展，社会福利水平得到提高（Morikawa, 1992），社会税收降低。除了考虑私营企业集团与政府的关系之外，Keister（2004）的研究发现中国政府主导下成立并施惠于国有企业集团的同时，却歧视私营或家族型企业集团。另外，企业集团也可以运用政府背景及影响力发挥对外部市场的主动性（Rajan and Zingales, 2003）；也可能通过财力、先驱优势、与政府的关系等达到排挤竞争者，实现市场垄断的效果（Weinstein and Yafeh, 1995）。Granovetter（1995）的研究则表明，企业集团所追求的目标并不仅限于经济效率，而承担了非经济的职能，并且各国之间企业集团表现出的巨大差异可能关键在于经济效率之外的社会、文化、制度甚至规范的影响。
4．企业集团内部资本市场：早期研究
企业集团优势在于内部化并存在内部资本市场的观点获得了绝大多数学者的认可。使用中文社会科学引文检索（CSSCI）对篇名“内部资本市场”进行检索，仅得到历年文献79篇，主要涉及内部资本市场与绩效、融资、投资效率等方面。这一方面说明企业集团内部资本市场的研究在我国已经积累了一定研究成果，另一方面也反映出相关研究无论在广度还是深度上都还发展得不够完善。He et al. （2013）的研究指出，研究中国企业集团的内部资本市场是十分有意义的。首先，中国企业集团广泛存在，尽管企业集团的分部数据是不完全对外公布的，但是企业集团主要下属企业都在资本市场上公开发行股票，上市公司信息披露较为完善，为研究企业集团及子公司的经营决策提供了很好的条件。另外，中国作为最大的新兴市场经济体，外部资本市场完善程度低，投资者保护水平差，随之而来的就是外部市场的高成本和风险水平。在这样的市场环境中，企业集团有强烈的动机通过建立内部资本市场，克服外部资本市场不完善带来的高成本和高约束，并且对资源配置及经理人决策进行更有力度的监督。在中国这样制度发展不够完善以及政府干预程度较高的制度背景下，内部资本市场在企业决策中发挥着更大作用，从而使得这类研究具有更重要价值。
综观现有文献，企业集团内部资本市场的理论基础来自新制度经济学派的交易成本以及产权理论，并伴随着企业并购以及多元化战略而逐渐发展。Alchian（1969）第一次明确地提出“内部资本市场的概念”，认为通用电气公司内部的投资资金市场增加了内部借贷双方之间信息有效性，通过内部优化资源配置，实现经济增长。此后Williamson（1975）第一次提出了“内部资本市场”的概念，认为大型联合企业通过兼并收购所形成的内部资本市场降低了企业在外部市场上可能面临的高昂的成本。Grossman and Hart（1986）、Hart and Moore（1990）等人的研究则使内部资本市场的规范性研究进入了快速发展时期。Leff（1978）首先提出发展中国家企业可以利用内部资本市场来克服外部市场不完全的缺陷；Khanna and Palepu（1997）则将内部资本市场的试用范围从Alchian、Williamson的M型大企业拓展到了H型企业集团。已有学者的研究基本围绕ICM的存在性、ICM的配置效率、内外部资本市场的关系等视角展开。20世纪90年代前后，对企业多元化的研究大量出现，主要集中于对多元化折价和溢价之谜的解释，许多研究将内部资本市场的存在作为解释多元化的重要因素（Hoskisson and Hitt, 1990; Mont gomery, 1994）。
5．企业集团内部资本市场：融资约束、资本配置与总部权威
由于外部市场不完全，代理冲突及信息不对称的存在，资金流动中存在风险性交易成本，使企业投资行为受到外部市场的融资约束。当企业集团存在内部资本市场时，在集团总部的权衡调配下，分部可以较低成本和风险获得集团总部及下属各分部提供的内部资本，并且集团整体能够产生协同效应，使得分部在外部市场的融资成本也降低，由此集团型企业融资约束降低。缓解融资约束的功能被称为“多钱效应”，并得到大多数研究的支持：Claessens et al. （2002）的研究指出处于财务困境的公司能够获得集团提供的内部资金。Billett and Mauer（2003）的研究认为融资约束的高低决定集团内部资本市场是否能够增加企业价值。Campello（2002）针对银行集团的证据表明银行总部主导下的内部资本市场能够缓解不同市场子公司的融资约束。Hoshi et al. （1991）的研究针对日本市场，Shin and Park （1999）的研究针对韩国市场，He et al. （2013）的研究针对中国市场，都发现了内部资本市场缓解融资约束的证据。Cline et al. （2014）研究发现内部资本市场不仅能够替代高成本的外部融资，还能起到在企业对外融资过程中规避监督的作用；Boutin et al. （2013）发现内部资本市场缓解融资约束后，进一步会影响产品市场决策。国内邵军、刘志远（2007），银莉、陈收（2010），谢军、黄志忠（2014）等也取得了相似的结果。
在“多钱效应”的基础之上，内部资本市场还被认为具有“活钱效应”，即集团内部资本市场可以使内部资金流向投资价值更高的分部，从而提高资本的配置效率，然而资本效率的提高需要一定的条件才能达到。如Stein（1997）研究发现，总部CEO持股比例越高，内部资本配置的效率越高；Scharfstein and Stein（2000）的研究进一步指出，分部间差距较小、对总部CEO的监督都有助于提高集团内部资本配置的效率。Gaspar and Massa（2011）、Duchin and Sosyura（2013）的研究都发现，当集团总部CEO与分部经理存在关联时，高投资机会的分部资本配置效率更容易获得提高。然而更多研究认为集团内部资本市场是无效率的（Ozbas and Scharfstein, 2009）。原因之一在于分部是否能获得内部资本，并不取决于投资机会和潜在收益，而可能取决于分部经理的权力、与总部CEO之间的关系（Glaser et al. , 2013; Gaspar and Massa, 2011）。原因之二在于集团存在双层代理冲突，除了外部投资者与集团管理者之间的经典代理冲突之外，集团总经理与各公司经理之间也存在代理关系，并且容易造成内部资本市场的无效配置（Rajan et al. , 2000;Scharfstein and Stein, 2000）。原因之三在于集团总部通常更遵循社会主义原则，对下属公司之间进行交叉补贴，并且更加倾向于对面临财务困境的公司分配资金，而不考虑投资前景（Stein, 1997; Claessens et al. , 2002; Almeida and Wolfenzon, 2006）。原因之四在于外部宏观经济环境的变化，Lee Park and Shin（2009）针对韩国企业集团的研究发现，金融危机爆发降低了集团内部资本配置效率。Ahn and Denis（2004）的研究发现集团型企业分拆上市之后，企业投资对投资机会的敏感性增加，投资效率提高，多元化折价的现象消失，这也从另一方面证明了内部资本市场无效率的观点。
国内学者的研究为内部资本市场的无效率提供了大量证据。如王峰娟、谢志华（2009），夏南强、宋硕（2014）的研究发现多元化程度、分部相关性影响集团内部资本市场的投资效率。银莉、陈收（2010）的研究发现，集团内部资本市场的配置效率受外部融资约束影响，当外部融资约束低时，内部资本配置无效，并且会导致过度投资。杨棉之等（2010）指出我国企业集团内部资本市场效率普遍偏低，并且民营集团低于国有集团。谢军、王娃宜（2010）的研究认为，尽管集团总部趋向于有效配置内部资本，但总部与下属公司之间的代理冲突会导致资本配置无效。陈良华等（2014）的研究认为，分部经理的机会主义行为有损集团内部资本市场的配置效率。邵军、刘志远（2007）对我国民营家族集团的案例研究也证明了内部资本配置的无效性。
国外关于集团内部资本市场的研究中，都隐含重要前提假设，即内部资本市场是在集团总部统一掌控和调配下存在并运行的；在总部权威控制的前提条件下，内部资本配置才能开展，并且可能由于分部的一些特征及主动机制而有所差别。如Shin and Stulz（1998）的研究专门强调集团总部统一配置集团资源；Matvos and Seru（2014）的研究强调集团总部具有决策权及资源配置权，并且统一进行投融资决策。其他如Shin et al. （2009）, Peyer and Shivdasani（2001）, Ahn and Denis（2004）, Almeida and Wolfenzon（2006）的研究都对这一点做出了具体说明。而国内研究则普遍忽略了集团总部的作用，更加倾向于使用控股股东加以替代，这更适用于民营企业集团，而不适用于国有企业集团。
6．企业集团内部资本市场：研究前沿及趋势
近年来关于内部资本市场一个研究重点在于集团管理层，即集团总部CEO与分部经理之间的关联对于集团内部资本配置的影响。总部关联包括正式层面的关联，例如由总部CEO赋予分部经理的权力，也可能包括非正式层面的关联，例如分部经理与总部CEO曾经或现在有相同的工作、学习、社会团体经历，并且在同一非营利机构任职等。Gaspar and Massa（2011）的研究则指出，集团总部CEO和部门经理之间的关系在内部资本市场中发挥着重要的作用，与总部CEO有关系的集团下属分部投资水平更高，且对部门现金流短缺不敏感，但投资对集团其他企业的现金流水平敏感程度高；从集团整体角度而言，派遣与总部存在关联的经理管理高投资机会分部，有助于进一步提高资本配置效率与企业价值。Glaser et al. （2013）的研究进一步指出，内部资本配置并未依据投资前景；跨国企业集团中，分部经理越有势力，与总部CEO之间关系越密切，两者之间维系的纽带越多，就越容易获得内部资本；这加剧了内部资本的无效配置和非效率投资。Duchin and Sosyura（2013）也同样对部分经理在集团内部资本配置中发挥的作用进行研究，认为部门经理的作用还取决于企业集团内部信息环境与公司治理水平：当部门经理拥有更多投资机会信息，且与总部CEO之间联系更加密切时，能进行更高效率的投资；当公司治理水平较低时，部门经理与总部CEO是否存在关联都不影响投资效率。国内研究对于集团总部与下属企业之间的关联不够重视，没有特别针对这一主题的研究成果。
宏观经济环境的剧烈变化对于集团内部资本市场的运行效果也会产生影响，这一直是相关研究的重点。Classens et al. （1999）对1997年东南亚经济危机爆发期间亚洲多国企业集团内部资本市场进行考察，发现集团内部筹集的资金多用于高风险投资，经济上行时期内部资本市场在越不发达国家越能获得更多收益，而经济下行期间内部资本市场导致多元化折价。Castaneda（2002）对墨西哥20世纪末金融危机中的分析表明，当银行体系崩溃以及外部融资来源（银行等信贷机构）破产时，集团内部资本市场能够充当金融缓冲器，帮助集团企业稳定利润增长，渡过经营难关。Shin et al. （1999、2009）对韩国大型企业集团1997年、2008年金融危机期间的分析表明，危机爆发前集团内部资本配置效率高并且能够放松融资约束；危机爆发时，政府对外部融资市场的干涉使企业易于获得外部融资，外部债务市场成为集团内部资本市场的替代。Kuppuswamy and Villalonga（2010）对美国企业2007 ～2009年的研究发现，企业集团内部资本市场能够降低融资约束并提高投资效率，这种优势在危机爆发期间尤为显著。Matvos and Seru（2014）对于2008、2009年金融危机期间银行业的研究更发现，内部资本市场能起到应对金融混乱的缓冲器作用。国内学者近年来也就这一主题进行了研究，如马永强、陈欢（2013）对2008年金融危机爆发期间民企内部资本市场研究表明，危机爆发前期民营上市公司内部资本市场优化了资本配置，在危机爆发时内部资本市场却被外部债务市场所替代。刘星、计方和付强（2013）的研究也指出，内部资本市场能起到对外部冲击的缓冲作用，当紧缩的货币政策来临时，企业集团投资规模受货币政策影响小得多。