第四节 非金融企业面临的利率风险

我国的非金融类企业在利率市场化改革中所面临的利率风险，主要存在于企业融资方式的变化和融资结构优化的过程。由间接融资为主转向直接融资为主，由股票融资为主转向发行企业债券为主。这会给企业带来明显的益处，但也会使企业面临利率风险的考验。

一、非金融企业融资情况概述

根据融资活动有金融中介介入与否，企业融资结构可分为直接融资和间接融资。其中，直接融资又分为股权融资和债务融资。经过二十来年的发展，我国直接融资不断发展。其中股权融资初具规模，债融资也有了一定程度的发展。但是与发达国家相比，与新兴资本市场国家相比，与国民经济和社会发展提出的要求相比，我国直接融资规模仍然存在较大的差距。

一般来说，国外成熟市场的企业直接融资占70%，银行贷款等间接融资占30%，而中国企业正好相反，在2008年以前，直接融资只占不到10%,90%以上靠银行贷款。所有的企业都挤在银行这一间接融资渠道上，所以中小企业融资难的问题始终难以解决。在直接融资的部分中，过去又一直以股权融资为主，比如在1997年我国企业债务融资占直接融资的比例仅为3.6%。

随着我国企业融资规模的不断增长和债券市场的不断发展，直接债务融资规模在社会融资结构以及直接融资结构中的比重日益提升。1997年，债务融资在企业融资总额中的比例仅为0.28%，而到2009年这一比例已经提高到10.05%，较1997年提高接近10个百分点。同时，债务融资在企业直接融资中的比重也在不断提高，债务融资与股权融资长期结构失衡的状况也有所改善。债务融资在企业直接融资中的比重，1997年为3.6%，而到了2009年这一比例上升到71.05%，较1997年提高了接近68个百分点。债务融资在企业融资总额中的地位变化见表2-6。

但是，不可忽略的一点是，我国债务融资在企业融资结构中的地位与欧美等发达国家差距依然明显。一方面，企业债务融资在企业融资结构中的比重依然偏低。目前，我国企业债券融资仍远远落后于美国和日本。比如在2008年，日本企业债券融资占到企业融资总额的22%，美国企业债券融资占到企业融资总额的49%；而在同一年，我国企业债券融资仅占到企业融资总额的10.22%。另一方面，我国企业债务融资在直接融资中的比重也不高。比较我国和美国、日本两国直接融资额中股权融资与债券融资的比例可以看出，美国从2000年到2008年债券融资额一直为股票融资额的3倍以上，2006年、2007年分别为7.15倍、7.13倍；日本在这一期间也在2倍以上，2008年还达到了6.76倍。而我国在这一期间，除2006年、2008年达到1倍以上，2009年达到2倍以上外，其余年份都在1倍以下。显然，与发达国家和新兴资本市场国家相比，我国直接融资与间接融资的比值还严重偏低。有鉴于此，国家在2012年9月发布的《金融业“十二五”规划》提出，到“十二五”期末，把非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。相比之下，此前“十五”时期的2002年至2005年，我国企业直接融资占比为年平均5.03%,“十一五”时期年平均则为11.08%。加之前几年我国股票市场持续低迷，股权融资受到资本市场冷落，政府鼓励企业利用债券工具融资，不断降低企业发债门槛，创新债券品种，使得债券市场进入了超常规发展阶段。

二、直接融资：我国企业融资的改革方向

我国“十二五”计划明确提出大力发展企业直接融资。直接融资和间接融资作为金融系统中两种主要的融资方式，其对经济的促进效应具有一定的相似性，但是由于这两种融资方式存在着本质上的不同，所以其对经济增长的促进效应也存在着很大的异质性。二者相比较，一是金融机构所起的作用不同，在间接融资方式中，商业银行是核心中介机构，构建的链条是资金提供方→银行→资金需求方。而在直接融资方式中，是以证券公司为核心，构建的链条是资金提供方→证券公司→资金需求方。二是特点不同，间接融资比直接融资的风险小，且具有成本低、流动性好等优点。表2-7给出了两者详细的优缺点比较。

从理论上来说，经济体系资本积累的速度与规模和资金的投资回报率正相关，投资回报率越高，资本积累的速度就越快、规模越大，而资金的投资回报又取决于资本的配置和利用效率，即资本积累的程度取决于资本市场的效率。直接融资作为金融体系的重要组成部分和资本市场的核心运作方式，它存在的基本价值就在于聚集分散的储蓄、优化资金的配置，满足不同层次经济主体的融资需求。具体地讲，直接融资可以促进社会储蓄向投资转化，降低流动性风险，分散投资风险，有利于甄别高效的投资项目和生产企业，提高资金的使用效率和投资回报率，进而加速资本的积累和促进经济的增长。

就现阶段的我国经济而言，直接融资还具有两方面的重要现实功能和意义。

（一）推动产业结构的优化

产业结构是国民经济结构的核心组成部分，产业结构的调整与升级、工业化程度的提高是一国经济发展的关键动力和标志。我国经济发展的结构性矛盾已经成为当前制约我国国民经济持续增长的主要因素，通过调整和优化产业结构，推动国民经济持续快速协调发展、实现经济长期增长，是我国当前乃至今后相当长一段时期内经济发展的一条大思路。

实现产业结构的调整与升级依赖于规模巨大的资本支持，因此必然需要直接融资的大力支持。同时直接融资也有助于防止资本结构的不合理分布，提高资本的使用效率和配置效益，促使产业结构主动进行市场化的调整，进而推动产业结构的优化。一般来说，直接融资主要通过增量调整和存量调整两种方式来推动产业结构的优化。在增量调整方面，直接融资是通过新增资源的倾斜配置来推动产业结构优化的。即直接融资可以为支柱产业、新兴产业、高科技产业注入大量的新的投资资金，扶持瓶颈产业部门发展，促进产业结构的高度化和合理化，从资本增量上促进产业结构的调整优化。

直接融资一般通过两道程序从资本增量调整方面促进产业结构优化、实现对增量资源的优化配置，其具体运行机理是：第一，通过法律规定的股票和企业债券公开上市发行的条件，实现新增资源的倾斜配置，促进产业结构的优化调整。直接融资对增量资金投资方向的引导作用首先是由证券发行的具体条件决定的，《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》等法律法规都会对公开发行股票、增资配股或发行企业债券的股份公司的规模、效益、成长性以及信息的充分披露等方面做出具体规定。公司只有具备了这些法定条件，才能公开发行证券。这样，政府可以在规定证券公开发行的条件时，按照产业结构调整的需要，对企业进行优选，保证社会资金流向符合市场需要、符合社会经济发展需要的企业和行业，实现产业结构的初步调整。第二，通过投资者对股票和企业债券的理性选择，实现新增资源的倾斜配置，促进产业结构的优化调整。投资者在选择投资工具时，主要是根据金融资产的收益性、风险性和流动性对公开发行的股票和企业债券等金融工具进行选择，所以投资者往往会选择那些规模大、技术先进、有较强的市场竞争力和较好的发展前景的企业的证券进行投资。投资者对公司证券的理性选择在很大程度上也保证了资金以及资金所支配的生产资源投向那些规模大、技术先进、有较强的市场竞争力和较好的发展前景的企业，从而从资本增量方面推动了产业结构优化、实现了增量资源的优化配置。

直接融资在存量调整方面的作用主要是通过对企业间收购兼并活动提供支持来体现的。债券融资和股票融资可以为企业间收购兼并活动的进行提供方便。通过收购兼并，一方面，企业可以实现优质企业对劣质企业的重组，使得闲置与低效使用的资源得到高效使用；另一方面，规模小的企业可以重组为规模大的企业，既可以实现规模经济，又可以拓展企业的经营方向，这能进一步提高资源的使用效率。总之，企业间的收购兼并活动实际上就是资源在产业间及产业内的优化配置过程，其对产业结构的优化调整具有重要的现实意义。

（二）促进中小企业的发展

在我国由于金融体系的不完善和法律制度的限制，中小企业一直面临着融资难的困境。而中小企业尤其是高新技术企业是我国经济新的增长点，并解决了大部分的就业问题，中小企业的发展对我国经济的健康稳定具有重要的意义。解决中小企业融资难问题刻不容缓。直接融资的发展在一定程度上能缓解中小企业融资难的问题，并促进中小企业健康发展。

直接融资主要是通过以下几个方面来促进中小企业发展的。

1．直接融资可以为中小企业提供巨额的资金支持

由于中小企业自身经营中存在的高风险性，银行往往不愿意将大量的资金贷放给中小企业，经常对中小企业实行“信贷配给”，即对中小企业的贷款额度进行限制。在国家实施紧缩性的货币政策时，银行信贷紧缩，它们首先便会减少对中小企业的放款额。对于“超常发展”的中小企业来讲，即使按照常规的供应速度直接融资的经济增长效应研究和比率提供资金也难以满足其实际的巨额资金需求，何况在紧缩性货币政策时，还要面临银行信贷紧缩的压力。总之，以银行信贷为主的间接融资难以满足中小企业的发展，如仅仅依靠银行贷款将严重制约我国中小企业的发展。所以需要大力发展股票融资和债券融资等直接融资方式，帮助中小企业解决融资难的问题。

2．直接融资可以为中小企业提供长期稳定的发展资金

直接融资所筹集的资金具有使用期限长的特征，能为中小企业提供长期稳定的发展资金。企业债券的到期期限一般为3～5年，而股票融资，由于股东出资之后不能撤资，因此股票融资几乎是为企业提供了一笔可供无限期使用的资金。而间接融资中，银行为了防范经营风险对中小企业提供的贷款期限一般较短。如果说大型企业可以因为与银行的特殊关系而能够得到期限较长的信贷支持的话，中小企业则由于其自身经营存在的巨大风险而无法享受这种特殊的待遇。

3．直接融资可以改善中小企业的治理结构

直接融资中的股票融资能够改变企业的股权结构，从而有效改善中小企业的治理结构。

4．直接融资可以提高中小企业的创新和管理能力

直接融资中的创业风险投资，不仅可以为中小企业提供股权资本，还会为其带来先进的管理经验。而相对于银行贷款，债券融资对企业来说具有更硬的约束，因此也能够更有效地激励中小企业的经营。

由此可见，与间接融资相比，直接融资有着更大的优势。而且目前中国储蓄率下降，存款增速放缓，更加迫切需要发展直接融资，为实体经济和中小企业注入活力。

三、债券融资：企业直接融资的更优选择

目前中国企业的直接融资以股票为主，债券融资还有着很大的发展空间。现在，我们来比较一下债券和股票两种融资方式的异同。

（一）债券和股票的比较

第一，债券是一种债权债务关系证书，反映发行者与投资者之间的资金借贷关系，投资者是债权人，发行债券所筹集的资金列入发行者的负债。而股票是一种所有权证书，反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关系。投资者是公司的股东，发行股票所筹措的资金列入公司的资产。

第二，股票是股份有限公司发行的一种有价证券，是用以证明投资者的股东身份和投资份额，并对公司拥有相应的财产所有权的证书。股票一经发行，购买股票的投资者即成为公司的股东。股票实质上作为股份公司的股份证明，表明其持有者在公司的地位、权利以及承担的相应责任与风险。债券是发行者依照法定程序发行，并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是表明投资者与筹资者之间债权关系的书面债务凭证。债券持有人有权在约定的期限内要求发行人按照约定的条件还本付息。

由于筹资性质不同，投资者享有的权利不同。债券投资者不能参与发行单位的经营管理活动，只能到期要求发行者还本付息。而股票持有人作为公司的股东，有权参加股东大会，参与公司的经营管理活动和利润分配，但不能从公司资本中收回本金，不能退股。

（二）债券和股票融资主体的比较

债券和股票的融资主体是不同的。债券的融资主体可以是政府、金融机构、股份公司和企业；股票融资主体只能是股份有限公司。股票的融资主体可以发行债券，但债券的融资主体不都可以发行股票。依据证券法的规定，债券和股票的发行主体需要满足一定的条件。公开发行公司债券的企业必须满足以下条件：股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的400%，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平等。股份公司发行股票的条件可以分为四种类型，以最基础的新设立股份有限公司公开发行股票的条件为例，股份公司新设立股份有限公司申请公开发行股票，应当符合下列条件：公司的生产经营符合国家产业政策；公司发行的普通股只限一种，同股同权；发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%；在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外；向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10%；公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的15%；发行人在近三年内没有重大违法行为等。

（三）债券和股票的融资途径比较

债券和股票作为证券，它们的融资途径具有相同点。发行债券和股票融资有以下方式：公募发行证券融资、私募发行证券融资、直接发行证券融资和间接发行债券融资。公募发行是指发行人向不特定的社会公众和法人公开发售证券，同时也可在规定比例内，向公司内部职工发售。按现行规定，只有社会募集公司的股票可向社会公开发行，且公司向社会公开发行的股票应占总股份额的25%以上。公司内部职工购买部分不得超过向社会公开发行股票总额的10%。私募发行是指以特定少数投资者为对象的发行，私募发行的对象有两类：公司的老股东或公司的员工，投资基金、保险公司、商业银行等金融机构及其他与发行人有密切关系的企业等机构投资者。私募发行有确定的投资者，发行手续简单，可以节省发行时间和费用，但投资者数量的限制使得证券流通性较差，不利于提高发行人信誉。直接发行是指发行公司自己办理发行公司股票。这种方式可以降低发行费用，不足在于发行时间较长。间接发行是指发行公司的股票由发行市场上的中介机构承销，发行公司对股票或债券不加以过问，这种方式可以缩短发行时间，但由于需要支付中介手续费，发行费用将会提高。

与股票融资相比，债券融资具有以下几个方面的优点。

1．债券融资能够给企业带来节税利益

根据税法，企业通过发行债券筹集资金，所支付的利息计入成本，从而具有节税利益。与负债利息的支付不同，股息支付在税后进行，因此股权融资无法享受节税利益。

2．债券融资能够保护企业的控制权

股票融资最大的缺陷就是使企业的控制权受到削弱，从而使企业的经营管理受到影响。而通过债券融资则能避免这个缺陷。

3．债券融资能够带来财务杠杆利益

通过股票融资虽然也能筹集到企业所需资金，但企业运用所筹集资金投资获得的收益将面对更大的分配基数。而对于债券融资，由于债券的利息事先约定，投资所获收益的大部分将归股东所有，因而能给股东带来杠杆利益，这种利益在投资收益较大时尤为显著。

4．债券融资有降低权益资本的代理成本的作用

根据现代资本结构理论的权衡模型，企业发行债券，有助于降低经理与股东之间的代理成本，提高企业的经营管理效率。

另外从宏观的角度来看，发展债券融资会对我国现阶段的利率市场化起到很大的推动作用。这是因为在金融市场利率体系中，企业债券利率是其不可缺少的组成部分，没有企业债券利率的存在，金融市场体系就将存在严重缺陷。债券利率在整个利率体系中起基础性作用，债券市场上的收益率曲线不仅反映了债券的供求关系，也为全社会投资者提供了一个参考指标，债券利率的任何微小变化，都会通过利率传导机制引起其他市场利率发生相应变化。企业债券利率的市场化是整个社会利率市场化的重要一环，在利率市场化的进程中，企业债券利率的市场化往往比银行贷款先行一步，所以加快企业债券市场发展，有利于推进利率市场化进程。

目前，我国企业债券利率的制定还具有较强的行政色彩，另外，企业债券市场的规模相对银行贷款来说非常小，对银行贷款根本构不成竞争。所以，企业债券利率的变动尚无法形成对银行贷款利率的冲击，因而也难以影响其他金融资产的利率的水平。故就目前而言，我国企业债券对于金融市场的利率功能还没有发挥出来。因此大力发展企业债券融资，可以扩大我国企业债券市场的规模，有助于发挥企业债券的利率功能，进而提升我国金融市场的利率市场化水平。

如上所述，发展债券融资会对我国现阶段的利率市场化起到很大的推动作用。与此同时，利率市场化将使资金成本变得更加公开、透明、公平、合理，因而大大提高企业和投资者的积极性，这反过来又会促进企业债券融资的进一步发展。

四、利率市场化对企业融资的影响

在利率市场化的环境下，非金融企业的融资，无论是直接还是间接融资、股票融资和债券融资都将面临前所未有的风险和不确定性。

就贷款、债券融资而言，若以浮动利率融资，则会面临利率上升的风险，而若以固定利率融资，则会面临利率下降的问题。就股权融资而言，利率变动会影响市场资金的流向和流量，这会进一步影响股票价格也就是股权融资成本。所以企业需要根据自身情况、资本市场状况和对未来利率环境的预期决定贷款、债券和股权融资的最优比例以及浮动利率和固定利率融资各所应占的比例。而这一决定会直接关系到企业的盈利水平甚至市场生存能力。

由此可见，由于利率市场化和企业债市场的逐步开放，企业将面临巨大的利率风险，这将给企业的融资成本带来很大的不确定性，而融资成本又在很大程度上决定着企业的盈利状况和市场竞争力，因此企业须大力加强利率风险管理。但过去长期的利率管制使企业的融资成本相对固定，因此大多数企业缺乏资金成本管理意识同时也不具备管理资金成本的能力，对资本市场和金融产品也缺乏了解。所以利率市场化和企业债市场的发展将会对很多企业的管理和运作提出巨大挑战，如何应对这一挑战已成为企业不得不重点研究的问题。