第五节 地方政府面临的利率风险

我国地方政府作为一级债务主体，通过搭建融资平台进行融资，是近些年才有的事。迫于当地基础设施建设资金等公共支出急剧膨胀的压力，地方财政日益捉襟见肘。地方政府仓促应对，搭建融资平台，主要通过土地收售转让等手段来拓宽财政收入渠道。从而造成融资混乱，潜藏巨大风险，急需认真规范。国家的利率市场化改革及随之而来的利率风险也会对此产生影响。

一、我国地方政府债务乱象和潜在的风险

2013年中央经济工作会议将控制地方政府债务风险列为2014年的重要任务，可见地方债问题已成为中国下一步经济发展和改革的巨大隐患。现在，有大量的关于地方债的研究和各种不同的统计数据，其中审计署的统计数据获得的认可度最高。根据审计署在2013年12月30日公布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务有108859.17亿元，负有担保责任的债务有26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务有43393.72亿元。见表2-8。

政府负有偿还责任债务的主要举借主体为融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位，分别占政府负有偿还责任债务的37%、28%和16%。地方政府主要的融资渠道包括融资平台贷款、信托融资、城投债等。其中地方政府融资平台是指由地方政府通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能的经济实体，是地方政府最主要的融资方式。但在2012年，地方政府因融资平台限制和土地财政吃紧而催生大量融资需求，信托融资则迅速成为地方政府融资的一个重要渠道。城投债则是指地方融资平台发行的用于城市基础设施的债券，主要在银行间市场发行。截至2012年12月31日，中国市场未到期城投债余额达2.5万亿元。其中，2012年是城投债井喷之年，根据中央结算公司登记托管的数据，2012年全年，银行间债券市场发行的城投类债券累计已达6367.9亿元，较2011年增加3805.9亿元，同比增长148%。尤其是近几年在平台贷监管收紧之后，一些地方变相融资的行为愈演愈烈，不少地方通过信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品、垫资施工等方式变相融资。表2-9列示了2013年6月底地方政府性债务余额举借主体情况。

与国外深陷债务危机的国家不同的是，中国的地方政府债务是内债，债权人主要是国内机构和个人。从债务资金来源的数据来看，银行贷款、BT（建设—移交）、发行债券是政府负有偿还责任债务的主要来源，分别为55252.45亿元、12146.30亿元和11658.67亿元。即中国地方政府债务“债权人”主要有三方：银行、地方债券以及其他单位和个人。银行一直是地方债的“最大债权人”。在2010年年底地方政府性债务余额中，银行贷款占79.01%；截至2013年年底，36个地区的地方政府性债务余额中，银行贷款占78.07%。一些地方政府在监管层收紧融资平台贷款规模之后，通过融资平台发行城投债等方式进行债务融资，将地方债务转移至银行表外，这部分债权人主要是一些机构投资者。对比36个地区2010年年底、2012年年底的债务余额发现，两年来银行贷款占比下降5.6%，而其他单位和个人为125.26%。单位和个人投资者债权激增的原因主要是一些地区违规集资、变相融资，例如通过高额利息向公众集资。表2-10列示了2013年6月底地方政府性债务资金来源情况。

根据统计数据和相关研究可发现，政府性债务管理中主要存在以下问题。

（一）地方政府负有偿还责任的债务增长较快

截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额为105789.05亿元，比2010年年底增加38679.54亿元，年均增长19.97%。其中，省级、市级、县级年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%。

（二）部分地方和行业债务负担较重

截至2012年年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率（举借新债偿还的债务本金占偿还债务本金总额的比重）超过20%。从行业债务状况看，截至2013年6月底，全国政府还贷高速公路和取消收费政府还贷二级公路债务余额分别为19422.48亿元和4433.86亿元，债务偿还压力较大。

（三）地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高

截至2012年年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额为34865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%。

（四）部分地方和单位违规融资、违规使用政府性债务资金

审计发现，部分地方违规通过BT、向非金融机构和个人借款等方式举借政府性债务2457.95亿元；地方政府及所属机关事业单位违规提供担保3359.15亿元；融资平台公司等单位违规发行债券423.54亿元；国发〔2010〕19号文件下发后，仍有533家只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司存在继续融资行为；财政部等四部委2012年年底明确要求地方政府规范对融资平台公司的注资行为后，仍有部分地方将市政道路、公园等公益性资产和储备土地等以资本金形式违规注入71家融资平台公司，涉及金额544.65亿元；部分地方违规将债务资金投入资本市场22.89亿元、房地产市场70.97亿元和用于修建楼堂馆所41.36亿元。

由于地方政府性债务规模日益扩大且形成机理有缺陷，地方债务潜伏着较大风险，具体表现在以下两个方面。

（一）存在大量隐性负债

在转型与发展过程中，我国不同地区的经济发展水平呈现巨大的差异，加上新时期社会面临更多的社会经济问题，比如养老金缺口问题、城镇化问题等都需要大量的财力支持，使得地方财政长期赤字成了一种常态。这种常态在经济增速正常运行的情况下，“拆东补西”、“上任借了下任还”的做法可以勉强得到维持，一旦经济增速放缓的话，这将是重大的地方债风险源头。此外，部分地方债务处于隐形状态，审计署的统计数字并没有将乡级、村级负债计算在内。而现在有的乡镇都在搭建投融资平台，如上海有某些街道，成立公司、搭建起类似融资平台的现象已出现，全国类似事件的具体数量或许根本无法统计。这些或有隐性债务都有可能成为“定时炸弹”。

（二）个体风险难以监控

目前地方负债率过高，一些地区融资负债率高达300%，大大高于国际风险警戒线80%～120%的水平。在未来的3～5年集中偿付债务时，一些地方政府的财政压力将会空前巨大，如果出现延迟偿债等情况的话，将会严重影响地方政府的信用，这不但会影响下一轮的公债发行，而且会对投资者信心产生较大的负面影响，而这些最终又会对经济的长期增长产生不利的影响，导致恶性循环。

二、规范地方的举债行为：发行市政债

为化解我国地方债危机，规范地方政府的举债行为，推行市政债，也就是地方政府直接融资已经势在必行。2014年5月，财政部批准10个省区市试点地方政府债券自发自还，中国版的“市政债”正式登上舞台。长期以来，中国不允许地方政府直接融资，所以地方政府只能通过成立融资平台或信托的方式间接融资，这种融资既不规范也不透明。而地方政府债券自发自还则是以地方政府为发行主体，以政府税收等一般财政收入或项目收益为偿债来源，将政府债务转变成显性和规范性债务。推行市政债，不仅有利于地方财政的公开化、透明化，也可加强政府对融资的监管和效益问责。

在市政债的发行和运作方面，美国是发行时间最早、发行规模最大的国家，其市政债为州及州以下地方政府提供了大量资金，较好地解决了地方政府职能履行和公共投资的代际公平问题，值得我们借鉴和参考，所以在这里我们简要介绍一下美国的市政债。

（一）市政债的发行背景

从历史上看，美国州和州以下地方政府发行债券的规模起伏不定，但一般都与地方基础设施建设需求——铁路、运河、公路的修建高度相关。1817年纽约州首次采用发行债券筹集资金的办法开凿伊利运河，仅用5年时间运河就得以全部完工。纽约州的成功经验对其他各州产生了很大影响，此后其他州相继效仿纽约州，通过发行债券来募集基础设施建设的资金，地方债券规模急剧上升。目前美国地方政府债券的发行地区集中程度比较高，排名前四位的州债券发行额占到了总发行额的42%。

（二）市政债的债券类型

美国市政债券的基本类型有一般责任债券和收益债券。一般责任债券以发行机构的全部声誉和信用为担保并以政府财政税收为支持，而收益债券则与特定的项目或是特定的税收相联系，其还本付息来自于特定的项目收入。在相当长的时间里，美国州与地方政府长期债务大多都是一般责任债券。20世纪50年代之后，收益债券才开始大量出现，此后其债务余额不断提高，到1980年首次超过一般责任债券。近年来，收益债券占市政债券债务的比例一般都维持在60%左右。

（三）市政债的发行方式

美国地方政府发行债券采用的方式主要有两种：公募和私募，其中公募又分为竞标承销和协议承销。一般责任债券主要是以公开竞标方式发行，收益债券则主要是以协议承销方式发行。据统计，在目前美国地方政府已经发行的债券中，采用协议承销公募方式的为84%，竞标承销公募方式的为15%，而私募方式仅为1%。在公募发行方式下，竞标承销通常能提供一个最具竞争力的价格，因此信用评级较高的知名承销商采用这种发行方式往往更为有利。协议承销方式的销售时间比较灵活，同时能向投资者提供更多的信息，有助于制定更合理的债券结构和期限，因此也受到部分投资者的青睐。而对于没有很好的信用记录或者所发行的债券评级较低的发行主体来说，采用私募方式发行债券更加合适，因为在私募方式下只需向直接投资者公开发行主体的财务等信息，而不必对公众和竞争者公开。

（四）市政债的举债用途限制

按美国法律规定，地方政府必须保持经常性预算平衡，因此美国的地方政府不能通过债务融资来弥补财政赤字，而只能将资金用于“资本工程”，这主要包括：公共资本建设项目或大型设备采购、支持并补贴私人活动、短期周转性支出或特种计划、偿还旧债、偿付政府的养老金福利等。

（五）市政债应债资金

按照持有比重的高低，美国市政债券投资来源的前九位分别是：个人和家庭、货币市场基金、共同基金、保险公司、商业银行、封闭式基金、工商企业、股票经销商。市政债券投资主体的变化与利息收入的税收政策紧密相关。1986年美国税制改革前，商业银行一直是市政债券的主要投资者，但由于税制改革后免税政策的调整，商业银行持有市政债券的份额开始不断下降。与此不同的是，联邦政府对个人投资者的市政债券利息免征所得税，因此个人和家庭一直是市政债券最主要的投资者，个人投资者既可以从债券市场直接购买市政债券，也可以通过共同基金、封闭式基金、货币市场基金、银行信托间接购买。目前，个人和家庭持有市政债券的比重约为35%，而排在第二位至第四位的封闭式基金、共同基金和货币市场基金持有市政债券的比重加起来才与个人投资者比重持平。

（六）市政债的偿债资金

对于一般责任债券来说，政府的偿债资金既包括项目的收费收入，也包括地方税收。如果现有收入来源不足以偿债，政府可以提高费率或税率以保证资金需要。如果州政府或地方政府不能或不愿意筹集足够的资金来支付利息或偿还本金，那么该政府就会破产，此时市政债券持有人可以上诉法庭以获得政府或其代理机构的资产。收益债券的偿债资金则来自其所支持项目的收费收入，地方政府不能使用财政收入弥补其资金不足。因此从债券发行人地方政府的角度来看，收益债券比一般责任债券的约束更弱，风险更低。

三、市政债依然面临利率风险的影响

同企业债一样，利率市场化也将大大促进市政债的发展。与此同时，利率市场化也可能提高政府的融资成本并给政府融资带来很大的不确定性。长期以来，地方政府并非地方债的发行主体，利率也不是由市场决定，因此政府无须关注利率风险。而伴随着利率市场化和市政债的推行，地方政府直接成为发行主体，利率的波动则会直接影响政府的融资成本，因此地方政府将不得不进行主动的利率风险管理。

在利率市场化的大环境下，政府需根据资本市场状况和对未来利率环境的预期决定浮动/短期利率和固定/长期利率融资各所应占的比例（和企业的情况类似）。另外，地方债也普遍存在资产负债期限错配的情况，即以短期负债的滚动来支持长期投资项目（和银行的情况类似）。一旦利率上升，资金成本增加而投资可能尚未见收益，这就可能造成政府偿债困难甚至出现政府债务违约的情况。

尽管未来我国地方债的解决方案还存在很多不确定性，但就目前形势判断，继续推进地方债务自发自还，并逐步进行债务置换、解决遗留问题是最可能的解决方向。在利率市场化的大趋势下，政府作为发债主体，将和银行、保险公司和企业一样，面临巨大的利率风险，因而也应积极主动地探索和寻求有效的利率风险管理办法。