第三节 行为金融学的兴起
要“认识市场”，首先要“认识自己”，这就是行为金融学的第一步。
那么，“行为金融学”究竟是一个怎样的概念呢？行为金融学，是通过对人的行为特征、心理倾向以及主观预期的观察、分析和研究，立足于有限理性和随之带来的复杂性，将传统金融学对市场的分析进行拓展而形成的一套新的理论框架。
首先，人的行为特征、心理倾向和主观预期，是心理学中的一系列概念与传统金融学结合的产物。在行为金融学的研究框架下，作为市场行为主体的人，在各自的决策中要经过这样一个过程：先对市场现象进行观察，再通过主观理解对现象进行分析，并加入自身的行为习惯、心理倾向、主观预期，最后才做出个人的决策。
其次，“有限理性”是在不确定的条件下人们的决策过程中所表现出的一种与完全理性假设不同的行为特点。传统金融学基于理性人假设。根据有效市场假说，理性人在不确定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行的；并且，即使有些人非理性，这种非理性也是非系统性的，会彼此抵消，从而在总体上是理性的；如果这种错误不能完全相互抵消，套利者的套利也会淘汰这些犯错误的决策者，使市场恢复到均衡状态，达到总体理性。然而，在行为金融学的框架里，市场中的决策者会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差。
最后，行为金融学是对传统金融学的一次革命，但同时，传统金融学又是其研究的基础和源泉。如果说传统金融学注重的是整个市场的内在逻辑，行为金融学注重的就是金融市场的行为中个人行为的差异；如果说传统金融学注重的是理性和客观，那么行为金融学注重的就是在理性中加入感性，在客观中加入主观；如果说传统金融学注重的是原有的有效市场假说的核心框架，行为金融学注重的就是新的、规范的行为人的扩充后的理论框架。这二者是对立的，也是相互渗透、相互制约的。
在引入“行为金融学”这个概念后，我们看到，行为金融学是金融学下的一个分支，它是经济学、金融学与心理学的结合。行为金融学的研究，仍然是基于市场的分析，并且在一定程度上比传统金融学与市场实证的关系更加紧密。接下来在展开行为金融学的研究和讨论时，我们将遇到很多学科之间交叉的问题，因此，行为金融学的研究，需要的是多角度的思维和更全面的思考。
在理论上，金融学经典理论的发展为理清金融市场结构、构建市场行为框架、理解市场主体的决策行为提供了一个越来越完善的理论体系。然而，现实中，经典现代金融理论对市场的预测与现实却往往出现偏差。自1980年以来，随着金融学研究的深入，越来越多的与上述经典金融理论解释不一致的现象被揭露出来：Mehra和Prescott提出的股权溢价之谜，即美国股票市场历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分，用经典金融学理论的定价模型来解释是行不通的；封闭基金之谜，即平均来说在市场中交易的封闭基金单位价格低于基金单位的净值，并且这个差距随时间的波动性很大，而这一现象，无论是通过对基金管理人业绩的预期还是通过税收因素等理性因素，都是难以完全解释的；另外，还有“倾向效应”（投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于盈利状态的股票）、“极端行为”（投资者倾向于购买过去表现最好或是最差的股票）等，也都对经典理论提出了新的挑战。
“未解之谜”的出现，一方面显示了现代金融学经典理论的局限，另一方面又预示着一个新的理论框架开始孕育。许多学者意识到，仅仅依赖于经典金融学的假设和分析框架无法更真实地描述和解释投资者的行为，原因是它对投资者理性的要求太强。
事实上，金融学理论要解决两个重要问题：第一，通过最优决策模型解释什么是最优决策；第二，通过描述性决策模型讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面，经典现代金融理论做出了很大的贡献。如果人们的实际决策过程就是最优决策过程，即人们确实是完全理性的经济人，并依据相关分析框架进行决策，同时金融市场确实是由这些理性经济人的行为所主宰，则经典现代金融理论同时也提供了一个关于投资者实际决策过程的很好的描述性模型。这也是为什么在之前的一段时期经典理论一直在学术中处于主导地位。但是，人们的实际决策过程并不是（或在很多情况下并不是）如最优决策模型所描述的那样，也就是说，用最优决策模型作为描述性决策模型，并不能正确地描述和讨论投资者的实际决策过程，那么，我们对金融市场的实际运行状况给予的解释将出现与现实不符的情况。
在这样的背景下，学者们意识到，要进一步研究和解释金融市场和投资者的实际状况，必须把分析建立在投资者的实际决策过程的基础上，从投资者的心理因素和实际决策的角度探讨市场上各单位之间的关系，这就导致了行为金融学的诞生。
我们可以这样理解：经典金融学描述的是人们“应该”怎样行为，而行为金融学讨论的是投资者“实际”上是怎样行为的。
正如任何理论都不是一蹴而就的，从提出到现阶段的发展，行为金融理论也经历了一个从萌芽到发展的过程。其历史主要经历了以下几个阶段：
1．萌芽阶段
19世纪Gustave Le Bon的The Crowd和Charles Mackay的Extraordinary Popular Delusion and the Madness ofCrowds在投资市场群体行为的研究中做出了开创性的贡献，也被今天的学者奉为经典之作；凯恩斯基于心理预期提出的股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”，也是行为金融学萌芽的标志；现代意义上的行为金融理论是从Burrell开始的。在Burrell“以实验方法进行投资研究的可能性”（Possibility of an Experimental Approach to Investment Studies,1951）的论文中，应用实验将投资模型与人的心理行为特征结合起来，开拓了金融学的新领域。
2．心理学—行为金融阶段
这一阶段的行为金融研究以Kahneman和Tversky为代表。
Tversky研究了人类行为与投资决策模型的基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。
Kahneman最重要的成果是关于不确定情形下人类决策的研究，他论证了在不确定情形下，人们的判断会因为依照“倾向于观测小样本”形成的“小数法则”行事，或因为对自己比较容易接触到的信息的熟悉和对主观概率准确性的盲目自信，而导致决策行为系统性地偏离了基本的经典概率论原理。
同时，Kahneman和Tversky合作，系统地提出并陈述了“前景理论”（prospect theory）。与公理式的“期望效用理论”相比，描述式的“前景理论”能够更好地解释“阿莱悖论”（Allai's paradox），并且用基于参考水平的两步决策假说解释了人们厌恶损失的心理，解决了过去“期望效用理论”不能解释人们明显的风险偏好行为的问题，完善了在不确定情形下的人类决策行为理论。
2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了Kahneman，这不仅仅是对他们两位学术上贡献的充分肯定，也是对行为经济学、行为金融学在未来学科发展中的作用和地位的一个重要的肯定。
3．金融学—行为金融阶段
20世纪80年代以来，行为金融学在理论上的新的突破开始推动其自身的发展。市场不断发现的“异常现象”引起金融学界的注意，在实证中，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融理论取得了突破性的进展。
芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller是这个时期行为金融学理论发展推动者的代表。Thaler（1987,1999）研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户等问题。Shiller（1981,1990a,1990b）主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”（herd behavior）、投机价格和流行心态的关系等。
此外，Orden（1998）对于趋向性效应（disposition effect）的研究、Ritter（1999）对于IPO的异常现象的研究、Kahneman等（1998）对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了学界和业界的广泛关注。这个时期的行为金融学研究，注重投资者在市场中的表现，并与心理学等其他学科进行了适当的交叉和融合，使得行为金融学的理论框架得到了进一步的完善。
经过几十年的发展，尽管没有形成如现代金融学经典理论那样系统和广泛认同的理论体系，但是行为金融学已经产生了非常重要的学术贡献：它所注重的一系列关于不确定情况下，理性、行为与金融三者的深刻互动，把检验真理的最可靠的方法——实验法带入了金融学，在对传统理论进行革命性的反思和深刻质疑的过程中，也把人们对金融学的研究推向了更广泛的视野和全新的高度。