一、私募股权投资基金简介

（一）私募股权投资基金的定义

目前，中国境内的法律法规并未明确对私募股权投资基金进行定义，但根据与之相关的法律法规如：《外商投资创业投资企业管理规定》、《创业投资企业管理暂行办法》、《关于外商投资举办投资性公司的规定》、《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》、国家发改委办公厅于2011年1月出台的《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》等规定，和部分地方性规定如《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备案管理试行办法》、北京市《关于促进股权投资基金发展意见》、《关于本市开展股权投资基金及其管理企业做好利用外资工作试点的暂行办法》和上海市《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》、《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》等规定，我们可以将私募股权投资基金的概念从三个方面进行分解从而加以理解：

1．私募

所谓私募，主要是相对于公开募集而言，私募的特点就在于其只向特定的对象进行资金的募集，而不得向不特定的对象公开募集。以中国境内的私募股权投资基金而言，例如国家发改委办公厅《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》就规定，其募集资金仅面向特定对象，不得通过媒体（包括本机构网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书），直接或间接向不特定对象进行推介。通常而言，私募和公募活动所适用的法律规范和监管部门也是不同的（尤其是在中国境内，公募活动主要适用《证券法》等法规，受到证券监管部门的监管，而私募活动，因其不涉及公开募集，目前尚不适用《证券法》等法规）。

2．股权投资

所谓股权投资，是指基金的主要投资方式，即基金以投资购买目标企业的股权（或可转换为股权的债权）为主要投资方式，它主要相对于证券投资（包括但不限于公开交易的股票、期货、债券、公募基金份额等）而言。

3．基金

所谓基金，即指一种资金的集合体，主要特点就在于其资合性。经过基金发起人的募集，投资人将其资金投入到基金中，由发起人或其委托的管理人对投资人的资金进行集合管理，并用于对外投资。

综合上述几个方面的分析，我们可以将私募股权投资基金理解为，向特定投资人非公开募集而设立的主要从事对非公开上市公司的股权投资以及提供股权投资管理的企业。

（二）私募股权投资基金的类型

如前所述，私募股权投资基金主要从事股权投资，而根据其不同的特点，可以将私募股权投资基金分为不同的类型。而不同的私募股权投资基金类型，又会影响到基金进行投资时其内部及其与外部的法律安排（包括基金内部投资程序安排，以及其与被投资企业及其原股东之间关于投资结构、权利义务的分配等）。

私募股权投资基金有多种不同的分类方法，本讲主要从两个方面对私募股权投资基金之类型区分做一概要分析。

1．从基金规模和主要投资阶段上区分

从该角度区分，私募股权投资可以主要分为“天使投资”（Angel Investor）、“风险投资基金”（Venture Capital Fund）、“PE基金”（Private Equity Fund）以及“Buy-out基金”（Buy-out Fund）等。需要注意的是，这些基金称谓并非法律上的定义，而是根据基金投资特点在该行业中的通常分类。

所谓“天使投资”（简称“AI”），其投资的主要是初创企业，通常是在企业设立阶段就参与，所以关于企业的发展和经营，并没有历史数据可供研究和调查，因此投资人承担的风险较大。正因为如此，AI常以投资人个人而非募集基金的形式进行投资。所以，相对于其他几种基金而言，AI的投资额度通常很小，并且因其主要是个人投资的形式，通常也不涉及由专业的基金管理人管理的成本。

所谓“风险投资基金”（简称“VC”），其基金募集时规模通常在3000万美元到3亿美元之间，其投资的企业通常也处于发展的早期阶段。其单笔投资额比天使投资的额度要高，但通常低于PE基金的投资额。

所谓“PE基金”（简称“PE”），其基金募集规模通常在1亿美元到20亿美元之间，单笔投资通常在1000万美元到1亿美元之间。PE投资的企业通常为相对成熟的企业，这种企业已经过相当时间的运营和发展，因此PE可以有较充分的资料对企业的未来发展进行判断，其投资的风险相对于前两种较小。

与前几种基金不同，所谓“Buy-out基金”，其特点在于将被投资企业整体收购从而原股东退出，基金变成被投资企业的唯一股东。因此，通常Buy-out基金收购的都是成熟企业，否则其将承担巨大的风险。并且，因其收购规模较大，此种类型的基金通常都是大型基金，单笔投资通常都在1亿美元以上。

上述几种基金类型，除规模和投资额不同外，因其参与企业成熟度不同而导致其对风险的承担不同，所以进一步影响到投资决策的则是其对被投资企业的“估值”不同。所谓估值，主要是指投资人对被投资企业价值的评估和判断，即一定的投资额可以占到被投资企业多少比例的股权，估值低则同样的投资额可以占到较高的股权比例，估值高则同样的投资额所占的股权比例较小。对被投资企业的估值有不同的方法，本讲不对此赘述，通常而言，AI和VC因其进入企业的阶段较早，企业利润较低而风险较高，所以对被投资企业的估值相对较低，而PE和Buy-out基金投资的通常是成熟企业，企业的价值已经比较明显，所以估值通常较高。这也是导致几种基金规模不同的原因之一，因为被投资企业的估值越高，获取其一定股权比例所需的投资金额就需要越多。因此，PE和Buy-out基金为获取企业股权所投入的单个项目的金额通常都较大（其中，Buy-out基金因其收购整个被投资企业，所以单个项目的投入金额更大），所以其规模通常都远大于VC和AI。

从另一方面而言，风险和收益也是相关的，AI和VC虽然承担的风险相对较大，但因其进入时对企业的估值相对较低，所以若企业能成功发展，日后其估值的上升比例也最大，因此AI和VC在该项目上获取收益的比例也相对较高。而PE和Buy-out基金进入时，企业已较成熟，其估值也较高，日后企业估值再上升的空间相对较小，所以其在该项目上收益率也相对较低一些。但就基金整体而言，其收益是来自于各个投资项目之间的平衡，AI和VC虽然可能单个项目的收益率较高，但同时因其投资的项目风险较大，失败的项目比例可能相对PE和Buy-out基金也较高，因此，不能简单地以单个项目收益率来判断。上述几种类型的基金都有各自不同的特点，对投资人而言参与哪种类型的基金，还要结合对基金管理团队项目经验的判断和投资人自身的特点以及其他相关因素综合考虑。

2．从基金设立所适用之法律上区分

从该角度区分并以中国法律为视角，私募股权投资基金可以主要分为境外基金和境内基金（本讲所指境内外，乃相应指中国境内或境外）。

所谓境外基金，是指基金注册设立于中国境外，其设立和运营不适用中国法律。若中国投资者拟参与和投资到该境外基金，则中国投资者应适用中国关于境外投资的相关法律，履行相应之审批手续。并且，若该境外基金投资到中国境内的项目，则需要遵守中国关于外商投资的相关规定。此类基金的投资者参与基金设立之过程，因非本讲之重点，不对此加以赘述。

所谓境内基金，是指基金按照中国法律在中国境内注册设立和运营。而根据该基金的投资人是否包含外国投资者以及基金的投资货币是外汇或人民币，还可以进一步区分为外商投资基金和人民币基金。所谓外商投资基金，是指基金虽然设立于中国境内，但其直接投资人中包括外国投资者，根据现行的法律法规，其主要形式分为外商投资举办的投资性公司、外商投资创业投资企业、外商投资的投资性合伙企业等形式，但目前这几种形式的外商投资基金，都暂时难以将其外汇资本金结汇为人民币在境内进行投资，并且基金按照境外投资者对待。而所谓人民币基金，是指基金募集的资金都是人民币资金，并且基金以其募集的人民币进行投资，基金的直接投资人中不包含外国投资者，此种基金不涉及外汇结汇的问题，目前正处于市场高速发展的阶段。本书有专文对此进行了详细介绍。

3．不同的类型对于基金投资的内外部法律安排之影响

如前所述，不同的基金类型，可能会影响到基金内部以及与被投资企业及其原股东之间的法律安排（包括投资结构、权利义务的安排等）的不同。

以不同类型的基金为例：从内部投资决策机制来看，通常而言，天使投资以单个投资人为主，因此其可能并没有严格和完善的内部投资决策机制的设计，而包括VC、PE、Buy-out等在内的基金，通常会由专业的管理团队对投资人资金进行管理，并制定完善的投资决策机制，包括投资决策机构、决策程序、投资流程、投后管理等各方面；从基金对外的法律安排来看，不同类型的基金，在与被投资企业以及原股东之间的投资法律文件及权利义务的安排上也存在差异，例如天使投资、VC、PE等，由于通常不会寻求控股被投资企业，其在被投资企业中扮演消极的小股东角色，因此需要设计完善的小股东保护机制，而Buy-out基金与此有所区别，其将被投资企业完全收购，通常成为单一控股股东，将起到对被投资企业负责运营的作用，其权利义务的安排也与单纯的小股东不同。

以不同注册地以及投资货币不同的基金为例：境外基金，若拟投资境内企业，则会涉及境内对外商投资产业投资的限制，从而可能要进行特别的结构设计（如合同控制等）；而外商投资基金，因其按外资对待，从而可能涉及投资的审批以及外汇登记和资本金账户的开立等，以及会影响到交割前提条件的相应安排等；相对于前面两种基金，纯粹的人民币基金在境内投资，通常不需要商务审批机构的审批，也无须经过结汇的安排，但是目前部分人民币基金也寻求到海外投资的机会，人民币基金在进行境外投资时需要履行完备的境外投资审批手续，这些都会对投资项目的法律结构和投资法律文件安排产生影响。

除私募股权投资基金的不同类型对其投资的法律安排会产生影响外，基金的投资战略也是确定投资法律结构安排的重要因素。本讲中将主要以作为财务投资人的私募股权投资基金为例，分析其在投资时的内外部的法律安排。

（三）私募股权投资基金的特点

通常而言，从投资战略的不同来看，投资人类型可以主要分为“财务投资人”、“产业投资人”以及“战略投资人”等不同类型。私募股权投资基金，因其自身退出周期的安排，主要作为一种财务投资人从事对外投资（本讲中仅以通常情况为例，并不排除某些以产业投资或战略投资为目的之基金）。

所谓“财务投资人”，主要是指基金并非以参与企业经营为目的，而是投入资本，待企业经过一段时间的运营后，再通过各种方式（包括但不限于被投资企业上市、引入其他投资人购买股权、出售给原股东、将被投资企业整体出售等）实现资本的增值和退出。因财务投资人从投资开始就以退出为目的，所以其通常不会在被投资企业中占有较高的股权比例（较高的股权比例可能对其顺利退出有一定影响），并且其进行投资时主要看中的也是被投资企业原有管理团队的成功管理，所以财务投资人也通常不会较多地参与企业管理，而是会通过其他方式来实现对资本的保护（参见本讲第三部分）。例如，某私募基金，本身除投资外并无其他实体业务，在某高科技企业寻找投资时，参与对该企业的投资，投资后在企业的运营中，除重大事项外不参与企业的日常经营，待该企业经过运营，企业估值提高并引入新的投资人时原私募基金向新的投资人高价出售股权，或待该企业实现上市后出售其股票退出该企业，这通常即为一种财务投资。

所谓“产业投资人”，其与财务投资人不同，其并不以短期实现退出为目的，而是其看好某个产业的发展前景，从而投资进入该产业并参与企业运营，通过企业的长期经营而实现在该产业中的获利。例如某境外风电企业，经过评估认为中国的风电开发具有较长期的发展前景，从而参与投资到中国境内的风电开发项目，并参与长期运营和获取企业利润，通常可以视为一种产业投资。

所谓“战略投资人”，主要是指其进行对外投资是结合投资人自身的发展战略所需，进行企业的战略资源整合，而并非以实现短期增值退出为目的。例如某生产型企业，从成本以及原料依赖性等多方面考虑，收购其产业链上游的某供应商，通常可以视为一种战略投资。又如，某IT行业，因其发展自身的某种网络业务需要，从而投资于一家为该网络业务提供细分技术服务和支持的企业，并将该企业提供的内容整合到自身的网络业务中，通常也可以视为一种战略投资。

私募股权投资基金，因其自身特定的原因，通常以财务投资为主。因为私募股权投资基金，其募集的资金大多数来自于其他投资人而非发起人或基金管理人的自有资金，所以投资人对于其投入该基金中的资金的退出周期和获取回报的比例都有一定的要求，即投资人在投资于基金时即要求在一定期限后退出，而不愿意长期持有基金份额，所以，这也导致基金在对外进行投资时，必然需要考虑到基金在被投资企业中实现一定期限后的退出。

正因如此，私募股权投资基金在对外投资时才需要通过一些特别的法律安排，来尽量保障基金投资人的资金安全，以及保障基金在被投资企业中的利益和实现成功退出。