第三节 投资者情绪定义及度量
行为金融学的研究基础是心理学理论，尤其是认知心理学的研究成果。认知心理学研究发现，人们的认知和偏好并非完全理性的，而是存在着系统性的心理偏差。行为金融学理论指出，投资者情绪会影响人们的判断和决策，尤其是影响人的投资决策行为，从而系统性地影响了股票价格行为。
一 投资者情绪的心理行为实验研究
Keynes（1936）最早强调了心理预期在投资决策中的作用。他基于心理预期提出了股市选美竞赛理论和空中楼阁理论，强调心理预期在投资决策中的重要性，认为心理因素是决定投资者行为的主要因素。Burrell（1951）[2]提出构造实验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的思路。Bauman（1967）呼吁关注投资者非理性的心理，Slovic（1972）强调人类判断的心理学研究对投资决策的意义。这些研究成果为行为金融学的发展，特别是金融实验研究的发展奠定了基础。
在心理学研究方面，很多心理学家研究了情绪对判断和选择的影响。大量的心理学文献发现，人们当前的情绪会影响对未来事件的判断（Arkes，Herren & Isen，1988；Bower，1981、1991；Wright & Bower，1992等），研究结果表明：具有乐观情绪的人会做出乐观的判断和选择，而具有悲观情绪的人更倾向于做出悲观的判断和选择。
Edwards（1968）对投资者保守主义进行了分析，研究发现，当出现有关决策的新信息时，投资者可能不会按照理性的贝叶斯方式调整先验信息。如果把新信息作为基础概率，那么人们会给予新信息太少的权重。Kahneman和Tversky（1974）所做的一项实验表明，当决策者面临不确定决策时，实际决策准则与贝叶斯理性决策准则有着较大的区别。将新信息和把信息结合起来的理性过程应用了贝叶斯准则。当一组概率被赋予一种不确定的事件结果，而后又出现一些新的证据时，贝叶斯理性提供了一种算法，以修正先验概率来考虑新的证据。理论结果表明，所提供的新证据的结果越多就越可靠，它对新计算的概率的影响也越大。在 Kahneman和Tversky（1974）所做的实验中，主体的估计和新证据的可靠性无关，而且看上去完全不像受到先验概率的影响。随后，Kahneman和Tversky（1979）提出了展望理论，它成为行为金融学中的一套重要理论。
Wright（1992）和Bagozzi，Gopinath，Nyer（1999）研究发现，在情绪好时，人们会对很多事情给予积极乐观的评价，如对生活满意度、过去的事件、人和消费品等。情绪存在着一致效应，在情绪坏时，人们往往会感知消息的负面性。Isen（1978，2000）和 Schwarz，Bless（1991）发现，在情绪好时，人们更易于采用简单的启发式来辅助决策，在信息处理中较少采用批评的模式，而在坏情绪刺激下，人们会采取更加详细的分析活动，而且人们存在较普遍的错误归因效应，常把他们的情感归因于错误来源，导致出现不正确的判断。Forgas（1995）指出，人是依靠情绪进行决策的，他认为，决策的特征如风险和不确定性，是情绪在决策中能否发挥作用的决定性因素，状况的复杂性和不确定性越大，情绪在决策中的作用也就越大。
De Bondt（1993）通过金融实验研究了投资者情绪对资产价格的影响。De Bondt（1993）给出六幅已有的股票走势图，直接实验调查了投资者通过观察股价走势图对未来股票价格的预期，发现当股票价格上涨时，一半的投资者会产生较高的情绪，从而预期下一阶段股票的价格会更高，即投资者情绪会对资产价格产生较大的同向影响。Hsee（1998）通过心理实验发现，情绪是影响资产价格的一个重要因素。实验中他给参与人员展示了两杯冰激凌，一杯容器较小且冰激凌量也稍少，一杯容器较大且冰激凌量也稍多，结果发现，人们普遍对较大杯子的冰激凌带有悲观情绪，而对较小杯子的冰激凌具有乐观情绪，从而愿意为较小杯子的冰激凌付出更高的价格，即情绪会影响投资者对实物资产价格的判断。上述实验结果表明，无论是金融资产价格还是实物资产价格都会受到投资者情绪的影响。
Frijda（1998）和Lowenstein（2001）等通过大量心理学研究发现，情绪与人类判断和行为存在着联系，投资者的投资决策受投资者情绪波动的影响，尤其在涉及风险和不确定性时。Simon（1955）、Conlisk（1996）及Lowenstein（2000）等人发现，做决策时投资者的情绪波动会影响投资者对股票价值的评估，使决策行为偏离传统金融学的最优决策模型，倾向于做出满意决策而非最优决策。然而，投资者决策受情绪的影响并不足以说明情绪能够影响证券价格，在市场力量（如套利）下价格可能并不受影响。Mehra和Sah（2002）对情绪如何决定股票价格进行了研究，发现情绪是偏好的影响因素，偏好参数微小的随机波动将导致股票价格的显著波动。他们提出了在套利市场上，情绪影响股价的三个条件：其一，投资者情绪波动是系统性的；其二，投资者的风险评价（如风险厌恶和贴现因子等参数）会随情绪的波动而波动；其三，投资者并未意识到其决策是由情绪波动引起的。Shiller（2000）通过市场问卷调查，研究发现，投资者在牛市和熊市的期望收益有很大的区别，他认为，随着市场行情的变化，投资者的心理和情绪等非理性特征会受到一定的影响，并进一步表现为投资者对认知期望收益的不同。Welch（2000）研究表明，乐观时期的投资者预测会导致高的股票回报预期，反之，悲观时期的预测会导致低的预期。
另外，近些年来，有众多研究表明，投资者情绪表现为对一定特征的公司及其股票有偏好，如名称听起来更顺口的公司、名称更具爱国性的公司、名称更具流行性的公司、更受青睐的公司及其他具有能够激发投资者积极情绪名称的公司、能够激发投资者积极情绪产品的公司及其他影响投资者情绪的动机。Cooper，Dimitrov，Rau（2001）发现，将名字改为 dot.com 的公司在公布日的 10 天左右获得了正74%的异常收益——即使业务没有发生什么变化，名称对情绪的影响有时也会退化甚至反转，如 Cooper，Khorana，Osobov，Patel，Rau（2005）发现，在21世纪初的萧条年代，有着dot.com 名字的公司获得的是负面感情，在那段时期里，公司将名称由dot.com 改为惯用名可以获得正的异常收益。Hong和Kacperczyk（2009）发现，与烟草、酒精、游戏有关的股票相对于其他公司的股票有着更高的收益。相似地，Statman和Glushkov（2009）发现，与烟草、酒精、游戏、火器、军售以及核工业有关的公司股票相对于其他公司股票而言，有着更高的收益。Bae和Wang（2012）研究了在美国上市的不同中国公司股票收益之间的区别，发现名称中带有“中国”字样的股票具有超额收益，而这与公司特征、风险及流动性并无关系，说明乐观的投资者情绪推动了这类股票价格的上涨。
通过金融实验研究发现，投资者情绪对于金融资产的风险和收益度量具有重要的影响。投资者对收益与风险的关系判断与传统金融的结论不同。传统的金融理论认为，金融资产具有高收益、高风险特点，而金融实验的结果却恰恰相反，Ganzach（2000）通过对投资者的心理实验发现，投资者的判断往往表现为高收益、低风险，即主观收益与认知风险往往呈现出负相关关系。由于 Ganzach（2000）的实验样本数量太少，这个结论受到了许多研究者的质疑。类似于Ganzach（2000）和Statman，Fisher，Anginer（2008）所做的大样本调查实验，他们在调查实验中得出的结论也同样支持认知收益与认知风险负相关这一判断。Shefrin（2001）通过金融实验也检验了认知预期风险与收益间的关系，同样得出认知风险与认知期望收益为负相关的结论。Kempf，Merkle，Niessen（2014）通过调查投资者的行为，实验证明了当投资者情绪高涨时，将导致高的预期收益和低的预期风险，而当投资者情绪低迷时将导致低的预期收益和高的预期风险。上述研究者普遍认为，正是投资者的情绪导致了上述实验结果。
Kaufmann，Vosburg（1997）曾指出，人们的心理在解决问题的过程中扮演了重要的角色。人们的心理、情绪会影响他们对未来事件的判断。金融市场上存在众多的不确定性，投资者情绪在其中的作用就更为明显。一系列的金融实验表明，投资者情绪会影响金融资产的价格、投资者预期收益、风险度量，进一步会影响投资者的投资决策。因此，通过设计合理的金融实验，具体研究投资者情绪在金融市场上的作用和影响机理具有非常重要的意义。根据心理学家对情绪的研究结果，我们认为，投资者情绪对金融市场有着重要的影响。
综上所述，已有的金融实验结果表明，投资者情绪在金融市场上有着重要的影响作用。但已有的金融实验还不够细致，为进一步深入研究投资者情绪的影响作用，还需要设计一些更为详细而具体的实验来研究投资者情绪对金融市场的影响。例如，分别在股市的牛市、熊市设计金融实验以研究不同市场状况下投资者情绪对市场的影响作用和差异；分别针对机构投资者和个人投资者设计金融实验，以研究机构投资者情绪和个人投资者情绪的不同影响作用和影响差异。
二 投资者情绪的定义
与行为金融学无标准定义相仿，关于投资者情绪（investor sentiment）尚无标准定义，国内外学者为了研究的需要，从不同角度给出了投资者情绪的定义。Shleifer（2000）认为，为了做出准确的预测，人们经常需要详细地描述行为模型中交易者的非理性形式，即人们如何错误地应用贝叶斯法则或违背主观预期效用理论，这个确定交易者如何形成信念和价值的过程被称为投资者情绪。此定义需要以行为经济学家在认知心理学上所取得的以期望理论为代表的行为理论成果为基础来描述。Brown（2004）认为，直观上，情绪代表了市场参与者与一个标准相关的预期：这个预期就是看涨（看跌）的投资者期望收益会高（低）于平均，无论平均是什么。Baker（2004）把情绪定义为投机的倾向，或者更一般地说，投资者情绪是投资者对总体股票市场所表现出的乐观或悲观态度。在此定义下，情绪驱动投机性投资的相对需求，进而导致股票收益的截面效应，即使套利力量在股票市场上是相同的。Baker和Wurgler（2006）进一步指出，投资者情绪是一种无法被事实证实的关于未来现金流和投资风险的信念。Tetlock（2007）在探讨投资者情绪对股票市场定价的影响时认为，投资者情绪可看作噪声交易者的信念水平，而这种信念不是基于贝叶斯法则形成的。例如，当噪声交易者对于未来股价的预期低于理性套利者的预期时，认为投资者情绪是悲观的；反之，当噪声交易者对于未来股票的预期高于理性套利者的预期时，认为投资者情绪是乐观的。
三 投资者情绪指数
迄今为止，投资者情绪在中国证券市场上还是一个模糊而无法捉摸的概念。人们能感觉到它的存在，却无法确切地表达出它到底是什么，现在的投资者情绪有多高，本次投资者情绪增加与上次投资者情绪增加有没有区别，何种政策对投资者情绪增加有效等。同时，投资者情绪又是一个十分综合、复杂而又有弹性的概念，不同的人对情绪有不同的理解，即使同一个人，在不同的市场背景下，同样使用情绪一词也可能有不同的含义。为了明确投资者情绪的含义，需要构建投资者情绪指数，使用一组具体指标来量化投资者对市场各方面的评价和期望，使情绪具有可比性、可操作性，使市场上不同的人形成对情绪内涵的共识。
证券市场上多层次的完整信息体系不仅应包括交易信息和上市公司信息，还应该包括投资者的信息。目前，证券市场上已有的各种指数都是从金融产品价格衍生出来的，并没有直接反映投资者的信息。投资者情绪指数的构建和研究将填补这一空白，构成市场信息体系的一个新的重要组成部分，成为证券市场发展历史上真实而宝贵的第一手数据。
另外，构建投资者情绪指数可帮助投资者更好地把握市场的心理走向，为决策者提供一个新的参考依据。由于情绪、信心和期望的改变提前于投资行为的改变，理论上投资者情绪指数是股价指数的先行指标，在一定程度上可预示证券市场的未来走势，可作为判断市场变化的重要依据，起到一定的预警作用。投资者情绪指数也为监管层提供了一个新的视角，为管理层调控和规范市场提供了理论依据。
根据情绪指数的来源可将其分为两类：一是通过直接调查投资者的情绪，包括问卷调查、多空调查等得到的直接指数；二是通过获取客观数据并进行整理后，得到的反映投资者心理变化的间接指数。
（一）衡量投资者主观情绪的直接指数
1.投资者智能指数（investors intelligence）
投资者智能指数（以下简称II 指数）是指一个对超过130 家报纸股评者情绪的调查。每周各种报纸的股评在被阅读后分为看涨、看跌和看平三种，这种分类虽然有一定的主观色彩，但参与分类的只有少数几个人，所以不会出现由于阅读的人不同而对股评理解不同的情况，实证分析也不会造成误差。1964年编制了投资者情绪周指数，1965年开始提供月数据，并推荐其读者将这种指数当作反向预测来使用。当该指数过高时，投资者则被推荐应该卖出股票，反之亦然。由于股评家大都是现任或已退休的市场专业人士，该指数被认为是机构投资者情绪的代表。II指数被定义为看涨百分比数与看跌百分比数之差。
Solt和Statman（1988）以及Clarke和Statman（1998）通过对1964年以来II指数的周数据进行分析，指出它与道琼斯工业指数（DJIA）和S&P500 指数在4 周、26 周或者52 周都不存在统计上显著的关系。Fisher和Statman（2000）将其作为衡量中等规模投资者的情绪指标，同时发现，该指标虽然与下月份的S&P500指数的收益率呈负相关，但不存在统计上的显著性。Brown和Cliff（2004）也用该指数作为情绪指标，通过检验指出，投资者情绪可以影响资产定价，并且构造了一个资产定价模型，说明定价错误与投资者情绪正相关，而且在未来1—3年的收益与情绪呈负相关。Wang，Keswani和Taylor（2006）以投资者情绪、市场回报与市场波动之间的关系为研究对象，发现股市收益与收益波动性能引起投资者情绪的变化，但反之则不成立，并且发现投资者情绪对未来股市收益的预测能力有限。
2.美国个体投资者协会指数
美国个体投资者协会（American Association of Individual Investors）指数是由美国个体投资者协会（以下简称“AAII”）自1987年7月以来通过对其会员的情绪调查得来的。每周AAII 发出调查问卷，并于星期四记录当周收回，平均每周收回的调查样本数量为137 份。调查的内容是要求参与者对未来六个月的股市进行预测：看涨、看跌或者看平。平均而言，36%的被调查者选择看涨；28%的选择看跌；36%的选择看平。由于调查主要针对个人，该指标一般被用来衡量个体投资者情绪。
Fisher和Statman（2000）通过把该调查结果中持牛市观点人数的百分比作为情绪指数，通过回归检验，指出该指数是一个预测S&P500 未来收益率的有效反向指数，在统计上可以通过检验。当情绪指数每上升1%时，下月的S&P500收益率平均将降低0.1%。
对“II指标”和AAII指数而言，我们均是通过整理看涨、看跌、看平的百分比人数得出的。但是，通过对持这三种情绪的投资者进行不同组合，可以得到不同的结构指数，那么结构的不同会不会导致实证结果的差异呢？Brown和Cliff（2005）首先用看涨看跌人数百分比的差（bull-bear spread）构造出情绪指标，随后又构造出以下四种指数：第一，看涨人数/（看涨人数+看跌人数）。第二，把看平人数作为第二个变量和看涨看跌人数百分比的差结合在一起。构造这个指数的原因在于：如果全部投资者都看平，或者看涨看跌的投资者各占50%，在这两种情况下看涨看跌人数百分比的差虽然相等，但投资者情绪结构显然不一样。第三，把看平人数/（看涨人数+看跌人数）与看涨看跌人数百分比的差结合在一起。第四，把看涨看跌人数百分比的差按正负值分为两部分。实证显示，情绪指标的构造结构不同不会对分析结果产生影响。
3.消费者信心指数
消费者信心指数是先行经济预测指标之一，用来预测家庭消费支出。美国主要有两个机构编制消费者信心指数：一个是密歇根大学消费者信心指数（MCCI），另一个是会议委员会消费者信心指数（CBCCI），这两个指数都衡量公众对于目前和未来经济的信心程度。整体消费者信心指数的编制是综合消费者预期和目前状况这两部分得到的。
密歇根大学消费者信心指数（MCCI）是密歇根大学调查中心为了研究消费需求对经济周期的影响而编制的。研究人员利用对500—600名成年人的原始调查数据，计算出经过季节调整后的消费者信心、现况指数（包括财务状况和购买状况）与预期指数（包括未来一年和五年的预期财务状况和经济状况）。将被调查人对问题的回答分别归类于“肯定”或“否定”并计数，继而用其平均数计算出消费者信心指数值。出于指数计算的需要，研究人员设定1966年第一季度的结果为100。消费者信心指数由消费者满意指数和消费者预期指数构成。消费者满意指数是指消费者对当前经济生活的评价，消费者预期指数是指消费者对未来经济生活发生变化的预期。长期以来，该数据为把握消费者态度的变化提供了一个有价值的指引，进而可以较好地预测消费行为。另外，与其他同类用途的数据相比，该数据波动性更小，表现得更为稳定。与经济咨商会的消费者信心指数相比，密歇根大学消费者信心指数与消费者支出之间的相关性更为密切。
会议委员会消费者信心指数（CBCCI）是从对5000个美国家庭的抽样调查中得出的，是反映消费者信心强弱的最准确指标。消费者信心指数表明，当经济能确保带来更多的工作机会、更高的工资和较低的利率时，消费者的信心和购买力就会增加。受访者回答的问题包括收入状况，对当前市场的看法以及增加收入的可能性。美国会议委员会在每个月的最后一个星期二，东部时间早上10：00公布当月数据。信心指数是美联储决定利率的重要依据之一。由于个人消费开支占美国经济总量的2/3，信心指数对市场的影响很大。此数据对于美国的经济和国际现货黄金走势能起到一定的预判和影响作用，经常作为投资参考。
密歇根大学消费者信心指数更侧重于个体的财务状况；而会议委员会消费者信心指数更侧重于宏观经济状况。Bram 和Ludvigson（1998）研究了消费者信心指数对未来家庭支出的影响及原因。研究发现，密歇根大学消费者信心指数无法有效地预测未来家庭支出水平，而会议委员会消费者信心指数包含了关于未来消费水平的信息，因此可以较好地预测消费。Fisher和Statman（2000）发现，消费者信心指数可以预测一些股票收益，尤其可以预测小公司的股票收益，是投资者情绪指数的较好代表。他们发现，CBCCI的预期部分与小公司股票收益之间存在显著的负相关关系，所以消费者信心指数可以作为股票收益预测的反向指标。但是消费者信心指数（无论是MCCI 还是CBCCI）与S&P500 指数之间并不存在显著的相关关系，所以消费者信心指数并不能作为预测S&P500 的反向指标。Fisher 和Statman（2005）通过研究密歇根大学消费者信心指数、会议委员会消费者信心指数与代表投资者情绪的II 指数和AAII 指数，发现当投资者情绪高涨时，消费者信心指数更高；当股票收益较低时，消费者信心指数下降，但消费者信心指数下降并没有引起股票收益的显著下跌。Qiu 和Welch（2006）通过检验指出，消费者信心指数作为度量投资者情绪的指标比封闭式基金折价率（CEFD）更具有优势。它可以解释小市值股票的超额收益、IPO 有关行为等。Lemmon和Portniaguina（2006）的研究发现，作为投资者乐观程度指标的密歇根消费者信心指数与股票误定价变化显著相关。在控制风险因素后，该指数可以预测小公司股票或机构投资者持股比例低的股票收益，与噪声交易者情绪模型预测一致。
4.华尔街分析家情绪指数
这种情绪指标数据来自美林（Merrill Lynch）[3]，美林自1985年9月以来一直收集来自华尔街卖方分析家的数据。美林以这些分析家投资的股票在其所推荐的投资组合中所占的比例为依据，衡量投资者情绪。每月大约收集15—20位分析家的情绪指标。虽然该指数不是由特定产品的数据得到的，但由于它是基于对投资组合的分析，我们也把它划分到这一类中。Berstein 和Pradhuman（1994）发现，华尔街分析家的情绪是很有效的反向指标。Fisher 和Statman（2000）通过实证也发现，这种情绪指标确实可以对S&P500未来的收益进行反向预测。他们通过回归分析得出，华尔街分析家的情绪和S&P500 未来收益呈负相关，并在统计上显著。平均而言，情绪水平每上升1%，则S&P500 收益在下月将下降0.24%。Fisher 和Statman（2000）还检验了这种情绪与小市值股票收益率的关系，发现虽然它们也呈现负相关，但统计上并不显著。
5.股票市场信心指数
在著名行为金融学家Shiller的带领下，耶鲁大学在1984年开始了关于投资者行为的问卷调查。从1989年开始，Shiller和日本大阪大学的Yoshiro、日本证券研究所的Fumiko合作，定期对日本和美国的投资者态度进行问卷调查，然后基于这些调查数据编制了股票市场信心指数。Shiller等人利用该指数部分地解释了日本1989—1993年证券市场损失了63.2%的原因。
6.友好指数
友好指数是哈达迪（HADADY）公司的产品。该公司统计全国主要报刊、基金公司及投资机构等每周的买进卖出建议，然后通过打分评估它们的乐观程度。分数从-3到3。-3表示极度悲观，0 表示中立，3 表示极度乐观。然后根据报刊的销量对分数进行加权得出情绪指数。指数由零开始到100%，0代表所有人都绝对看空；100%代表所有人都看涨，情绪高涨。该指数每周一在美国证券交易所闭市后公布。Solt和Statman（1988）以1963—1985年的数据为样本，利用友好指数作为情绪指标检验S&P500 报酬率，发现该指标对未来S&P500 收益的预测能力并不显著。而Sander，Irwin和Leuthold（1997）发现，在期货市场上友好指数具有预测能力。
以上几种情绪指数是国外学者在研究中应用得比较广泛的。国内研究学者也通过构建相似的指数进行了实证研究。
1.“央视看盘”BSI 指数
中央电视台网站上的“央视看盘”栏目，从2001年开始对证券公司和咨询机构进行调查，这些机构将它们对后市的预测分为看涨、看跌或者看平。“央视看盘”的预测可以分为基于天和基于周两种。基于天的预测根据机构在每日开盘发布的对当日股市看涨、看跌及看平预测得到；基于周的预测则根据机构在每周一开盘前发布的对本周股票看涨、看跌及看平的预测得到。
饶育蕾、刘达锋（2003）根据“央视看盘”的预测数据构造了BSI（Bullish Sentiment Index）指数。BSI的定义为看涨投资者人数除以看涨与看跌投资者总数。通过对上证综合指数和上证30指数在第1周、第2周和第4周的数据进行回归得出：基于周预测的BSI 水平与这两种指数在不同时期均不具有回归关系。同时根据《中国证券报》“券商看市”和“咨询机构看市”栏目中券商和证券机构对市场的看法分为看涨、看跌和看平三种，同样构建BSI 指标，称为“中证报机构看市”，实证发现“央视看盘”BSI 和“中证报机构看市”BSI与未来收益率之间并不存在显著的关系，投资者无法基于BSI 信息来预测股市走势。
王美今、孙建军（2004）同样根据“央视看盘”BSI指数指出：沪深两市中投资者情绪变化不仅能显著影响收益，而且显著地反向修正收益波动，并通过风险奖励影响收益，这表明沪深两市具有较为相同的投资者行为和风险收益特征，投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。
2.好淡指数
与美国的友好指数相似，《股市动态分析》杂志社每周五对被访者关于未来股市涨跌的看法进行调查，周六在《股市动态分析》中公布好淡指数，这一做法从未间断，数据完整。它将好淡指数分为短期指数和中期指数，短期指数反映了被访者对未来一周的多空意见；中期指数反映了被访者对未来一个月的多空意见。被访对象由50人组成，涉及不同区域与各类人员，以证券从业人员为主，因此也被认为是机构投资者情绪的代表。
程昆、刘仁和（2005）构造了情绪指标St＝看涨人数/（看涨人数+看跌人数），分析表明，投资者中期情绪指数对股市收益率波动的影响要远强于投资者短期情绪指数的影响，而且中期情绪指数是股市收益率的格兰杰原因；投资者中期情绪指数基本上不受股市收益率与短期指数的影响；投资者短期情绪指数明显地受到市场收益率波动的冲击，市场收益率是短期情绪指数的格兰杰原因，而中期情绪指数对短期情绪影响很小。
3.中国消费者信心指数
中国消费者信心指数来自国家统计局发布的《中国经济景气月报》，国家统计局中国经济景气监测中心于1997年12月建立了中国消费者信心调查制度，并自1998年8月开始每月定期发布消费者信心指数。中国消费者信心指数（CCI）由预期指数（CEI）和满意指数（CSI）组成。其中，预期指数反映消费者对家庭经济状况和总体经济走向的预期，满意指数反映消费者对当前经济状况和耐用消费品购买时机的评价，而信心指数则综合描述消费者对当前经济状况的满意程度和对未来经济走向的信心。薛斐（2005）利用国内的数据实证发现，消费者信心指数比封闭式基金折价率（CEFD）指数能更好地衡量投资者情绪，更适合作为度量投资者情绪的指标。同时发现，相对于大公司股票收益，消费者信心指数对小规模公司股票收益的解释力更强（回归系数更大）。
4.巨潮信心指数
所谓投资者信心是投资者看好投资前景，认为投资在未来有保证，不必担心投资发生意外损失的一种主观状态。“投资者信心指数”是深圳证券信息公司借鉴世界各国已有的投资者信心指数和国家统计局经济景气预测中心的消费者信心指数的设计方法，于2003年4月底推出的指数产品。市场人士对该指数产品给予了很高评价，但2005年以后已经停止编辑和对外发布。
巨潮信心指数通过问卷的方式，调查投资者对自身投资状况和证券市场的现状评价和未来期望、测量投资者信心强弱的程度。该指数由五个子指标构成，分别是未来1个月大盘乐观指标、未来6个月的大盘乐观指标、投资价值指标、大盘回弹指标和不发生崩盘指标。在每月调查完成后，通过统计问卷得到每个子指标的数值，通过加权平均方式得到总的投资者信心指数。韩泽县（2005）通过实证研究发现，该指数与当期市场收益显著正相关，并且对未来一周的市场收益具有显著的解释能力。薛斐研究也发现，巨潮信心指数能够反映投资者情绪的变化。
从以上国内投资者情绪指数的构造可以看出，它们都基于对机构投资者的多空调查，而类似国外AAII 指数那样对个体投资者情绪的调查并不存在，因此，国内对投资者情绪的实证分析也只局限在以机构投资者情绪为变量的基础之上。Fisher和Statman（2000）通过对个体投资者、股评人士、华尔街分析家三种情绪指标做相关性检验，指出代表小投资者的个体投资者情绪和代表中等规模投资者的股评人士情绪之间的相关系数为0.47，并且统计上显著。而代表大投资者的华尔街分析家情绪和其他两者均不存在显著的相关关系。由此看出，如果要对中国投资者情绪进行全面分析，针对个体投资者情绪的多空调查必不可少，这也是理论研究和实际工作的需要。
通过直接对投资者情绪进行度量并构造情绪指数，可以直观地反映投资者情绪。但在投资决策中，情绪虽然可以影响投资行为，但是并不是说所有的投资者都会按照其情绪进行投资。前文提到的AAII 除对个体投资者情绪进行调查外，还调查个体投资者的资产配置情况。AAII 每月月初向个体投资者发送600份问卷，并于当月收回。被调查者要将其实际的资产组合分为股票、债券和现金。Fisher和Statman（2000）通过研究发现，投资者情绪的变化与他们的股票投资在全部资产组合中的比例变化呈正相关，并且统计上显著，然而，调整后的可决系数R2仅为0.02。尽管Fisher 等人发现，个体投资者情绪与未来S&P500收益呈显著负相关，但是，实际上个体投资者的股票分配比例与未来S&P500呈正相关（虽然这种关系在统计上并不显著）。这说明投资者在其实际投资行为上要比在情绪变化上明智。这可能是由于“后悔厌恶”，人们不愿意接受新信息或试图扭曲新信息并继续坚持自己的信念和假设（Festinger，1957）[4]。也就是说，虽然投资者预期未来看涨或者看跌，但是在实际投资行动中，他们并不会按照其情绪行事。因此，通过直接度量而获取的投资者情绪指数虽然可以反映投资者情绪，但在以分析投资者情绪对市场的影响为目的的研究中，其有效性有待进一步考证。
（二）衡量投资者情绪的间接指数
对投资者情绪的间接度量是指通过统计市场上与情绪有关的交易数据来构造投资者情绪指数。这种指数的显著特点是，它们并不直接告诉使用者投资者预计未来股市是上涨还是下跌，而要通过指数使用者的经验和分析得出结论。按照构造指数所需要的数据来源，可将这些情绪指标划分为以下五种。
1.整体市场表现指数
这组情绪指数是通过整理有关股票市场整体表现的数据而得到的。
（1）腾落指标（ADL）
该指标以股票每天上涨或下跌的家数作为计算与观察的对象，以此了解股票市场上人气的盛衰，探测股市内在的动能是强还是弱。
Brown和Cliff（2004）发现，用月度的ADL指标可以预测正交化后小市值股票的未来收益，且在1%的水平上显著，而该指标对大市值股票却没有作用。
（2）ARMS 指标
该指标是腾落指标的一种变形形式。这种指标还结合了成交量因素，它是标准化后的上涨家数与下跌家数的比值，即
该指数每天都被刊登在《华尔街日报》上，一般认为，ARMSt小于1时，表明有买方需求，投资者有看涨情绪。
Brown和Cliff（2005）指出，ARMSt指标在6—36个月的时间范围内，无论对小市值股票还是大市值股票，均不能对其未来收益率进行有效预测。
（3）新高新低指标（HI/LO）
这个指标也用来衡量股市中买卖力量的相对强弱。Achelis（1995）指出，如果HI/LO 减小，说明越来越少的股票正创出新高，虽然市场指数还在上涨，但上涨的动力越来越弱，并可能出现反转（阿基里斯，2004）。
Brown和Cliff（2004）通过检验证明，该指标不能对小市值或大市值股票的未来收益进行预测。
2.交易类型指数
此类指数是从市场上交易行为种类的角度分析并构造投资者情绪指数。
（1）保证金借款变化（change in margin borrowing）
每月美联储都要报告保证金借款的变化率情况。该指标被用作看涨指标，因为它表示投资者运用借款进行投资的意愿。如果投资者认为未来股市看涨，那么他们会倾向于增加借款数额。
（2）未补抛空差额变化（Change in short interest）
未补抛空差额变化作为看空指标，每月公布一次。与该指标相似的还有未补抛空比例指标，即累计卖空的未平仓的股票数量与平均每日成交量之比。如果该指标大于6，则说明市场存在潜在的需求，是牛市的标志；如果该指标低于4，则说明市场存在卖空的潜力，是熊市的标志。
（3）卖空比例（short sales to total sales）
卖空比例是由卖空占总卖出额的比例得到的。与此相对应，还可以得到专家卖空比例（short sale by specialists），它是由专家卖空占纽约证券交易所总卖空的比例得到的。由于人们普遍认为专家有信息优势，并具有专业投资知识，是精明的投资者，如果专家卖空比例上升，则表示后市将下跌。
（4）零股卖出/买入比例（odd-lot sales to purchases）
这里用ODDLOT表示零股卖出/买入比例。零股通常指小于100 股的股票交易，经纪商对此类交易一般收取较高的手续费。该指数被认为可以衡量小投资者情绪，如果指数上升，表示投资者情绪悲观。Fosback（1976）指出，这个指标是20世纪70年代后期以前“最可靠的技术分析指标”，在此时期以后由于看涨期权的出现，为激进的看空后市的小投资者提供了一个更有效的交易机制。
Neal和Wheatley（1998）发现，ODDLOT 并不能预测未来收益。Brown和Cliff（2004）用以上四个指标对小市值和大市值股票下一月或下一周的收益进行回归，发现它们均不能对收益率进行预测。Brown和Cliff（2005）又在从6个月到36个月的不同时期内分别对小市值股票和大市值股票的收益与ODDLOT进行回归，同样得出ODDLOT 并不能预测股票未来收益的结论。
3.衍生品交易指数
该类指标是由与股票有关的衍生工具的交易量得到的。
（1）认沽认购比率（PUT/CALL）
芝加哥期权交易所公布的股票认沽认购期权交易量的比例被普遍认为可以作为看跌指标，即认沽期权大于认购期权可看作投资者对股市的未来收益看空。
（2）S&P500 净头寸变化（SPX）
美国商品期货交易委员会（CETC）按照交易者类型公布持有S&P500 期货净头寸的变化量。其中非商业交易者[5]的头寸变化可以被用来作为机构投资者情绪的代表；而小交易者的头寸变化可以作为个体投资者情绪的代表。
（3）期望波动率与当前波动率之比（VOL）
VOLt=ln（VIXt/SIGt）其中VIX表示S&P100 指数期权的波动率，SIGt是由S&P100 指数K线图得到的已实现的波动率。一个正的VOLt 表明有更高的期望波动率，因此可以被解释为熊市情绪。
Brown和Cliff（2004）通过用上述指标对小市值和大市值股票下一周的收益进行回归发现：除认沽认购比率指标在5%的显著性水平下可以对大市值股票下周的收益率进行预测外，其他指标均不能对股票收益率进行预测。
4.股票市场上特定产品指数
这里所指的特定产品为封闭式基金、共同基金和首次上市发行（IPO）的股票。用这些相关数据来代表投资者情绪指数。
（1）封闭式基金折价率（CEFD）
封闭式基金折价（closed-end fund discount）指基金的价格小于其单位资产净值（NAV）的情况。该数据可由每周公布的NAV 得到。封闭式基金折价率CEFD=（NAV-Price）/NAV。一般认为，如果折价率上升，则意味着投资者情绪悲观，由于封闭式基金大都由个体投资者持有，该指标可以衡量个体投资者情绪。在实证分析中，这个指标被很多学者所应用。
黄少安和刘达（2005）的研究表明，投资者情绪理论可以较好地解释中国基金的折价现象。在保险公司采取被动策略的情况下，投资者情绪仍然会对机构投资者占据主体的基金价格产生重要影响。伍燕然和韩立岩（2007）论证说明投资者情绪是封闭式基金折价的重要影响因素。
但这种指标的适用性也存在着广泛的争议。Lee，Shleifer 和Thaler（1991）认为，可以用封闭式基金的折价率作为衡量个体投资者情绪的指标。Brown 和Cliff（2005）在从6 个月到36 个月的时期内分别对小市值股票和大市值股票的收益与封闭式基金折价率进行回归，发现封闭式基金并不能预测股票的未来收益。Chen，Kan和Miller（1993）则认为用投资者情绪来解释封闭式基金折价和小公司效应是不恰当的，其原因在于封闭式基金折价是否可以真正衡量市场情绪并不清楚，也许仅仅反映的是投资者对封闭式基金的信心。De Long 和Shleifer（1991）以及Lee，Shleifer 和Thaler（1991）选择将封闭式基金折价作为投资者情绪指数的衡量指标的原因在于，这种做法是从市场数据中得到的，并不要求进行问卷调查，这就避免了样本选择风险，并且可以追溯构建较长时间的信心指数。
（2）共同基金净流入（fund flow）
共同基金净流入是指共同基金流入与赎回的差。Neal 和Wheatley（1998）发现，它是预测小市值股票比大市值股票产生超额收益的有效指标。该指标被用来衡量投资者情绪，指标上升说明投资者情绪看多。
Brown等（2003）利用美国、日本的每日共同基金净流入作为投资者情绪的指标，证明该指标能够反映投资者情绪的变化。Frazzini和Lamout（2008）也使用共同基金净流入构建了一种反映在不同股票上的投资者情绪指标，研究发现，投资者情绪较高时，未来股票的收益率较低。
（3）基金资产中的现金比例（fund cash）
该指数由共同基金中现金占其总资产的比例得到。一般假设，基金持有现金的比例与其对后市的乐观情绪呈负相关，如果基金经理认为后市看涨，那么他会把现金转换成股票，或者其他资产。共同基金数据每月公布一次，所以上述两个指标只有月数据。Brown 和Cliff（2004）通过检验得出，基金现金（fund cash）指标与代表机构投资者情绪的II 指数的相关系数为-0.36，大于其与代表个体投资者情绪的AAII 指数的相关系数-0.25。Brown 和Cliff（2005）又指出，基金流动（fund flow）指数与大市值股票资产组合的未来收益呈显著的正相关关系，与小市值股票资产组合的未来收益虽然也呈正相关，但不显著。同样基金现金指数也与大市值股票未来收益呈正相关，与小市值股票无关，这说明随着基金经理保留的现金增加，未来市场的表现反而更好。
（4）共同基金净赎回率（net mutual fund redemption）
共同基金净赎回率是指基金被赎回的余额减去销售的金额所得的净值与期末基金资产价值的比值。共同基金净赎回率是国外常用的投资者情绪指标之一。如果投资者对当前的股票市场持乐观的态度，那么共同基金赎回率较低，反之则较高。Neal和Wheatley（1998）研究发现，该指标可以显著地预测大、小公司间的规模溢价。
（5）IPO首日收益率
人们通常认为，IPO市场的活跃程度反映了投资者情绪，高IPO首日收益率反映了投资者投资热情的高涨。同时IPO首日收益率的变化通常与IPO的数量、其他可能反映投资者情绪的变化一致。
Ljungqvist，Nanda 和Singh（2006）通过建立理论模型发现了有关IPO 的异常现象：首日发行抑价、“热市”效应和长期表现不佳都可用投资者情绪来解释。
Derrien（2005）研究发现，个体投资者需求的高涨导致了较高的首日收益率。Cornelli等（2006）研究发现，当投资者过度乐观时IPO首日收益率也较高。韩立岩和伍燕然（2007）以中国上市公司为样本进行实证研究表明，IPO首日收益率反映了投资者情绪。
（6）IPO数量
IPO数量也与市场行情有关。当股市行情看涨、股价屡创新高时，发行IPO的公司数量就会增多；反之，当股市行情低迷，股价下跌严重时，发行IPO的公司数量就会减少，甚至为零。IPO的这种“热市”现象难以用理性因素来解释。
Lowry（2003）的实证研究表明，企业对资本的需求和投资者的市场情绪对发行IPO数量具有重要的决定因素。Brown 和Cliff（2004，2005）也把IPO数量和IPO首日收益率作为投资者情绪的代理变量，检验其对股市收益的预测能力。Brown 和Cliff（2005）通过长时间段的回归分析得出，IPO 行为与小市值股票未来收益率负相关。其中NIPO在10%的水平下显著，RIPO 在1%的水平下显著。
（7）股权融资的比例
股权融资占外部融资比例（The share of equity issues in total equity and debt issues）是从总融资活动角度反映投资者情绪的。该指标考虑了所有的股权融资活动，而不仅仅是IPO的行为。
Baker和Wurgler（2000）通过实证研究发现，较高的股权融资比例预示着未来较低的股市收益，这种现象反映了公司管理者利用投资者情绪对股价的影响成功地在股权融资与债务融资之间转移，从而降低总资本成本。
（8）股利溢价
发放现金股利使投资者可以得到一系列可预测的收入流，提供了一种类似债券的安全性。当投资者过度悲观时，他们更加重视投资的安全性，偏好于发放现金股利的股票，从而愿意为这种股票支付高价。反之，当投资者过度乐观时，他们更加关注投资的成长性，从而愿意投资高成长、不发放股利的股票，导致该种股票的价格上涨。因此，发放或不发放现金股利的股票价格差异可能反映了投资者情绪的变化。
在Baker和Wurgler（2004a，2004b，2006）的研究中，股利溢价（dividend premium）被定义为发放现金股利股票的平均市值/账面值与不发放现金股利股票的平均市值/账面值的差。研究发现，股利溢价可以很好地解释公司支付股利倾向的历史趋势。即当发放现金股利可以得到溢价时，公司更可能支付现金股利；反之，当发放现金股利得到折价时，公司支付现金股利的可能性下降。因此，公司是否发放现金股利，似乎取决于投资者对现金股利的态度。
5.其他情绪代理变量
（1）月运周期
理论研究和生活常识表明，月亮运行周期可能对人类行为有显著的影响，从而引起股价的变化。Dichev和Janes（2003）通过对美国各主要股指及其他24个国家证券市场的研究验证了月运周期效应的存在，并且实证结果表明，月运周期效应对股票收益有重要的影响，但是对股票收益波动率和交易量的影响并不显著。Yuan等（2006）将研究的样本扩大，同样得到了与Dichev和Janes（2003）相类似的结论；研究还发现，满月期间的股票收益要低于新月期间的股票收益。
（2）日照时间
医学研究发现，在日照时间较少的秋季和冬季，因为白天时间的缩短会导致许多人心情沮丧，这就是所谓的季节性紊乱（seasonal affective disorder，SAD）。心理学家和经济学家的实验表明，心情沮丧（depression）会提高对风险的厌恶程度。Kamstra等（2003）认为，季节性紊乱影响了股市投资者的风险厌恶，进而会导致市场均衡条件下风险溢价的变化。因此，秋季和冬季的日照时间长短会引起股市收益的变化。他们以9个国家12种市场指数为样本，按照秋季和冬季日照时间的长度构建了投资者情绪指标，实证研究结果证实了上述假说。
（3）月新开户数
证券交易所新开户数的变化直接体现了投资者对证券市场的需求，更能直接反映投资者的情绪。当场外投资者对股市充满信心、情绪高涨时，他们进入股市的热情越高，月新开户数也越高。因此，证券交易所的月新开户数可以作为投资者情绪的一个度量指标。韩立岩和伍燕然（2007）用该指标作为投资者情绪的度量，实证结果表明月新开户数与IPO首日收益率存在显著的正相关关系。
（4）财经媒体的意见
财经媒体的意见可能会影响投资者的投资决策。Tetlock（2007）利用《华尔街日报》某著名财经专栏内容构建了一种媒体悲观程度指标。研究发现，较高的媒体悲观情绪指标预示了股市价格的下跌和随后向基础价值回归的反转，特别高或者特别低的悲观情绪会导致较高的股市交易量。研究结果与噪音交易者和流动性交易者的理论模型预测一致，但与主张财经媒体的内容代表资产基本价值新信息的理论结果不一致。
（5）体育比赛结果
心理学的研究结果表明，体育比赛的结果会显著影响人们的情绪。Edmans等人（2007）以国际足球比赛结果作为投资者情绪的代理变量，研究发现，足球比赛失利后股价会出现显著的下跌，此种现象在小公司股票上反映得更加明显。另外，研究还发现，国际板球、橄榄球、篮球比赛也存在类似的现象。总之，体育比赛的结果会显著影响投资者的情绪，从而进一步影响股票的价格。
尽管基于资本的市场交易与价格数据所构建的间接情绪指标避免了调查方法所带来的偏差，但人们对其是否反映投资者非理性情绪还存在一定的争议。大量研究表明，诸如封闭式基金折价、IPO首日收益率等被广泛使用的情绪指标可能同时受理性和非理性因素的影响，所得的实证结论也会受到质疑。
（三）综合情绪指标
无论是间接的还是直接的情绪指标都不能很好地代表投资者的情绪。在实证研究中，为了克服单一指标所带来的偏差，研究者运用一些统计的方法建立了综合指标，可以有效地减少误差。
1.CB情绪指数
CB情绪指数是Brown和Cliff（2004）运用卡尔曼滤波法和主成分分析法提取多种情绪变量的共同成分而构建的一种新的综合情绪指标，实证研究了该指标与近期股票收益的关系。研究发现，综合情绪指标能较好地反映其他情绪变量所包含的信息，并且投资者情绪的水平和变化与当期的市场收益高度相关，但对未来短期的市场收益几乎没有预测能力。
2.BW情绪指数
BW情绪指数指的是Baker和Wurgler（2006）采用第一主成分法所构建的一个总的情绪指数，主要选取了能反映投资者情绪的六个变量：封闭式基金折价率、股票换手率、IPO首日收益率、IPO数量、股权融资在外部融入中所占的比例、股利溢价，然后提取上述六个变量的第一主成分建立一个总的情绪指数。
Baker和Wurgler（2006）利用该指标实证检验了投资者情绪与股票收益的横截面关系。研究结果证明，更易被主观估价、高投机、难套利的股票对情绪影响更加敏感，发现当投资者情绪指标值偏低时，小盘股、新股、高波动股、亏损股、不分红股、极端成长股的价值被低估，因而其未来收益相对偏高。当投资者情绪高涨时，情况恰恰相反。另外，他们的情绪指数显示，情绪对价值型股票和成长型股票影响的大小是相似的。Baker和Wurgler（2007）检验了该情绪指数数值和40年来历史泡沫之间的图像验证关系，结果表明，该情绪指数能够很好地反映历史泡沫发生的时间。用所构造的情绪综合指数，通过回归分析解释了当前收益的截面效应，结果显示，情绪对高投机、难套利股票的当前收益影响更大。随后，他们仍利用该情绪指数预测股票的未来收益，截面效应表现为：当情绪较高时，投机性股票的平均未来收益要低于债券类股票。Baker，Wang，Wurgler（2009）；Stambaugh（2010）；Gao，Yu，Yuan（2010）；Kurov（2010）；Mc Lean，Zhao（2011）；Yu，Yuan（2011）亦采用如上代理变量来表征情绪。
后来，国内外研究者采用与BW情绪指数类似的方法构建了综合情绪指标，例如，Liao，Huang，Wu（2011）利用 2003—2007年美国基金市场77只基金所持有的527只股票、共31093组月交易数据观测值，选取10个代理变量，即个股平均收益、个股平均成交量、S&P500指数收益、罗塞尔2000指数收益、S&P500指数成交量、S&P500 指数期权认沽认购比、IPO首日收益、IPO发行量、NYSE股票换手率、共同基金净买量，运用主成分分析法构造了情绪指标，分析了情绪与基金经理交易行为的一致性。回归分析发现，情绪对其买入行为、售出行为及整体交易行为均有正向影响。Finter，Niessen-Ruenzi，Ruenzi（2010）采用德国 GFK 消费者信心指数、交易量、基金净买入额、IPO发行量、IPO首日收益、股票发行占比、认沽认购比等变量，以主成分分析法构造了投资者情绪指数。Kim和Ha（2010）选取韩国10个代理变量构造了投资者情绪指标。国内研究者张强、杨淑娥（2009）采用1998—2006年的市场换手率、封闭式基金折价率、投资者开户增长率等月度数据作为投资者情绪指数的代理变量，应用因子分析法构造了综合投资者情绪指数。黄德龙、文凤华、杨晓光（2009）应用市场换手率、封闭式基金折价率、A股新开户比率作为情绪的综合代理变量，用主成分分析法提取了总情绪指标。研究结果表明，投资者情绪对股票横截面效应具有一定的解释能力，并且对未来收益也具有一定的预测能力。
本书第五章则采用Baker和Wurgler（2006）的主成分构建方法，得到了一个能反映中国市场投资者情绪的综合指数，实证检验了投资者情绪和A-B股溢价的关系，利用投资者情绪可以有效地解释A-B股的溢价现象。
目前研究主要通过直接调查，利用资本市场数据推断、综合各种指标和信息来构建投资者情绪指标。但准确度量投资者的心理状态有时候是很困难的，尽管我们进行了大量的尝试，但现有的投资者情绪指标都存在一定的问题。
总之，如何对投资者情绪进行准确度量是今后进行相关研究必须解决的难点，如果想要准确度量投资者情绪，就必须分析大量关于投资者交易或情绪的数据。目前，随着互联网技术的快速发展，我们正步入“信息爆炸”的大数据时代，如何把投资者的交易行为与互联网所提供的海量信息数据相结合，将是未来研究的重点之一。