第二节 投资者的行为决策偏差：认知偏差和心理偏差
从实践经验和心理学研究角度来讲，在人们的实际决策行为中，其信念的形成并不遵从所谓贝叶斯理性，其选择偏好并不满足所谓“理性”的假设，而是存在种种“非理性”的局限。这种“非理性”是人们的一种普遍的思维和决策模式，它会对人们的决策行为和结果产生总体和长远的影响。下面主要从投资者的认知偏差和心理偏差的角度理解投资者的“非理性”，投资者的认知和心理偏差会导致投资者行为偏差，是市场非有效的重要原因。
一 投资者的认知偏差
当人们面临一个复杂的决策问题时，通常会依据自己的直觉或者常识来进行决策。在此过程中，人们不自觉地回避了一些复杂的分析、推导、判断等过程，具有较为明显的“复杂事情简单化”处理的认知倾向。其中，直觉是人们“化繁为简”的主要手段。直觉是人们认识事物的方法，是进行信息加工的规则或策略。人们在认识事物时，通常先釆用尝试错误的方法，在此基础上逐渐形成一些普遍规则，这些经验规则被称为直觉。Aronson研究得出，人们在四种情况下最有可能进行直接判断：第一，当没有太多的时间认真思考问题时；第二，当无法对所掌握的信息进行充分的加工分析时；第三，当认为没必要对当前的问题进行过多思考时；第四，当不具备充分的知识或信息对问题做出决策时。直觉会帮助人们迅速找到解决问题的方案，但不一定是最优的，还有可能会出现一些严重的系统性偏差。
（一）代表性直觉
Kahneman和Tversky（1982）认为，人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断两个事物的类似之处。人们假定将来的模式会与过去相似，并寻求熟悉的模式来做判断，不考虑这种模式所产生的原因或重复的概率。认知心理学将这种推理过程称为代表性直觉，它是指人们倾向于根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率。在多数情况下，代表性经验法则是一种有益的启发法，但由于这种方式会使人忽视判断一个事件的客观概率所需要的独立性、先验概率以及样本规模大小等前提条件，从而出现决策失误，它对人们决策的影响有以下几个方面。
1.忽略先验概率
在强调个体理性的贝叶斯法则中，人们会结合先验概率做出合理的决策。按照贝叶斯法则，设有n个独立事件Ai（i=1，2，…，n），每一个事件Ai发生都会伴随着事件B的出现，条件概率为P（B|Ai），按照贝叶斯法则，P（Ai|B）发生的概率为：
i=1，2，…，n
但在实际中，当人们在不确定条件下对事物进行判断时，如果面对的是没有价值的信息（噪音），那么，影响人们做出正确判断的先验概率很容易被忽略，不能很好地将先验概率与具体的信息结合起来，从而产生“先验忽略”的偏差；当人们面对的是有用信息时，就倾向于正确使用有价值的先验概率，从而得出较为准确的决策。
Kahneman和Tversky（1982）做过一个实验，实验中受试者获得下面的信息，某城市中有两家出租车公司A和B，其中A公司的出租车颜色以蓝色为主，且该城市出租车的85%为A公司的；公司B出租车的颜色以绿色为主，15%的出租车为B公司的。下面判断，当有辆出租车在晚上撞人逃逸，肇事车辆更可能是A公司还是B公司的出租车？有目击证人指出，肇事出租车颜色是绿色的，法庭对证人进行辨认出租车颜色能力测试时，认为证人能正确辨认出车辆颜色的概率是80%，有20%的概率会将颜色混淆。在此情况下，大多数人认为，证人证词的可信概率达80%。但实际上，在此次实验中85%的出租车是蓝色的先验概率被多数人忽略了，而是过度重视了证人证言这一特定的信息，没有将先验概率与证人证言的信息相结合，得出的结论可能存在偏差。
2.对样本规模不敏感
在统计学中，“大数法则”是用来衡量统计结果准确性的一个重要法则，它的思想是从总体中抽取的样本容量越大，该抽样的均值与总体的均值就越接近。但是在实际中，人们一般不会注重样本规模大小对结果可能导致的差异性，他们认为，从总体中抽取的随机样本具有很高的相似性，与总体之间的接近程度比实际的统计抽样理论所预测得要高，即人们错误地认为，随机抽样的小样本与大样本都具有对于总体同样程度的代表性。而根据概率统计理论，大样本比小样本的方差更小，更能稳定地代表总体。这种小样本也可以很好地反映总体的观点被称为“小数法则”。例如，人们可能认为，能够连续推荐四只表现良好的股票的证券分析师是优秀分析师。另外，忽略样本规模还会导致“能手”现象，即当一个运动员在比赛中射入多个球时，球迷们就会根据小样本现象认为他处在巅峰期，显然，这种认知是有偏差的。
3.对偶然性的误解
人们认为，总体的本质特征在由随机过程所产生的偶然性事件中存在着必然性，即随机过程中所产生的偶然性事件迟早会体现出总体的本质特征。例如，抛一枚质地均匀的硬币六次，H代表正面，T代表反面，那么HTHTHT和HHHTTT这两种结果哪一个出现的可能性更大呢？Kahneman和Tversky做过类似的实验，大多数被试者认为，前一种结果出现的可能性更大，理由是前一种结果更能体现投掷硬币的公平、随机的性质，而后者看上去不那么代表随机性。而实际上，这两种结果出现的可能性一样，都是
。这也是一种“小数法则”的体现，即人们认为小样本一定会代表总体的特征，或者说，小样本偏离总体特征的概率较小，如果小样本偏离了总体的特征，后续的事件也会进一步纠正小样本的局部特征，这也可以被称为“局部代表性”（Local-representativeness）。局部代表性信念所产生的另一个结果是著名的“赌徒谬误”（Gambler’s Fallacy），即人们会受到当前经历的影响而对那些具有确定性概率的事件给予错误的判断。例如，已知一个人连续抛一枚硬币六次，并且每次的结果都是正面，那么很多人就会认为第七次得到反面的可能性更大，而实际上，只要硬币是均匀的，不管之前的结果如何，接下来每次出现正面或反面的概率都是一样的。
4.忽略可靠性证据，过分依赖主观信息
有时人们并非从多方面、多角度获得的信息来对事物进行判断，而是倾向于根据自己掌握和理解的信息（主观信息）做出判断，对自己不熟悉、看不懂或认为可以忽略但可能是关键的信息予以疏忽。在进行证券分析时，投资者面对一组关于上市公司未来利润描述的信息时，经常会因为某公司对未来发展规划和利润预测方面有好的描述，而得出该公司未来高利润并值得投资的推断；反之，则认为该公司未来可能具有较差的盈利能力，而得出不值得投资的结论。显然，他们忽略了证据的可靠性和预测的精确度，过分依赖主观信息，导致预测结果的偏差。
5.有效性幻觉
当人们面临着多种可供选择的结果时，往往会选择从自认为最具有代表性的输入变量的结果来进行预测。如果输入变量与预测结果的吻合程度高，很可能会提高对预测的信心，这时候人们基本上倾向于较少考虑或不考虑那些限制预测准确性的因素。在输入信息与预测结果具有良好吻合性的基础上所形成的没有根据的自信预测，被称为“有效性幻觉”。如果输入变量内部具有较强的趋同性，或者输入变量间相关性增加，则人们对于预测的信心会继续增加，从而导致更强烈的“有效性幻觉”的产生。
6.均值回归的误解
均值回归是一个常见的统计现象。它指的是变量的变动有向长期均值回归的趋势。常见的均值模型为：
模型表明，t+1时期变量的预测值为变量的均值与t时期变量偏离均值的函数之和再加上随机误差项，模型反映了变量回归均值的趋势。
在实际预测中，人们对输入信息的加工往往是线性的，因为线性的方式更简单直接，不需要考虑太多的因素。但在预测过程中，经常会忽视输入信息以外的但有可能影响预测结果的因素，而这些因素会使得发展趋势存在回归倾向。如果短期预测结果与某种输入信息过度关联，则可能会导致对回归均值的误解，得出错误解释，忽略均值回归的本质特征。
（二）可得性直觉
Kahneman和Tversky（1974）的研究认为，人们通常会根据一些容易想起来的事例来判断某个事件发生的频次或可能性。在通常情况下，这种直觉确实能够发挥作用。在所有条件都相同的前提下，普通的事件要比不寻常的事件更容易被记住或者想象出来。决策者利用“可得性”来直接估计事件发生的频率和可能性，在一般情况下能够将困难旳决策内容简化。但是在某些特定情况下，这样的直觉可能会失效并导致系统性偏差。有些事件相对于其他事件更容易想到，并不是因为这样的事件更经常发生或者发生的可能性更大，而只是因为这些事件的信息更容易被提取。可能因为这样的事件刚刚发生，也可能掺杂了较多的情绪因素。比如在美国，被鲨鱼咬死或被飞机上掉下来的零件砸死，这两种情况哪个更容易发生？绝大多数人认为，发生被鲨鱼咬死事件的可能性更大。因为人们对影视作品中鲨鱼咬死人的血淋淋的场面有更深刻的印象，社会上也更多地关注鲨鱼咬死人的案例。但实际上，在美国飞机上掉下来的零件所导致的死亡人数是被鲨鱼咬死人数的30倍。因此“可得性”可能是一个误导人们进行频率判断的因素。还有人们头脑中的想象也可能会增加个体对其发生可能性的判断。Carroll（1978）对可得性直觉进行了研究，研究假设：如果一个容易被想象的事件能够被判断为更可能发生的事件，那么对一个事件的刻意想象就可以增加其可得性，从而使其看起来更可能发生。他的实验内容是在1976年美国总统大选的前一天，让两组参试人员分别想象福特获胜和卡特获胜，想象的内容力求逼真。实验的结果表明，想象对人们最后的判断会产生显著影响，想象卡特（福特）获胜的参试者会更多地预期卡特（福特）取得最终胜利。根据Carroll假设，对给定结果的想象可以使结果更容易提取，同时也增加了参与者对其发生可能性的估计。但研究认为，对自身不利的负面事件，个体会产生强烈的排斥感，他们的想象否认不好的结果会发生在自己身上，如最亲近的朋友和家人发生不幸等情境。另外，与可得性相近的一个概念是生动性。生动性通常是指事件具体和易于想象的程度。Nisbett和Ross（1980）的研究表明，决策者更容易被生动、易记的信息而不是枯燥、抽象的统计数据所影响。即一个事物被呈现的越鲜活，人们就越容易记住，并且在事后回想的时候，也更容易被提取。他们通过实验证明，信息的生动性可以影响陪审团的最后决策。
（三）锚定与调整
在很多情况下，人们在估计时常从某一个初始值或者说“锚”开始，而初始值的选择可能会受问题表达方式的影响，通过对初始值的上下调整可以得到最终的估计值。由于心理形成机制的影响，调整可能是不充分的，不同的初始值会产生不同的偏向初值的最终估计值，从而产生了“锚定效应”（anchoring effect）。Kahneman和Tversky（1974）进行了幸运轮试验，接受试验的人需要根据幸运轮上的数字对非洲国家的数量在整个联合国中所占的比例做出估计，结果是幸运轮指针指在数字65上的被测试组的平均估计值为45%，幸运轮指针指在数字10上的被测试组的平均估计值为25%。虽然非洲国家的数量在联合国国家总数中所占的比例与幸运轮上指针所指示的数字没有关系，但被试者的选择却明显地表明他们的判断受到了幸运轮指针数字的影响。锚定效应在金融市场上也是普遍存在的，例如，在判断股票的价格水平时，最可能的“锚定数字”是离现在最近的价格，过去的股价可能成为股价发展势头逆转的原因之一。对单只股票而言，价格的变化会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定。
二 投资者的心理偏差
（一）过度自信
“过度自信”（overconfidence）实质上是一种认知偏差，过度自信的人们表现为容易高估自身的能力，被认为是取得成功的关键，从而低估和淡化天时、地利、人和等客观因素，更加相信自己对事物的判断能力，对成功的概率估计过高。例如，如果向厨师提出这样一个问题：你认为自己是个好厨师吗？相对于饭店内的其他厨师，你的烹饪水平是在平均水平之上还是在平均水平之下？对该问题做出的回答中，多数人认为自己的技术高于平均水平，但实际上只有一半的人有这个能力，所以大部分人对他们的烹饪水平是过度自信了。
过度自信作为一种心理偏差是投资者典型而普遍存在的心理因素。投资者的过度自信往往表现为对自身交易水平的盲目乐观，过于相信自己的交易经验和能力。Odean（1998）发现，美国个体投资者往往在认为自己持有股票的报酬率已经达到最高，继续持有并不能带来更高的收益率时自信地选择获利了结。在决策过程中，流动性需求、投资资本税负、投资组合调整、资金风险控制等并非投资者考虑的主要因素。而股价后续的走势证明，投资者卖出的股票收益率会进一步上升，而未被卖出的股票收益率反而会进一步走低。Odean（1999）发现，很多个体投资者在卖出股票后并不停止交易，而是继续选择买入其他股票，但从后续的投资结果来看，投资者卖出的股票往往比刚买进的股票收益率更高。
当股票市场整体上处于上升趋势（牛市）时，投资者往往更容易产生过度自信，更多的人将盈利归结于自身的精明。在网络投资热潮红极一时时，投资者的过度自信表现得更加明显。投资者的自信心在取得连续的投资盈利后开始膨胀，“自信”逐渐转变为“骄傲”并开始主导投资者的投资行为。Thaler和 Johnson（1990）发现并定义了“赌场资金效应”现象。投资者之前不太能够接受的赌博，在获得盈利之后开始能够接受；以前可以接受的赌博，在遭到损失之后变得无法接受。赌博者在获得收益的同时会倾向于不断提高赌注，因此，在较长时间的牛市中，投资者的收益不断提高，赌注不断加码，引起严重的赌场资金效应。从投资者过度自信的角度看，投资者在取得盈利后过度自信的认知偏差会在以后的投资决策中表现得更明显；如果投资者以前的投资是盈利的，那么以后的损失对投资者所造成的心理冲击和痛苦要轻得多，投资者会认为输掉的赌本本来就不属于自己，不会影响自己的财务状况，已获得的收益所带来的愉悦感会冲淡损失所带来的痛苦；投资者在实现盈利后，风险偏好的情绪也开始助长，投资者将更多的资金投入更大规模的投资活动中。但是在遭受一次亏损之后，投资者的过度自信会很快消失，多次决策的失误所带来的额外损失使得投资者变得保守，由于市场持续下跌所导致的亏损也在增加，从而导致投资者信心受挫。例如，通常在年初的时候，股票市场和封闭基金会暂时结束长期的跌势而有所反弹，主要因为投资者认为，新的一年会有很多机会去赌博，即使暂时失败了，也有充足的机会再次扳回来，而随着一年中时间的推移，这种自信会越来越低。投资者过度自信的主要表现方式有两种：一是对事件可能性出现高估或低估，比如认为大概率的事件可能没有发生，而认为小概率的事件却在实际中发生了；二是置信区间在数量估计上设置过窄，例如，只有50%的真实数量包含在95%的置信区间内。在投资过程中，投资者的过度自信直接或间接地影响了投资者的信息处理和决策。过分重视和依赖自己所掌握的信息而忽视其他财务数据信息是投资者过度自信的直接表现；过分重视增强自信心的有利信息，而忽视降低自信心的不利信息，有意识地过滤信息是投资者过度自信的间接表现。例如，投资者为了不伤害自己的投资信心，对已经发生亏损的股票依然不进行止损处理，目的是不愿意承认自己的投资失败，使自己的投资信心继续维持。
（二）前景理论
对于阿莱悖论的探讨引发了对替代期望效用理论的研究，从而产生了前景理论。Kahneman和Tversky（1979）提出了前景理论的核心思想，即人们一般是从收益和损失的角度来考虑如何做出决策，而不是从总财富（总效用）最大化的角度去决策。人们更关注自身财富的动态变化而非最终价值。Kahneman和Tversky把这种行为模式归因于人类的两种缺点：一是情绪破坏了理性决策应该具有的自我控制能力；二是人们对自己所遇到的问题存在认知困难，即无法完全理解问题的本质。概言之，在经济行为中，人的理性往往是有限的。前景理论有三个基本原理：第一，处于收益状态时，大多数人喜欢规避风险；第二，处于损失状态时，大多数人愿意承受风险；第三，大多数人对损失比对收益更敏感。
根据这三个原理，Kahneman和Tversky提出了“价值函数”（value function）与“决策权重”（decision weight）模型对前景理论进行了具体的描述。与预期效用理论（描述理性行为）相比，前景理论（描述真实行为）在许多重要方面都存在差异，主要有下面三种。
1.决策者面对收益或损失时，具有不同的风险偏好
期望效用理论假设决策者（无论是风险规避者、风险中立者还是风险追求者）在任何情形下的风险偏好都是不变的。前景理论假设在不同决策环境下，投资者对风险偏好发生了逆转，在模型中表现为用价值函数替代期望效用理论中的效用函数。
Kahneman和Tversky（1979）做了这样一个实验：
问题1：假设你现在拥有1000美元，但必须在方案A和方案B中做出选择：
方案A：50%的概率赢得1000美元。
方案B：赢得500美元。
在该实验中，70名回答问题的人中，84%的人选择了确定的盈利（方案B）。
问题2：假设你现在拥有2000美元，但你必须在方案C和方案D中做出选择：
方案C：50%的概率输掉1000美元。
方案D：输掉500美元。
在问题2的实验中，决策者的偏好出现了偏转，70%的人选择了有风险的损失（方案C）。经过一系列的实验结果后，Kahneman和Tversky提出了前景理论中的“反射效应”，即个体在收益和损失情况下对风险的偏好是不同的，当人们面临条件相当的“获得前景”时更加倾向于实现风险规避，而面临条件相当的“损失前景”时更加倾向于风险趋向。“反射效应”是非理性的，表现在股市上就是投资者喜欢将赔钱的股票继续持有下去。统计数据证实，投资者持有亏损股票的时间远长于持有获利股票。投资者长期持有的股票多数是不愿意“割肉”而留下的“套牢”股票。
2.相对财富的总价值，更关心财富相对于“参照点”财富量的相对变化
财富或福利相对于参考点的偏离程度才是价值的载体，而不是财富的最终价值。人们在选择时关注的是差异，对其他部分并不会过多地考虑。先前的经验会对人们的判断产生影响，根据过去或当前的经验背景设定一个参考点，而人们对收益和损失的感觉与评价依赖于给定的参考点，并且决策行为会随着参考点的变化而变化。
“禀赋效应”是指人们利用参考点来进行评价决策。Thaler（1980）认为，“禀赋效应”是指当一件物品成为个人财产时，它的价值便增加了。比如，当人们对自己所拥有的物品（如电脑、衣物、汽车、手表）定价时，他们所定出的价格一般比愿意花钱购买同样产品的价格更高（Kahneman，Knetsch & Thaler，1990）。Thaler（1980）认为之所以会出现“禀赋效应”是因为人们对失去一件东西感到的痛苦远远大于得到同一件东西所感到的快乐，人们厌恶失去自己现有的禀赋。因此个体在拥有某件物品以后，通常对它的评价也会提高。
3.决策权重函数（Decision Weighting Function）（过分关注小概率事件）
期望效用理论假定50%的客观获胜概率对于决策者来说就是50%的获胜概率，而前景理论则认为，偏好是“决策权重”的一个函数，但权重并不总是与实际概率相对应。具体来说，在前景理论的假定中，决策权重常常会强调小概率事件而忽略一般或者高概率事件。
Kahneman和Tversky（1979）利用下面两个问题来说明人们具有强调小概率事件的倾向。
问题1：在方案A和方案B中进行选择。
方案A：1‰的概率赢得5000美元。
方案B：100%的概率获得5美元。
在72名被试者中，近75%的人选择了有风险的方案A。这与购买彩票有点相似。
问题2：在方案C和方案D中进行选择。
方案C：1‰的概率损失5000美元。
方案D：100%的概率损失5美元。
在72名被试者中，超过80%的人选择了确定的损失方案D。Kahneman和Tversky认为，人们一般都很在意大金额的损失，所以才会出现以上的情况。保险公司正是利用了人们的这种倾向。总的来说，决策权重一般有三个方面的特点：一是对小概率的评价较高（评价值高于概率值），对大概率的评价一般较低（评价值低于概率值）；二是各个互补概率事件决策权重之和小于确定性事件的决策权重；三是逼近确定性事件的边界，属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽视或放大。
（三）后悔理论
Kahneman和Tversky（1979）做了一个研究：Paul拥有A公司的股票，他本来打算转向投资于B公司，但没有这么做，结果发现，如果持有B公司的股票本来可以多赚1200美元。George持有B公司的股票，后来转向投资于A公司，结果发现，如果他继续持有B公司的股票本来可以多赚1200美元。谁会更后悔？研究结果发现，92%的被试者认为George会更后悔，因为人们更容易从George的角度考虑问题，从而产生“自作自受”的痛苦感受。Kahneman和Miller（1986）认为，通常人们会比较容易想象自己应该避免釆取某个已经发生的行为，而较难想象去做某件实际没有发生的事情。Kahneman和Tversky将这样的现象称为“作为效应”，即决策者的决策产生了相同的不好结果时，那么“作为”（action）所引起的后悔要大于“不作为”（inaction）所引起的后悔（Kahneman & Tversky，1982）。
研究发现，人们在进行决策时遵循“最大后悔最小化的原则”。根据这个原则，人们在决策之前首先对各个备选项可能产生的最大后悔程度进行评估，从中选择后悔程度最小的一个作为决策方案。心理学家Janis 和Mann（1977）研究了特定情绪反应对决策可能产生的影响，认为人们对后悔的预期可以使其产生更加“理性”的选择，即人们对后悔的预期可以使其在进行决策之前进行更加理性的思考。Thaler（1980）最先提出了后悔厌恶理论，认为当人们发现自己的决策是错误的时候，会对自己的行为感到痛苦。Kahneman和Tversky（1982）对后悔厌恶理论进行了进一步的发展，逐渐形成了系统的理论。Bell（1983）将后悔的可能性作为一个变量引入了决策理论。后悔理论和期望效用理论都认为，一个备选项的期望效用是对相应结果所伴随的痛苦和愉悦程度进行计算的结果，但是，后悔理论在计算一个备选项的效用时还需考虑将所选择的方案与所放弃的方案进行比较，判断是否会产生一定的后悔。当发现放弃旳备选项所产生的结果要优于自己的选择时，就可能产生后悔；当发现自己的选择优于放弃备选项所产生的结果时，就可能产生愉悦的心情。Kahneman和Tversky（1982）指出后悔理论的三个核心定理：
定理1：人们在自愿情况下采取行动所引起的后悔要比被胁迫情况下采取行动所引起的后悔严重。
定理2：由自身错误行动引起的后悔比没有实际行动产生的后悔更严重。
定理3：人们在对行动的最终结果需要承担责任情况下的后悔情绪比无需承担责任情况下的后悔情绪更严重。
当人们倾向于规避后悔的情况时，后悔的经历被认为是不愉快的，因此尽量釆取“后悔最小化”的策略。许多研究发现，“后悔最小化”的选择与规避风险的选择较为相似。在研究确定的事情与赌博选择时，赌博可能给决策者带来后悔的风险，而确定的事情可以使决策者避免后悔。决策者如果意识到赌博存在后悔的可能性，就会更加倾向于选择确定的事情以规避风险。人们对规避风险与规避后悔做出了相同的决策，但在实际生活中，也可能存在着选择较高风险作为“后悔最小化”选项的情形。如有两个选项：一个风险高，一个风险低。决策者对高风险选项的最后结果能够掌握，而对于低风险选项的最后结果只能在选择后才知道。在此情况下，如果选择低风险，决策者就可能知道高风险选项的最后结果要好于低风险的结果，就有可能感到后悔，从而后悔的预期会使决策者倾向于冒险。
（四）心理账户
Thaler（1980，1985）引入了心理账户的概念，即人们“根据金钱的来源、保存方法与花费方法来处理与区分金钱种类的一种心理状态”。心理账户是指一系列认知操作（cognitive operations），与公司财务和管理账户有相似之处。Thaler（1985）认为，小到个体、家庭，大到企业集团，都有或明确或潜在的心理账户系统。在做经济决策时，这种心理账户系统常常遵循一种与经济学的运算规律相矛盾的潜在心理运算规则，其心理记账方式与经济学和数学的运算方式不同。因此经常以非预期的方式影响着决策，使个体的决策违背最简单的理性经济法则。Thaler（1999）发现，人们倾向于把金钱或有价值的项目进行分类，并且这种分类缺乏合理的逻辑依据。人们通常将赌场赢来的资金、购买股票获得的收益、从天而降的遗产以及政府返还的所得税等看作未付出努力的意外收获，因此要比工资、奖金等常规收入更轻率或随意地花费掉。心理账户具有不可替代性，即不同来源、不同支出以及不同存储方式的心理账户之间是不可替代的。Shefrin 和Thaler（1988）认为，人们倾向于将个人收入根据来源分成三类：薪资收入、资产收入和未来收入，并发现这种收入类别的划分导致对收入的使用有不同的倾向，这种行为违背了金钱的可替代性原则。心理账户理论认为，一个心理账户的资金不能完全替代另一个心理账户中的资金。
在实际决策中，人们对选择的得失进行评价时可以通过三种类型的心理账户进行。第一种是“最小账户”（minimal account），人们仅仅考虑各个方案间的差异来进行选择；第二种是“局部账户”（topical account），人们在决策时要将可选方案结果与某个特定旳参考水平相比较，参考水平由决策背景来决定；第三种是“综合账户”（comprehensive account），对可选的方案是从更广泛的因素进行评价的。在经济金融领域，心理账户在投资者中较为普遍地存在着，对投资者的决策也起着非常重要的影响。利用心理账户可以对弗里德曼—萨维奇困惑、股市之谜、一月效应等金融异象做出较为合理的解释。心理账户在销售领域也有较好地运用，可以运用其中的原则来指导产品设计和产品种类的选择，了解消费者对于价格区间、捆绑销售、赠品等销售策略的反应，特别是在涉及价格方面的作用更加明显。
（五）处置效应
处置效应是由Shefrin 和Statman（1985）根据前景理论和心理账户提出的，并将投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票，而过快地卖掉正在盈利的股票的行为定义为“处置效应”（disposition effect）。他们认为，“处置效应”是投资者后悔厌恶的一种非理性行为。投资者会担心没有及时锁定盈利而导致股票盈利减少或由盈转亏，以及避免过早兑现的损失，并担心错失股票由亏转盈或亏损减少的机会，即投资者担心现在的决策可能会导致后悔。例如，某投资人在一个月前以50元价格买进某股票，现在该股票的价格为40元，假设未来该股票的价格有两种可能：上涨10元或者下跌10元，此时投资人是决定卖出还是继续持有该股票？Shefrin 和Statman（1985）认为，投资人会将此决策编成以下两个赌局：第一，卖出该股票，马上实现10元的损失。第二，继续持有该股票，未来有50%的可能再损失10元，另外有50%的可能将目前下跌的部分扳平。Shefrin 和Statman（1985）认为，投资者会倾向于继续保留处于亏损状态旳股票，而不是将股票马上止损，实现账面上的损失，因为投资者心里仍然希望将来股价回升，从而弥补损失甚至转亏为赢。Lakonishok 和Smidt（1986）使用历史股票数据计算参考点，发现盈利股票比损失股票趋向于具有更高的异常交易量，并尝试从信息论的角度解释“处置效应”产生的原因。投资者总是尽量搜集对自己所购买或持有股票的相关信息，因此一般都认为自己已经掌握了足以做出决策的信息量。当股票价格上升时，投资者认为自己所掌握的有利信息已经被市场所“消化”，可以及时获利了结；当股票价格下跌时，投资者认为市场存在信息不对称，自己所掌握的有利信息未被市场知晓，未来价格可能有所回调，所以应该继续持有已经下跌的股票。
当投资者面对账面亏损时，如果他面对的是损失的确定性和未来股价波动的不确定性，那么投资者更可能倾向于继续持有已出现亏损的股票，表现出一种风险偏好的行为特征，主要是尽量避免过早兑现的损失，担心错失由亏转盈或亏损减少的机会而引起的后悔情绪。但投资者面对账面盈利状况时，如果他面临的是盈利的确定性和未来股价波动的不确定性，投资者更倾向于马上兑现盈利的股票，表现出一种风险规避的行为特征，主要是尽量避免没有及时锁定盈利而导致盈利减少或由盈转亏而引起的后悔情绪。心理学教授Schwartz（1994）说：“正是这种心理导致了人们长时间地持有亏损的股票，而不是盈利的股票。一般认为，一笔糟糕的投资在卖掉之前不能算是损失。”但是，实际上投资者并没有足够的证据表明，目前盈利的股票价格未来不会进一步上涨，也没有足够的证据表明，当前亏损的股票价格未来不会继续下跌，因此投资者的这种投资策略可以看作非理性。那么，决定应该卖出上涨的股票还是下跌的股票时，对于目前处于盈利状态的股票可能由于投资者未能掌握更多有利的信息而选择获利了结。在后悔厌恶理论中，投资者继续持有亏损的股票是为了避免在日后股价回升时产生强烈的后悔情绪，其实只是在延期面对自己的投资决策失败，不愿意把账面损失转化为实际损失。同样，投资者坚持卖出盈利的股票也是为了避免在股价日后跌落时所产生的后悔情绪。
Barber和Odean（1999），Goldberg和 Von Nitzsch（2004）[1]基于前景理论来解释处置效应，主要是考虑参考点的选择和处理。他们认为，投资者在做出卖出股票或者继续持有股票的决策时，投资者购买股票的初始价格或者投资者的心理价格将是主要的价格参考点。例如，当投资者在做出购买股票的决策时一定是将他预期承担的风险与预期产生的收益进行了比较，只有在后者高于前者的情况下投资者才会做出购买股票的决定；当股票价格进一步上升时，投资者取得账面盈利，此时投资者偏向于风险规避，如果投资者预期股票的收益可能会减少，他则会考虑卖出股票；当股票价格进一步下跌时，投资者产生账面亏损，此时投资者可能为风险偏好。Barber和Odean（1999）研究了投资者同时持有股价上升和股价下跌两类股票的“处置效应”行为。在流动性需求下，投资者必须选择卖出两类股票中的一种时，首先会考虑目前所掌握的信息，当前上涨的股票对于盈利是具有确定性的，因此可能对上涨中的股票获利了结。Barber和Odean（1999）认为，股票的初始购买价格或成本价会被投资者选做参考点，同时根据相关信息所预测出的股价的未来趋势也将对投资者参考点的选择产生影响。
心理学研究成果表明，在实际决策时，行为人对信息的处理可能并不满足贝叶斯理性，在他们做出比较和选择时，其偏好也可能不满足期望效用理论的要求。行为金融学依据这些心理学的研究成果，从信念形成和偏好构造两方面突破了经典金融学关于理性经济人假设的局限，建立起自己的理论模型，对诸多经典金融学的“异象”提出新的解释。认知偏差和过度自信是心理学关于行为人信念形成的研究。人们在实际认知或信念形成过程中并不一定遵循所谓的“贝叶斯理性”。而代表性直接、可得性直觉、锚定与调整、归因偏差以及过度自信等与贝叶斯理性有较大的差异，人们在实际认知中却经常遵从。前景理论、后悔理论、心理账户和处置效应反映出行为人在对决策方案进行选择时，构成其偏好基础的不是简单的期望效用函数。人们在实际偏好中，往往会对损失和收益以及损失和收益所带来的效用，做出不同于期望效用理论的判断。