第一节 有限套利

现代经典金融学始于20世纪50年代，对其有重要贡献的原创性理论主要包括Arrow-Debreu的一般均衡理论，Markowitz的投资组合理论，关于公司财务的Modigliani-Miller理论，Sharpe等人的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black-Scholes-Merton 的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。这些理论都假定行为主体是理性经济人，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论，金融资产中最基本的标的资产一般在均衡框架下确定其价格，金融衍生品的定价遵循无套利定价原理。由于这些理论在对金融市场的运作机理和金融资产的定价机制方面都能给予较合理的解释，它们基本上概括了现代金融学的理论基础。然而，随着金融市场的不断发展，金融学研究的手段和方法都有了长足的改进，一些来自实际金融市场的现象被发现与现代金融学理论的描述并不相符，而学者们的质疑在日益增多的金融异象面前引起了广泛的关注，其中有效市场理论更是受到了来自实践检验方面的严重挑战。

一 市场有效性理论

有效市场（EMH，Efficient Market Hypothesis）的概念，最初是由Fama（1970）提出的，Fama认为，如果在一个证券市场上，价格完全反映了所有可以获得的信息，则称这样的市场为有效市场。Jensen（1978）提出了更具有经济学意义的有效市场假说，即价格反映信息的程度应达到搜寻信息的边际收益等于边际成本。Grossman和Stiglitz（1980）则认为，严格意义上的有效市场假说不成立。Malkiel（1992）提出了一个更明确、基于信息揭示的有效市场定义，即如果市场上的证券价格完全准确地反映所有的相关信息，则称市场是有效的。同时他给出的检验市场有效性的一个途径是测量基于某一信息的交易利润，即检测交易者能否通过某一信息获得经过风险调整后的超额收益，这也是检验市场有效实证研究的理论基础。市场有效性的定义揭示了有效市场的基本特征：超常收益率不可预测和信息无效。因此，在有效市场假设下，没有投资者可以获取超过风险调整后的平均收益（Malkiel，2003）。市场的有效性不仅与投资者的利益息息相关，而且对资本资产定价和金融资源的配置具有深远的影响。因此，对有效市场假说的研究对于金融理论和金融实践都具有重要性。

近几十年来，金融市场有效性的研究方法就是把市场的有效性与市场对信息的反应结合起来，把市场有效的程度用市场价格对信息的反应速度和反应程度来衡量。Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：

1.弱有效市场（Weak-Form EMH）：当前价格反映了包含在历史记录中的价格信息，在弱有效市场上，投资者无法利用历史信息获取超额利润，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。

2.半强有效市场（Semi-Strong-Form EMH）：当前的证券价格在反映历史记录中价格信息的同时，也反映了与证券相关的所有公开信息。例如，可从发行证券企业的年度报告、季度报告、新闻媒体等方面获得所有公开信息。在半强有效市场上，投资者不但无法利用历史信息获取超额利润，而且无法利用所有公开的信息获取超额利润，因此依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。

3.强有效市场（Strong-Form EMH）：所有与证券相关的信息都在价格中完全反映了，不仅包括所有的公开信息，连内幕人信息也包括在内。在强有效市场上，投资者不但无法利用历史信息和公开信息获取超额利润，甚至也无法利用内幕信息获取超额利润，因为内幕信息会迅速泄露并立刻融入价格变化中。

在过去30年里，有效市场假说一直是传统金融理论的奠基石。有效市场假说理论认为，当前的资产价格已经反映了所有的相关信息，因此资产价格应该等于基本价值。许多模型例如资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）以及Black-Scholes期权定价模型都是从有效市场假说的理论基础上发展起来的。然而，在最近几年里金融市场上出现了许多无法用有效市场假说理论来解释的异常现象，主要包括周末效应、一月效应、微笑曲线、股权溢价之谜、IPO抑价、过度反应和反应不足等。虽然在20世纪70年代以理性预期为基础的有效市场假说得到了金融学术界和实务界的广泛认可和应用，但其理论本身并不能达到完全“自圆其说”的严密程度，心理学家对于经济人理性预期的假说提出了挑战，有效市场假说理论陷入前所未有的困境中。

Shleifer（2000）归纳总结认为，有效市场假说基于三个逐渐放松的假定之上：

1.投资者是理性的，因此，他们可以理性地对资产进行定价。

2.即使在某种程度上某些投资者表现出非理性，但由于他们之间的交易是随机的，这种非理性行为会相互抵消，价格不会受到影响。

3.在某些情况下，非理性投资者会犯同样的错误，但由于理性套利者的存在会使资产价格恢复到基本价值上，非理性投资者对市场的影响会逐渐消除。

行为金融学认为，支持有效市场假设理论的三个基本假定实际上是不成立的，因而资本市场并非有效。认知心理学的理论和实证表明，投资者的信念和偏好存在系统性的偏差，会导致资产价格偏离基础价值。心理学和决策科学的大量研究也表明，人并非完全理性的，在判断和决策过程中不遵守贝叶斯理性，风险偏好不遵循传统期望效用最大化的原则。以Tversky和Kahneman为代表的心理学家通过大量的实验研究证明，人们的信念和偏好存在诸如代表性直觉、过度自信、损失厌恶等心理偏差。同样，大量证据也表明，投资者在进行交易时常常表现出风险分散不足（Insufficient diversification）、过度交易等非理性行为。因此，投资者是非理性的，并且存在系统性的非理性交易行为，支持有效市场理论的前两个假设是不现实的。有限市场理论的第三个假设也是难以成立的。以Friedman（1953）为代表的有效市场理论的支持者认为，即使部分投资者的非理性行为会造成“资产误定价”，理性投资者也会通过套利机制迅速消除这种“误定价”。在传统金融学中，套利是一种无成本地获取无风险利润的投资策略，然而行为金融学认为，套利不仅有成本，而且有风险。即使存在“资产误定价”，由于修正误定价的套利行为存在风险和成本，理性投资者无法充分套利，导致“误定价”现象一直存在。

二 有限套利

与有效市场理论相悖，行为金融理论的核心论点是，现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限。伴随着行为金融学的发展，许多西方学者对现实市场上投资者的有限套利行为进行了深入研究，形成了内容丰富的有限套利理论。该理论认为，市场不完善、投资者非理性、激励约束机制不健全等因素使套利者的套利行为受到限制，无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。

（一）套利风险

套利风险主要包括基本面风险和噪声交易者风险。

1.基本面风险

套利者所面对的最明显的风险就是基本面风险（Fundamental-risk）。所谓基本面风险是指由于公司基本面信息发生变动而对套利者构成的风险。首先，套利者无法准确预测公司未来基本面信息的变化。例如，Dell公司股票的当前市场价是每股20元，套利者基于现有的公司信息认为，其价值应该为每股25元，此时套利者会买入Dell公司的股票，然后卖出未来现金流相似的替代资产，从而赚取无风险利润。如果在买入Dell公司的股票之后出现新的关于公司基本面的坏消息，从而导致股票价格的进一步下跌，套利者便会遭受损失。

其次，市场不能提供实施套利所需要的完全替代品。发挥套利机制作用的关键看能否找到完美的替代资产。当套利者在卖出或卖空价格被高估的证券时，为了回避风险，他必须能买进相同或相似而且价格没有被高估的替代证券。但在绝大多数情况下，大量的证券没有替代组合，所以即使套利者发现证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。

2.噪声交易者风险

噪声交易者是指把噪声（与公司内部信息无关的虚假信息）当作信息进行交易的非理性投资者（Black，1986）。噪声交易者风险（Noise trader risk）是指“误定价”程度在短期内可能进一步加剧的风险。以Dell公司股票为例，即使存在完美的替代资产，在套利交易之后，投资者的情绪可能在短时期内更加悲观，从而使Dell公司股价继续下跌。噪声交易者风险可能会迫使套利者过早地清算头寸，从而给套利者带来巨大的损失。

首先，套利者会面临投资人因过分关注短期收益而收回资金的风险。套利者所用的资金并非完全是自有资金。在金融市场上，大多数套利者都是机构投资者，或者是专业的投资组合经理，他们管理的是他人的资金。作为出资人，他们不可能了解套利者的具体操作思路与过程，只能根据套利者过去的收益情况来理性地选择投资还是撤资。如果业绩不佳，套利者的资金来源就可能受到限制，甚至还会面临被撤资的危险。当市场行情不好，但可能是获利机会最好的时候，套利者的资金却受到最严格的限制，出资人看到了目前暂时的浮亏，因而拒绝进一步出资甚至反而会撤资。

其次，套利者会面临贷款人担心抵押证券价值减少而提前收回借款的风险。如果套利者发现股票的价值被低估了，他们会通过买空交易来获得利润。进行买空交易时，套利者会以买入的证券作为抵押品向贷款人借入资金，而贷款人会关注抵押证券的价格变动来评估借款人的还贷能力。如果被低估的股票价格在短期内继续下跌，贷款人会因为抵押品的价值减少而要求收回借款，从而导致套利者不得不提前清算头寸。

最后，套利者会面临卖空证券的出借者要求收回证券的风险。进行卖空交易时，套利者需要借入股价被高估的股票并以当前的市场价格卖出，当股价下跌后买回归还。但如果被卖空股票的股价在短期内继续上涨，而股票借出者又要求马上归还，套利者在找不到其他投资者可以借入该股票时，就只能提前清算头寸。

综上所述，噪声交易者风险会迫使套利者提前清算，从而给套利行为带来风险。因此，套利者在进行套利交易时会更加谨慎，使套利机制无法充分发挥作用。

（二）实施成本

实施成本（implementation cost）是制约套利机制的另一个因素。实现套利不仅要承担风险还要付出实施套利所需要的成本。成本主要分为直接成本和间接成本。直接成本的种类很多，主要包括交易佣金（commissions）、买卖价差（bid-ask spread）、交易造成的价格冲击（price impact）和交易保证金（margin）等。卖空约束（short-sale constraints）也可以看作一种直接成本。所谓卖空约束是指对卖空交易所形成的各种限制，包括对卖空的禁止和与卖空有关的各种成本。首先，对于许多退休基金经理和共同经理来说，卖空交易是不允许的。其次，卖空交易也会产生各种各样的成本。例如，为了卖空可能需要借入股票，而借入股票就要支付利息给出借人。一般来说，借入股票的费用比较低，但是有时候也会比较高，甚至可能以任何价格都借不到所需要的股票。套利交易还会产生间接的实施成本，主要包括寻找和了解“误定价”的资产、利用“误定价”需要运用资源而产生的成本。实际上，寻找“误定价”的资产并非容易。很多人认为，如果噪声交易者能够显著地影响股价，必然会以股票收益预测性的形式表现出来。但是研究表明，这种看法是错误的，Shiller（1984）和Summers（1986）发现，即使噪声交易者的需求能够引起“误定价”的持久存在，它所引起的股票收益预测性也很低，甚至可能低到难以觉察。

（三）正反馈交易和理性投机

投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产定价偏差就会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这一过程就是“反馈机制”（feed-back）。利用反馈机制制定交易策略就是正反馈交易策略（positive feedback strategy）。简单地说，就是指人们在价格升高时买进，价格下跌时卖出。也就是我们通常所说的“追涨杀跌”。对于某些特定的噪声交易，理性套利者可能会采取与噪声交易者相同的交易策略，比如上述所说的正反馈交易策略，从而加剧而不是减轻“资产误定价”。当市场上存在正反馈交易者时，理性投资者可能会在股价高估时买入股票，从而引起正反馈交易者的进一步跟进买入，推动股价的继续上涨，而理性投机者此时会卖出高估的股票以获得利润。因此，正反馈交易者的存在使得理性投机者加剧而不是稳定了股价的波动。比如著名的有17世纪荷兰的郁金香热潮，18世纪的南海泡沫、密西西比泡沫、英国第一次铁路风潮以及20世纪20年代美国股市泡沫等。

（四）公司管理者的套利行为

理性投资者会利用“资产误定价”实施套利，公司管理者同样也会利用无效的市场为自己的公司谋利。如果公司管理者认为，本公司的股票价格过高，他可能会以过高的价格发行新股从而使公司现有的股东获利。相反，如果公司管理者认为本公司的股票价格过低，他可能会以较低的价格回购本公司的股票。

Graham和Harvey（2001）对公司CEO的调查表明，公司管理者把股价视为是否发行新股或者可转换债券的重要考虑因素。Lowry（2003）研究发现，IPO发行量受投资者情绪所引起的“误定价”的显著影响。Lakonishok和Vermaelen（1995）以1980—1990年1239个公开市场回购为样本，发现公告后4年内回购者的平均股票收益率比类似规模和市值账面比的公司高12%，表明公司管理者对回购时间的选择是正确的。

尽管公司管理者会利用“资产误定价”来实施套利，但是套利的行为也会带来风险和成本。股票发行和回购不仅需要支付高额的发行费用，而且公司管理者需要为相关工作准备付出较多的时间和精力。再者，公司管理者可能会出现估计错误，即发行的股票不是被高估了而是被低估了，或者回购的股票不是被低估了而是被高估了，因此管理者估计错误也会带来一定的风险。正是由于风险和成本的存在，公司管理者的套利程度是有限的。