主报告
2011年，为了回应若干国外机构借中国地方政府债务问题浮出水面之机唱衰中国经济的鼓噪，中国社会科学院经济学部成立了“中国国家资产负债表研究”课题组，旨在以科学的分析框架，深入剖析中国各级政府及各类经济主体债务的源流、现状、特征及发展前景，评估主权债务风险，判断国家能力，探讨应对之策。2012年，我们与国内的其他两个研究团队不约而同地完成了中国国家主权资产负债表的编制工作。本课题组的主要成果于2012年发表了《经济研究》第6、7期两期，后又扩充成书，以《中国国家资产负债表2013：理论、方法与风险评估》之名于中国社会科学出版社出版（2013）。这些成果受到国内外高度关注：在国内被广泛引用，自不待言；其英文版本，也已被收入国际货币基金组织出版的相应专著中。2015年，该文和该书又分获首届“孙冶方金融创新奖”和“国家软科学奖”。
通过几年的不懈探索，我们对党的十八届三中全会决定要求“编制全国和地方资产负债表”的战略决策，有了更深入的理解，更深刻地体会到这一战略在提升国家治理能力与治理体系现代化建设方面不可或缺的作用。基于这一认识，2014年，在经济学部的支持下，我们以课题组为基础，筹备组建了“中国社会科学院国家资产负债表研究中心”。2015年，国家金融与发展实验室获得院务会批准设立之后，该中心又成为实验室的一个二级研究机构。自然地，“中国国家资产负债表2015”成为国家金融与发展实验室的系列年度成果之一。
本成果延续过去的分析框架，并将主要的数据尽可能更新到2014年年底。我们重点分析了2012—2014年中国经济增长与结构调整的轨迹，旨在深入揭示稳增长、调结构、转方式与控风险过程中面临的挑战，特别关注杠杆率调整与相应的金融风险管理问题，并对如何化解资产负债表风险提出了政策建议。
第一节 主要发现
一 国家资产负债表[1]
从总量上看，2007—2013年，国家总资产从284.7万亿元增加到691.3万亿元，增长406.6万亿元，年均增长67.8万亿元。在总资产中，非金融资产从158.3万亿元提高到336.2万亿元，增长177.9万亿元，年均增长29.7万亿元；金融资产从126.4万亿元提高到355.1万亿元，增长228.7万亿元，年均增长38.1万亿元。非金融资产对总资产增长的贡献率为43.8%，金融资产对总资产增长的贡献率为56.2%。由此可见，金融资产的增加是国家总资产增长的主要贡献因素。
进一步看，在非金融资产中，2007—2013年，增长比较明显的资产类别分别是企业固定资产，增长65.2万亿元，年均增长10.9万亿元；居民房地产，增长61.1万亿元，年均增长10.2万亿元；政府所拥有的资源性资产（土地），增长30.7万亿元，年均增长5.1万亿元。企业固定资产、居民房地产、政府拥有的资源性资产（土地）对非金融资产增长的贡献率分别为36.6%、34.3%、17.3%；对总资产增长的贡献率分别为16%、15%、7.6%。
在金融资产中，2007—2013年增长比较明显的资产类别主要是存款和贷款。其中，存款增长75.8万亿元，年均增长12.6万亿元；贷款增长64.5万亿元，年均增长10.8万亿元。存款和贷款对金融资产增长的贡献率分别为33.1%和28.2%，对总资产增长的贡献率分别为18.6%和15.9%。
2007—2013年，国家总负债从118.9万亿元增加到339.1万亿元，增长220.2万亿元，年均增长36.7万亿元。在总负债中，增长比较显著的负债类别也是存款和贷款。其中，存款增长75.5万亿元，年均增长12.6万亿元；贷款增长63.8万亿元，年均增长10.6万亿元。存款和贷款对总负债（金融负债）增长的贡献率分别为34.3%和29%。
从资产净值角度看，2007—2013年，中国的净资产从165.8万亿元增加到352.2万亿元，增长186.4万亿元，年均增长31.1万亿元；净金融资产从7.4万亿元提高到16万亿元，增长8.6万亿元，年均增长1.4万亿元，其中，2011—2013年保持稳定。
从结构上分析，以2013年为例，就总资产而言，居民部门占比为29.4%，非金融企业部门占比为30.3%，金融机构占比为27.4%，政府部门占比为12.9%；就非金融资产而言，居民部门占比为38.4%，非金融企业部门占比为40.8%，政府部门占比为20.8%；就金融资产而言，居民部门占比为20.7%，非金融企业部门占比为20.2%，金融机构占比为53.9%，政府部门占比为5.2%。
从国家层面的资产负债率的变化趋势看，2007—2013年呈明显上升态势，从41.8%提高到49%，上升7.2个百分点，年均提高1.2个百分点。特别是2009年、2012年和2013年上升较为明显，分别上升2个、3.2个和1.5个百分点。
二 主权资产负债表
2000—2014年，中国主权资产从35.9万亿元增加到227.3万亿元，增长191.4万亿元，年均增长13.7万亿元。在此14年间，国有企业资产特别是非金融国有企业资产，以及国土资源性资产的增长最为迅速。其中，国有企业资产增长126.4万亿元，年均增长9万亿元（非金融国有企业资产增长100.2万亿元，年均增长7.2万亿元）；国土资源性资产增长49.5万亿元，年均增长3.5万亿元。国有企业资产对主权资产增长的贡献率为66%（非金融国有企业资产对主权资产增长的贡献率为52.4%），国土资源性资产对主权资产增长的贡献率为25.9%。
2000—2014年，中国的主权负债从21.4万亿元增加到124.1万亿元，增长102.7万亿元，年均增长7.3万亿元。在此14年间，国有企业债务以及地方政府债务增长非常迅速。其中，国有企业债务增长55.2万亿元，年均增长3.9万亿元；地方政府债务增长26.4万亿元，年均增长1.9万亿元。国有企业债务和地方政府债务对主权负债增长的贡献率分别为53.7%和25.7%。
2000—2014年，主权资产净值从16.5万亿元增加到103.2万亿元，增长86.7万亿元，年均增长6.2万亿元。
根据最新的估算，按宽口径匡算，2014年中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124.1万亿元，资产净值为103.2万亿元。考虑到行政事业单位国有资产变现能力有限以及国土资源性资产使用权无法全部转让的情况，以窄口径来统计，即扣除行政事业单位国有资产13.4万亿元，并以2014年的土地出让金（4万亿元）替代当年的国土资源性资产（65.4万亿元），中国的主权资产将由227.3万亿元减少到152.5万亿元。由此，窄口径的主权资产净值为28.4万亿元。2011年，我国窄口径的主权资产净值为21.6万亿元。如此算来，2011—2014年，我国窄口径主权资产净值增加6.8万亿元，年均增长2.3万亿元。显然，无论是依据宽口径还是依据窄口径判断，中国的主权资产净额均为正值，这表明，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。但是，包括养老金缺口以及银行显性和隐性不良资产在内的或有负债风险值得关注，一旦经济增长速度长期持续下滑并致使“或有”负债不断“实有”化，中国的主权净资产的增长动态有可能逆转，我们面临的债务风险绝不可掉以轻心。
三 部门资产负债表
（一）中央政府
从总量上看，2012年和2013年广义中央政府的总资产分别为24.4万亿元和25.4万亿元，总负债分别为8.6万亿元和10.2万亿元；净资产分别为15.9万亿元和15.1万亿元。从结构上看，广义中央政府资产负债表中，2012年和2013年非金融资产分别占34%和30%；金融资产分别占66%和70%，其中货币和存款分别占12%和16%，国有基金及份额占53%。
国有企业权益是中央政府净资产的主要部分。从中央政府的资产和负债结构可以看出，中央政府的总资产和净资产均主要来源于中央政府对国有企业的投资权益。2012年和2013年，广义中央政府对国有企业投资权益分别为12.2万亿元和12.8万亿元，净资产分别为15.9万亿元和15.1万亿元。如果没有对国有企业的投资权益，中央政府的净资产将分别降为3.7万亿元和2.3万亿元。这意味着，国有企业是中央政府资产负债表“厚实家底”的主要贡献者，因此，任何关系国有企业的改革，均须小心谨慎。
（二）地方政府
截至2014年年末，地方政府总资产为108.2万亿元，总负债为30.28万亿元，净资产为77.92万亿元。从地方资产负债表的内部结构看：在资产方面，占比较大的分别是土地资产、对外投资（特别是国有企业权益）、固定资产和货币资金（包括国库存款）。在负债方面，占比较大的两项分别是借入款项和债券融资。目前来看，在这两项中，与地方融资平台相关的银行贷款、城投债以及基建信托仍然占有较大比重。未来，随着以政府债券为主体的地方政府举债融资机制的构建，以及融资平台公司政府融资职能的剥离，地方政府债券的占比预计将会明显提高。
从地方政府的净资产规模看，2012—2014年稳步提升，已达到近80万亿元。考虑到资产可交易性的差异，尤其是考虑到占据绝对比重的土地资产的变现能力问题，这一净资产规模还不能作为衡量地方政府抵御债务风险能力的有效标准。但也应看到，作为第二大资产来源的对外投资特别是国有企业权益，规模同样可观。即使政府债务未来出现了一定程度的还本付息困难，可供选择的举措之一就是将这些资产通过证券化或者直接出售等方式转变为债务清偿手段。而且，我们对国有企业权益的估算主要使用的是历史成本法，如果使用市场估价或公允价值法，地方政府的资产净值和偿债能力将进一步提升。如果再考虑部分可变现的金融资产和短期实物资产，则地方政府所拥有或控制的资产完全可以覆盖现有的债务规模，因此，就整体而言，地方政府基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”。
但是，尽管从资产负债表的视角看，地方债务风险总体可控，但基于审计署2013年年底关于政府债务的全面审计结果，特别是对比此次审计结果与2011年年中审计结果，其中的变化趋势也反映出一些需要关注的风险点：债务增速仍然较高；筹资结构趋向复杂化；债务集中到期偿付的流动性风险不容忽视；区域和部门的局部风险值得关注；现有偿债基础具有一定的不可持续性；或有债务的风险敞口正在扩大。
（三）非金融企业
全球金融危机后，我国非金融企业加杠杆的趋势非常明显，资产负债率从2007年的54%上升到2014年的60%，上升了6个百分点；负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122个百分点。任何金融危机其实都是债务危机，因此，我国非金融企业的这一发展趋势必须得到应有的重视。
与非金融企业整体表现类似，国有企业在全球金融危机前明显经历了减杠杆过程，2007—2008年成为我国企业债务水平的一个低点。自那以后，我国企业开始逐步加杠杆。就企业的各组成部分而言，一个显著的事实是，工业企业的杠杆水平变化并不明显，21世纪以来，它们反倒呈现出稳定且缓慢的减杠杆过程，这说明，非金融企业资产负债的巨大变化主要发生在服务业部门，尤其是全球金融危机以后，其加杠杆进程有所加快。这里反映的现象及其对国民经济运行的影响值得更深入研究。
21世纪以来，我国国有企业和工业企业在整个非金融企业的资产占比持续下降。国有企业总资产占非金融企业总资产的比例从2000年的43.8%下降到2014年的30.2%，工业企业总资产占非金融企业总资产的比例则从2000年的34.5%上升到2004年的38.5%，此后一路下降到2014年的27.4%。
国有企业总资产规模略有增加的同时其占比持续下降，反映了民营和非公经济随改革深化强势崛起的事实；工业企业总资产规模略有增加的同时其占比下降，则反映了我国产业结构不断优化升级的良性变化。
（四）居民部门
考察期内，中国居民总资产与净资产（总资产减负债）规模扩张继续快于同期名义GDP，主要归因于居民收入持续增长、金融市场发展以及住房等资产价格快速上升。
住房资产依然是居民最重要的资产项目，但相对规模有所下降，其在总资产中的占比由2011年的59%降至2014年的54%，在非金融资产中的占比由2011年的92%降至2014年的91%。这一趋势主要由房屋单价上涨趋缓、城镇人口规模扩张减慢等因素所致。此外值得注意的是，尽管近年来城镇居民住房价值总额攀升较快，但增幅同城镇居民收入大体持平。
近年来，居民总资产负债率（负债/总资产）与金融资产负债率（负债/金融资产）有温和上升的趋势，但根据中国人民银行《中国金融稳定报告》，[2]同期个人消费性与经营性贷款不良率均处于较低水平，且基本稳定。此外，从债务的期限结构看，近年来，居民中长期贷款在负债中的比重有所下降，表明居民短期债务压力有所减弱。综合以上分析，我们依然维持中国居民部门债务清偿与流动性风险整体较低的判断。
（五）金融部门
随着经济赶超任务的加速完成，国内生产要素价格飙升和市场需求的日益多样化和碎片化，加速发展资本市场，实现信贷产品为主向证券化产品为主的历史转换，已经刻不容缓。与信贷化主要依赖规模扩张和风险分散实现风险后摊不同，证券化主要通过有效投融资风险定价实现风险匹配和风险转移，从而在适度提高创新、创业投资的风险偏好基础上，促进技术创新外溢效应的发挥，消化要素价格提高成本。在2007—2008年全球金融危机爆发以后，中国金融部门资产扩张快于美国，迅速缩小了两国在金融部门资产占GDP比重方面的差距。2007年，美国金融部门资产占GDP比重比中国高出190.47%，到了2014年，这一差距已经缩小到131.38%。然而，中国金融部门在危机后的加速扩张可能包含了多重意味：一方面，它可能指示出金融的深化，从而代表了金融发展水平的提高；另一方面，它可能指示出金融风险的过度累积以及与实体经济部门不甚相关的金融体系内部交易的过度膨胀。对于后者，我们显然需要高度警惕。
（六）对外部门
2014年，我国对外部门资产负债表总体保持着明显的扩张态势，对外总资产和总负债延续多年来的增长趋势，对外净资产较2013年有所下降，降幅约为11%。对外部门资产与负债结构趋于合理，外汇储备在对外总资产中的占比继续下降，外国来华直接投资在对外总负债中的占比也继续下降，体现出“藏汇于民”和外资利用方式多元化等积极变化。对外部门资产负债表反映长期对外经济活动的累积效应。随着中国经济持续发展、贸易开放度和金融市场化水平的不断提升，我国对外总资产和总负债与GDP之比还将持续上升。由于我国对外资产净头寸为正，且积累了大量的官方储备，外债水平较低，因此爆发外债危机的可能性非常低。目前，我国对外资产负债面临的主要风险是货币和资产错配风险。尽管经过多年的努力，人民币汇率双向浮动已明显增强，短期内货币错配还不会引发对外债务风险，但由于我国以外币计值的对外资产主要由货币当局持有，因此这种货币错配的风险可能会对国内的货币政策产生影响，进而对国内金融体系产生较大不利冲击。最后，由于我国对外负债以成本较高的外国来华直接投资为主，而对外资产则以收益较低的官方储备为主，由此导致我国对外资产投资收益长期为负。[3]鉴于此，我国应继续主动优化对外资产负债结构，尽早采取必要的措施应对资产负债表反映出的货币和资产错配风险，以提高对外资产收益率为目标，改善我国对外资产负债结构。
第二节 杠杆调整与风险管理
一 对加总方法的说明
本报告估算了中国整体以及各部门的杠杆率水平。为避免歧义，首先需要对我们的统计口径及选择该口径的思路，特别是与其他有关机构的统计口径的区别与联系，做一概要说明。
近年来，若干国际机构间或对我国的杠杆率进行了估算，其中，以美国麦肯锡咨询公司的估算最具影响。从根本上说，编制资产负债表并不涉及高深的理论问题，因此，编制结果倘若存在差别，技术上的缘由有两种：一是对项目取舍的不同；二是对项目的估值使用不同的方法。之所以出现这些技术差异，是因为与编制目的有关。通常，资产负债表编制者为了不使其主要分析对象受到数据干扰，会主动舍去某些项目。
麦肯锡对中国估算出了一个较高的金融部门杠杆率，我们的估计则要较其低得多。根本差别在于：其一，估算杠杆率的主要目的是评估风险，而金融部门中的通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，因此课题组仅以金融部门发行的债券余额作为债务。而麦肯锡方法，通过加总央行发布的“其他存款性公司”资产负债表中的“对其他存款性公司债权”（Claims on Other Depository Corporations）和“对其他金融机构债权”（Claims on Other Financial Institutions）两项计算出债务/GDP比率，加大了金融部门的杠杆率。[4]其二，从风险管理角度出发，真正需要关注的是实体部门的杠杆率。其三，由于各国金融体制的差异，金融部门杠杆率可比性也较弱。事实上，麦肯锡在进行国际比较时，使用的也是实体部门的杠杆率。
总之，课题组对金融部门的数据做如此选择，一是为了更清晰地认清中国的风险所在；二是遵循国际惯例，以增强国际可比性。
二 全社会杠杆率
仅仅基于资产负债表，并不能全面评价债务的可持续性。债务偿付的主要来源并不是当前持有的金融资产，而是未来的现金流，但这并不能在资产负债表中充分体现。例如，家庭部门的债务主要依靠工资收入来偿还，而大多数家庭的主要资产为非金融资产（家庭住宅）。类似地，创始期的公司仅拥有少量的资产，但预计有充裕的未来现金流。对于银行来说，贷款资产质量主要由借款人的未来现金流情况决定。对于政府来说，多数政府仅拥有少量的金融资产，同时持有大量非流动的非金融资产，它们未来主要通过这些非流动性金融资产的经营性收入来支付债务；倘若存在缺口，则须使用税收等公共收入。因此，考虑了众多相关因素之后，债务收入比被认为衡量债务可持续性的最重要指标。这就是国内外都非常关注全社会杠杆率的缘由。因为，就全社会而言，GDP构成收入主体；而债务对GDP的比率（或债务/GDP），便是全社会的杠杆率。
我们在分别估算了居民、非金融企业、政府与金融机构这四大分部门杠杆率的基础上，加总得到全社会总的杠杆率。2014年年末，中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，实体部门杠杆率为217.3%。2014年年末，中国经济整体（含金融机构）的债务规模为150.03万亿元，全社会杠杆率为235.7%（如果采用麦肯锡关于金融机构部门杠杆率的测算方法，则2014年年末中国经济整体的债务规模为177.53万亿元，全社会杠杆率高达278.9%）。
金融危机以来，依照课题组方法所测算的各部门加总的债务总额占GDP的比重，从2008年的170%上升到2014年的235.7%，6年上升了65.7个百分点（依照麦肯锡方法所测算的各部门加总的债务总额占GDP的比重从2008年的184.6%上升到2014年的278.9%，6年的时间里上升了94.3个百分点）。如果剔除金融机构部门，仅考虑实体部门的杠杆率变化，则中国的债务率从2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3个百分点，也是较为明显的上升趋势。其中，居民部门的债务总额占GDP的比重从18.2%提高到36%，上升了17.8个百分点；非金融企业部门的债务总额占GDP比重从98%提高到123.1%，上升了25.1个百分点；政府部门的债务总额占GDP的比重从40.6%提高到58%，上升了17.4个百分点。2008—2014年，居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率对全社会实体部门杠杆率增长的贡献率分别为29.5%、41.6%和28.9%。
如果从更长的时间跨度看，1996—2014年，依照课题组方法所测算的各部门加总的债务总额占GDP的比重从113%提高到235.7%，18年间上升了122.7个百分点，平均每年上升6.8个百分点。其中，居民部门的债务总额占GDP的比重从3.1%提高到36%，上升了32.9个百分点；非金融企业部门的债务总额占GDP的比重从83.7%提高到123.1%，上升了39.4个百分点；金融机构部门的债务总额占GDP比重从3.5%提高到18.4%，上升了14.9个百分点；政府部门的债务总额占GDP的比重从22.7%提高到58%，上升了35.3个百分点。1996—2014年，居民部门、非金融企业部门、金融机构部门和政府部门杠杆率对全社会实体部门杠杆率增长的贡献率分别为26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。显然，此间中国债务率的提高，主要归因于非金融机构部门和政府部门。
Buttiglione等（2014）指出，2008年之前，全球杠杆率的上升主要由发达国家导致，但自那之后，全球杠杆率的上升主要归因于发展中国家。这意味着，发展中国家可能成为下一场债务危机的主角。中国作为世界上最大的发展中国家，正处于杠杆率不断提高的过程中，对于这一凶险的预言，不可不保持高度的警惕。
三 杠杆率周期
杠杆率的攀升成为泡沫与资源扭曲配置的重要动因，也为未来的危机埋下了种子。这样，去杠杆自然成为经济调整的一个必不可少的环节。从加杠杆到去杠杆，杠杆率本身也在经历着其特有的循环周期，掌握这一循环周期的特点，特别是认识其“自我强化”特点，是应对杠杆率飙升的前提条件。
从理论层面分析，杠杆率周期一般始于重大创新，比如能大幅改进生产函数的技术突破、创造出新产品或打开新市场的金融创新，或是重大制度改变等。这些创新直接促进了总供给在总量上的增加和经济增速的提高，激发了对经济前景的乐观预期。基于对未来经济增长和收入的乐观预期，家庭、公司、政府倾向于高估自身的债务承受能力，乐于承担更多的债务，整个经济体的信用快速扩张，债务率迅速上升。近50年来的大多数“经济奇迹”，包括“意大利奇迹”、“南美奇迹”、“日本奇迹”、“东南亚奇迹”、“美国奇迹”、“爱尔兰奇迹”、“西班牙奇迹”、“中国奇迹”等，从本质上看，都是由创新驱动并由随后的信用扩张支持的一段高速增长期。这些“奇迹”陨落的原因也极其相似：创新带给产出的正面冲击逐渐减弱，过于激进的杠杆率远远超出了自身的债务承受能力，绷得过紧的债务关系终于在某一薄弱环节崩裂，引致各种形式的金融危机爆发，高增长时期随之结束。
图1-1 杠杆率周期的各个阶段
资料来源：Buttiglione等（2014）。
如图1-1所示，经济增长和杠杆率之间具有正反馈机制。当预期收入增加时，人们倾向于借入更多的债务，这些借款将直接促进需求的增加，从而导致收入增加这一预期的自我实现。但事实上，这一状况模糊并膨胀了对于经济前景的预期。David（1989）的研究指出，在技术创新的消化过程中，产出呈S形曲线增长：初始时较慢；随着新技术在经济体中的传播，经济增速加快；随着技术“红利”效应的减弱，经济增速再次放缓。信用扩张能在一定程度上延长高速增长的时间，从而推迟人们对经济增速放缓的预期。当预期反转时，人们意识到经济前景黯淡，实际的债务承受能力或未来现金流大大低于之前的预期，现有负债已经超出了偿还能力，债务风险因此大大增加，债务危机很可能被引发。
面对这种状况，可能的前景或解决方案有以下三种：
第一种前景是债务到期后无力偿付或无法展期，经济体普遍发生或其主要部门大量发生债务违约（或更隐蔽的方式，如通货膨胀等），危机爆发，总产出的总量及增速显著降低。
第二种前景是通过去杠杆来释放风险。由于经济增长和杠杆率之间存在正反馈机制，即使是缓慢的去杠杆过程也将给经济复苏带来负面冲击。然而，宏观调控当局若能认清去杠杆与稳增长两难困局的不可避免性，并采取适当的宏观经济政策去应对，去杠杆对产出的负面影响可以比较平滑地释放，假以时日，经济当可缓慢趋于稳定。
第三种前景最具吸引力，即政府明确以提高生产效率为方向，以各种政策引领经济社会大力推进结构性改革，通过经济增长化解债务负担。在这个过程中，经济增长的质量和效率均稳步提高。
现实中的解决方略往往是三管齐下，其实际效果则主要依赖生产效率的提升程度，在这个意义上，坚定不移地推进结构改革，无疑是摆脱杠杆率周期不良惯性的上佳之策。
四 去杠杆与稳增长两难：分子对策和分母对策
危机的恢复取决于去杠杆成功，但去杠杆过程引发的经济收缩却阻滞了危机的恢复，这就是去杠杆与稳增长之间的两难。因此，管理去杠杆过程，是对政策当局的严峻挑战。
考虑去杠杆政策时，最直观的方法是从债务率=债务/收入这个公式入手。根据这个公式，债务收入比的调整可有“分子对策”和“分母对策”两类。对分子（即债务）的调整包括逐渐偿还债务、债务减计、政府或中央银行承接债务、降低利息支出等；对分母的调整则包括结构性改革，扩大真实GDP规模，或通过通货膨胀扩大名义GDP规模等。
降低债务的措施可能会导致收入的降低，从而难以达到去杠杆的作用。例如，希望通过逐渐偿还债务或减少新发行债务的方式来去杠杆，由于信用—收入存在正反馈机制，债务的收缩可能导致GDP增速降低。又如，为了降低政府债务而实行的财政紧缩政策往往造成短期的收入紧缩，由于其对收入增长机制的影响非常显著，以至于政府很可能半途而废。
直接的债务减计虽然可以降低债务，但也有负面效应。某人的债务即是另一人的资产，因此，债务减计造成资产价值的直接损失及对其他市场的溢出作用，将直接对经济扩张产生负面影响。更严重的是，信用违约事件可能打压市场参与者的信心，导致其要求更高的风险溢价，致使全社会信用萎缩。
政府或中央银行承接债务，例如，本轮危机中美国政府接管两房及美联储购买抵押贷款支持债券，这类措施在经济上等价于债务减计。前者意味着未来的税收负担将会加重（偿还增加的国债）；后者是一种具有中期效应的干预措施，因为中国人民银行将在未来的某一时点（最好是经济状况有所好转时）收缩资产负债表以恢复正常的规模，否则将面临长期的通胀压力。危机爆发以来，欧美“救市”政策的分野以及“救市”效果的巨大差异，对此类救市思路给出了较好的注解。在欧洲，由于未及时采取政府或央行承接债务的措施，尤其是未及时实行量化宽松政策，欧元区出现了严重的信用紧缩，经济增长受到严重损害，至今其经济恢复逡巡不前；反之，在美国，由于及时、果断采取了刺激措施，危机后不久，其经济便基本恢复了信用扩张，其恢复进程虽不理想，但至少没有出现大的反复。如此看来，由政府或央行承接社会债务，不失为解救危机的次优选择。
通过金融抑制等政策可促进公众持有政府债，从而降低政府债务的利息支出。
综上，比较分子对策和分母对策，后者显然具有治本之效。因此，危机以来，多数处于债务重压且接受了IMF救援和指导的国家，大多承诺进行结构性改革以实现中长期实际产出的增长。比如近期的希腊债务危机，在经历了大范围的迂回之后，不得不重走以改革换救助之路。这告诉我们，改革并以此保持一定水平的增长速度依然是解决一切问题的关键所在。相比较而言，在分子对策的各种政策中，政府与中国人民银行接手债务，至少有平缓危机的效果，且可为救助拉长时间窗口，当属治标的可行之策；而其他政策手段的效果均不显著。
五 杠杆调整与金融风险管理
中国的资产负债表总体上相对健康，但结构上仍存在局部风险，这主要体现在非金融企业杠杆率过高以及地方政府的杠杆率偏高两个方面。与之对应，中国的居民部门以及中央政府都还有加杠杆的空间。基于这种结构，在去杠杆过程中，尝试通过杠杆调整与杠杆转移来化解局部风险，就成为一个可行的政策选择。
事实上，迄今为止，政策当局也正沿着这条思路施为，主要体现在两个方面：一是地方政府杠杆向中央政府转移，即地方去杠杆、中央加杠杆。鉴于目前我国地方政府的杠杆率为42.7%，而中央政府的杠杆率仅为15.1%，这种转移存在客观可能性。地方债务置换就是适例。此外，从地方融资平台贷款转向政策性金融机构负债（如国开行），也是另一种由地方向中央转移杠杆的形式。二是企业部门杠杆向居民部门转移。最为典型的就是股市的发展。倘若股价不断上升，则企业一方面可以通过股价的上升，使得权益名义价值上升；另一方面，通过股票增发或IPO，进一步带来权益的增加。如果以资产负债率来衡量杠杆水平，上述活动的总结果，就是明显降低了企业的杠杆率。然而，我们不欣赏那种将企业部门的杠杆向居民部门转移的做法，更不赞同通过推动股价上升，同时借以增发股票或IPO，进一步增加权益，来降低企业杠杆率的“战略”。2015年6—7月发生股市剧烈波动，可以说为此种思路给出了负面评价。
杠杆调整（或转移）与金融风险管理的关系，可以沿着以下思路展开分析。
现实中，杠杆调整或转移可有四种类型：其一，政府与政府之间，比如从地方政府杠杆转移到中央政府。其二，政府到私人。典型的是政府债务的市场化分担，比如征收通货膨胀税；如果把国有企业纳入广义政府，那么，国有企业通过股市融资，也可归于此类。其三，私人到政府，比如美国房地产部门的次贷危机，引发主权债务危机，迫使美联储推行QE。这是通过政府部门加杠杆来实现私人部门的去杠杆。其四，私人到私人，比如企业部门（主要是非国有企业）去杠杆，居民部门加杠杆。
应当说，上述每一类情况都可能蕴含风险或挑战。其一，政府之间转杠杆。总体上风险较小，也恰恰是中国体制的优势。21世纪初处理银行坏账的一系列举措，如成立资产管理公司、发行特别国债、以外汇储备向银行注资、中国人民银行再贷款等，就是政府之间杠杆转移的典型模式。由于中国政治体制的单一性，这种转移主要是中央的最高决策问题，制度上并无障碍。其二，政府转到私人。无论征收“通货膨胀税”，还是国有企业通过股市融资，都需要政策当局统筹考虑由此带来的社会成本，其效果亦存在极大的不确定性。其三，私人到政府。将私人部门的杠杆转移到政府那里，固然也经常发生，尤其是在发生危机之时，但是，这里也存在严重的软约束和道德风险问题。比如“大而不能倒”，雷曼兄弟该不该救的问题；股市面临崩盘，政府是否出手的问题，等等。客观地说，政府救助与政府干预之间是有因果逻辑关联的，如果政府干预在先，则政府救助就成为无可逃避的后续手段和责任。因此，要控制私人杠杆向政府转移过程中的风险，就要明确规则，尊重市场。当然，在系统性风险已经显现的情况下，政府承担最后贷款人角色，应属责无旁贷。不过，这已涉及危机治理问题了。其四，私人到私人。这种转移基本应按市场规律办事，政府不宜过度干预。政府的责任就是维护好市场秩序，即便有所引导，也应遵循“市场决定论”，按契约精神办事。
以上我们就一个国家内部进行杠杆转移，从而弱化杠杆率飙升，管理金融风险的思路做了“沙盘推演”，旨在说明，在国家资产负债表依然健康的背景下，我们有条件弱化局部地区和一些部门杠杆率飙升的风险。然而，在我们愉快地接受这一结果的时候，必须清醒地认识到，现实中的杠杆率调整还将遇到若干其他条件的制约。比如，在资产负债表中，负债相对刚性，而资产则可能不断变化。比如，股市扩张条件下，非金融企业的股权融资可能增加，企业的资产规模势将扩张。但是，相反的过程也可能发生：股市下跌，企业资产规模也会大幅缩水。也就是说，非金融企业的资产规模可能大规模变化，但其负债方却“纹丝不动”。在进行杠杆转移的过程中，我们必须牢记这一特征。
六 根本出路在于通过改革转变经济发展方式
当前中国的资产负债表的结构风险，主要表现为期限错配、资本结构错配以及货币和资产错配。这些错配既与发展阶段相关，更与体制扭曲有关。因此，解决资产负债表风险，根本上还要依靠调整经济和金融结构，转变经济发展方式。
期限错配问题主要反映在地方资产负债表中。虽然我国地方政府总体上不存在清偿力问题，但是，由于严重存在期限错配，它们资产负债表的流动性风险是极大的。地方政府资产负债表期限错配，主要归因于地方政府的资产大多期限较长（基础设施与公共服务投资），而在负债方面，却又缺乏可持续的长期资本来源。解决这种期限错配问题，必须综合施策。其中，建立稳定的城市基础设施投融资机制，大力发展长期信用金融机构和政策性金融机构，积极根据收入和支出责任匹配原则来调整中央与地方间财政关系等，均为题中应有之义。
资本结构错配问题主要反映在非金融企业资产负债表中，其基本表现就是负债率过高。这一状况，与中国的金融结构密切相关。银行间接融资为主，构成中国的金融体系的基本特色。由于银行信用只能以贷款方式提供，依赖银行体系为企业提供资金，自然产生提高企业负债率的结果。治本之道是认真落实党的十八届三中全会决定，努力“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。同时，我们也应当根据变化了的环境和条件，重新审视禁止商业银行从事投资活动的规定。
货币和资产错配问题主要体现在对外资产负债表中。其集中表现就是，我国对外资产和对外负债的投资收益差额（中国对外投资与外方在中国投资的收益较差）长期为负。为扭转此类错配，我们在放松对资本和金融项目管制的过程中，应稳步从货币结构和资产结构两个层面推动我国资本和金融项目的结构调整。在负债方面，通过人民币的国际化，通过推进“一带一路”战略和自贸区建设，增加人民币在我国对外负债中的比重，逐步降低我国的对外负债成本。在资产方面，应注重扩大内需，放缓外币定值资产（特别是债权类资产）的积累；在实施“藏汇于民”战略中，大力促进对外直接投资和证券投资（特别是股权投资），增加对投资对象国货币定值的权益类资产的持有，以分享其经济增长的收益。
[1] 囿于数据的可获得性，相关估算只能更新到2013年。
[2] 中国人民银行，2015年5月29日。
[3] 作为比较，美国的对外负债以低成本的证券投资为主，而其对外资产则以收益较高的对国外股权为主，这种结构，使得美国尽管是债务国，但其投资收益长期为正。
[4] 在中国人民银行的统计中，缺少2005年之前“其他存款性公司对其他存款性公司债权”的数据，因此，麦肯锡的统计也缺乏历史可比性。