总报告 更加突出防御性政策，防范经济金融风险
——2015年第3季度宏观经济形势分析与第4季度预测
汪红驹 汪川
摘要
·2015年三季度全球经济增长减缓，结构分化。发达国家经济总体复苏态势不稳，虽然美国经济增长势头明显，但欧元区和日本经济仍未摆脱经济困境；新兴经济体呈现明显的分化格局，在“金砖国家”中，中国、印度经济仍保持7%的经济增速，但俄罗斯、巴西两国经济陷入衰退，南非经济增速也陷入低谷。
·国际金融市场震荡，国际资本从新兴市场国家回流欧美发达国家的趋势明显，新兴市场国家的汇率持续贬值，俄罗斯、巴西等国的通胀率居高不下。美元加息推迟之后，发达国家股市再次下挫，反映了国际金融危机之后长期量化宽松政策造成的股市高处不胜寒。从经济基本面看，国际金融市场震荡在短期内不会结束，而且发达国家与新兴市场国家的金融市场震荡有可能再次发作，拖累世界经济复苏。
·三季度中国经济主要指标未见明显好转。投资增速仍然趋缓，消费增速平稳，出口暂时出现改善迹象，工业增速略微回落，预计中国2015年三季度GDP下滑至6.9%左右，消费物价指数（CPI）为1.9%左右。先行指标略微下移，国际金融市场风险上升，四季度仍有下行风险。假设不出现系统性风险，预计四季度经济增长6.9%左右，消费物价指数上涨1.8%左右。全年GDP预计增长7.0%左右，CPI上涨1.6%左右。
·四季度国内和国际经济形势更加严峻，国内经济有“惯性下滑”的风险，经济政策需要更加突出防御性策略。需要高度警惕国际金融市场的外部冲击对中国经济和金融稳定的影响，正视经济减速的客观规律，将防风险和稳增长有效结合起来，扎紧篱笆，苦练内功，牢牢守住不发生系统性风险的底线。进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，继续深化经济体制改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，特别是促进投资稳定增长，使经济运行保持在合理区间。
第一部分 国际宏观经济形势分析[1]
2015年三季度，全球经济呈现深度调整。一方面，发达国家经济总体复苏态势不稳，虽然美国经济增长势头明显，但欧元区和日本经济仍未摆脱经济困境；另一方面，新兴经济体呈现明显的分化格局，在金砖国家中，中国、印度经济仍保持7%的经济增速，但俄罗斯、巴西两国经济陷入衰退，南非经济增速也陷入低谷。
在货币政策方面，一方面，美国经济增长和失业率数据表现良好，但通货膨胀尚未达到预期水平，且受美元持续升值影响，预计美联储将于年底启动加息进程；另一方面，由于经济复苏态势不稳，预计欧元区和日本央行将继续扩大宽松力度。受全球货币政策分化的影响，国际资本从新兴市场国家回流欧美发达国家的趋势明显，新兴市场国家的汇率持续贬值，俄罗斯、巴西等国的通胀率居高不下。
受全球经济状况和货币政策影响，国际金融市场震荡明显：VIX波动性指数创2012年以来的高点，新兴市场ETF波动率指数更是屡创新高，这反映出金融市场对于全球经济增长以及新兴市场金融稳定性的担忧。
一 全球经济增速放缓
根据IMF于7月的预测，2015年全球经济增速达3.3%，较4月的预测下调0.2%，并维持明年3.8%的全球经济增速预测。其中，发达国家2015年预计增长2.1%，较4月预测下降0.3%，新兴市场国家预计增长4.2%，预测下调了0.1%。
从国别来看，IMF虽然较多下调了美国经济增速，但美国仍是发达国家经济增长的引擎，预计2015年经济增长2.5%；相比之下，欧元区和日本经济增长仍呈疲惫态势，IMF维持欧元区1.5%的经济增速预测不变，但下调日本经济增速2个百分点至0.8%。对于新兴市场国家而言，印度将超越中国成为新兴市场国家的领跑者，预计印度2015—2016年的经济增长均维持在7.5%的水平。同为新兴市场国家的中国和南非也经历了明显的经济下滑，IMF维持对中国和南非的经济增速的预测不变，两国2015年的经济增速分别为6.8%和2%；并判断2016年中国经济增长将降至6.3%。相比之下，俄罗斯、巴西等新兴市场国家的经济增速则出现明显负增长，其中，IMF判断俄罗斯2015年经济下滑3.4%，巴西经济下滑1.5%，且两国2016年的经济增长不容乐观（见表1）。
表1 全球经济增速
鉴于中国已成为全球第二大经济体，在全球经济进入深度调整阶段，中国经济增长对全球而言意义重大。图1显示，自2000年以来，中国对全球经济增长贡献率逐步攀升，至2014年，中国对全球经济增长贡献率已接近30%；而近三年，中美两国对全球经济增长的贡献率一直高于50%。
图1 全球经济增速及中美两国贡献
就美日欧三大经济体来看，美国经济2015年二季度GDP年化环比增长3.7%，不仅从一季度0.6%的低迷增速中大幅反弹，而且较初值环比2.3%的增速大幅上调。这显示在二季度里，美国经济活动持续扩张。具体而言，美国房地产市场恢复坚挺，就业市场稳步复苏局面不改，内需较为稳定，消费者对经济前景乐观。只是通货膨胀的迹象依然微弱，且受美元升值影响，出口不甚理想。预计美国三季度经济将继续保持在正常轨道中运行。
由于意大利与希腊增速加快，欧元区二季度增长速度快于预期。根据欧盟统计局公布的数据，欧元区二季度的国内生产总值（GDP）修正为较上一季度增长0.4%，较上年同期上涨1.5%，这分别高于0.3%和1.2%的初值。但在三季度初受希腊局势起伏不定的影响，经济增速显现小幅下滑迹象，制造业活跃程度略有下降，通缩风险下降但物价改善进程缓慢。欧洲央行坚定不移地实施资产购买计划将为实体经济保驾护航，在希腊局势稳定、油价持续低迷的背景下，欧元区在三季度有望继续增长。二季度日本经济继续保持温和复苏的态势，工业产出及订单显现温和增长迹象，就业市场稳步接近全面就业状态，但内需不够稳定，通胀水平不见起色。
二 全球通货紧缩压力持续
受全球范围内需求萎缩和大宗商品价格下滑的影响，全球范围内通货紧缩压力明显。如图2所示，初级品价格指数领先CPI通胀率变化，而2010年以来全球范围内初级品价格指数呈持续下滑趋势，这给全球范围内带来了通缩压力，自2012年以来全球CPI增速持续降低，且未来仍将保持该趋势。
图2 全球通缩压力仍将持续
就发达经济体而言，受能源价格低迷影响，美国二季度整体通胀水平没有太大起色。数据显示，美国7月CPI同比上升0.2%，扣除能源和食品后的核心CPI同比上升1.8%，非常接近美联储2%的通胀目标。欧元区通胀迹象仍然微弱，但较一季度已经有明显改善。数据显示，欧元区8月CPI同比增长0.2%，核心CPI（剔除能源、食品）同比上升1%，继续保持正值。对于日本而言，日本7月全国CPI同比增长0.2%，扣除食品和能源后的核心CPI同比增长0.6%。发达国家物价数据说明，其通缩风险进一步恶化的可能性减小，但改善进程十分缓慢。
图3 美国和欧元区的CPI通货膨胀率
但从生产者价格指数来看，如图4所示，美国PPI已连续八个月负增长，7月同比下降2.5%，与6月降幅持平。对欧元区而言，7月PPI同比仍下降2.1%；同样地，在生产者价格指数方面，日本8月PPI同比降幅扩大至3.57%，且已连续五个月跌入负值。考虑到新兴市场国家汇率下调和未来美联储加息带来的美元升值可能，未来全球范围内PPI仍将持续下滑，这最终将给CPI带来较大通缩压力。
图4 发达经济体的PPI通货膨胀率
三 全球货币政策分化明显
随着美国经济反弹的趋势愈加明显，市场对美联储今年加息的预期愈加强烈，这从美元指数在6月中旬至7月中旬连续上涨中得到体现。但美联储在首次加息的时间上，一直较为谨慎。在6月议息会议纪要中，绝大多数委员都希望在加息前获得更多信息，认为应对未来前景保持谨慎，包括希腊局势、中国经济、美国消费者支出。在7月的议息会议上，美联储维持0—0.25%基准利率不变，并称准备在经济状况进一步改善时采取加息行动。尽管7月的决议声明与6月相比，对经济评估略有改善，但言辞谨慎，对低通胀及较低的薪资增速表示担忧，美联储在加息上有诸多顾虑。
就三季度的经济数据来看，美国8月失业率为5.1%，已经恢复至金融危机之前的水平；通胀率虽低位运行，但核心通胀率已升至1.8%，接近2%的目标水平。另外，年初以来美元指数持续上升，美国企业出口受到美元汇率升高的负面影响，且8月人民币汇率贬值对美国出口和物价水平均构成负面冲击，预计四季度物价水平仍有通缩压力。虽然美联储在9月已推迟加息，今年12月首次加息的概率仍然最高。
欧元区通胀已在年初触底，在未来数月保持低位，并有望在年底回升，欧洲央行将坚定执行资产购买计划，并将坚定执行QE直至2016年9月底。可以看出，正是经济日益好转的事实，坚定了欧洲央行执行QE的决心。
自去年10月底宣布加大购债规模后，至今日本央行没有新动作。日本央行7月议息会议维持了宽松刺激规模不变，并决定继续以每年80万亿日元的速度扩大基础货币。日本央行表示，宽松货币政策正产生预期效果，国内经济继续温和复苏，维持评估不变，出口和产值上升，但存在一些波动。同时，日本央行将2015财年GDP预期从4月的2.0%下调至1.7%，并下调了该国2015—2017财年核心CPI预期。从声明看，日本央行对目前的宽松程度有一定不自信，如果通胀水平仍没有起色，可能进一步实施宽松政策。
四 全球金融市场震荡加剧
外汇市场上，年初以来美元指数呈持续上升趋势，支撑美元上涨的是美国经济的持续复苏和美联储加息预期升温，同时也存在新兴市场国家经济增长乏力和汇率贬值因素（见图5）。2015年8月以来，主要国家货币对美元更是呈现普遍的贬值态势。以欧元为例，欧元对美元的贬值主要源于希腊债务问题，危机在7月初步解决，希腊方面做出巨大让步，但欧元并没有出现明显反弹，反而对美元汇率出现下跌。究其原因在于投资者对于希腊风险已经建立好金融防火墙，当谈判出现进展的时候，市场理解为“利好增多”而非“利空下降”，造成的结果是当希腊危机彻底落定之后，欧元反而大幅下跌。欧元在7月13日协议达成之后出现最低点。
图5 美元指数与人民币汇率
图6 其他主要货币汇率
受美元走强的影响，年初以来国际大宗商品价格呈持续下跌，下半年下跌趋势更加明显（见图7）。除美元升值因素，新兴市场国家经济增速下滑导致对全球商品需求的下降也是国际大宗商品价格下跌的主要原因。此外，美国能源库存较高以及伊朗核协议达成也都对近期国际原油价格形成打压，因此导致能源价格整体呈现出相当压力，长期以来的跌势再度加速。
图7 国际大宗商品（黄金与原油）价格
受新兴市场经济体经济增长的影响，国际投资者对全球经济尤其是新兴市场经济体需求萎缩的担忧加剧了国际资本市场的波动性，新兴市场ETF和VIX波动率指数创两年来新高（见图8），7月以来国际资本市场呈现普遍的下跌趋势（见图9）。预计未来，随着新兴市场国家经济的深度调整，资本外流将加剧新兴市场国家的市场波动性，同时未来美联储加息也将对发达国家资本市场形成负面冲击。
图8 新兴市场ETF与VIX波动率
图9 全球主要股指走势
第二部分 中国宏观经济形势分析和预测
三季度中国经济主要指标未见明显好转，国际金融市场风险上升，四季度仍有下行风险，假设不出现系统性风险，预计四季度经济增长6.9%左右，消费物价指数上涨1.5%左右，全年预期增长7%左右。四季度国内和国际经济形势更加严峻，国内经济有从“主动调整”转变为“惯性下滑”的风险，经济政策需要更加突出防御性策略，牢牢守住不发生系统性风险的底线。应进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，继续深化经济体制改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，特别是促进投资稳定增长，使经济运行保持在合理区间。
一 三季度经济增长略降，结构性通货紧缩严重
2015年上半年GDP增长7.0%，三季度很可能突破7%。经济增长下滑的同时，物价出现分化走势，CPI与PPI涨幅之间的差距拉大，CPI略有回升，预计上涨1.8%，PPI下跌至5.8%左右。
（一）总需求下降，工业和服务业增长减速
1.年内消费需求平稳，但有下降压力
2015年7月和8月社会消费品零售总额名义值分别增长10.5%和10.8%，扣除价格因素实际增长10.4%。从实际增幅看，比去年同期略低0.1个和0.2个百分点，表明消费需求基本平稳。但与去年相比，消费需求仍显示了下降压力。今年1—8月社会消费品零售总额同比增长10.5%，比去年同期下降1.6%。上半年经济下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制未来消费增长（见图10）。
图10 社会消费品零售总额同比变化趋势
资料来源：国家统计局，CEIC，下同。
2015年1—8月，全国网上零售额同比增长36.5%。其中，实物商品网上零售额增长35.6%，占社会消费品零售总额的比重为9.8%；非实物商品网上零售额增长41.1%。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长41.3%、27.3%和38.8%。网上零售额的大幅增长表明消费者购买消费品的模式有重大变化，但对于总体消费额增长并没有显著影响。
2.投资增速下降
2010年以来，中国投资增速持续下移（见图11）。一是全国固定资产投资增速继续回落。今年1—8月，全国固定资产投资同比增长10.9%，比去年同期低5.6个百分点。分产业看，第一产业、第二产业和第三产业固定资产投资分别增长28.5%、8.5%和11.9%。因第一产业占比低，其高增速不能弥补第二产业、第三产业投资增速的下滑。
二是民间固定资产投资增速持续回落。受国际经济总体走弱、国内经济增速下移、产能过剩矛盾依然突出、工业品出厂价格持续下降、工业企业利润下降等大环境影响，我国民间固定资产投资增速也持续降低。1—8月，民间固定资产投资增速累计同比增长11.0%，比去年同期下降8个百分点。
图11 固定资产投资
三是房地产开发投资增速大幅下降。另外，受商品房去库存压力较大、土地市场低迷等因素的影响，房地产开发企业投资意愿不足，房地产开发投资增速持续回落。1—8月，房地产开发投资和住宅投资累计同比分别增长3.5%和2.3%，比去年同期分别降低9.7个和10.1个百分点。
3.进出口疲弱，贸易顺差上升
进口下降幅度高于出口。1—8月累计，出口下降1.4%，增速较去年同期下降5.2个百分点；进口下降14.5%，增速较去年同期下降15个百分点。出口增速高于预期，而进口大幅萎缩，推动贸易顺差大幅上升，1—8月累计贸易顺差3654亿美元，比去年同期增加1640.3亿美元。
名义进出口下降，贸易顺差扩大，主要原因是：（1）我国工业增速下滑导致对大宗商品需求锐减，钢材、成品油累计同比增速负增长；但出口货物数量仍保持正增长。2015年1—8月，我国进口货物运输量累计同比下降1.8%；出口货物运输量累计同比增长11%（见图12）。（2）我国贸易条件改善。2014年8月以来，我国进口价格大幅下降，进口价格下跌幅度远大于出口价格下跌幅度。今年8月，进口价格跌幅比出口价格跌幅高11.5个百分点（见图13）。
图12 中国出口和进口货物运输重量累计同比
图13 中国出口和进口价格指数变化
出口货物运输量增长和贸易条件改善说明中国仍然保持出口优势。从2001年加入WTO至2014年，中国出口额增长6.2倍，占全球出口总额的比重由5%扩大至12.4%。8月中旬以来，汇率形成机制更加市场化，人民币轻微贬值，因加工贸易的增加值在出口商品价值中的比例很低，人民币轻微贬值对出口影响不大。
4.工业和服务业增长下滑趋势明显
三季度，因制造业产能过剩、传统产业淘汰力度加大、汽车通信等主导行业减速、投资需求不旺等因素导致工业生产继续保持较低增速。7月和8月，规模以上工业增加值环比增长0.33%和0.53%，增幅低于二季度；同比增长分别为6.0%和6.1%，比去年同期下降3.0个和0.8个百分点；1—8月工业增加值累计同比增长6.3%，比去年同期下降2.2%。
8月制造业和服务业中的PMI下行，其中制造业PMI降至49.7，再次跌破50，低于今年1月和2月的低点；服务业PMI也降至53.4，因此8月服务业没有太多惊喜（见图14）。
图14 制造业和非制造业的PMI
重工业回落幅度较大，无论是上游发电量，还是中游钢铁、水泥和有色金属，同比增速都明显回落；下游汽车产量同比降幅有所收窄，但是日均产量仍在下滑。整体工业增速下行态势不变。另外，8月PPI环比和同比降幅增速扩大，PPI的加速下滑抑制企业补库存过程，其对工业生产造成的负面影响将继续显现。从现有的微观按周数据监测看，动力煤价格下降、钢产量下降等都表明工业仍处于下行通道。7月工业企业利润和应交增值税累计同比分别下降1%和2.6%，工业企业整体效益下滑（见图15）。
图15 工业企业财务指标
（二）结构性通货紧缩严重
1.消费物价（CPI）和生产价格指数（PPI）同比指标之间的差距拉大
8月CPI同比上涨2.0%，PPI同比下降5.9%（见图16）。（1）CPI上涨的主要来源是食品、烟酒和服务等项目的价格上涨，8月，食品价格同比上涨3.7%，涨幅比上月扩大1.0个百分点，其中猪肉、鲜菜价格同比分别上涨19.6%和15.9%，合计影响CPI上涨1.05个百分点。非食品价格同比上涨1.1%，涨幅与上月相同，但家庭服务、烟草、学前教育、公共汽车票和理发等价格涨幅仍然较高，涨幅分别为7.4%、6.8%、5.6%、5.3%和5.2%。如果排除这些项目，非食品消费价格同比仅上涨1.1%，工业品价格指数仅上涨0.2%，交通和通信价格下跌2.1%（见图17）。（2）8月，工业生产者出厂价格同比下降5.9%，降幅比上月扩大0.5个百分点。分行业看，石油和天然气开采、石油加工、黑色金属冶炼和压延加工、煤炭开采和洗选出厂价格同比分别下降37.9%、24.3%、18.8%和15.6%，合计影响本月工业生产者出厂价格总水平同比下降约3.4个百分点，占总降幅的58%左右。
图16 居民消费价格指数和生产价格指数同比
图17 8月消费价格指数分类项目价格同比涨幅排序
2.国际初级大宗商品价格仍在低位
受全球经济复苏缓慢、原油供给增加、美元升值、国际金融市场震荡等因素影响，自今年6月下旬以来，能源、食用品、金属等初级原材料价格再次下跌（见图18），7—8月仍保持低位。8月三大类初级原材料价格比7月分别下跌18%、3%和3.3%。
图18 IMF全球初级产品价格指数（2005=100）
3.结构性通货紧缩风险依然存在
通常用消费物价指数或GDP缩减指数长期连续负增长来定义通货紧缩。截至2015年8月，生产者价格指数（PPI）已经连续42个月负增长。虽然以CPI指标来衡量，暂时还不能判定中国已经陷入全面通货紧缩状态，但是因中国消费占GDP比重远低于发达国家，投资占比较高，2013年中国投资占比为47.8%，生产部门在国民经济中占比远高于发达国家，PPI连续3年多负增长，对此应引起高度重视。生产部门长期紧缩，企业盈利能力下降，未来其资产负债表可能受损，通过“金融加速器”机制引发债务紧缩；另外，受国际大宗商品价格下跌影响，进口价格指数下跌，通过购进原材料价格指数传递至PPI，生产部门的物价负增长仍将继续一段时间，并有可能传递至消费物价，导致消费领域通货紧缩的风险上升。
二 当前面临的主要问题
（一）固定资产投资乏力
投资大幅下降是经济增速减缓的主要原因。8月以后，部分与投资相关的先行指标并未好转，未来投资增长仍不乐观。（1）虽然新开工项目数量增加，但新开工项目计划投资额同比大幅下降，8月同比（季节调整）涨幅为2.7%，比去年同期下降11.9%（见图19）。（2）社会融资总量新增累计同比下降。8月货币供应（M2）和贷款余额同比分别升至13.3%和15.7%，但社会融资总量新增累计同比下降9.9%，其中人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券净融资、非金融企业股票融资各项目的新增累计同比分别为16.5%、-107.4%、-52.9%、-81.6%、-276.3%、-9.5%和107.9%（见图20）。（3）虽然房地产销售面积和房地产价格有所回暖，但房地产投资增速继续保持低位。8月房地产开发投资来源累计同比增加0.9%，其中，国内贷款、利用外资、外商直接投资、自筹资金等都有不同程度的负增长，定金及预收款和个人按揭贷款分别增长4.6%和16.3%（见图21）。（4）后续基建投资继续保持20%以上增速的可持续性存疑。基建投资周期长，回报率不高，现金流并不充沛，这些特点决定了基建投资长期维持20%以上的增速不可持续。基建投资累计增速已从今年3月的高点23.1%下降至8月的18.4%。
图19 新开工项目数量和新开工项目计划投资额同比（季节调整）
图20 社会融资总量新增累计同比
图21 房地产开发投资资金来源累计同比
（二）国际金融市场剧烈震荡的风险不可低估
2015年8月股市、原油价格经过意外暴跌之后，美联储在9月推迟加息，也考虑到了国际金融市场震荡的潜在风险。美元加息推迟之后，发达国家股市再次下挫，反映了国际金融危机之后长期量化宽松政策造成的股市高处不胜寒。从经济基本面看，国际金融市场震荡在短期内不会结束，而且发达国家与新兴市场国家的金融市场震荡有可能再次发作，拖累世界经济复苏。在金融震荡之后，各经济体可能采取延长宽松政策，短期内国际经济面临多重政策不确定性：一是美联储推迟首次加息时间；二是欧洲和日本延长量化宽松政策；三是中国加大稳增长政策力度；四是其他新兴市场国家采取救市政策。新兴经济体结构调整难以推进，反而由于救市而使经济结构更加扭曲，救市带来了产能过剩、债务高企，新兴市场国家面临股市下跌、资本流出、外汇储备下降、货币贬值的冲击；受金融震荡冲击，全球性总需求增长缓慢，经济脆弱性加大。发达国家受沉重债务困扰，经济复苏缓慢，股票市场在前期宽松政策刺激下产生的虚假繁荣也难以继续维持，虽然资本流入的有利因素和美联储货币政策的独立性有利于减弱国际金融震荡对美国的冲击，但经济全球化的发展已经使发达国家与新兴市场国家高度融合，新兴市场国家的金融震荡仍然会传染至发达国家，使其股市出现震荡。美国与欧洲及日本的经济周期错配，决定了美元与欧元及日元之间仍会持续波动。
图22 银行代客结售汇差额与外汇储备增量
2014年7—12月，中国外汇储备下降1502亿美元。2014年中国对外直接投资1231.2亿美元，首次超过外商直接投资（实际使用规模）35.8亿美元，这一数字表明中国主动对外直接投资（走出去）的资金并非资本外流的主要原因。2015年1—8月累计，外汇储备增量和银行代客结售汇差额分别下降2856亿美元和2381亿美元，外汇储备增量的变化趋势与银行代客结售汇差额高度一致（见图22）。资本流出可能引发国内资产市场重估，导致股票市场下跌。
从8月18日至26日，短短的一周交易时间里，上证指数暴跌1000多点。目前市场上的避险情绪是多种因素的反映，国内原因包括：前期市场投机过度、去杠杆化、挤泡沫引发市场踩踏、未来注册制改革、新三板推出等措施增加股票供给等；外部原因包括：担忧美联储加息、全球经济增长放缓、资本外流和人民币贬值预期引发市场抛售等。
股市下跌加大经济下行压力。股票市场调整对经济增长的影响包括直接和间接冲击。直接冲击主要是股票交易额萎缩，带动金融业增加值增速回落。间接冲击包括：一是通过财富效应，影响居民消费相关产业和房地产业需求，进而影响其增加值增速；二是股票融资能力下降，非金融企业利用股票市场融资金额减少，降低相关行业增加值。上半年股票市场大涨拉动GDP增长1.4个百分点。我们预计2015年下半年，股票市场调整可能拖累GDP增速下降0.68个百分点，其中直接效应拖累GDP增速0.33个百分点，股票财富效应间接拖累GDP增速0.23个百分点，股票融资能力下降间接拖累GDP增速0.12个百分点。
（三）货币政策两难，外汇储备下降对基础货币产生紧缩作用
受“三元悖论”制约，资本项目自由流动、浮动汇率和保持货币政策独立性三个目标中只能同时满足两个。人民币国际化要求资本账户完全开放，资本自由流动。目前内需乏力、通缩压力加剧、出口负增长等不利因素使得央行有必要进一步降息降准、人民币贬值，实施更加宽松的货币政策，这可能促使资本外流并给人民币带来更大的贬值压力。人民币贬值可能引发国内资产抛售、周边国家竞争性贬值和国际金融市场震荡。但是如果保持汇率高估，央行必须通过外汇市场干预应付资本流出，卖出外汇，国际储备下降，导致国内流动性被动收紧，这又需要货币政策进行冲销操作才能抵消外汇占款下降的紧缩效果。人民银行通过非常规货币政策工具，如中期借贷便利（MSL）、抵押补充贷款（PSL）和短期流动性调节工具（SLO）等投放流动性。但这些举措都未能完全抵消外汇储备下降对基础货币的紧缩作用。央行资产负债表数据显示，2015年8月外汇占款为26万元人民币，比2014年12月减少3.6%，同期基础货币减少3.5%。央行降低存款准备金比率扩大货币乘数，有助于提高货币供应增速，7月和8月M2增速超过13%。
（四）经济增长下行压力加大
短期指标示弱。我们构造的6月和7月实体经济活动指数已经低于2008年金融危机时期的最低水平。新公布的PMI指数显示短期内生产和出口将减缓。8月中国制造业PMI降至49.2%，其中新订单指数为49.7%，比上月下降0.2个百分点，连续两个月位于临界点下方，表明制造业市场需求继续减弱。新出口订单指数降至47.7%，是2014年10月以来持续下降的新低点。非制造业商务活动指数为53.4%，比上月回落0.5个百分点，增速减缓。其中新订单指数为49.6%，比上月下降0.5个百分点，降至临界点以下；新出口订单指数略升0.4个百分点至46.6%，但仍处于临界点以下。
（五）经济增速放缓，四季度仍需加大财政支出力度以完成预算目标
2015年经济增速下移，财政收入增速下降，积极财政政策发挥效力，支出增速一直高于收入增速（见图23）。1—8月累计，全国一般公共预算收入103521亿元，全国政府性基金预算收入23399亿元，两者合计126920亿元；全国一般公共预算支出102864亿元，全国政府性基金预算支出22243亿元，两者合计125107亿元；收入大于支出1813亿元。一般公共预算与政府性基金预算合并，支出增速高于收入增速10个百分点，收支差额比去年同期降低86%。
图23 一般公共预算与政府性基金预算合并的累计收支同比增速
2015年全国一般公共预算收入和支出目标分别为154300亿元和171500亿元。1—8月累计，全国一般公共预算收入103521亿元，比上年同期增长7.4%，全国一般公共预算支出102864亿元，比上年同期增长14.8%，分别完成预算目标的67%和60%。今年要完成收支目标，从9月至12月平均收支需要达到12695亿元和17159亿元。过去8个月收支平均值为12940亿元和12858亿元，四季度仍需要加大财政支出力度。
我国财政支出存在冲时点特征，一般在6月和12月财政支出大增（见图24）。今后仍需要加强相关制度改革，努力实现平滑财政支出。
图24 财政收支冲时点状况
三 2015年第四季度经济形势预测
综合前述分析，近两个月工业生产小幅回落，消费增长基本平稳，投资增速持续下行，出口优势继续保持。2015年四季度宏观经济走势仍受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响，企业库存可能见底回升，但资金供需萎缩制约投资回升，经济增长仍有下行压力；物价方面须防止去产能力度过大导致PPI负增长传导至消费物价负增长形成通缩；房地产销售出现回暖迹象，但能否带动房地产投资回升仍有疑问；国际金融市场震荡的外部冲击对国内经济和金融稳定产生极大挑战，货币政策操作难度加大，四季度财政支出仍需加大力度。我们假设2015年四季度国际金融市场的震荡不至于产生系统性风险，基准预测基于以下基准假设：
1.外生变量
（1）美元波动。从2015年3月初开始，美元见顶回落，波动加剧。主要原因是美国经济增长放缓以及强势美元有损美国出口和通胀前景，因美国经济复苏走在发达国家前列，美元汇率波动与美国经济与欧洲、日本和其他地区经济复苏的相对速度密切相关，我们假设美元指数在90—100之间波动。
（2）美国加息。未来美联储的加息周期可能慢于历史上任何一次加息周期。假设2015年四季度美联储首次加息0.25%。
（3）油价维持相对低位。原油价格在三季度已从低点回落至46美元左右，我们假设四季度纽约原油价格维持在45美元/桶左右。
（4）根据美联储公布的美联储理事会成员和联邦储备银行行长9月的预测报告，假设2015年美国经济增长2.1%，根据IMF7月《世界经济展望》预测值，假设欧元区和日本经济分别增长1.5%和0.8%。
2.政策变量
（1）降低准备金。四季度根据经济增长和物价变化情况、金融市场条件和国际经济环境，仍有可能继续降准。假设四季度降准一次。
（2）四季度人民币兑美元保持在6.4元/美元左右。
（3）年初预算的财政赤字扩大至1.12万亿元，假设年初预算的财政赤字能按计划执行。
3.主要预测结果
在上述基准假设下，结合模型计算，我们预测经济运行结果参见表2。
表2 2015年第四季度及全年中国主要宏观经济指标预测
2015年第三季度CPI上涨1.9%左右，GDP增长6.9%左右，消费品零售增长10.6%左右，固定资产投资增长9.2%左右，房地产投资增长1.0%，货币供应和信贷分别增长13.3%和15.7%左右。
2015年第四季度CPI上涨1.8%左右，GDP增长6.9%左右，消费品零售增长10.3%左右，固定资产投资增长10.1%左右，房地产投资增长1.2%，货币供应和信贷分别增长13.5%和15.8%左右。
总体上，四季度仍需要宏观政策继续加力增效，经过方方面面的努力，经济企稳，物价涨幅略微回落，消费品零售增速基本平稳，固定资产投资、房地产投资、货币供应的增幅小幅回升。全年CPI上涨1.6%左右，GDP增长7.0%左右。
四 更加突出防御性宏观政策，防范经济金融风险
过去五年，中国经济增长速度保持在中高速以上，对世界经济增长的贡献在30%以上，贡献率超过美国，中国实际上承担了全球经济“稳定器”的角色。但2008年国际金融危机之后的强力刺激政策带来了内部的不稳定：严重的产能过剩、过热的房地产市场、地方政府负债大幅增加、股市过山车般暴涨暴跌，以及资本回报率下降，出现资本流出和人民币贬值预期。由于美联储升息的时间正好与我国经济增长减速、结构调整、债务去杠杆化以及人民币追求国际化的时间相互重叠，为防止美联储加息导致新兴市场经济体（包括中国）产生系统性风险，缓解国际金融市场震荡对我国金融市场和实体经济造成的恶性冲击，防止发生系统性危机，需要综合考虑国内经济增长、国内资产价格、人民币汇率、资本流动等因素的相互作用，探寻内部经济和外部经济的新均衡点。
四季度国内和国际经济形势更加严峻，国内经济有从“主动调整”转变为“惯性下滑”的风险，需要实施防御性宏观政策。高度警惕国际金融市场的外部冲击对中国经济和金融稳定的影响，正视经济减速的客观规律，把防风险和稳增长有效结合起来，扎紧篱笆，苦练内功，牢牢守住不发生系统性风险的底线。进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，继续深化经济体制改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，特别是促进投资稳定增长，使经济运行保持在合理区间。
（一）优先考虑金融稳定目标，防范金融风险
当前中国货币政策面临两难选择，要求稳定汇率以实现金融稳定目标，同时保持货币政策独立性以实现稳增长目标，这就必须暂时放弃资本自由流动的目标，特别是防止投机性资本流出。（1）扩大货币互换范围和规模，为应对未来潜在的金融震荡风险创造风险防范机制。（2）加强资本项目流出监管，提高资本流出的交易成本。央行要加强对全球资本流动的监测，准确判断形势，灵活运用冲销操作、利率和法定准备金率等政策工具，消除资本流动对货币供应的冲击，稳定金融市场。提高外汇远期交易的保证金，防止资本流出过快和人民币大幅贬值造成巨大冲击。（3）要警惕“中国套息交易”，甄别资本外逃的新渠道，防止中国服务贸易逆差继续扩大，严厉打击地下钱庄。
（二）加大稳增长政策力度，防止全面通货紧缩和经济下行突破底线
扩大地方债置换规模，降低地方政府债务杠杆比率，化解债务压力，在财政收入增速大幅下滑的背景下，央行有必要通过量化宽松的类似央行购债的途径增加市场流动性，最大限度降低财政发债的挤出效应；推动国内收入分配公平和民生工程；在人民币适度贬值之后，利率下调空间被打开，有利于降低真实利率；降低基建投资项目资本金比例，加大城市地下管网等基础设施建设。
（三）深化国内改革，推动创新创业，防止全要素生产率下行
新常态经济下，数量扩张已经受到约束，需要通过创新驱动和国内改革推进产业结构升级和经济结构调整，扩大新技术投资，提高经济发展的质量和效率，提高全要素生产率；推进国企改革，实现企业重组和产能出清。继续加大力度促进创新创业。促进第三次工业革命，工业4.0革命将催生智能机器人、云计算、大数据、物联网等新产品、新业态、新产业发展，深度融合工业化和信息化，推进制造业和产业结构升级。夯实经济长期稳定发展的基础。
（四）把握世界经济大势，防止中国过多承担国际经济调整成本
当前世界经济复苏缓慢，中国需要想方设法推进国际社会共同承担经济调整成本。（1）推动国际性结构改革和宽松政策合作，改善国际经济环境和总需求。此次金融震荡之后，国际社会普遍担忧国际经济增速放缓，中国应加强主动性，通过多种国际合作平台推动国际性合作，要求发达国家承担更多稳增长义务，防止贸易保护主义，防止货币竞争性贬值。（2）高举发展大旗，推动发达国家、中国、欠发达国家三方的国际产能合作。落实“一带一路”战略，推进亚投行等国际金融机构发展，扩大世界基础设施建设规模，在互利共赢中实现需求增长。
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