第1章 FOF基金入门

摘要

FOF本质上是通过多资产、多策略的组合，在控制下行风险的基础上，实现持续稳定的收益。FOF 的核心价值应该是提高收益风险比，所以 FOF在国内的市场定位应该是类信托产品，但是比信托产品的收益风险比略高。

从FOF的发展历史来看，国外的FOF表现出明显的马太效应，少数几个巨型的FOF机构占据了主要的市场份额；而国内的FOF刚刚起步，还面临着众多的问题。FOF 成功的关键在于5个方面：管理人评价、策略分类评估、资产配置、风险管理和业绩归因。

当然，在国内特殊的金融环境下，合法合规地运行 FOF 基金也是众多管理人必须面对的问题。

1.1 FOF基本概念

1.1.1 FOF是什么

对于FOF（Fund of Funds，基金中的基金），国际上和国内有不同的定义：国际上一般是指通过多类资产配置，投资于不同市场和不同策略的组合基金，这是广义上的FOF；国内由于监管的要求，往往是指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或中国基金业协会备案的基金份额的公募基金和私募基金。

作为结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种，FOF与基金捆绑销售和基金超市等纯销售计划不同，它采用基金的法律形式，完全按照一般的基金模式运作。FOF包含着对基金市场的长期策略，与其他基金一样，是一种可长期投资的金融工具。笔者认为，在中国目前理财市场鱼龙混杂的情况下，FOF基金作为监管层寄予厚望的品种，应该秉承“风控优先、稳健持续”的原则，成为一种类固定收益产品，为投资者提供稳健增值的投资模式。如图1.1所示为FOF的整体架构。

FOF最初产生于美国，当时是为了解决对于私募基金“合格投资者”的种种限制，形成了公募基金组合投资私募基金的产品，使得普通投资者也能够通过这一组织形式间接地投资私募基金。目前，这类基金产品在美国市场上依然规模庞大。

由于投资范围和运作方式等不同，FOF基金和普通基金相比有许多特点。

1. 专业度高，风控能力强

FOF基金的掌舵人多为基金业从业经验丰富的老牌管理者，并辅以资深研究员及投资决策委员会，使其投资决策更加科学化并拥有精准的市场判断。此外，FOF基金经过专业投资人的二次筛选，可以同时投资于不同种类的多只基金，充分分散投资风险，从而获得长期稳定的收益。虽然FOF基金短期内在收益上可能比不上单只基金，但其波动较小、控制下行风险的特点使其成为许多风险偏好较低、风控意识较强的投资者的投资标的。

2. 规模效应明显，运作成本较低

普通投资者借助 FOF 基金的规模和影响力可实现对高门槛基金的投资。此外，由于资金规模效应，FOF基金在管理费、投资顾问费和分销费上相对于普通开放式基金有一定的优势。基金投资策略中最重要的环节是资产配置，而 FOF 基金将行业内精选股票的任务交给了其投资的子基金，从而降低了自身的运作成本。

并且由于 FOF 基金的规模较大，在和子基金合作的时候，具有一定的话语权，可以获得更加优厚的服务。这有点类似于团购的概念，很多小投资人集合在一起，往往就有了更大的费率折扣和收益回报。

3. 收益稳健，期限长

FOF 基金较强的风险分散化特性带来的是单一行业或单一股票对整体业绩的贡献微弱，因而相较一般基金，FOF 基金在获取绝对收益上表现出天然的弱势。FOF基金的平均业绩与共同基金的平均业绩十分接近，但普遍低于股票型基金的平均业绩。

业绩的弱势也与费用高有关。由于存在二次收费的问题，所以 FOF 基金费用高于单只基金。然而费用问题可以通过若干种方式解决，包括通过投资本公司旗下的基金，从而实现单一收费或持有费用较为低廉；或者降低子基金的收费，使得客户承担的总体费用不变。

此外，为了保证投资策略的持续性，一般子基金都会保持较长的封闭期，业内通常都会设定封闭期为一年，这就使得 FOF 母基金的调仓次数也会比较少，从而避免了频繁调仓带来的成本，当然也会造成流动性偏弱的缺点。这就使得 FOF 基金的投资者天然地会偏向于长期资金，如银行、保险、国企等大机构投资者。

1.1.2 FOF的核心价值

FOF是一种理财产品，所有理财产品或者理财服务产生的根源都是为了缩短投资者的美好梦想与残酷现实之间的差距。投资者的美好梦想是什么？投资者永远期望无风险、高收益，或者低风险、高收益（见图1.2）。2012年笔者的《量化投资——策略与技术》出版之后，很多人问我：量化投资能产生多大的收益率？我一般会回答：量化对冲类产品是一种类固定收益产品，国内有15%～20%的预期收益率（按照2012年的市场行情）。很多投资者对此嗤之以鼻：这么低的收益率，我去投资小贷，或者买一套房子，也比你的产品收益率高得多。

对此我特别理解。有人曾经问我：您做浮动收益投资，凭什么或者您怎么去跟目前这些依托高利贷的产品竞争？我说：“只要这个市场上无风险、高收益产品存在一天，浮动收益产品永远都没有竞争力。”这是因为所有的投资者都期望在不承担风险的情况下获得收益。

投资者的这个梦想差点在中国过去几年的金融市场上成为现实，高收益的信托产品，包括P2P，所有依托高利贷的产品大行其道。当然，这是一种短时间的、特殊的、畸形的现象。但事实上一种残酷的现象是：一般情况下风险与收益是相匹配的，低风险低收益，高风险高收益（见图1.3）。从2015年开始，信托产品不断出现延期兑付甚至无法兑付的情况，从2016年开始，P2P 大量倒闭和跑路，大量中小投资者为他们的梦想付出了惨痛的代价。

一般来说，跨产品配置或跨市场配置虽然降低了风险，但并不能提高风险收益水平。正如图1.3中所显示的，现实2中的配置虽然收益较高，但是风险也显著加大；而现实1中的风险虽然较小，但是收益却明显达不到投资者的梦想。这种现象很残酷，但确实很真实，这就是风险和收益之间的关系，符合大多数情况。

当然，在真实的市场中，由于信息不对称存在，确实存在一些高收益、低风险的投资品种，但是作为代价，这种产品只能降低资金容量，只有少数人能享用。关于这个论述，2.3节有详细阐述。

对于大众理财产品而言，理财服务的目的都是把这两个现实尽可能地向投资者展示出来，从这个角度来说，我们就要考虑FOF的价值究竟是什么。

FOF有两种典型的做法：第一种是简单地把寻找到的基金产品打包卖给客户，这种产品是 FOF 的一种形态；第二种就是我们所谓的管理型FOF，它是通过动态地配置资产和控制风险来提高收益风险比的。

1. 简单打包模式的FOF

我们假设一个最简单的条件：有两个产品，一个低风险低收益，另一个高风险高收益，简单地把这两个产品打一个包，可以看到，最后打成包的产品就是中间这个，随着两个产品的比例不同，就向上滑动，但是无论怎么滑动都无助于把整条曲线往上拉。所以简单地把产品打包卖给客户，我们不能说它没有价值，它有价值，但它的价值是销售价值。很多机构做了这样一个产品向客户收取管理费，其实这样的产品收取的每一分管理费都是从客户那里骗来的，总有一天会被客户拿回去，这是第一种，显然 FOF 的价值不可能是简单地打一个包。图1.4中箭头所示就是这种组合方式，它并没有改善收益风险比。

2. 管理型FOF

从图1.4中可以看出，简单的组合无法提高投资的收益风险比，能抬高的只有两种：一是抬升整条线；二是“掰弯”整条线。第一种就是让这条线整体向上平移，在同样的风险水平下能获得更高的收益率（见图1.5）。这是让现实与投资者梦想更接近的途径之一。第二种就是在现实不可变更的情况下，通过某种方式把直线掰弯（见图1.6）。这两种途径都可以缩小投资者梦想与现实之间的鸿沟。我们不能说一定能够实现梦想与现实的完美交流，但可以让现实离梦想更近一步。

所以真正有价值的是管理型FOF，通过策略选择、资产配置和风险管理来提高理财产品的收益风险比。也就是说，在同样的风险水平下，收益率更高；或者在同样的收益率水平下，风险更低。这也正是马科维茨的“有效前沿”理论所要表达的内容。[马永谙 2016]

1.1.3 FOF的定位

目前国内理财产品的风险收益关系可以用图1.7来表示。

1. 存款类

存款类是风险最低的一类理财产品，包括各种银行存款、协议存款、货币基金、逆回购等。其中，货币基金的投向绝大多数也是银行的协议存款，所以也归结到存款类。

2. 债券类

债券类主要是指国债、金融债和高等级企业债。国债是中央政府发行的债券，有国家信用背书；金融债主要是国有大型商业银行、保险公司发行的债券，风险也很低；高等级企业债一般都是评级AAA以上的央企债。

3. 信托类

信托类主要是一些地方债、低等级企业债。国内近10年的基础设施建设带来了地方债的海量增长，它们大都是通过信托方式融资的，但最近也开始不断出现风险。笔者认为，FOF的定位应该就在这个区间，收益率比一般的信托产品略微高一些，风险则略微可控一些。因为 FOF 的投向主要是二级市场，流动性风险要明显小于信托产品。

4. 对冲类

对冲类就是各种量化对冲产品，包括阿尔法、期现套利、统计套利、分级基金套利等。一般来说，没有敞口的对冲类的产品，风险是可控的，收益率也比较适中。对冲类的产品是FOF子基金的主要构成部分。

5. 股票类

股票类就是以股票为主要投资标的的产品，一般分为主动管理类和被动管理类两种。根据国外的经验和国内近几年的变化，被动投资类，也就是指数基金，在大多数时候都会获得优势。

6. 期货类

期货类就是以各种金融衍生品为标的的投资产品，这种产品的特点自然是收益比较高，但是风险也会大很多。因为期货本身的波动率远远大于股票和债券的波动率，再加上有杠杆，所以期货类产品的风控要求非常严格。

笔者认为，FOF 的健康发展首要的是搞清楚自身的定位问题，如果 FOF 的母基金管理人试图追求高收益，那么，这恐怕违背了FOF发展的初衷。笔者在图1.7中将FOF定位为类信托的一种，这样，在与客户交流的时候就会比较清晰。FOF只要在收益风险比上比信托略微强一些，就会获得很大的优势。

1.1.4 FOF的运作流程

典型的FOF 运作流程包括5个步骤：产品设计、策略设置、管理人选择、风险控制与绩效评估、售后服务，如图1.8所示。

1. 产品设计

产品设计的实质是产品定位问题，主要取决于客户的需求、预期收益、能承受的风险水平、投资期限等。

产品设计首先要搞清楚的一个问题就是：你的产品到底卖给谁？是卖给风险厌恶型客户，还是卖给风险偏好型客户？目前很多 FOF 投资者往往忽略这一环节。如果产品设计定位不明确，则相应的资产配置管理就经常错位。

第二个问题就是：FOF到底是作为目标还是作为手段？如果作为目标，就是全程控制组合的构建；如果作为手段，就可以作为增强配置。

对于风险厌恶型客户，如银行、保险、央企等大型机构投资者，FOF可以作为固定收益的一个增强品种。曾经有一个债券投资很出色的机构和笔者交流，说他们也想做 FOF，但是很苦恼，不知道从何下手，因为他们对权益类和对冲基金不是很熟悉，如果自建团队做孵化，那么成功率也不知道有多高。笔者当时给出的建议是做一个债权增强品种，将大部分资金依然配置在传统优势的债权上，拿出一部分资金以 FOF的方式构建权益类和对冲基金类的组合，这样可以比传统的纯债有更好的收益增强表现。

对于风险偏好型客户，如券商、信托公司、期货公司的客户，FOF出色的风险管理能力又可以让产品熨平波动。例如，券商可以发行一个产品，将大部分资金配置在FOF上，以少量资金做纯股票型的投资，这样可以比传统的权益类产品有更好的稳定性，从而有助于维护客户的稳定。

对于FOF机构来说，客户特征决定了构建的FOF类型，这是必须在一开始就搞明白的事情。因为客户特征决定了后面的策略设置、管理人选择和绩效评估等内容。

2. 策略设置

一个完整的投资策略一般包括三部分。

第一部分是关于资产配置，即在不同的市场环境下该如何配置大类资产。具体到基金投资者上来说，比如，如何配置股票类、债券类、对冲类、货币市场类基金产品比例，或者如何配置浮动收益类产品和固定收益类产品比例，以及大类资产配置中的细类资产投资比例。

第二部分是具体到每个类别下面挑选合适的品种。

第三部分是根据市场环境变化来调整资产配置及品种配置，也就是通常所说的择时。

精选基金很重要，但是资产配置决定了 FOF 的最终业绩，所以要在资产配置的基础上优选基金。FOF资产配置如图1.9所示。如果在下跌的市场中配置了大量的股票型基金，那么，无论如何精挑细选，也避免不了亏损。

目前，多数 FOF 基金经理花在“投什么”上的精力要远大于花在“如何投”上的精力，但是后者往往比前者更重要。投资策略就是解决“如何投”的问题。那么，为什么说“如何投”或者各大类资产配置比例的设置及调整更重要呢？

2005—2013年，在中国基金市场上运行期满的基金中，最好的货币市场基金业绩是最差的货币市场基金业绩的1.26倍，最好的债券基金业绩是最差的债券基金业绩的5.26倍，最好的股票基金业绩是最差的股票基金业绩的5.08倍。与此同时，股票基金的平均业绩是货币市场基金平均业绩的9.78倍，是债券基金平均业绩的2.95倍，而最好的股票基金业绩是最好的货币市场基金业绩的41.91倍。显然，配置哪类资产比具体配置哪个品种重要得多。

在 FOF 里，大类资产配置的概念主要指对应于一个大资产类别的基金类别。比如，对应于股票市场的股票基金，对应于债券市场的债券基金，对应于商品市场的期货基金，对应于房地产市场的REITs（不动产基金）等。

而类别资产是介于大类资产（如房子、股票、债券、银行存款）与具体品种之间的一个资产分类。比如，房地产中的住宅、商铺，股票里的蓝筹股、成长股，债券里的企业债、政府债，等等。当然，在 FOF 里，类别资产主要指的是某大类基金下的细类基金，即按照风格划分的细类基金，如股票基金下的大盘蓝筹基金、小盘成长基金等。

在类别资产里有一种有趣的现象：如果按照某些分类方式，则同类的基金长期业绩会趋同，而不同类的基金长期业绩会分化，称之为基金的业绩收敛与分层现象。简而言之，如果选对了细类基金，那么这个细类基金下的大部分品种业绩都差不多，而细类基金之间的业绩差距则会拉大。比如，如果选择了大盘蓝筹股票基金，那么在十几个月之后，这个类别里的大部分基金收益差距会逐渐收窄，但是大盘蓝筹基金和小盘成长基金之间的收益差距则会拉大。

而在策略分类中，有一个“投资不可能三角”，也就是策略的收益率、风险、资金容量三者是不可兼得的，任何策略都只能满足其中两项最优，因此，在配置资产的时候需要综合考察。有关这个“投资不可能三角”的问题，参见2.3节。

3. 管理人选择

不管是FOF还是MOM，最终都要体现到子基金的管理人选择上来，就像不管你买的是奔驰还是宝马，你得请一位好司机，除非你自己开。业内通行的做法是子基金的优选以定量为基础，结合定性的研究。在考察维度上，需要结合子基金本身的收益风险特征、基金经理的管理能力及子基金所在基金公司的整体实力三个维度的内容综合考虑。

完整的基金评价体系涉及业绩衡量、业绩评价与业绩归因三个方面：业绩衡量回答业绩“是什么”的问题；业绩评价回答“业绩好坏”的问题；业绩归因回答“业绩好坏”的原因。

筛选子基金的量化方法可以依照量化指标，如阿尔法值、贝塔值、詹森值等绩效指标，加上基金公司及经理人等因素作为计算参数，用严格的统计方法设计出一整套量化方案。量化分析一般要考察基金短、中、长期绩效，从月、季、一年、两年乃至更长时期内绩效表现较好的基金中初步筛选出符合条件的子基金池，然后结合风险特征，选出收益较高、风险较低的基金。总体而言，量化选择方法主要依据基金的历史业绩，同时也要考虑基金的风险特征等。

在量化筛选之后，还需要对初步选定的子基金进行定性分析。事实上，决定基金业绩的主要因素是基金经理的管理能力，因此，定性分析主要针对基金经理展开。负责建立基金池的投资决策小组及 FOF 基金经理人通过拜访子基金经理人，来了解他们管理基金的哲学、选股和投资策略、团队风险控制、基金经理操作经验、绩效稳定性等。

由于基金公司的整体实力会对单只基金的业绩产生影响，因此针对子基金的优选还涉及对子基金公司的考察。业内通行的做法是考察公司商誉和管理能力、资产管理规模、旗下基金过去绩效表现、旗下基金周转率、旗下基金费率等指标，在其他条件相同的情况下，会优先考虑子基金公司实力雄厚的基金。

对于这个问题，笔者认为，业内的评价体系过于重视对单个产品的评价，而忽略了对公司整体的评价，特别是对于私募基金而言，对公司整体的评价起着至关重要的作用。为此，笔者结合多年的实战经验，提出了“星潮评价体系”，从公司的股权结构、投资经理的教育背景、投资经理的从业经历等多方面进行公司层面的评级（具体参见第5章）。

4. 风险控制与绩效评估

作为组合产品，与单只基金相比，在市场上涨时，FOF难以体现出优势，但是在控制下跌的风险上，FOF有可能做得更好，从而获得较高的收益风险比。普通股票基金在长期投资回报上是令人满意的，但是波动性和向下的跌幅非常大。从2005年7月到2015年6月，公募基金中股票基金的年化收益率达到20.94%，但是年化波动率也高达48.58%，年度最大跌幅高达51.42%。由于股票基金本身的产品特性，其很难规避系统风险。

此外，过去 FOF 基金之所以没有在总体上得到认可，主要是因为没有控制好下行风险，在面临系统风险的时候，下跌的幅度很大，没有发挥出 FOF 控制风险的优势。未来FOF管理人的目标就是控制好产品的下行风险。如果FOF产品能够取得与普通股票基金相当的业绩，但把业绩波动和下跌幅度控制在普通股票基金的一半，那么这样的产品无疑会具有较强的吸引力。

具体来说，风险控制主要包括事前风控、事中风控和事后风控三个环节。

事前风控就是确定不同策略之间的风险特征，以及如何利用“风险平价”的方法来降低整个组合的风险（有关“风险平价”的内容参见第8章）。

事中风控就是对产品的各种风险指标进行监控，包括“净敞口”“总持仓比例”“单品种持仓比例”“黑名单”4个方面，并且可以实时监控管理人是否有违背基金合同约定，超越风险指标的交易行为。

事后风控就是对盘后的持仓组合计算最大风险损失值，也就是通常所说的 VaR，计算在不同置信区间下的最大可能损失值，从而为 FOF 的配置调整提供数据上的依据。

有关事中风控和事后风控的内容，请参见第10章。

绩效评估就是对实际的业绩做出准确的分析，分解其中的运气成分和实际的管理能力成分。

5. 售后服务

售后服务是FOF运作流程中不可或缺的一个环节，这对于加强与客户之间的沟通与交流、促进彼此之间的信任有积极的意义。因为FOF虽然有很多优势，但同样也有缺点，比如，和固定收益类产品相比，风险略大；和股票类产品相比，收益又偏低。那么，在 FOF 的收益短期没有达到预期的情况下，如何与客户沟通就显得非常重要了。

比如信息披露，虽然监管层对于私募基金的信息披露并无明文规定和强制要求，基金可以自主选择准确、规范、及时地披露产品净值等最新相关信息，但是良好的信息披露可以增强投资者的信心。此外，在 FOF 运作过程中，要给予客户完善的技术支持，杜绝估值延迟或频繁出错问题。

由于我国 FOF 的发展历史较短，所以在运作流程上还存在一些问题。比如，在产品设计上，定位不清晰；在组合管理上，存在追涨杀跌等现象，导致 FOF 业绩波动较大；在产品发行上，存在营销不当、收费标准不统一等问题；在产品运作上，存在投资标的雷同、组合管理不科学、风险控制不严谨等问题；在售后服务上，存在技术支持不到位、信息披露不规范等问题。但是笔者相信，随着行业逐步成熟、逐步规范，未来整体行业得到持续稳健发展是必然的结果。

1.1.5 FOF的分类

1. 传统分类方式

传统的 FOF 分类方式往往是由过去共同基金的分类模式衍生而来的，主要包括如下几种分类方式。

1）按投资的基金种类区分

按投资的基金种类区分，FOF可以分为股票型、固定收益型、配置型、另类投资型4类。

股票型 FOF 主要投资于不同风格的股票基金。根据目标市场的不同，又分为单一市场FOF和跨市场FOF。跨市场FOF是FOF产品中很重要的一类，由于不同市场的周期性、受宏观环境的影响程度及流动性都具有一定的差异，这为实现 FOF 的多样化投资、降低系统性风险提供了基础。

固定收益型FOF可以根据所投资对象和投资标的的差异，分为免税型和收益型。前者的投资对象主要是一些免税债券基金，如政府债券。而后者则投资于不同类别的债券以提高收益，如在中长期债券、高息债等之间动态配置资产。

配置型 FOF 将资金在股票类、固定收益类基金之间动态调整。此类基金通过配置不同收益率、不同风险的证券产品来弥补单一产品在市场适应度上的不足。

另类投资型 FOF 涵盖范围较广，它也是以投资策略或投资目标来划分的，如专投PE的FOF、对冲基金FOF、商品基金FOF等。这类FOF的一般目标是让小额非专业资金进入高门槛、高专业要求的投资品市场，属于“桥梁型”产品。

2）按投资标的区分

按投资标的区分，FOF可以分为纯基金FOF和非纯基金FOF两类。

纯基金 FOF 只投资基金或者投资基金的比例不低于基金资产的80%，剩余部分可投资于其他类型的证券，如股票、债券。非纯基金 FOF 是基金、股票、债券都可以买，大类资产配置比例空间完全由基金契约约定，即未来的混合基金，其投资标的里可以包含基金。

3）按所投资基金的归属区分

按所投资基金的归属区分，FOF可以分为内部FOF、外部FOF、混合FOF三类。

内部FOF（in-house FOF），即只买自己公司的基金。同一家基金公司（即使非常大的公司）里一般不会出现重复的产品，同一个产品类型不会有很多选择余地。所以，内部 FOF 的主要任务不是选择产品，而是配置资产。比如，根据不同的市场环境来调整同一客户的资产配置，或者针对客户的投资目标变化来调整其资产配置。前者以配置类FOF为代表，而后者以目标日期FOF（Target Date Fund，生命周期基金）为代表。外部FOF，顾名思义，即只买其他基金公司的基金。混合 FOF 则是投资范围不局限于自己公司的基金产品，市场上所有的优秀基金产品都是潜在的投资标的。

4）按投资策略区分

按投资策略区分，FOF可以分为主动FOF、被动FOF、混合FOF三类。

主动FOF是指采用主动型策略进行投资的FOF产品；被动FOF是指采用被动型策略进行投资的FOF产品；混合FOF则是上述两种策略都可以采用的产品，如基金指数增强型FOF、“核心-卫星”策略FOF等。

5）按投资标的的交易场所区分

按投资标的的交易场所区分，FOF可以分为场内FOF、场外FOF、混合FOF三类。

场内FOF指的是只通过场外交易的方式认购、申购、赎回基金的FOF产品；场外FOF指的是只通过场内交易的方式买卖基金的FOF产品，如ETF、分级基金等；混合FOF指的是可以通过上述两大类渠道认购、申购、赎回、买卖基金的FOF产品，如在专业投资ETF和分级基金时通常采用的套利交易。

2. 星潮FOF分类

上述的传统分类体系主要沿袭共同基金的分类体系，对于这种体系，笔者一直持有保留意见，根本原因在于，这是面向投资经理的分类体系，而不是面向投资人的分类体系。比如业内通行的晨星九宫格分类（见表1.1），对于普通投资人而言，这种分类很难理解。

曾有一个大学同学就股票基金的投资咨询笔者，说券商给他推荐了一个叫作“××大盘混合基金”的产品，他不是很明白，问：这是一个什么东西？和新疆大盘鸡有什么关系？听到他的问题，我感到无语，但同时我也明白了一个道理：隔行如隔山。对于投资领域的人来说是常识的基金分类，对于其他行业的人来说，可能就像相对论那样难以理解。我的大学同学是受过高等教育的，尚且如此，何况其他普通投资人呢？

所以笔者认为，前面的各种 FOF 分类方法对于普通投资人而言，同样会让他们感到云里雾里，更何况 FOF 这个名词本身就是一个让人难以理解的东西。在这种情况下，笔者提出一种较为简单，并且能让普通投资人容易理解的 FOF 分类方法，即简单地分为纯FOF、收益增强型FOF和风险降低型FOF三类，如表1.2所示。

1）纯FOF

纯 FOF 就是子基金的资产配置，完全是开放式的，子基金的类别不限定，可以是股票、债券、对冲基金、CTA等。通过风险平价和资金管理，使得母基金的收益风险比较为优质。这种产品的对标理财产品就是信托，通过各种量化模型的配比，使得收益风险比较信托有一个合理的超越即可。

2）收益增强型FOF

收益增强型 FOF 就是以各种固定收益类产品为主，如将大部分资金配置在银行理财或者债券上，用少部分资金做 FOF 的配置，使得该产品相对于主产品有一个收益上的增强。针对固定收益类的客户而言，有1%左右的收益增强，就相当有吸引力了。

3）风险降低型FOF

风险降低型FOF就是在高收益的产品基础上用FOF配置来平滑收益曲线，比如，将60%的资金配置在FOF上，将40%的资金配置在股票或者CTA上，从而使得在整体收益率较高的情况下，波动率得以相当程度的降低。对于风险偏好型客户而言，这种类型的产品会有更高的认可度。

1.1.6 FOF与MOM

1.什么是MOM

MOM是基于FOF产生的一种新的投资形态，不同于FOF通过购买子基金的份额形成产品组合，MOM绕过子基金环节，直接将资金交给优秀的管理人打理，MOM管理者再管理这些管理人，可视为“人的组合”。MOM基金诞生于20世纪90年代，经过20多年的发展，目前其规模及业绩水平均相当可观。

虽然从字面上看，FOF选基金，MOM选基金管理人，但二者的本质差别并非来自产品或人，FOF在投资子基金时必然离不开对基金管理人的考察，而MOM母基金在选择优秀的投资经理时也必然要发行产品才能将资金交给其打理。所以 FOF 和MOM都是通过挑选行业内优秀的投资人才的方式来实现在风险有效管控下的收益最大化的。区别在于，FOF直接购买子基金份额，而MOM以设立专户或子账户的方式直接将资金交由各个投资经理管理。这个本质上的差别衍生出了FOF 和MOM 在各个层面的比较。

2.FOF与MOM对比

FOF与MOM的不同点如表1.3所示。

FOF与MOM的相同点如表1.4所示。

3.国内MOM的问题

2012年，平安信托和罗素公司合作，组建平安罗素资产管理公司，并且发行了国内第一只MOM基金，从此以后，国内的MOM产品得到飞速发展。但是经过一段时间的摸索，这种模式在国内也遭遇了“水土不服”，主要表现在以下两个方面。

1）收益分配

国内的做法主要是将一个大账户分为多个子账户，交给不同的投资经理去交易。这就面临一个问题，即出现亏损的投资经理会将盈利的投资经理的利润吃掉。比如一个账户有1000万元，分为两个500万元的账户给投资经理A和B。A盈利了20%，就是100万元；B亏损了20%，也是100万元。这样母基金的收益就是0。根据基金合同，母基金无法提取绩效，也就是无法给投资经理A发放绩效奖励。

如果采用FOF方式就不存在这个问题，因为绩效是在子基金的合同里面约定的，无论B子基金亏损多少，只要A子基金有收益，则可以提取相应的绩效报酬，从而使得投资经理也能获得相应的报酬。

2）虚拟账户

《证券公司监督管理条例》第二十八条规定：在为客户开立证券账户时，对客户申报的姓名或者名称、身份的真实性进行审查，保证同一客户开立的资金账户和证券账户的姓名或者名称一致。证券公司不得将客户的资金账户、证券账户提供给他人使用。

根据这条规定，MOM管理人将大账户分为子账户，交给不同投资经理进行操作的行为是违背监管条例的。因为这些投资经理和MOM管理人之间只是一种代客理财关系，并不具备劳动关系。

随着国家对合规监管的愈发严格，以外部投资经理为主的MOM模式游走在法律边缘，逐步弱化是一个正常的结果。

所以，国内更多的MOM方式转变为内部MOM，也就是一家基金公司的内部投资经理团队在一个产品的大账户下操作虚拟子账户，盈亏情况由内部核算。因为投资经理和基金公司之间是劳动关系，自然就不存在虚拟账户的不合规问题。

1.2 FOF发展历史

1.2.1 国外FOF市场

国外 FOF 市场近十年来也发展得如火如荼，其中又以美国为代表。我们来看看美国、欧洲和亚洲三地的FOF发展情况。

1. 美国FOF市场

美国FOF统计数据如图1.10所示。

美国是 FOF 的发源地，无论从其规模、种类、市场的成熟度来看都有极强的代表性。共同基金的FOF产生于20世纪80年代，并在此后的20多年里获得较快发展。当时美国市场上已有8000余只共同基金，在种类上出现了投资不同地域、行业、主题，具有不同风格和风险收益特征的品种。

在近十几年的发展中，美国的 FOF 数量逐渐增加，市场也不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度明显下降。

此外，从产品类型的角度来看，FOF 也经历了从相对单一到多元化的发展。20世纪90年代初，美国FOF主要集中在配置类、股票类和固定收益类；细分类别仅包括大盘平衡型股票、大盘成长型股票、配置型、债券型和全球配置型5类。2014年年末，FOF所属大类扩充至5个，包括配置型、股票型、另类投资、固定收益及税收优先；细分类别由原来的5类增加至43类，涉及不同的地域、投资策略和资产类别。

2. 欧洲FOF市场

根据彭博统计，截至2015年10月30日，欧洲地区共有3746只FOF，规模达到5620亿美元（在彭博中分类为综合基金FOF和综合对冲基金FOHF）。

从基金成立的时间上看，欧洲地区的FOF大约从20世纪90年代开始呈现较快的发展势头。其中，2000—2001年是一波FOF发行的高峰期，2005—2008年也是发行量较高的时期，如图1.11所示。

在金融机构高度发达的国外市场上，专业化分工十分明显，FOF的投资管理模式也从内部管理延伸到聘请第三方投资顾问的方式，如今美国和欧洲 FOF 外包投资顾问功能的做法十分普遍。在采用该模式的基金公司中，不乏投资管理能力强、旗下基金类型丰富的公司，如富达、美洲基金等。

据统计，截至2012年年底，全球约50%的FOF外聘了第三方投资顾问或二级投资顾问。在欧洲，第三方FOF管理的资产规模比重已从2001年的54%提高到2013年的63%。其中，英国、法国、德国、意大利等国第三方FOF所占的比重较高。

3. 亚洲FOF市场

FOF在亚洲起步较晚，其中中国台湾地区是比较有代表性的，发展速度很快。截至2015年10月30日，中国台湾地区共有73只FOF，资产规模共计40.87亿美元，如图1.12所示。

中国台湾地区的 FOF 有几个特点：①以债券型基金为主；②基金投资的集中度较高，一般以6～10个为主；③投资于本公司发行的子基金较多，一般都在20%以上，有的甚至高达70%;④继承了基金的低风险性。

与美国、欧洲市场的FOF基金不同，中国台湾地区的FOF基金并没有在产品设计上根据风险程度不同而细分出积极、保守、稳健等不同类型。这主要是因为中国台湾地区和美国的共同基金市场发展处于完全不同的阶段，美国的共同基金市场十分成熟，而中国台湾地区的共同基金市场则起步较晚。

1.2.2 国外共同基金FOF发展历程

国外共同基金FOF发展历程如图1.13所示。

1. 萌芽期

FOF起源于20世纪70年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。因为私募股权基金投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了PE FOF以降低投资门槛。第一只证券类FOF由先锋基金（Vanguard）于1985年推出，该只共同基金FOF 70%的资产投资于股票型基金，30%的资产投资于债券型基金，投资标的均为公司旗下的基金。该基金推出后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售。1986年年末，先锋公司旗下基金规模增长44.23%。

1987年，美股经历了2年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。公募基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在此时期快速增多。市场多变性与基金多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此FOF的发展有了其客观驱动因素。

同一时期，美国开启了401k 计划，该计划主要采用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大及入市打下了基础。养老金对风险的敏感度极高，FOF分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。401k计划无疑刺激了FOF基金的发展，FOF基金真正开始走上发展之路。

2. 发展成熟期

20世纪90年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DB Plan）逐渐向固定供款型计划（DC Plan）转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ICI）统计，约60%的退休投资计划参与者（以退休为目标的定向投资计划）持有目标日期基金（Target Date Fund，以固定日期为目标的定向投资计划），这部分资金在固定的时间点提取，为基金的发展带来了稳定的资金来源。

1996年，美国出台的全国证券市场改善法案取消了对公募基金公司发行FOF产品的限制。由图1.14可以看出，共同基金FOF数量由1995年的36只激增至1997年的94只，总资产管理规模增长137%，至215亿美元。

同时，经过10年的长期牛市，在20世纪90年代后期，资本市场的火热达到巅峰，也就是大家所熟知的互联网泡沫。资本市场的高收益与基金行业的壮大给 FOF基金的发展提供了足够多的底层资产。在此期间，FOF基金的管理规模占共同基金总规模的比重进入1%的数量级，如图1.15所示。

3. 爆发式增长期

2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627%，管理规模增长了惊人的3014%。经过1990年前的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持和市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了爆发式的增长。

1.2.3 美国FOF基金主要管理人

1. 行业集中度很高

美国共同基金FOF行业集中度很高，前三大FOF管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据近3/4的市场份额，如表1.5所示。

2012年，前十大公司的规模占比为74%，较1999年明显下降了14.17个百分点。FOF市场的未来不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度会明显下降。新公司的加入一方面丰富了 FOF 的产品和数量，使投资者有更多选择；另一方面使各资产管理公司面临更多压力，需要开发更多适合投资者需求的 FOF 产品，从而赢得更高的市场占有率。

2. 美国FOF基金主要管理模式

FOF 是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的焦点问题，通过对美国市场上的主要FOF管理人进行研究，总结出如表1.6所示的几种FOF管理模式。

产品线完整的大型基金公司可以采用“内部FOF管理人+内部基金”模式，该模式可以将费用降到最低，如先锋基金、富达基金、普信基金都采用FOF零收费模式。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方FOF管理人+内部基金”模式，太平洋资产管理公司（PIMCO）采用该模式，收取0.225%～0.475%的年管理费，零售份额收取0.25%～1%的销售服务费，子基金统一收取0.77%的年管理费。

投资全市场基金的 FOF 产品为数不多，主要是因为避免不了双重收费的问题。拥有成熟优质客户基础的机构可以采用“内部FOF管理人+全市场基金”模式，如大都会人寿保险旗下的John Hancock担任FOF投资顾问，收取0.5%的管理服务费，子基金收取0.75%～0.92%的管理费。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方 FOF管理人+全市场基金”模式。这种模式适合渠道非常强势的机构，如Transamerica。

近年来，由于 ETF 的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401k 计划的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人“定制版”的资产配置及 FOF 基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这种模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照。但值得注意的是，美国的这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从“卖产品”到“管资产”的转型提供了可行的路径。

案例1：先锋FOF基金——目标退休基金

先锋集团（The Vanguard Group）成立于1975年，总部位于美国宾夕法尼亚州。该集团主要为美国国内外机构投资者与个人投资者提供共同基金等各种金融产品与服务。先锋集团是世界第一大共同基金发行人，在全球范围内发行了包括共同基金在内的200多个产品。先锋集团在建立起共同基金产品线之后，可以根据投资者的不同需求进行产品选择，也可以将已有的共同基金进行组合形成新的产品，为投资者提供个性化的设计和一站式基金方案。

先锋目标退休基金属于典型的FOF基金，随着退休日期的临近，风险逐渐降低，最终基金收益率趋于稳定。先锋目标退休FOF基金旗下包含11只独立运作的子基金，产品设计细化到几乎可以满足任何年龄段的养老储蓄需求。例如，先锋目标退休2060，是指该投资人预计于2060年退休。在如此设计后，先锋目标退休基金系列如表1.7所示。

从先锋目标退休基金系列的实际持仓比例来看（见表1.8），包含的子基金主要是集团旗下的先锋全股指基、先锋全海外指基和先锋全债指基，主要涉及股票与债券两大类资产。根据目标人群年龄的增加逐步降低股票类资产配置比例，提高债券类资产配置比例，相应地降低风险水平。这些事先规划好的资产配置比例能够进一步消除FOF产品隐含的主动管理风险。

针对那些已经退休的人群，先锋集团专门设计了两款 FOF 产品，分别是先锋目标退休收入基金和先锋支出管理基金。其主要投资目标是追求稳定的收入和一定的资产增值，包含的子基金与目标2010一样，即先锋全股指基、先锋全海外指基、先锋全债指基、先锋通胀保护基金和先锋货币市场基金。其中，先锋目标退休收入基金的实际持仓比例如表1.9所示。

先锋 FOF 基金启示：先锋集团在建立起具有广度的共同基金产品线之后，通过创新组合为投资者提供一站式基金方案，满足了投资者的各种需求。在目标2025成立的10年间，绝大部分时间基金的资产都在稳步增长。先锋目标退休基金的费用低廉也使其区别于其他共同基金。通过对先锋集团 FOF 基金的分析，可以发现很多值得国内共同基金发行机构学习的地方：①丰富基金产品线的设计；②根据客户需求及时进行产品设计；③在产品设计完成后，不断进行细化；④努力降低费用。

案例2：黑石PEFOF

黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，于1985年由前雷曼兄弟公司高层彼得·皮特森（Peter G.Peterson）和老下级史蒂芬·施瓦茨曼（Stephen A.Schwarzman）共同创立，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理部门（BAAM）成立于1990年，主要根据不同客户需求提供定制的对冲基金解决方案。截至2015年9月30日，BAAM资产规模已经达到690亿美元（见图1.16）,50%的资产投资于为客户提供的定制化对冲基金解决方案。不仅如此，黑石集团还将自身利益与客户利益保持高度一致，与客户建立长期关系。

Blackstone Alternative Alpha Funds（BAAF）是黑石旗下PEFOF基金之一，于2012年4月1日成立，主要投资以股权策略为主的一系列黑石对冲基金，目标是实现与传统股权和固定收入市场具有同等吸引力的长期风险调整回报。截至2014年，黑石BAAF基金资产规模达到8.15亿美元。对于组合基金中子基金的选择，黑石主要考虑以下几个因素：①良好的长期风险调整回报收益；②基金管理人具有优秀的非传统投资策略；③较好的短期投资策略；④具有明确的投资理念；⑤具备良好的管理与严格监督机制的基金。BAAF旗下所投对冲基金主要以股票多空策略为主，有时还会投向一些相对价值、事件驱动策略的子基金。在管理费用方面，BAAF收费较低，只收取一次费用。

1.2.4 国外FOHF发展历史

FOHF（Fund of Hedge Funds）意为对冲基金中的基金，和前面的共同基金中的基金不一样，FOHF以对冲基金为投资标的。共同基金存在一个巨大的问题，就是无法化解市场风险，当指数下跌的时候，大部分共同基金也会下跌。但是对于很多机构投资者而言，他们的资金是不能有损失的，这种类型的客户追求的是绝对收益。对冲基金通过各种金融衍生品对冲后，化解了市场风险，从而为客户创造了绝对收益。FOHF就是这样一种以对冲基金为投资标的的组合基金，通过不同类型的对冲策略的组合，试图为那些风险厌恶型客户提供持续稳定的绝对收益。

虽然共同基金FOF与FOHF的投资标的不同，但其投资框架与理念基本相同，而且发展壮大的土壤也如出一辙——对冲基金数量迅速增加及对冲基金的封闭特性最终推动了 FOHF 的产生与蓬勃发展。全球 FOHF 和对冲基金数量对比如图1.17所示。

纵观国外FOHF的发展历史，我们可以将其发展历程分为萌芽、快速发展及发展停滞三个阶段。

1.1990年以前：萌芽阶段

1969年11月，罗斯柴尔德家族推出了世界上第一款FOHF产品“Leveraged Capital Holdings”。由于当时社会财富积累不多，而对冲基金门槛较高，且美国股市正处于漫长的动荡和整理阶段，对冲基金及FOHF的发展相对缓慢。20世纪90年代，随着美国慢牛行情的来临，以及401k计划和DC Plan的推行，FOHF进入快速发展阶段。

2.1990—2007年：快速发展阶段

20世纪90年代，由于FOHF的投资收益率超出了多数股票和债券组合的投资收益率，所以FOHF开始逐渐为投资者所钟爱。2000—2002年，美国互联网泡沫破灭，在纳斯达克指数和标普指数均出现大幅下跌的情况下，对冲基金及FOHF却取得了正收益，由此FOHF得到更多投资者的追捧。截至2007年年底，FOHF的管理规模达8600万亿美元，较2002年翻了5.7倍。2007年是全球FOHF发展的黄金时期，规模占比达到40%，如图1.18所示。

3. 全球金融危机后的发展停滞阶段

在全球金融危机爆发前，FOHF 无疑是增长最快的金融产品。但在2008年后，FOHF的发展并没有随着对冲基金的复苏而复苏，反而日渐低迷。

2008年，在排名前25的FOHF中，个人客户占比大的基金管理规模下降了37%，而以机构客户为主的基金管理规模仅下降了23%。在暴跌中，客户恐慌性的大量赎回让FOHF难以招架并慌不择路地出售可流动资产，而质量与流动性稍差的资产被留在组合里，造成接下来几年FOHF的表现一直比对冲基金行业指数的表现差。2008年， FOHF亏损21.4%，对冲基金行业指数下跌19%;2009年，FOHF仅获利11.5%，而对冲基金行业指数上涨20%;2000年，FOHF获利5.2%，对冲基金行业指数则上涨10.6%（HRF），如图1.19所示。在金融危机后，FOHF再也不能保持比股债型产品高的收益率，也不能保证低风险，成为FOHF规模衰退的主要原因。

经历了2008年金融危机的挤兑，FOHF 开始变得愈发谨慎，投资组合中预留的资金越来越多，导致 FOHF 的投资收益与对冲基金的投资收益差距大幅增加。通过图1.20也不难发现，由于现金持有过多，资产质量下降，FOHF的夏普比率直线下滑，而股债基金的夏普比率在金融危机后大幅回升。这些原因使得FOHF在经历金融危机后规模大幅缩水，并且后来一直没有重新成长起来。

随着金融危机的爆发，很多学术界人士深入剖析了 FOHF 的表现。通过对 HRF FOF指数的研究发现，90%以上的FOHF产品与股债市场的相关性过高，而且长期保持相关性，甚至发现单独的对冲基金比FOHF产品的收益风险比更好、更稳定。于是大量的投资者开始质疑FOHF管理人的管理能力，以及FOHF是否真正地对冲了风险，而不是简单地追逐高收益风险比的投资标的。

共同基金大量使用内部 FOF 模式，其管理规模多由共同基金内部调整决策，投资标的也多为内部产品。由于共同基金规模在金融危机后并没有受到严重影响且恢复较快，所以总体上共同基金 FOF 的规模随共同基金行业不断增加。另外，共同基金FOF在ETF基金兴起与多样化后大量配置被动管理型标的，以平滑收益、降低回撤。

1.2.5 FOHF管理机构

在基金发展初期，对冲基金的管理机构相对比较分散；在金融危机以后，很多规模较小的对冲基金因在金融危机中表现不佳而倒闭，而大型管理机构由于实力雄厚且管理较为严格，在金融危机后依然获得了较大成长，如表1.10所示。

不同地区的 FOHF 业绩表现如图1.21所示，从中可以看出，亚洲子基金、中东非洲子基金的整体收益较高，这大概和这几个地区所处的经济发展阶段有关。

由图1.21可以看出，亚太地区 FOHF 的长期表现非常突出。随着亚洲高净值人群的增加，对资产配置的需求猛增，包括对对冲基金的需求，但他们同样面临基金挑选难题，这就需要FOHF来发挥作用。由此可见，亚洲FOHF行业有很大的发展前景。

1.2.6 国内FOF发展历史

1. 首批类公募FOF自成立以来规模逐步缩减

我国第一只FOF诞生于2005年，由招商证券发行，主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也开始发行FOF产品。与普通FOF不同，银行、券商发行的这些类公募 FOF 除投资于其他公募基金外，基金资产还可以大量投资于二级市场。由于当时公募基金产品差异不大，且这些 FOF 真正投资于公募基金的比例较低，致使投资收益与公募基金相比缺乏优势，加上后来政府对私募基金从事 FOF 投资的资格放开，以及对银行理财产品投资范围的限制，此类FOF规模开始逐步缩减。

2. 公募FOF破冰

2014年7月7日，中国证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，从法规的角度正式提出了公募FOF的概念，确立了公募FOF的法律地位。中国证监会于2016年6月17日对《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，奠定了公募FOF未来发展的法律基础。《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》征求意见稿的重点内容如下：

（1）明确了FOF 的定义，即资产的80%以上资金投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金。

（2）FOF持有单只基金的市值不得超过资产的20%，且不能投资别的FOF。

（3）不得投资分级基金等具有衍生品性质的基金。

（4）除交易型开放式证券投资基金联接基金外，FOF的投资子基金运作期限应当不少于1年，最近一期的披露规模应当不低于2亿元。

（5）对于 FOF 的母基金，如果投资对象中包括自己公司的内部子基金，则不得存在双重收费的情况。

（6）在对FOF的定期报告中对持仓情况、各种费率的揭示要明确。

3. 证券类私募FOF

在我国，由于2014年之前私募机构无法自己发行私募产品，主要通过信托平台发行，故证券类私募 FOF 的雏形为 TOT（信托中的信托）。2007年，在牛市的催生下，我国私募基金开始进入第一次发展高潮，但2008年股市的暴跌让整个私募行业开始出现严重分化，这为证券类私募FOF提供了发展的土壤。2009年，我国出现了第一款TOT产品。从2013年开始，我国逐步步入牛市行情，私募基金的数量开始呈现爆发式增长，从而带动了证券类私募 FOF 的高速发展。此外，政府对私募机构的扶持及监管制度的进一步完善也为证券类私募FOF提供了发展的土壤。在此后不到3年的时间里，证券类私募FOF出现了爆发式增长，取得了3年4倍的巨大增速，如图1.22所示。

4. 中西对比

虽然证券类私募 FOF 在近几年取得了迅猛的发展，但对比国外市场来看，国内证券类私募FOF仍具有较大的发展空间。

国内证券类私募FOF占私募基金的比例相较国外仍处于较低水平。截至2015年第三季度末，我国证券类私募FOF数量占私募基金的比例不到2%，而美国FOHF占对冲基金的比例早已超过20%。我国证券类私募FOF的管理规模为400亿元人民币左右，占比不到0.3%，发展空间巨大。

纵观美国FOHF的发展历史，追求稳健收益的机构投资者对FOHF的投资是刺激FOHF发展的重要条件。美国个人投资者规模达到0.74万亿美元，国外个人投资者规模达0.19万亿美元，合计占比为13.9%。其余主要投资者为养老金、基金会、保险公司、主权财富基金、银行与证券公司等。但目前国内私募基金及证券类私募 FOF 的投资者以个人客户为主，主要通过银行、券商、第三方等渠道销售，投资者呈现散户化、短期化的特点，资金流动性高，并不利于 FOF 行业的发展。未来随着机构客户对证券类私募 FOF 需求的加大，社保基金、企业年金等长期追求稳健收益的资金入市，以及新“国九条”的发布，越来越多的资金将汇聚到FOF行业，推动FOF行业真正兴起。

1.2.7 FOF监管的中外对比

在对冲基金长达80余年的发展中，各国对对冲基金逐渐形成了一套自上而下的监管体系。在分析美国对冲基金监管体系的基础上，格上理财将从中美监管体系的立法精神、法律监管体系、监管规则等多方面阐述中美对证券类私募 FOF 投资、经营活动的监管。

1. 中美监管体系的立法精神

1）美国监管体系的立法精神——“法无禁止即许可”

迄今为止，美国证券类私募 FOF 仍以对冲基金的形式运作。纵观美国监管对冲基金的历程，其立法监管的核心思想是：尊重自由市场，重视金融体系的效率。在对冲基金的活动范围内，监管层放任其自由发展。

美国法律禁止对冲基金向普通大众募资，只允许其私下向富裕群体或机构募资，这部分投资者通常被认定为合格投资者。合格投资者具有较高的风险承受能力，监管部门不对其实施一般的权益保护。长期以来，监管方对对冲基金的投资几乎没有限制。FOHF的出现打破了对冲基金禁止向普通大众募资的隔离制度，开始向普通大众渗透。

回顾1997年和2008年的金融危机，对冲基金的不规范运作对金融市场造成剧烈冲击。出于维护金融市场稳定的考虑，美国政府监管的力度有所加强，但“市场的问题由市场自己来解决”的金融自由化思想仍居主导，监管层对对冲基金及FOHF的风险缺乏应有的重视。

2）中国监管体系的立法精神——“法无许可即禁止”

与美国的“法无禁止即许可”的立法精神不同，我国对金融市场尤其是资本市场立法的基本精神是“法无许可即禁止”。国内的金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，而非由从事金融活动的经营实体来推动。

我国对私募基金的监管是在严格界定合格投资者的基础上，将所有合格投资者纳入监管法律法规保护的范围，要求私募基金遵守一系列规则，以保障投资者的合法权益。虽然西方媒体诟病我国私募与公募基金监管同质化，并未体现出私募监管的特点，但我国监管部门强化私募基金相关法规的制定，重视规范和引导，在私募基金风险酝酿之前就对其进行防范和处理，全面保护投资者的合法权益，这样的做法显然更有深度和远见。

2. 中美证券类私募FOF法律监管体系

各国在对冲基金运行的实践和发展中，逐渐形成了一套自上而下的监管体系：立法机关—证券监督管理部门—证券交易所及行业自律组织—企业内部控制。

1）美国证券类私募FOF法律监管体系

美国现行的金融法律体系形成于大萧条时期。1929年的股灾及随之而来的经济危机促使美国政府考虑对金融业进行合理的监管。在此背景下通过的《1933年证券法》成为目前私募FOF监管主要的法律依据。《1940年投资公司法》创立的美国证券交易委员会（SEC）成为美国金融市场的核心监管机构。SEC可以根据法律授权，制定一系列监管规则及解释。

美国法律早期严格限制基金投资于其他基金份额，FOF 依据法律上的豁免条款，以对冲基金的方式运作，在绕开投资限制的同时，将自己置于监管之外。20世纪80～90年代，大量金融衍生工具的诞生催化了对冲基金的快速发展，而巨大的系统性风险也正在酝酿。20世纪90年代初，在长期资本管理公司巨额投资亏损事件发生后，美国监管当局就“是否应该加强对冲基金的监管”进行了持久而激烈的讨论，但最终并无相关法律法规出台。

进入21世纪，美国财政部等机构开始对对冲基金进行更多维度的约束，如2002年9月美国财政部确立了对冲基金在反洗钱方面的最低要求，并规定对冲基金须向金融犯罪预防网络报备管理规模、投资者人数等信息；美国国会尝试修改豁免条款，收紧对冲基金的经营活动范围；2004年《投资顾问法》新规则要求有15名以上投资者或管理规模超过3000万美元的对冲基金管理人必须向SEC注册，并全面遵守《投资顾问法》，然而这一规定生效不久便被美国联邦上诉法院裁定无效。此后，美国国会多次尝试通过其他法案要求对冲基金向 SEC 注册，但都以失败告终。在美国的社会体制下，富人拥有极大的政治权利，富裕阶层的投资工具——对冲基金几乎成为法外之地。

直到2008年金融危机爆发后，美国才对以往的金融监管体系进行了系统反思。2010年，《多德-弗兰克法案》将此前缺乏监管的场外衍生品市场、对冲基金、私募股权基金等纳入了监管范畴。该法案第四部分专门针对对冲基金和私募股权基金制定了监管规则，规定管理资产高于1.5亿美元的投资顾问和私募基金管理人必须向SEC注册，在保留对冲基金投资操作自由度的同时，对大型对冲基金公司进行定期检查和抽查，以管控系统风险。

2）中国证券类私募FOF法律监管体系

我国的《证券法》最早于1998年12月由国家立法机关通过，《证券法》之下并未对股票或债券制定单独的法律，而对证券投资基金制定了《证券投资基金法》。2002年实施的《基金法》第五十九条规定：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院另有规定的除外。2012年《基金法》修订后，相应条款改为：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。此条款为 FOF 的引入预留了一定的法律空间。

我国第一只FOF于2006年成立，相关的法律法规却很长一段时间都没有出台。FOF 投资于其他基金份额的行为一直以理财产品的名义游走于法律边缘。证券公司、银行及信托公司将 FOF 冠以“理财计划”“理财产品”之名；券商系 FOF、银行系FOF 及信托系 FOF 是否应该分别由证监会、银监会监管更无结论。直到《私募投资基金监督管理暂行办法》于2014年6月底颁布实施，私募FOF在我国才有了明确的法律地位。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。此规定将私募 FOF 纳入我国阳光私募基金的范畴，由中国证券监督管理委员会及其派出机构进行监管。

中美对冲基金法律体系对比如表1.11所示。

3. 中美证券类私募FOF监管规则

纵观各国基金发展历史，早期的私募基金监管一般采用市场准入监管。然而，准入监管容易产生行业垄断、寻租腐败等问题，因而欠缺公平和效率。此后，随着监管技术的发展，各国监管机构逐渐将私募基金监管转向事中和事后监管。

1）证券类私募FOF的成立

美国证券类私募FOF投资公司如果满足《1940年投资公司法》中的豁免条款，则可以不向SEC注册，也没有信息披露要求。

我国证券监管部门对私募FOF并不进行准入限制，而采用登记备案制进行管理。登记备案制强调事中、事后监管，相比于美国监管机构对对冲基金成立放任自流的态度，我国采取的监管方式更有利于严厉打击以私募基金为名的各类非法集资活动。向基金业协会进行备案，也是我国私募基金行业自律的重要体现。

2）证券类私募FOF的募资

西方发达国家对于对冲基金或私募FOF投资者的限制主要体现在两方面：①对投资者人数的限制；②对投资者风险承受能力的要求。各国一般从投资者拥有的财富和投资经验两方面来认定其风险承受能力，且对个人和机构投资者加以区分。

我国颁布的《私募基金管理暂行办法》规定，证券类私募 FOF 的合格投资者应具备相应的风险识别能力和风险承受能力，以合伙企业等形式投资于私募 FOF 的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。另外，参与私募 FOF 的投资者人数也受到严格限制。

我国合格投资者界定的思想与西方国家基本一致。同时，我国与西方国家也严格限制证券类私募FOF进行广告宣传，防止一般公众被误导而承担自己所不能承担的风险。

3）证券类私募FOF的参与主体

就参与主体而言，美国私募FOF和中国私募FOF的区别主要体现在层次上。美国私募FOF的参与主体层次更加复杂，业务内容更加细分化。

美国私募 FOF 并不强制要求托管，在实际操作中为方便资金结算，一般在商业银行托管。此外，有基金服务机构专门负责FOF的日常运作，并定期出具财务报告。基金财务报告需由会计师事务所进行审计。FOF业绩表现由基金评级机构统计和发布。虽然不要求强制托管，且信息披露要求较低，但美国私募 FOF 非法集资或欺诈案件却少有发生。这主要是因为各参与主体相互配合并形成制约，单方面损害投资者利益的行为很难顺利实施。

与之对应，中国基金监管法规中规定：除基金合同、合伙协议、公司章程另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管；同时，交易资料也由托管方妥善保存，如果产生任何纠纷，则投资者和监管方有据可查。这正是中国私募基金阳光化的重要体现。在中国，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同负责，基金的财务报告无须经过审计，且目前暂无权威评级机构对基金业绩进行系统的评价。

中美FOF基金参与主体对比如表1.12所示。

4）证券类私募FOF的投资范围

在投资范围方面，美国对私募FOF的投资没有限制，只给出FOF是“主要投资于其他基金的基金”这一定义。向SEC注册的私募FOF基金管理人在注册后需按照要求报备投资范围和基金种类。

我国颁布的《证券投资基金法》及《私募基金监督管理暂行办法》对 FOF 做出了投资于其他基金的资金不得少于管理资金的80%的定义性规定，投资范围需要在成立之初报备基金业协会，除此之外并无其他要求。

5）证券类私募FOF的信息披露

美国的私募 FOF 采用对冲基金的运作模式，往往是为了降低信息披露所带来的成本。但基金运作不透明很可能产生严重的代理问题及道德风险，最终损害投资者的利益。

美国监管机构通过以下方法让对冲基金的信誉机制发挥作用：①对冲基金必须定期向投资者提供报告，且必须满足投资者不定期的信息披露要求；②通过行业协会对基金业绩进行比较；③由权威机构发布基金评级。

中国证监会考虑到私募 FOF 运作的特殊性和信息披露的可操作性，不强制要求基金管理人披露投资细节。但在行业自律层面，私募基金管理人可自行在基金业协会备案、披露相关信息。基金业协会则依据管理规模、合规情况、诚信记录等，对私募基金管理人进行分类公示。

综合上述对比，中美对私募 FOF 的监管环境均较为宽松，但目前我国对证券类私募投资基金及证券类私募FOF的监管处于多头监管的状态。现有私募FOF投资基金的规范基本上是由相关监管部门针对各自管辖的机构分别制定的，在开展私募投资基金业务的法律依据、基金管理人准入、产品准入、信息披露、销售监管等方面均没有具体而微的硬性统一规定，监管标准宽严有别。特别是证券投资私募基金在我国目前分业经营、分业监管的模式下，对于跨行业金融产品和金融机构的监管缺乏权责和职能的明确规定，一方面容易导致监管重复、交叉和监管真空，监管成本较高，也影响监管效果，不符合降低监管成本与提高效益的原则；另一方面不利于保护投资者利益和维护金融市场的公平竞争。

1.2.8 中国证券类私募FOF面临的问题

中国证券类私募FOF在蓬勃发展的过程中，仍然存在诸多问题。

1. 市场环境有待健全

1）监管体系有待完善

目前，证券类私募FOF并未形成统一且行之有效的监管体系；而证券类公募FOF的具体操作指引也刚刚出台，FOF管理人结构单一。

2）缺乏长期、成熟的资金源

在“什么机构可以自由参与私募市场”的问题上我国还有待进一步开放，如保险、养老金还没有可投向证券类私募基金的法规和细则。从国外经验来看，养老金和企业年金的进入是证券类FOF基金业发展的重要驱动力，如1990年左右，美国推出401k养老计划，大部分员工更愿意把养老金通过FOF形式进行增/保值，FOF也随之呈现爆发式增长。

3）投资标的有待丰富

国内市场上现有的投资标的不够丰富，难以满足证券类私募 FOF 多元化、全市场配置的需求，如行业基金及金融衍生工具种类不足，缺乏与票据、金融衍生品、收益互换等相挂钩的基金，国外市场配置困难等，均构成了FOF多元化投资的瓶颈。

2.FOF运作流程有待规范

证券类私募FOF的运作流程主要由产品设计、产品发行、产品运作和售后服务4个环节构成，各环节均有待规范。

1）产品设计环节存在的问题

（1）抛弃稳健定位。部分证券类私募FOF管理人把FOF理解为几个产品的简单组合，追逐明星基金、高收益基金以促进产品发行，在组合管理方面也存在配置激进、追涨杀跌等现象，导致证券类私募FOF的稳健属性尽失。

（2）旨在降低投资门槛。部分证券类私募FOF管理人并未形成成熟的基金筛选、组合管理及风险控制等投研体系，缺乏投资含金量的 FOF 仅仅成为降低投资门槛的工具。

（3）流动性不足。证券类私募FOF的流动性问题主要体现在两方面。

首先，FOF 本身开放频率较低，具有较低的投资吸引力。据星潮 FOF 统计，大部分FOF为按月开放，但也有超过28%的FOF按季开放，流动性不足问题直接影响客户体验，从而降低FOF对投资者的吸引力。

其次，全私募行业的基金开放频率较低，导致FOF与子基金之间存在投资时滞。证券类私募基金是FOF的主要投资标的，据星潮FOF统计，在目前运行的证券类私募基金中，73.1%按月开放，15.2%按季开放，甚至有1.7%的私募基金每年开放一次，开放频率普遍较低。

2）产品发行环节存在的问题

（1）营销不当。错误的营销不但可能干扰私募管理人的投资节奏，还会损害投资者的长期收益水平。目前，证券类私募基金（含FOF）的营销模式存在以下几类问题：虚假宣传、夸张宣传、不完整风险揭示等不实宣传推广；以获取销售佣金为目的，频繁、错误地引导投资者申赎；投资策略、投资风格等信息沟通不畅，导致与投资者风险偏好发生错配等。

（2）无收费标准。证券类 FOF 存在双重收费：一方面，双重收费存在合理性，有利于促进 FOF 管理人甄选优质基金，优化投资组合，从长期而言对投资者有益；另一方面，目前缺乏科学的收费标准，尤其对于投向内部基金的FOF，投资者承担的成本偏高。

3）产品运作环节存在的问题

（1）投资标的雷同。基金筛选是决定FOF业绩的关键因素，很多FOF管理机构缺乏行之有效的基金筛选体系，分析基金未来的投资价值底气不足，最终大多数FOF管理人放弃独立判断，所投标的池雷同。

（2）组合管理不科学。从实践上看，部分证券类私募 FOF 管理人尚未形成成熟的组合管理理念。要么不进行跟踪，简单粗暴地长期持有；要么过度反应，调仓过于频繁，呈追涨杀跌之势。

（3）道德风险无制约。在证券类私募 FOF 的投资运作过程中，也有可能出现道德风险，但目前尚无相关政策法规进行监督约束。例如，直接投资二级市场的私募管理人，同时管理证券类私募 FOF，如何设置防火墙，避免其中可能存在的关联交易；如何规范私募合作体系，避免 FOF 管理人在筛选子基金时，抛弃专业、导向利益优厚的合作方等。

（4）窗口指导严重。证券类私募 FOF 管理人有干扰所投私募机构投资决策的现象，如仓位限制、个股选择偏好、行业配置约束等，典型的如银行端强势资金、MOM管理人等对所投基金干涉较为严重。

4）售后服务环节存在的问题

（1）信息披露不规范。对于证券类私募基金（含FOF）的信息披露，我国并无明文规定和强制要求，私募机构自主选择披露，准确性、规范性、及时性均无法保证。目前存在部分证券类私募基金的管理人（或投资顾问）、基金经理不明确，投资策略不明晰，基金净值概念使用混淆，净值准确度及公布频率无人核准，净值披露不及时等现象。

（2）技术支持落后。在证券类私募FOF的日常运作过程中，目前存在估值系统无法全品种覆盖、估值延迟或频繁出错的现象。另外，证券类私募 FOF 至今仍缺少一个完善、及时、权威的信息披露平台，导致在进行基金筛选时信息不对称现象严重。

（3）赎回时效差。除预留流动性外，证券类私募 FOF 只有通过赎回子基金才能保证有足够的头寸来支付投资者赎回款。这种被动仓位调整还需对接各子基金月度或季度的开放日，资金调配缺乏自由，导致投资者赎回大多需提前20天以上，赎回进程缓慢。

从国外的FOF发展历史来看，马太效应很明显，基本上主流的FOF机构都脱胎于原先的商业银行或者大型资产管理公司。所以对于国内的 FOF 机构来说，窗口期也就4～5年，未来肯定会形成几个大的FOF机构。至于基金业协会提出的支持100家大型机构的私募FOF，笔者认为，恐怕市场容不下这么多的FOF机构。

1.3 FOF成功的关键

1.3.1 管理人评价

这里的管理人是指子基金的管理人，毫无疑问，管理人评价是最关键的环节，因为 FOF 的收益取决于子基金的管理人的管理能力。那么，到底哪些才是需要重点考察的指标呢？《世说新语》中有一句话，“小胜靠智，大胜靠德”，这句话不管在投资领域，还是在实体领域，抑或在人生轨迹中，笔者认为都是非常正确的。

1. 遵守契约

选择 FOF 的子基金管理人，最根本的一点是要求大家赚钱的理念是一致的，就是做投资、做资产管理、做策略组合，依靠概率来赚钱，而不是赚炒作、讲故事、吹泡沫的钱。管理客户的资金，基金管理人的价值观和品德与业绩一样重要，甚至比业绩还重要。这就像一幢楼的地基一样，只有在坚实的地基上才能建造出稳固的大楼。做事先做人，这个道理在任何行业、任何人的人生中都是最重要的，没有这个，不要谈其他。

2015年的一波牛市给私募基金大发展创造了一个非常好的环境，但是很多根本没亲自做过投资的人开始发行私募产品募集资金替客户做投资。这很可怕，这些人觉得可以趁机入市，赚了就值了，没赚做不下去了也没什么损失。这种投机的心态本身就反映出管理人的基本价值观有问题，是不负责任的。

私募机构的一个角色是资产管理人，另一个角色是个人创业者。第一个角色相对容易跟踪，但第二个角色才是体现人性根本之所在，其中包含了这家私募核心成员的人品、价值观、宽容度、合作精神、分享精神，正是这些才能造就他形成一个什么样的第一个角色的展示。要看几个核心的合伙人是基于什么走到一起的、创业过程中是怎么磨合的，因为团队的稳固才是出色的业绩产生的基础。在作为一家私募机构的同时也属于创业者，深知其中的各种艰辛和考验人性之处。比如某家擅长量化投资的公司，A合伙人盗用了B合伙人写的模型后把B合伙人赶走；某主动管理型从事宏观对冲的私募，在其交易团队中，从事宏观对冲的核心人员集体离职导致业绩下滑。这种案例在私募基金行业比比皆是。这些都是普通投资人，甚至金融业内的人士都不一定跟踪得到的重要变化。这些变化对业绩有着相对长期、深远的影响，当出现这种现象的时候，绝不是等一等，给他们时间，他们就能改善业绩的。

个人合伙创业和大家原来所在的公募、券商资管等平台有大集团股东背景的时候是完全不同的，现在私募的核心人物大多是其公司的大老板，能在原来公募的平台上做出出色的业绩，未必能够管理好一家公司或一支投研团队。这些都是需要重点考量的内容。另外，一些管理人做私募成名后，管理的资金规模逐步增大，除了考虑他及他的团队投资管理的规模边界、投资方向的边界，更重要的是考察他在个人财富得到巨大增长后是不是仍旧视投资为他最感兴趣的事业，是不是公司就变得程序化、商业化了。有些已成名的基金经理已经慢慢地分心去投资影视公司、互联网公司等，这些不是说一定不好，但要看他的精力在往哪方面转移，这些也对二级市场的产品业绩有巨大的影响。所以，投资跟所有的行业一样，只有发自内心的喜欢，才能够既在艰难的时候坚持度过，又在富贵的时候依然坚持。这些也是投资人无法观测的内在因素。

“管理人的品质、赚钱的根本逻辑”是非常重要的根本，这个基础如果是偏的，那么无论他取得过怎样优秀的业绩，也是无法持续的，或者说这不是私募机构敢要的，因为里面蕴含了巨大的潜在风险，这种风险一旦爆发，对客户而言就是毁灭性的，绝不是市场简单地短期下跌20%那么简单的。在本质价值观、价值理念一致的基础上，再去寻找投资策略、投资研究方法、对选择标的的偏好等不同风格的人进行投资，从而分散风险。

资产管理在本质上是一种信托关系，所谓信托，就是“因为信任，所以托付”。有这样一句话：财产关系是仅次于婚姻关系的重要的人与人的关系种类。既然客户将财产委托给你，你自然应该信守承诺、恪尽职守，这中间最关键的就是“遵守契约”。在一般的基金合同条款中，都有一项“风控条款”，里面严格限定了各种风险管理的规则，如预警线、清盘线、仓位控制、净敞口控制、黑名单等。这些风控条款从根本上保证了基金产品可能的损失范围。管理人应该严格遵守契约条款，哪怕在出现业绩波动，甚至遭遇投资人巨大不信任压力的时候，也应该坚守。

有一位业内的期货私募大佬，曾经连续5年在各类期货比赛中获得优秀的名次。在发行了阳光化产品后，由于市场风格不配合，净值损失了30%左右。也许是因为来自客户的压力过大，或者自己的情绪压力过大，某天他对行情进行分析后，认为PVC有大幅下跌的可能，于是调集了多个账户的资金，重仓做空PVC。不幸的是，市场并未如愿下跌，而呈暴涨之势。他的产品在一天之内被打破清盘线，不但劣后级的投资人损失殆尽，优先级的投资人也遭遇了重大损失。

根据契约中的风控条件，该期货私募大佬重仓做空 PVC 的操作属于违背契约的行为，但无论是该公司的风控总监还是托管机构，都无法制止他的违约行为，最终造成了不可挽回的巨大损失。

投资人购买基金份额的全部依据就是一份基金合同，管理人应该严格遵守基金合同中的各种约定，哪怕是在市场不利、业绩不理想的情况下也不能动摇，这是管理人应该遵守的最基本的道德。如果连最基本的道德都可以违背，那么还有哪个投资人敢将资金委托给你呢？

所以管理人最重要的品质就是：遵守契约！

2. 逻辑合理

选择一位私募基金管理人，其实选择的是他的投资管理能力。投资管理能力不仅在于策略的开发和配置，更在于他们对其认为真正好的东西合理坚持的能力和卖出时点的判断能力。很多投资者经常听身边的人夸赞自己说选择了一只好股票，赚了多少多少，可是然后呢？这只股票获利多少你会卖出？卖出之后你投资什么？这样的成功基于什么？这样成功的概率有多大、可复制性有多强？你敢把所有的可投资资产全仓投入吗？这些都是投资管理能力的体现。

在选择了一位子基金管理人后，通常情况下，决定赎回或放弃的最重要的原因是定性的，而不是定量的。这就跟基金经理选择是否重仓买入一只股票一样，事前的深入研究是最好的风控。在投资之前，需要从定量、定性角度对该子基金管理人进行多维度的考察和观测，慎重决策。而在投资之后，只要这个基金管理人的基本面未曾发生重大变化，那么投资人需要给他们时间，即使有短期的回撤，也是需要承受的。当然，频繁的沟通交流和跟踪观察是必不可少的。每个季度投资人需要对所有子基金的业绩进行详细的归因分析，分解它的业绩贡献是由哪些因子组成的、投资动作是否存在变形等。投资人需要看重的是基本面是否发生重大变化，包括投研团队是否有重大变动、核心投资人员的稳定性、投资理念的一致性、管理规模是否超出能力边界等。

统计数据能告诉投资人这位基金经理过去是什么样的、他管理的基金呈现出什么特征，但是不能告诉投资人这样的业绩是由什么组成的、是偶然还是必然、未来是不是可持续、他真正的投资风格是什么、这位基金经理是真的擅长这种风格还是凑巧。

通过数据，还需要细致分析业绩背后的组成。投资人需要进一步细化分析收益率的来源，分阶段获取数据进行交叉重叠分析。例如，某基金经理在过去6～7年这个管理周期内，中间有一轮巨大的牛市，虽然总收益率看起来比较惊人，但是如果把牛市阶段除去，就会发现他的年化收益率比之前低了很多。这时候就要判断他在熊市阶段跌了多少比例。比如2008年，市场跌了70%，这个人只跌了20%，结合他的整体业绩，说明他对回撤控制得很好；但是2012年和2013年他的业绩增长幅度很小，说明他的投资风格不属于小盘股的风格。最终投资人需要判断在什么样的市场环境下适合配置这个人的产品，配置他的产品在自己的整个投资组合中需要起到什么样的作用。

关于回撤，也经常会有投资者询问某只子基金的回撤达到多少，FOF基金就会马上赎回。这不能一概而论，量化指标的意义不是机械地根据它做出决策，而是给决策者进行决策提供一个参考。当风控流程是子层短期跌幅过大时，需要马上了解原因，探究大幅下跌的原因究竟是什么，然后才能做出是否调整的判断。笔者曾经配置的一只子基金大比例投资了某家上市公司，之后该公司停牌，停牌期间遭遇了股灾3.0，按照指数收益法对停牌股票进行估值，这个子层产品出现了基金净值短期较大幅度的下滑。深入沟通后了解到，他们对该上市公司有着长期、深入的研究和跟踪，非常有信心在中长期有不俗的表现，笔者最终选择继续持有。到了2016年下半年，该公司业绩爆发，股价也节节攀高。如果仅仅依靠量化指标，则这个时候赎回是非常不明智的，因为后来该公司业绩爆发所带来的大幅增长你将永远享受不到。

3. 深入专注

一个专注投资的人，其根本理念和原则反复无常是一件非常可怕的事情。只有研究非常深入，他们才能坚持度过其标的持有周期中比较痛苦的阶段。透过数据，投资人需要判断基金经理的投资逻辑是什么、与他的投资行为是否相符、是否真正做到了知行合一。比如，有的基金经理宣称自己是价值投资者，通过精选个股来获取超额收益。但是，通过仔细梳理真实交易数据，投资人会发现该基金经理过于频繁地调整仓位，换手率极高，平均持股时间也比较短。显然，这位基金经理属于“言行不一者”。又如，有些基金在某一年突然发生了风格飘移，仓位控制、行业偏好等都发生了重大变化。虽然变化不一定是坏事，但风格飘移往往意味着风险，投资人需要更多的时间对这位基金经理的新风格进行观察和确认。

在2015年年底股指期货受到限制之后，大量做经典阿尔法策略的对冲基金开始做多策略配置，也开始研发CTA、趋势类策略，但到了2016年年底，这些多策略的对冲基金表现得并不尽如人意。曾经有一位管理了很大规模阿尔法类的对冲基金经理来找笔者交流，说要转型做CTA，笔者当时建议他可以采用配置的方式，将多余的资金委托给专业的 CTA 基金经理去打理。但他没有接受笔者的意见，而是从期货公司招了几位交易经理从事CTA策略的投资，结果在2016年的黑色系行情中做反了方向，一周损失了15%的净值，将原先阿尔法策略一年的收益损失殆尽。当笔者听到这个消息的时候，完全不意外，对于CTA这种风险很大的策略，一些交易多年的CTA基金经理尚且战战兢兢、如履薄冰，一个以前对 CTA 完全不懂的门外汉，随便招几个新人就想在这个风险巨大的领域轻松盈利，怎么可能呢？CTA是一个非常专业的投资领域，合约价值的计算、杠杆的设定、仓单的分析、交割制度的研究等，和股票领域完全是两回事，如果这么轻松就可以盈利，就不符合市场规律了。

其实在实体经济领域，我们也观察到了这种现象，很多成功的企业受不了诱惑，进行多元化发展，其中真正成功的寥寥无几。做投资也是一样的，笔者一直不赞同子基金做多策略，因为多策略配置应该是 FOF 母基金的事情，子基金应该专注于某个细分的策略。比如，在2015年年底股指期货受限后，经典阿尔法策略遭遇瓶颈，但仍然可以研究更多的阿尔法策略，如事件驱动阿尔法、择时阿尔法、风格轮动阿尔法等。从公司层面来看，发展多策略配置，丰富产品线，自然是没有问题的。但是作为FOF 配置的子基金，笔者认为仍应将单策略研究到极致。现在到处都在讲工匠精神，其实在投资领域最需要的也是工匠精神。

“母基金要分散，子基金要专注”，这才是成功的FOF分工策略。

1.3.2 策略的分类评估

做完管理人的评估，接下来就要做策略的评估，其中最关键的就是分类评估。笔者是专注于套利策略的，但是经常有投资人将笔者的策略和那些做股票的相比。其实不同策略类型的收益风险特征是不一样的，怎么能只用收益率这个唯一指标来衡量呢？

目前对于策略的分类标准也很混乱，不同评级机构的指标体系都不一样。美国证监会将投资策略主要分为相对价值、宏观因素和事件驱动三大类。在2.3节中也将策略根据“收益率、风险度、资金容量”三要素的特点分为三类，恰好对应美国证监会所分的三大类。这就叫作“投资不可能三角”。

传统的策略分析基本上是从收益率和风险两个维度去考虑的，国内的评级机构更多地只看收益率，完全忽略风险因子。笔者认为，一个策略的核心因子有三项：收益率、风险度、资金容量。从这三个因子的组合来看，共有8种类型的策略，如表1.13所示。

但是，并不是上述8种类型的策略都会存在的，下面详细分析。

1. 不存在的策略：高收益/低风险/高容量

几乎每个投资人的理想策略都是收益极高、风险几乎没有、随时可以开放。但是很遗憾，这种策略是不存在的。一旦有这样的策略存在，大量资金一定会涌入该策略，从而造成收益率大幅度降低，或者市场容量大幅度降低，从而转变为低收益/低风险/高容量策略，或者高收益/低风险/低容量策略。

比如，在2015年市场狂热的时候，股指期货相对于指数出现严重升水，带来了超过15%年化收益率的无风险套利机会。当时笔者正在某大型央企任职，于是调集了大量资金来进行这种无风险套利操作。据笔者所知，当时除笔者外，还有数百家机构、基金都在从事这种交易，总资金规模达上千亿元。果然，仅仅过了两个月，这种升水大幅度消失，并且在国家对金融市场加强监管之后，股指期货长期处于贴水状态，大量从事期现套利策略的对冲基金最终只能放弃这种类型的操作。

随着移动互联时代的发展，信息交流越来越畅通，这就使得中国的资本市场有效性大大提高，以前一个很简单、很容易赚钱的策略，很快就会有大量资金涌入，从而迅速将收益率抹平，回归平均收益率。

2. 淘汰的策略1：低收益/高风险/高容量和低收益/高风险/低容量

这不符合人性，因为任何人承担了高风险，追求的都是高收益。如果是高风险/低收益的策略，那么是没有人愿意长期从事该策略交易的，投资者会大量撤出，从而使得该策略的市场收益率变大，也就是该策略会转化为高风险/高收益/高容量策略。从短期来看，可能存在这种情况；但从长期来看，投资者一定会离开这个市场。利润之所以变薄，是因为竞争太激烈。当大量投资者离开之后，还留在市场中的投资者自然就会获得巨大的利润。

3. 淘汰的策略2：高收益/高风险/低容量

在高收益/高风险的情况下，投资者肯定会选择高容量的策略来使自己的绝对收益最大化，所以该策略也会遭到淘汰。由于采用该策略的投资者变少，从而使得该策略的容量变大，最终转化为高收益/高风险/高容量策略。

4. 淘汰的策略3：低收益/低风险/低容量

在低收益/低风险的情况下，投资者肯定会优先选择高容量的策略来使自己的绝对收益最大化，所以该策略也会遭到淘汰。由于采用该策略的投资者变少，从而使得该策略的收益变大，最终转化为高收益/低风险/低容量策略。

从图1.23中可以看出这几种不存在的策略之间的转化过程。

随着投资者的涌入和撤出，最终留下的长期有效的策略只有三种。

1. 低收益/低风险/高容量

这种策略属于类固定收益率策略，如银行理财、货币基金、债券及各种对冲套利策略。这种策略的代价是牺牲“收益率”，目前国际上主流的对冲基金基本上以追求这种收益为主要特征。在美国证监会的分类中，这种策略叫作“相对价值策略”。

2. 高收益/高风险/高容量

这种策略也是主流基金所采用的策略，即投机型策略，包括一级市场的天使投资/创投/风投和二级市场的各种单边投机策略，他们的高收益来自承担了高风险，这也是传统的资本资产定价模型（CAPM）中所揭示的原理。这种策略的代价是“牺牲风险”。在美国证监会的分类中，这种策略叫作“宏观因素策略”，也就是我们通常所说的“择时策略”。

3. 高收益/低风险/低容量

这种策略主要利用市场的缺陷去盈利，各种制度套利都属于这种类型的策略，如高频交易、困境证券等。这种策略是以“牺牲容量”为代价的，所以这种类型的策略一般很少会发行产品，就算发行了产品，一旦规模扩大也会停止开放。在美国证监会的分类中，这种策略可以统称为“事件驱动策略”。

所以，任何投资策略只能进行“收益、风险、容量”中两项的优化，必须牺牲其中的一项，这就是“投资不可能三角”。我们所有的策略分类和分析都必须基于这个基本的经济学原理进行，否则就没有任何意义。

由此得出结论：高收益率的策略，要么承担较高的风险，要么牺牲资金规模，二者必居其一。这也就解释了为什么在国内的私募圈中，流星很多，恒星几乎看不到。

1.3.3 资产配置

资产配置是 FOF 的核心功能之一。根据国外的研究，长期以来，理财产品收益的90%来自正确的资产配置，而不是交易。

在现代投资管理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段。投资规划即资产配置，它是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。对资产配置的理解必须建立在机构投资者资产和负债问题的本质、对普通股票和固定收入证券的投资特征等多方面问题的深刻理解基础之上。此外，资产管理还可以利用期货、期权等衍生金融产品来改善资产配置的效果，也可以采用其他策略实现对资产配置的动态调整。不同配置具有自身特有的理论基础、行为特征和支付模式，并适用于不同的市场环境和客户投资需求。

FOF作为资产配置的一种模式，也必须遵循资产配置的主要规律。传统的资产配置是在股票、债券等具体的产品中进行选择和择时的，而 FOF 则是在不同的策略中进行配比的。但是在选择具体的策略之前，首先要考虑的是到底是哪类资产的策略。是股票类资产的策略，还是债券类资产的策略，抑或商品期货类资产的策略？

1. 环节与目标

资产配置是投资过程中的重要环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。据有关研究显示，资产配置对投资组合业绩的贡献率达到90%以上。一方面，在半强势有效市场环境下，投资目标的信息、盈利状况、规模，投资品种的特征及特殊的时间变动因素对投资收益都有影响，因此资产配置可以起到降低风险、提高收益的作用。另一方面，随着投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，其中既包括在国内与国际资产之间的配置，也包括对货币风险的处理等多方面内容，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来，可以帮助投资者降低单一资产的非系统性风险。

从实际的投资需求来看，资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资者的风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资组合中所占的比重，从而降低投资风险，提高投资收益，消除投资者对收益所承担的不必要的额外风险。也就是说，随着资产类别的组合方式日益多样化，在同等风险的情况下，全球投资组合应该能够比严格意义上的国内投资组合带来更高的长期收益，或者在风险水平降低的基础上提供相似的收益。反之，当投资者因为受到对投资项目的限制而减少投资机会时，他们只能运用该限制范围内的狭义市场投资组合，其投资选择机会必然受到限制，长期收益与风险状况也将受到不利的影响。

2. 富豪的资产配置

从表1.14中可以看出富豪会选择配置比普通人更高比例的对冲基金、更高比例的私募基金，显然这个配置是偏好风险的。另外，通常普通人的风险投资比例是0，而富豪的这一比例是2%。但是经济学原理告诉我们，要想获得高收益率，就要承担较高的风险，这也就解释了为什么富有的人越来越富有。

3. 资产配置的流程

资产配置要考虑的一些基本因素如下。

（1）影响投资者风险承受能力和收益需求的各项因素，包括投资者的年龄或投资周期、资产负债状况、财务变动状况与趋势、财富净值、风险偏好等。

（2）影响各类资产的风险收益状况及相关关系的资本市场环境因素，包括国际经济形势、国内经济状况与发展动向、通货膨胀、利率变化、经济周期波动、监管等。

（3）资产的流动性特征与投资者的流动性要求匹配的问题。

（4）投资期限。投资者在有不同到期日的资产（如债券等）之间进行选择时，需要考虑投资期限的问题。

（5）税收考虑。税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来进行评价的。

资产配置的具体流程如下。

1）明确投资目标和限制因素

通常需要考虑到风险偏好、流动性需求和时间跨度要求，还需要注意实际的投资限制、操作规则和税收问题。比如，货币市场基金就常被投资者作为短期现金管理工具，因为其流动性好、风险较低。

2）明确资本市场的期望值

这一步非常关键，包括利用历史数据和经济分析，要考虑投资在持有期内的预期收益率。专业的机构投资者在这一步具有相对优势。

3）明确资产配置组合中包括哪几类资产

一般来说，资产配置的几种主要资产类型有货币市场工具、固定收益证券、股票、不动产和贵金属（黄金）等。

4）确定有效资产配置组合的边界

找出在既定风险水平下可获得最大预期收益率的资产配置组合，确定风险修正条件下投资的指导性目标。

5）寻找最佳的资产配置组合

在满足投资者面对的限制因素的前提下，选择最能满足其风险收益目标的资产配置组合，确定实际的资产配置战略。

资产配置是一个综合的动态过程，投资者的风险承受能力、投资资金都会不断地发生变化，所以对不同的投资者来说，风险的含义不同，资产配置的动机不同，最终选择的组合也不同。

4. 主要的资产配置方法

资产配置在不同层面有不同含义，从范围上看，可分为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置；从资产管理人的特征与投资者的性质上看，可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略。

1）买入并持有策略

买入并持有策略是指在确定了恰当的资产配置比例，构造了某个投资组合后，在诸如3～5年的适当持有期内不改变资产配置状态，保持这种组合。买入并持有策略是消极型长期再平衡方式，适合有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。

买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。

2）恒定混合策略

恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的固定比例。恒定混合策略假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。恒定混合策略适合风险承受能力较稳定的投资者。

如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，那么恒定混合策略取得的结果就可能优于买入并持有策略取得的结果。

3）投资组合保险策略

投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证投资组合的最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的投资比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高；反之则下降。

因此，当风险资产的收益率上升时，风险资产的投资比例也随之上升。如果风险资产的收益率继续上升，则投资组合保险策略将取得优于买入并持有策略的结果；而如果收益率转而下降，则投资组合保险策略取得的结果将因为风险资产投资比例的提高而受到更大的影响，从而劣于买入并持有策略取得的结果。

4）动态资产配置策略

动态资产配置策略是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的一种积极战略。大多数动态资产配置策略具有如下共同特征：

（1）一般是建立在数据分析工具基础上的量化配置过程。这些分析工具包括回归分析、优化决策等。

（2）资产配置主要受某种资产类别预期收益率的客观测度驱使，因此属于以价值为导向的过程。可能的驱动因素包括在现金收益、长期债券的到期收益率基础上计算股票的预期收益率，或者按照股票市场股息贴现模型评估股票实际收益率的变化等。

（3）资产配置规则能够客观地测度出哪种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的资产类别。

（4）资产配置一般遵循“回归均衡”的原则，这是动态资产配置中的主要利润机制。

5.FOF的资产配置

自上而下的资产配置是国内投资者在进行投资决策时极易忽略的环节，也是目前国内资产管理机构面对终端投资者需求缺失的一环。而在中国股市暴涨暴跌、周期鲜明的大背景下，基本正确的资产配置显得尤为重要。

FOF基金相较其他基金最大的优势在于对资产配置的把握。一般的基金在标的市场品种选择上投入大量精力，在深挖个股等战术性策略上做得很成功，然而，有限的精力导致普通基金在战略性策略上存在软肋。FOF基金首先解决的就是在各个标的市场上的资产配置，即大类资产配置；其次解决的是在各个标的市场上的类别资产配置，如股票是投资价值股还是成长股、债券是企业债还是政府债；最后选出各细分下优秀的基金。明确的分工让 FOF 基金管理人和各子基金管理人能够在各自专业的领域发挥专长，做出尽可能准确的投资判断。

（1）大类资产配置定方向。FOF基金在产品设计阶段就需要通过宏观分析预判确定资产配置策略，不仅包括当前市场环境下的资产配置方案，而且包括市场环境变化时资产配置调整的方式。大类资产配置通过将资金分配于股票、债券、银行存款、房地产等领域，锁定一部分风险，定下FOF基金的整体基调。

（2）类别资产定题材。类别资产是介于大类资产与具体标的之间，按照风格、性质划分的各类资产。一般而言，从长期来看，同类资产的投资收益会趋同，不同类资产的投资收益会分化。按照此规律，一旦类别资产配置确定，FOF基金就能基本锁定部分期望收益，因此，类别资产配置成为 FOF 收益的又一重要来源。类别资产配置确定的是大类资产下的方向。一般而言，类别资产配置的重要性还体现在其与大类资产配置之间的牵制上，在大类资产配置激进时需要类别资产配置有一定的防御性，而在大类资产配置保守时可在下层配置激进的类别资产。

（3）具体品种看逻辑。虽然同一细类下的基金业绩会趋同，但基金的风格本身并不是固定不变的，基金投资的标的可能会随着市场环境的变化脱离类别资产配置的目标。例如，在股市持续上涨的行情下，基金经理可能会增加小盘成长股的比重，从而使整个基金的风格发生偏移。同时，基金业绩也有相当大的偶然因素，只关注历史收益率容易产生误判，因此还需要分析其背后的投资逻辑是否稳定一致，其业绩是否有可靠的投资行为作为支撑。

1.3.4 风险管理

毫无疑问，风险管理是 FOF 必须关注的核心要素，贯穿于管理人评价、资产配置、产品设计的整个环节。从实际运作来看，风险管理一般分为事前风控、事中风控和事后风控三大块。

1. 事前风控：风险平价

风险平价（Risk Parity）策略通过平衡分配不同资产类别在组合风险中的贡献度，实现了投资组合的风险结构优化。通过风险平价配置，投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中，因而可以在风险平衡的基础上实现理想的投资收益。

传统的大类资产配置方法是建立在资产的基本分类、回报率和波动水平之上的。这种方法看似将风险分散，但由于不同资产类别的风险水平不同，反而会造成风险的不均衡。尤其在重大风险事件来临的时候，投资组合往往极其脆弱。

举一个例子：一个50%股票和50%债券的投资组合看似进行了分散化投资，但并没有带来实际的好处。一方面，由于股票的风险远远大于债券的风险，因此，50%的股票可能贡献了整个组合绝大部分的风险。当股票市场出现大幅波动时，整个组合将会在股票的主导下随行情大幅波动。另一方面，由于债券的收益率很低，导致组合的预期收益率随债券的加入大幅降低。这样来看，虽然投资者选择了两个相关性很低的资产构建组合，但结果却是在风险和收益率两端都没有讨得便宜。

如何避免这种悖论的出现？钱恩平博士提出，如果给予债券合理的杠杆，使其波动水平与组合中的股票资产的波动水平相当，那么债券的预期收益率与预期波动率都会增大。在持有该组合时只要赌对一边行情，就会产生可观的收益。从这个角度来看，尽管债券部分的风险被加大，但整个组合的风险却没有被某类资产所支配，反而起到了有效分散风险的作用。

风险平价策略以资产类的风险贡献为出发点，在配置中追求资产的风险权重平等，而不是传统配置策略中的金额权重平等，如图1.24所示。

风险平价策略在逻辑清晰的同时也具有很强的可操作性。从图1.25中可以看出，桥水全天候基金是风险平价策略的成功典范。1970—2015年，桥水的全天候投资策略实现了12%的年化收益率，以及7%的年化超额收益率。相比于传统的股债60/40配置，全天候策略获得了年化3%的超额收益率。

有关风险平价的详细讨论，参见第8章。

2. 事中风控：风险头寸计算

一般在子基金的合同中都会约定风险控制条款，来控制具体交易过程中的风险头寸等。管理人的风控人员需要实时监控这些指标，使其严格遵守契约的规定；托管机构一般也会在盘后进行相关风险头寸的计算，并和管理人进行核对。对于对冲基金产品来说，进行风险头寸计算的常用指标有如下几个。

1）风险敞口

风险敞口是指没有对冲过的裸头寸，这种头寸会受到市场涨跌的影响，从而成为FOF资产中亏损的来源，当然，也会是增强收益的来源。一般来说，风险敞口定义如下：

风险敞口=ABS(股票多头价值+期货多头合约价值-期货空头合约价值)/基金资产净值

在没有融资的情况下，股票多头价值等于所有股票的市值之和；如果有融资，则还要乘以杠杆比例。

期货因为天生是有杠杆的，所有的交易者都采用保证金交易，所以期货的风险头寸就是合约价值=期货价格×合约乘数。

举一个例子：某只子基金的净值是1000万元，其中有400万元股票头寸多头， 3手沪深300股指期货空头持仓（当前沪深300股指期货价格为3000点，每点300元）,20手螺纹钢多头持仓（当前螺纹钢价格为2500元/吨，10吨/手），则可以计算出

股票多头价值=400万元

螺纹钢期货多头合约价值=2500×10×20=50（万元）

股指期货空头合约价值=3000×300×3=270（万元）

风险敞口=ABS(400+50-270)/1000=18%

2）单品种持仓

很多业内的私募，特别是民间高手，往往喜欢重仓持有消息股票，这种操作手法虽然有可能收益很高，但是风险也极大。所以在 FOF 基金配置中，一般要对这种策略进行单品种持仓的限制，因为业内由于过于重仓持有股票而遭遇巨大亏损的例子比比皆是。

例如，2016年7月8日，中国证监会新闻发言人张晓军表示，证监会对欣泰电气欺诈上市一事启动强制退市程序，对欣泰电气及17名现任或时任董监高实施行政处罚，对两名相关责任人采取终身禁入措施。根据相关规定，深交所将在证监会对欣泰电气做出行政处罚之后启动退市程序。并且欺诈发行暂停上市后不能恢复上市，创业板无重新上市安排，证监会继续加大监管力度，对上市公司、控股股东及相关主体侵害中小投资者利益的行为进行严厉打击。

曾经获得私募冠军的创世翔投资彻底踩雷，后者在欣泰今次停牌前，大笔增持欣泰的股份高达10%,2亿多元投资打水漂，旗下的产品被强制清盘。2016年7月底，创世翔创始人将手中股份全部转让，曾经的私募大佬败走重组股。这就是单品种持仓过于集中的最大风险。

3）黑名单

黑名单就是对一些有可能产生重大风险的品种，从一开始就从交易列表中剔除。随着量化模型的发展，各种各样的风险模型被开发出来，但是定性的风控分析依然不可或缺。有些投资品种并不需要量化模型，仅仅依靠人的经验，就足以得出其风险巨大的结论。一般来说，主要有以下几类黑名单。

（1）风险性黑名单。一般在基金合同中会约定很多风险巨大的品种是不允许投资的，比如ST类股票、新三板的股票等。

（2）流动性黑名单。流动性黑名单主要针对一些流动性很差的品种，一旦买入这种类型的交易品种，则将面临无法出局的风险，比如日成交量小于100万元的股票，或者进入交割月份的商品期货等。

（3）制度性黑名单。设定制度性黑名单主要是为了防止利益输送，比如某个机构用客户的钱买入与其关联公司的股票，为其他产品抬轿子等。这种限制一般包括：不得购买银行理财产品；不得购买与管理人关联公司的股票；不得开展担保、抵押等业务。

3. 事后风控：VaR损失估算

当 FOF 组合的子基金配置完成之后，就进入等待收益的阶段，同时也是风险暴露的阶段，包括市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险等。市场风险是指因为股票价格、利率、汇率、商品价格的变动所带来的风险，是投资者面临的最直接风险，往往也是其他风险的导火索。规避这种风险最常用的方法就是VaR模型。

VaR是用来衡量市场风险的主要工具之一。VaR，英文为Value at Risk，通常被翻译为“风险价值”。

1）什么是VaR

直观地说，VaR代表未来收益的分位点。定量地看，对于一个资产组合（或者一个公司或部门），假设在未来一段时间内的收益额为X。由于未来情况的不确定性，X可视为一个随机变量。假设它的分布函数为F(x)=P(X≤x)，那么置信水平为p的VaR为：

此表达式中的负号是将VaR转换为正值，更符合日常的表述。换一个角度看：

这意味着，如果一个FOF组合报告它的日VaR为1000万元，置信水平为95%，那么在接下来的一天，它亏损超过1000万元的概率为5%，平均每20天发生一次。

VaR值对应两个参数：一个为时间范围，指VaR所评估损益对应的期限，一般为1日、1周或者10天；另一个为置信水平，通常使用95%和99%，分别表示亏损超出VaR的频率为每20天一次和每100天一次。对于国际投资者来说，还需要指定VaR结果的货币类型。

2）VaR起源的市场背景

VaR的使用起源于金融市场发展中的几个重要特征。

（1）新的市场形势使得风险越来越大。随着金融市场的发展，不同地区和不同市场之间的相关性变得更加复杂，金融产品高杠杆的使用会带来小概率的黑天鹅事件，从而造成巨大的损失。

（2）衍生品市场的壮大使得传统的风险衡量方法受到限制。在VaR模型被普遍使用之前，市场上常用的风险衡量方法有敏感性分析、止损、名义金额、风险敞口等。其中敏感性分析是最高级的，相关指标包括权益类产品的Beta、利率产品的基点价值、期权等衍生品的Greeks指标等。

传统的风险管理方法没有考虑到市场之间的差异，也很难考虑其相关性，这使得传统方法无法对风险进行汇总。相较而言，VaR是一个综合考虑杠杆、敏感程度、市场差异、相关性的风险度量结果。

（3）监督机构的推动。1997年，SEC 规定上市企业必须公布其衍生品投资的量化评估指标，大多数银行采用了VaR模型。在从1999年开始实施的《巴塞尔协议II》中，VaR成为衡量市场风险的推荐方法。在国内，在中国银监会颁布的《实施新资本协议相关指引征求意见稿》里明确规定了采取内部模型法必须使用VaR模型。事实上，现在国际知名投资银行和商业银行都在年报中披露VaR，大多数机构在日常风险管理中也使用VaR,VaR成为衡量市场风险的事实标准。

3）VaR计算技术的变迁

VaR在数学上的思路很早就出现了，但从20世纪80年代才开始被金融界所接受。最早有据可查的是一些量化交易柜台，如Bankers Trust使用类似VaR的思路来控制风险。在当时，其定义和名称与现在不同，同时也没有在不同交易柜台之间汇总。

20世纪80年代和90年代初，一些公司陷入困境，因为不同部门会无意中持有本质上相同的资产，使得公司整体在某些风险上的暴露比想象中大得多。由于各个交易柜台已经开始计算各自的VaR，所以某些公司试图汇总全公司的风险。当时，摩根大通的CEO在每天收盘后15分钟即收到公司当天的汇总风险报告，即著名的“4:15报告”。

需要注意的是，随着业务规模越来越庞大，为了适应越来越复杂的资产和风险类型，风险模型也越来越复杂，同样的软件已经做不到在这么短的时间内生成风险报表。

1994年，摩根大通公布了Risk Metrics Technique Documents，详细描述了其算法技术，这也是VaR的第一次不再局限于Quant圈子的公开亮相。两年后，摩根大通将Risk Metrics研究部门分立成一家独立的公司，即RiskMetrics Group，其旗下的软件Risk Manager一直是计算VaR的标杆。2010年6月，RiskMetrics Group被MSCI Barra收购。

MSCI Barra收购RiskMetrics Group后，将网站riskmetrics.com并入了msci.com。原来定期更新、关于VaR的最好的参考文献之一的Risk Metrics Technique Documents就此在网络上消失，是一件悲惨的事情。

4. 经营风险

除产品风险外，对于子基金的管理人，还需要考虑其经营风险，主要包括如下几类。

1）技术系统

技术是所有对冲基金最重要的一个环节，比如管理期货，就是一类建立在技术交易上的策略，由于其庞大的交易规模，如果没有技术支持，则是无法运作的。虽说系统是从第三方购得的，但是系统的选择、运用、维护都是由公司内部决定的，所以将其归为混合风险。值得一提的是，技术系统不局限于软件，还包含硬件。

对冲基金主要使用的软件程序包括客户关系管理、基金会计、投资组合管理、数据保存和电子通信监控系统。员工可以通过主经纪商和管理人等服务方的网络通道或者其专有平台来开展每日的对接工作。并且大部分基金现在都有专用的机房和专门的冷却系统。另外，投资者需要知道公司的硬件网络设计是不是同时考虑到现行需求，并且是能够升级完善的。如此调查的目的在于了解对冲基金内部是对技术要求有一定的认识，还是盲目地依赖第三方机构。比如，投资者应该去了解对冲基金运用的是哪个网络拓扑结构。如果是总线网络，就可以问为什么不用环形网络。即使你在这方面并不专业，但是通过这些问题会让你知道这家公司是否是经过思考做出这个决定的。而且现在很多对冲基金有发电设施支持方案，这些内容将在接下来的“业务持续性和灾后恢复能力”板块中进行详细阐述。近来，对冲基金的信息安全问题越来越受到重视。

为了防止雇员将信息泄露到公司外部，对冲基金也采取了很多技术安全措施。他们通常使用访问限制密钥卡来限制权限较低的员工获取信息，有的公司还会使用眼睛扫描和指纹识别设备来进行进一步的信息保护。从软件的角度来说，许多对冲基金通过电子监控系统时时监督员工的网络活动、邮件收发和个人交易活动。比如邮件收发，公司会同时监督邮件的内容和文件收发的类型。这些监控系统还可以拓展到远程访问设备（类似于手机）。另外，现在很多公司都禁止使用外部硬件设备，如磁盘驱动器，就是为了防止员工将信息带出公司。有的公司会将员工进入过公司的哪些系统看过哪些文件等情况记录下来，这样一来，如果信息文件缺失或者落入了竞争者手里，就能查明谁最后看了这些文件。虽说这看起来有点偏向阴谋间谍论，但是对这些资产波动动辄上亿美元的公司来说，信息就是金钱。

通常情况下，在大型对冲基金中有一位专门的首席技术官来监管信息技术的运行。而在小型机构中，由于成本控制的需要，通常会将其外包给第三方咨询公司提供网络管理服务和技术支持，而和第三方的关系维护一般由对冲基金内部的首席运营官和首席财务官来执行。投资者在评价对冲基金的首席技术官或者第三方的时候，需要弄清楚他们不是只有在金融机构的经验，而是有在对冲基金领域的经验，这样就能够更全面地了解公司的需求并对未来发展有所计划。

2）业务持续性和灾后恢复能力

自2001年美国“9·11”恐怖袭击事件后，业务持续性和灾后恢复成了对冲基金首先需要注意的两个板块。不过这两者常常被误认为是一个东西，事实上是两个不同的概念。业务持续性指的是业务中断时对冲基金持续运营的能力；灾后恢复指的是灾后恢复到与灾前一样的能力。特别是对于那些直接参与全球市场，以及将资产配置到全球范围的对冲基金来说，拥有一项业务持续灾后恢复计划尤其重要。让我们试想一只在中国香港运作的对冲基金，现在是周五下午三点，那里发生了地震，中断了网络和电话通信。如此一来，基金无法正常交易。然而其他市场参与者并未受到影响，到了晚上可能会发现基金已经蒙受巨大的损失，但是又不能挽救，因为周末不开市。如果他们拥有一项业务持续灾后恢复计划，则有可能减少或者避免这些损失。

所谓的灾难不一定指的就是类似地震的大事件，也有可能就是某个员工不小心将咖啡洒在了服务器上。许多基金会让他们的信息技术服务第三方为他们设计并维护此项计划。为了确保他们的计划是合适的，近来有些对冲基金会找专业顾问来进行评价。这样做的好处是可以更加客观地了解整个评价体系，因为有的第三方可能只是采用了他们最熟悉的技术，而不是当前最先进的技术。

3）合规性

对冲基金会遇到许多有关合规性的问题，这部分风险可以来源于外部，比如第三方的诉讼风险，也可以来源于内部，比如合规政策的制定。通常来说，合规性由首席合规官负责监督。不过在很多对冲基金中，合规性由总法律顾问、首席运营官或者首席执行官负责监督。近年来，由于业务的需要，许多公司会同时拥有国内和国外的顾问，并且合规职能也发生了很大的变化。

在早期阶段，合规人员通常比较关注投资相关问题，以确保所有需要的法律文件都按时提交，并且对冲基金没有违反交易限制条款。而现代首席合规官会同时关注投资相关和非投资相关领域，包括人力资源、防洗钱监管及电子通信监督。一个比较有趣的例子是加利福尼亚州首席合规官的员工培训职责，多半对冲基金被要求提供防性骚扰的培训，但有的福利管理人并不负责这方面的执行工作。所以，如果没有一位出色的首席合规官，那么这项培训很容易就被忽略了，如此一来，公司是会受到监管机构的处罚的。现在许多对冲基金会使用第三方合规顾问，这类公司会提供很多服务，包括建立公司初始合规程序、协助开展合规培训等。

另外，这些公司也会向对冲基金提供会引起合同重新修订的相关建议、法律新闻和法规变动。作为投资者，我们需要了解合规文化是否在公司里被普遍认可，但这做起来有一些难度，因为许多公司虽然有明确的合规政策和流程，但是并不积极实施。所以只有通过业务尽职调查，投资者才能了解到这些基金公司是否言行一致。

4）保险

和其他公司一样，对冲基金会通过购买保险来规避特定的风险。但在现实生活中并没有一份专门的清单明确对冲基金需要规避哪些风险。保险公司通常会和对冲基金在保险费方面产生一定的冲突：一方面，保险公司能够很快迎合金融界为高净值对冲基金客户提供保障；另一方面，保险公司还没有普遍适应对冲基金的风险等级和潜在损失。投资者首先需要考虑的问题就是谁是受保人，比较典型的就是基础基金、对冲基金经理本身、普通合伙人、投资经理，以及与上述参与主体有关联的参与方。

对冲基金和相关方受保的标准类型一般为E&O（错误与遗漏责任保险）、D&O（董事及高级经理人员责任保险）、普通合伙人责任保险及雇佣责任保险。有些对冲基金并不局限于以上几类品种，他们会特别对关键人员可能引发的损失上保。投资者需要注意的是谁引起了保险的赔付，以及谁付了保险费。有些基金还会购买绑架或赎金险，其中包括敲诈勒索和超期羁押行为。赎金险在传统上是用来为前往动荡地区的个人与企业提供保险服务的。催生这种保险的关键事件是 ESL 投资公司的投资经理爱德华·兰伯特在其公司停车场里被绑架并做了两天的人质。

另外，许多对冲基金服务方也会购买责任险，以防到时不能与对冲基金达成某些条款而造成损失。投资者和对冲基金本身需要确保受保类型和保单限额应该是与公司商业模型和资产规模相匹配的。最好的实践方式是无须投资经理并使用一揽子保险单和巨额保单限额来防止任何可能引起索赔的潜在利益冲突。特别是大型对冲基金，由于禁止高额投保一些索赔并不多的保险，所以并没有规定投保种类。在保险费价格可取之前，他们会选择自我保险。投资者需要对基金是否具备足够多的风险单位用以降低风险进行分析，并将其作为财务稳定性审核的一部分。

5）董事会的独立性和监督

董事会在大多数对冲基金架构中以两种形式存在：一种是在投资管理公司；另一种是在国外。其主要职责就是监督，并且应当代表投资者的最高利益。董事会成员也分为两类：一类是全职的执行董事；另一类是非执行董事。非执行董事和对冲基金的唯一联系就是他们是董事会的一员，但也有董事兼任某个领域顾问的情形。对于投资者来说，董事会的权力和独立性是对冲基金组织架构的关键考虑因素。因为对于局外人来说，要获取对冲基金公司内部每日的运作信息是一件很难的事情，而董事会成员则可以监督公司，防止出现诈骗事件，维护投资者的利益。

不幸的是，许多对冲基金认为董事会的职责只是法定需要并对其职能有所削弱。许多对冲基金的董事会是由第三方服务机构中的高级管理层组成的，那么问题就来了：这些董事会成员的独立性如何？投资者需要了解他们是独立的、有自主权的，还是已经被基金公司所控制。为避免董事会成员形同虚设的情况发生，许多国外司法监管机构立法让其对做出的决策负责。另一个需要考虑的要素是董事会的人数。在大多数司法条款中，并没有对董事会的人数做出最小值或者最大值的限制。然而有的司法管辖地已经开始对其进行规范，比如在爱尔兰证券交易所里，在列的许多国外对冲基金就规定至少需要有两名独立的董事会成员。

比较典型的董事会成员数是3人，也可以是5人或者7人。不过人数过多容易导致低效，而只有1人或2人又太少。董事会成员的扩张和缩减可以为对冲基金监督力度的变化提供一定的依据。另外，投资者需要知道董事会成员举行会议的频率。所有董事会每年至少召开一次会议。比较频繁的会议举行意味着这是一个比较积极的董事会，这是比较好的情况。但是董事会的费用也应该被纳入考虑范畴，过高或过低的费用都应该引起投资者的怀疑。优秀的董事会成员往往应该为其付出的知识和经验得到同等的补偿。如果有人愿意以很低的价格为对冲基金提供服务，那么公司得到的也只能是低质量的服务。

1.3.5 业绩归因

当某个基金产品的业绩产生以后，需要深入研究的是该业绩产生的原因中到底有多少是运气成分，有多少是基金经理的管理能力，这就是业绩归因所要完成的工作。

1. 是运气还是能力

运气和能力就好像速溶咖啡和咖啡伴侣一样，常伴每个投资者左右，而且加满水之后，你还不大好分清到底哪个是哪个。而对于已经实现的投资表现，无论战果如何，你同样也会好奇这样的战果究竟受什么因素的影响。Brinson和Falcher对这个问题提出了一个很好的解决思路。假设我们对自己的投资业绩的判断标准是沪深300指数，那么从我们自己的投资组合的配置上来看，组合的收益率会受到三种效应的影响。

第一种是资产配置效应。假如沪深300指数有28个行业，那么我们选择的对28个行业的投资比例（也就是权重）很显然会影响组合的收益率。第二种是个股选择效应。对于沪深300指数中的300只股票，我们会选择其中的一些股票进行投资，这部分就是我们通过选择个股获得的收益。第三种是两种效应的交互效应，即我们同时进行行业配置和行业下的个股选择而获得的收益。这样说似乎很抽象，我们来画一张简单的表。为了叙述简便，假如有一个只有3个行业的沪深300指数，我们将其作为自己的业绩基础，如表1.15所示。

可以看到，该组合从行业配置到个股选择，都和沪深300指数的设计不一致，而且很显然（或者说很幸运）获得了更高的收益率，那么这样的收益率实现究竟是源于基金经理对行业权重的调配，还是源于对行业内部股票的选择呢？这个问题一方面可以归结为基金经理投资收益的来源，另一方面可以让我们思考该基金经理究竟在股票投资的哪方面更有优势。所以我们画另一张表格，如表1.16所示。

在表1.16所示的式子中，式（1）和式（4）就是表1.15中的结果，而式（2）和式（3）看上去就特别奇怪，好像没有什么特别的含义。但是如果我们运用简单的减法，就会发生一些有趣的事情，如表1.17所示。

用式（2）减去式（4），实际上就是假如我们和沪深300指数一样买入300只股票，但是在300只股票所属的3个行业中投入的资金比例不同，这样式（2）和式（4）的差异就反映了我们在行业配置上的能力，即资产配置效应。类似地，用式（3）减去式（4），就是我们在和沪深300指数进行一致的行业配置的时候，因为对股票选择的不同，所以获得的收益率也不同，也就是个股选择效应。而用式（1）减去式（2）和式（3）再加上式（4），就是资产配置和个股选择同时作用的交互效应。

通过这样一个简单的计算，我们就可以像剥洋葱一样，层层深入，大致把投资收益的来源分解成不同的类型。根据表1.15中的数据，我们自己的投资组合比沪深300指数的收益率要高出3.5%，而用刚刚介绍的分析方法可以计算得到，其中资产配置效应给我们自己的投资组合所带来的收益率提升是0.2%，而个股选择效应所带来的收益率提升是2.8%。那么剩下的还没有被这两个效应解释的0.5%的收益率就是这两个效应交互作用的结果，也就是说你可能在业绩好的行业里配置了更多的钱并买到了表现更好的股票，而在业绩差的行业里配置了更少的钱并同样买到了表现更好的股票。

当然，上述方法只适合在单期中使用，在具体操作时，我们可能需要对1日、1周、1个月的投资表现进行分析，但是由于拆分了的收益率不能简单地跨期进行合并计算，因此对于更长更多的时期分析，可能会用到几何归因法或者算术归因法来对不同的效应进行计算。如果我们还需要分析自己对具体行业和具体股票的配置能力，那么还要进行细分资产的多期归因。这些方法的改进并没有脱离原始业绩归因方法的框架，我们仍然可以用直观的方式拆解出自己投资结果的来源，判断自己投资能力的优势，反思自己投资决策的安排，从而更好地对不同决策维度下的投资风险进行管理。

2. 定性分析

基金的业绩评价与归因的重要性主要用来解决三方面的问题：一是投资的结果到底怎么样？二是基金为什么会有这样的表现？三是基金的业绩来源是归因于投资经理的能力，还是运气因素占了主导？

我们可以通过基金业绩的测量、归因和评价来分别回答这三方面的问题。这些问题的答案可以提供很多有用的信息，比如基金和投资目标及范围的贴合度、基金经理的投资方式是否和宣传的一致、是否继续投资给该基金经理等。

基金业绩的测量主要是根据基金在一段时间内的资产计算回报率。通常，基金的回报率等于期末的资产减去期初的资产再除以期初的资产。但是，如果在计算周期内有大额的外部现金流流入/流出，则还要考虑这些现金流对业绩的影响。有两种方式计算回报率。一种方式是以时间为权重计算回报率。这种回报率的计算方式是：以外部现金流流入和流出的时间为分界点，将投资周期分为若干部分，分别计算投资回报率，再以几何平均的方式相连而得。这种方式不受外部现金流流入/流出的影响，在基金经理对外部现金流的流入/流出没有控制权的情况下，是对基金业绩较客观的评价方式。另一种方式是以资金为权重计算回报率，类似于内部回报率的计算方法，比较适合基金经理对外部现金流的流入/流出有控制权的情况。

基金业绩的归因是确定基金业绩来源的一种方式。基金的业绩来源可以分为三种，分别来自市场、风格和主动投资。所谓市场就是大盘指数的回报；所谓风格可以理解为基金经理自己选择的比较基准（Benchmark）和大盘指数的差异；而主动投资可以理解为基金经理对行业和个股的选择。那么，一个有效的基金经理自身的比较基准就必须满足一些特点，比如适当性、可测性、明确性和可投资性等。目前主流的比较基准有7种，分别是绝对基准、基金经理总体中位数、市场大盘指数、风格指数、多因素模型、回报基准（Returnbased）和特别定制基准。其中，回报基准就是结合多因素模型和风格指数，将模型中的参数（Exposure）换成标准的风格指标，即小盘成长、大盘价值等参数。

对于比较基准的质量，也有几种考察指标：一是系统性风险，简单来说，基准的Beta值应该越接近1越好；二是从相关性的角度考察两点，即主动投资的收益和基准风格带来的收益的相关性应该越小越好、基准风格相对大盘指数的收益和基金总的收益的相关性应该越大越好。换句话说，基金主动投资的收益应该是独立的。其他考察指标还有跟踪误差、风险特征、覆盖度、换手率等。

业绩归因可以从宏观和微观的角度考虑，宏观的业绩归因主要由投资者来完成，而微观的业绩归因则由基金经理来完成。宏观业绩归因的三种方法包括大类资产的配置、比较基准组合的回报、不同的基金经理带来的回报和外部现金流，三者呈递进关系。微观业绩归因主要由三部分组成，即行业配置带来的回报、个股选择带来的回报，以及两者之间的交互作用。

对于股票型投资基金和债券型投资基金，可以利用多因素模型进行归因评价，分别分辨出产生系统性回报的因素，以及确定基金经理主动选择的风险敞口。

基金业绩的评价用来确定基金的业绩受哪些因素的影响，通常可以利用风险调整后的收益评价指标。主要有5种指标，包括阿尔法、夏普比率、特雷诺指数、信息比率、M2法则。其中，阿尔法和特雷诺指数考察的是系统性风险；夏普比率和M2法则考察的是系统性风险和非系统性风险之和；信息比率则是主动投资回报和主动投资风险的比值。

基金的业绩评价与归因非常重要但也很有挑战性，对于基金经理的评价决定也会影响到投资的目标，是非常重要的反馈机制。合理的、客观的、有依据的分析方法能给投资者带来更有效的信息反馈。

3. 定量分析

基金评价是指通过一些定量指标或定性指标，对基金的风险、收益、风格、成本、业绩来源及基金管理人的投资能力进行分析与评判，其目的在于帮助投资者更好地了解投资对象的风险收益特征、业绩表现，方便投资者进行基金之间的比较和选择。下面将从选股能力、择时能力、跟踪误差、信息比率4个方面来衡量基金的业绩。

1）T-M模型

Treynor和Mauzy（1966）在CAPM的基础上建立了衡量模型。他们认为，成功的投资者如果能够预测市场收益率，就会在市场收益率高时提高投资组合的β值；反之，降低投资组合的β值。这个认识过程是一个循序渐进的过程，投资组合的收益率与市场收益率会呈现曲线的关系。在詹森指数的基础上，他们增加了一个平方项来评价基金经理的择时能力，构造了一个二次回归模型：

其中，α 为选股能力指标；β2为择时能力指标；β1为基金组合所承担的系统风险；Rp为基金在各时期的实际收益率；Rm为市场组合在各时期的实际收益率；εp是零均值的随机误差项；Rp-Rf表示基金取得的超额收益率。

Treynor和Mauzy认为，“如果β2大于零（且其所对应的P值小于0.05），则表明基金经理具备正的择时能力；当常数α值显著大于零（且其所对应的 P 值小于0.05）时，则表明基金经理具备选股能力；β2值越大，择时能力也就越强”。从模型结构来分析，(Rm-Rf)×β2为非负数，当证券市场为多头（Rm-Rf>0）时，基金资产组合的风险溢价（Rp-Rf）大于市场组合的风险溢价（Rm-Rf）；反之，当证券市场出现空头（Rm-Rf<0）时，基金资产组合的风险溢价（Rp-Rf）小于市场组合的风险溢价（Rm-Rf）。

2）H-M模型

Henriksson和Merton（1981）对T-M衡量法有不同的看法。他们认为，“基金经理要么预测市场收益率高于无风险收益率，要么预测无风险收益率高于市场收益率，而无法预测差异的大小。如果基金经理希望把握时机，就会根据预测做出资产组合比例的调整，因此其转化速度将是很快的，则组合的收益率与市场收益率是线性的，并且会在做出资产配置调整时出现明显的拐点”。所以得到了一个与T-M模型类似但更为简单的方程：

其中，D是虚拟变量，当Rm> Rf时，D =1，当Rm< Rf时，D =0;α为选股能力指标；β2为择时能力指标；εp是零均值的随机误差项；β1为基金组合所承担的系统风险；Rp-Rf表示基金取得的超额收益率。通过对线性方程的分析来看，“基金经理通过预测市场收益率与无风险收益率的大小来调整资产配置，改变资产组合风险的大小”。当Rm>Rf时，D =1；当Rm< Rf时，D = 0。所以，当管理人预测到市场变化时，就会随时改变β系数，从而“得到两条斜率不同的直线对市场超额收益率和组合超额收益率进行拟合”。经过线性回归得到相应的系数值，假如α值显著大于零，且其所对应的 P 值小于0.05，则表明基金经理具备选股能力；假如β2为正值，且其所对应的P值小于0.05，则表明基金经理具备择时能力。

3）信息比率

信息比率以马科维茨的均异模型为基础，可以衡量基金的均异特性，它表示单位主动风险所带来的超额收益。公式如下：

其中，IRi表示基金i的信息比率；表示基金i的跟踪偏离度的样本均值；TEi表示基金i的跟踪误差。

信息比率是从主动管理的角度描述风险调整后的收益的，它不同于后面将要介绍的夏普比率从绝对收益和总风险角度来描述。信息比率越大，说明基金经理单位跟踪误差所获得的超额收益越高。因此，信息比率较大的基金的表现要优于信息比率较小的基金的表现。

投资者在选择基金时要考虑的一个重要因素就是基金公司能否提供一个明确的业绩预期。因此，信息比率对考察基金经理的绩效具有非常重要的意义，因为其奖励的不是绝对业绩，而是持续稳定的业绩。合理的投资目标应该是在承担适度风险的情况下，尽量追求高信息比率，而不是单纯追求高信息比率。过低和过高地承担主动性风险都不是基金经理的一种理性选择。

4）跟踪误差

跟踪误差是指组合收益率与基准收益率（大盘指数收益率）之间的差异的收益率标准差，反映了基金管理的风险。Ronaldj.Ryan（1998）认为，跟踪误差可以对组合在实现投资者真实投资目标方面的相对风险做出衡量，因此是一种有效的风险衡量方法。基金的净值增长率和基准收益率之间的差异收益率称为跟踪偏离度。跟踪误差则是基于跟踪偏离度计算出来的，这两个指标是衡量基金收益率与目标指数收益率偏离度的重要指标。

跟踪偏离度：

其中，TDti为基金i在时间t内的跟踪偏离度；Rti为基金i在时间t内的净值增长率；Rtm为基准组合在时间t内的收益率。

跟踪误差：

其中，TEi表示基金i的跟踪误差；TDti表示基金i的跟踪偏离度的样本均值；n为样本数。跟踪误差越大，说明基金的净值增长率与基准组合收益率之间的差异越大，并且基金经理主动投资的风险越大。通常认为，跟踪误差在2%以上意味着差异比较显著。

FOF 并不是大家认为的那样，只要组合几个优秀的基金产品就可以轻松赚钱的。实际上，FOF的组合涉及管理人评价、策略的分类评估、资产配置、风险管理、绩效归因等方方面面。其中资产配置又是重头戏，因为绝大多收益来自配置，而不是交易，这是学术界早就公认的研究结论。

1.4 私募基金法规解读

FOF，特别是私募FOF，也是私募基金的一种组织形式，所以在国内市场上必须遵守有关私募基金的法律法规，本章的最后一节就此问题进行简单的阐述。

1.4.1 主要法律

1.《证券法》

重点条款：第三条 本法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。

解读：私募基金由中国证券投资基金业协会监管。

2.《信托法》

重点条款：第二条 本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

解读：私募基金的法律本质属于信托关系。

3.《证券投资基金法》

重点条款：第八十七条 非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过200人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。自2013年6月1日起施行。修订后的《证券投资基金法》在加大基金持有人保护力度的同时，首次将非公开募集基金（私募基金）纳入调整范围，这意味着私募证券投资基金获得合法地位。

解读：私募基金在本质上是高风险的，不能让普通投资者参与。

4.《私募投资基金监督管理暂行办法》

重点条款：第二条 本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。

解读：私募基金可以采用合伙企业、公司及契约等方式设立。

1.4.2 基金业协会规则

1.《私募投资基金募集行为管理办法》

重点条款：第二条 私募基金管理人、在中国证监会注册取得基金销售业务资格的机构（以下统称募集机构）及其从业人员以非公开方式向投资者募集资金的行为适用本办法。

在中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）办理私募基金管理人登记的机构，在中国证监会注册取得基金销售业务资格且成为中国基金业协会会员的机构（以下简称基金销售机构）可以从事私募基金的募集活动，其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动。

本办法所称募集行为包含推介私募基金，发售基金份额（权益），办理基金份额（权益）认/申购（认缴）、赎回（退出）等活动。

解读：私募基金的募集形式只有两种，即在协会登记过的私募基金管理人直销和具有基金销售业务资格且为基金业协会会员的机构代销。并且私募基金管理人只能为其自行设立的私募基金募集资金。

2.《私募投资基金合同指引1号（契约型私募投资基金合同内容与格式指引）》

重点条款：第三十八条 订明与私募基金财产有关的事项，包括但不限于私募基金财产的保管与处分。

（1）说明私募基金财产应独立于私募基金管理人、私募基金托管人的固有财产，并由私募基金托管人保管。私募基金管理人、私募基金托管人不得将私募基金财产归入其固有财产。

（2）私募基金管理人、私募基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，私募基金财产不属于其清算财产。

解读：契约型私募基金的法律本质明确是信托。

3.《私募投资基金合同指引2号（公司章程必备条款指引）》

重点条款：本指引所称公司型基金是指投资者依据《公司法》，通过出资形成一个独立的公司法人实体（以下简称“公司”），由公司自行或者通过委托专门的基金管理人机构进行管理的私募投资基金。公司型基金的投资者既是基金份额持有者又是公司股东，按照公司章程行使相应权利，承担相应义务和责任。

解读：公司型私募基金的股东对基金的控制程度较强，依据《公司法》可以参与基金的管理与运营。

4.《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》

重点条款：有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表合伙企业。

解读：合伙企业型私募基金中的有限合伙人不得参与合伙事务，如果参与管理，则可能会丧失有限责任。

5.《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》

重点条款：第五条 私募基金管理人应当向基金业协会履行基金管理人登记手续并申请成为基金业协会会员。

第十一条 私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同（基金公司章程或者合伙协议，以下统称基金合同）等基本信息。

第十四条 经备案的私募基金可以申请开立证券相关账户。

解读：私募基金管理人备案属于法定义务。

6.《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》

重点条款：自本公告发布之日起，中国基金业协会不再出具私募基金管理人登记电子证明。中国基金业协会此前发放的纸质私募基金管理人登记证书、私募基金管理人登记电子证明不再作为办理相关业务的证明文件。

解读：私募基金登记备案不是行政许可，协会对私募基金登记备案信息不做实质性事前审查。但有些机构利用私募基金管理人登记身份、纸质证书或电子证明，故意夸大、歪曲宣传，误导投资者，以达到非法自我增信的目的。

7.《私募基金管理人登记法律意见书指引》

重点条款：《法律意见书》的结论应当明晰，不得使用“基本符合条件”等含糊措辞。对不符合相关法律法规和中国证监会、中国基金业协会规定的事项，或已勤勉尽责仍不能对其法律性质或其合法性做出准确判断的事项，律师事务所及经办律师应发表保留意见，并说明相应的理由。

解读：《法律意见书》可以出具保留意见。

8. 私募基金登记备案相关问题解答

重点条款：私募基金管理机构是否必须履行登记手续？如不登记有何后果？

答复：根据《证券投资基金法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的规定，私募基金管理机构应当履行登记手续；否则，不得从事私募投资基金管理业务活动。

解读：私募不履行备案手续，是有效的民事行为，只是不能从事与私募基金相关的如募集等业务活动。

重点条款：协会优先登记有管理基金经验的私募投资基金管理机构的申请。

解读：没有管理过基金的申请机构符合条件也可登记。

重点条款：对于合伙企业、契约等非法人形式的投资者，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者数量。但是，依法设立并经基金业协会备案的集合投资计划，视为单一合格投资者。

解读：公司形式的投资者不需要穿透核查。

重点条款：《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》（证监会公告〔2009〕3号）第三十四条规定：“公司不得聘用从其他公司离任未满 3 个月的基金经理从事投资、研究、交易等相关业务。”

解读：公募基金经理“私奔”也需要3个月的竞业禁止期限。

重点条款：基金业协会强调，私募基金管理人登记证明只是对私募基金管理人履行完登记手续给予事实确认，不意味着对私募基金管理人实行牌照管理。

解读：私募基金登记备案不构成对其投资能力、持续合规情况的认可，不作为对基金财产安全的保证。对于利用私募基金登记备案证明不当增信或从事其他违法违规活动的，基金业协会将依法依规进行处理。

重点条款：根据《证券投资基金法》第九条“基金从业人员应当具备基金从业资格”的规定，私募证券基金从业人员应当具备私募证券基金从业资格。

解读：私募证券投资基金业务，其高管人员［包括法定代表人/执行事务合伙人（委派代表）、总经理、副总经理、合规/风控负责人等］均应当取得基金从业资格。非私募证券投资基金业务的各类私募基金管理人，至少2名高管人员应当取得基金从业资格，其法定代表人/执行事务合伙人（委派代表）、合规/风控负责人应当取得基金从业资格。

重点条款：防范利益冲突的要求，对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。

解读：为防范风险，中国基金业协会对从事与私募基金业务相冲突的上述机构将不予登记。

重点条款：律师事务所及其经办律师在《法律意见书》中不得瞒报信息，应当确保《法律意见书》不存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。

解读：《私募基金管理人登记法律意见书》和《私募基金管理人重大事项变更专项法律意见书》。

重点条款：符合下列条件之一的私募股权投资基金管理人（含创业投资基金管理人）的高级管理人员，可以向中国证券投资基金业协会资格认定委员会申请认定基金从业资格。

（一）从事私募股权投资（含创业投资）6年及以上，且参与并成功退出至少两个项目。

（二）担任过上市公司或实收资本不低于10亿元人民币的大中型企业高级管理人员，且从业12年及以上。

（三）从事经济社会管理工作12年及以上的高级管理人员。

解读：取得律师资格的，可以只考一门，即《基金法律法规、职业道德与业务规范》。

9.《私募投资基金管理人内部控制指引》

重点条款：第十八条 私募基金管理人应当建立完善的财产分离制度，私募基金财产与私募基金管理人固有财产之间、不同私募基金财产之间、私募基金财产和其他财产之间要实行独立运作、分别核算。

解读：私募基金财产独立于基金管理人的固有财产及投资者的财产属于法律规定，在实践中必须独立运作及分别核算，才能负到信托责任。

10.《私募投资基金信息披露管理办法》

重点条款：第十一条 信息披露义务人披露基金信息，不得有以下行为。

（一）公开披露或者变相公开披露。

（二）虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

（三）对投资业绩进行预测。

（四）违规承诺收益或者承担损失。

（五）诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构。

（六）登载任何自然人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字。

（七）采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”“规模最大”等相关措辞。

（八）法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的其他行为。

解读：投资者可以登录中国基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台进行信息查询。私募基金公开披露信息有变相向不特定对象公开宣传的嫌疑。

1.4.3 私募基金与证券相关法律

1.《私募投资基金开户和结算有关问题的通知》

重点条款：私募基金管理人每设立一只私募基金，可以按不同的证券交易场所各申请开立一个证券账户。私募基金管理人应加强自律，不得为专门申购新股、炒作风险警示股票（ST股）的私募基金申请开立证券账户。

解读：私募基金可以直接以自己的名义开立证券账户。

2. 私募投资基金开户和结算常见问题解答

重点条款：对于有资产托管人的私募投资基金，原则上由资产托管者直接到本公司上海、深圳分公司办理开户手续。

解读：由资产托管人直接开立证券账户，可以更好地保护投资者的利益。

3.《关于私募基金管理人开立证券账户有关事项的通知》

重点条款：开户代理机构在核查过程中发现机构投资者填报“属于应当在中国基金业协会登记的私募基金管理人”，但尚未在中国基金业协会办理私募基金管理人登记手续的，开户代理机构应要求其办理相关登记手续后再申请开立证券账户。

解读：私募基金只有在中国基金业协会进行了登记，才能直接开立证券账户。

4. 机构业务问答：关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题

重点条款：“以私募股权基金、资产管理计划及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，则可不进行股份还原或转为直接持股。”因此，依法设立、规范运作、已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。

解读：已经登记备案的私募基金可以直接投资新三板挂牌企业，无须进行股份还原。

5.《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》

重点条款：符合以下条件的私募投资基金，按规定提交相关备案材料后，可进入银行间债券市场。

（一）私募投资基金管理人（以下简称“基金管理人”）已经依法在有关管理部门或其授权的行业自律组织完成登记。

（二）基金管理人的净资产不低于1000万元，资产管理实缴规模处于行业前列，并获得有关管理部门或其授权的行业自律组织的认可。

（三）基金管理人具有健全的公司治理结构、完善的债券投资内部控制和风险管理机制及相关专业人员。

（四）基金管理人应委托第三方托管人独立托管基金资产。

（五）基金管理人最近三年未发生违法和重大违规行为；没有因违法或违规行为正在被监管机构或司法机构调查，或者正处于整改期间。

（六）私募投资基金的设立符合法律法规和行业监管规定，并已经依法在有关管理部门或其授权的行业自律组织完成备案。

（七）私募投资基金的投资范围包含债券等固定收益类产品。

（八）中国人民银行要求的其他条件。

解读：符合条件的私募基金可以进入银行间债券市场。

6.《关于加强参与全国股转系统业务的私募投资基金备案管理的监管问答函》

重点条款：

一、在企业申请挂牌环节，对中介机构核查私募投资基金备案情况有何具体要求？

二、在挂牌公司发行融资、重大资产重组等环节，对中介机构核查私募投资基金备案情况有何具体要求？

解读：私募基金备案后方可参与新三板挂牌及重大资产重组。

7.《证监会明确私募投资基金参与上市公司并购重组须履行备案程序》

重点条款：在并购重组行政许可申请中，私募投资基金一般通过5 种方式参与：一是在上市公司发行股份购买资产申请中，作为发行对象；二是在上市公司合并、分立申请中，作为非上市公司（吸并方或非吸并方）的股东；三是在配套融资申请中，作为锁价发行对象；四是在配套融资申请中，作为询价发行对象；五是在要约豁免义务申请中，作为申请人。

解读：对于第一、二、三种情况，独立财务顾问和律师事务所应分别在《独立财务顾问报告》《法律意见书》中披露核查意见；按规定应当办理备案手续的，应在提交重组委审议前办理。对于第四种情况，独立财务顾问和律师事务所应在收到投资者报价后、向投资者发送缴款通知书前进行核查，在合规性报告书中发表核查意见；在发行情况报告书中应披露中介机构的核查意见。对于第五种情况，财务顾问（如有）和律师事务所应在《财务顾问报告》《法律意见书》中披露核查意见；按规定应当办理备案手续的，应在中国证监会受理前办理。

8. 发行监管问答——关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答

重点条款：从发行监管工作来看，私募投资基金一般通过4种方式参与证券投资：一是在企业首次公开发行前，私募投资基金投资入股或受让股权；二是在首发企业发行新股时，私募投资基金作为网下投资者参与新股询价申购；三是在上市公司非公开发行股权类证券（包括普通股、优先股、可转债等）时，私募投资基金由发行人董事会事先确定为投资者；四是在上市公司非公开发行证券时，私募投资基金作为网下认购对象参与证券发行。

解读：保荐机构和发行人律师（以下称中介机构）在开展证券发行业务的过程中，应对上述投资者是否属于《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》规范的私募投资基金及是否按规定履行备案程序进行核查并发表意见。