前言

当本书十年前第一次出版的时候，我的本意只是想给那些试图在股票熊市底部进行投资的人一些实用指导意见。在初版（2005年版）以及2007年版和2009年版中，我基于美国股票市场上四次大熊市底部的分析，加入了一些关于未来美国股票市场走向的预测。这些预测究竟表现如何呢？历史上的四次大底究竟对未来美国股市走向有什么启示呢？

在2005年版中，我做出了以下预测：“只有当道琼斯工业平均指数跌幅超过60%的时候，熊市才有可能终结。”这个预测的方向本身并没有错，然而幅度错了。道指从2005年11月开始爬升，直到2007年10月到达峰顶，然后开始下跌，一直跌到2009年3月的谷底。与2007年10月的峰顶值相比，指数一共跌去了54%。而与2005年11月本书第1版的时候相比，指数只跌去了40%，而不是我所预测的60%。根据本书的估值方法，美国股市在2009年3月已经到了一个合理的价格，但是与我们的预测相比，这个价格还不够低。假如读者依据本书的分析方法，可能会认识不到2009年3月已经可以算作自2000年开始的大熊市的底部。

本书2005年第1版的结论尚未揭示出道指有即将到来的大跌风险，因为“消费价格总水平尚未受到干扰”“迄今为止政府公债的下跌影响并不大”“美联储并没有下调利率”，以及“目前并没有经济衰退的迹象”。从2005年11月到2007年10月美国股市达到峰值，虽然通货膨胀率并没有太大升高，但是10年期的美国政府公债价格下跌了，收益率从4.5%升高到5.3%。美国联邦储备局制定的政策利率——联邦基金利率，也稳步地从2005年11月的4%上升到2007年9月的5.25%。终于，联邦基金利率在2007年9月第一次下调，本轮经济周期也在2007年12月达到了峰顶。

所以，如本书2005版预测的那样，当通货膨胀率和债券收益率上升，美联储下调利率，经济衰退开始，于是熊市开始了。在2007年年底的时候，这一切都发生了，一个剧烈的熊市开始酝酿发展直到2009年3月为止。回过头来看，最大的意外在于，以历史标准来衡量，引发这轮经济衰退和熊市的各个要素的上升幅度是相当低的，这其中包括通货膨胀率、债券收益率、联邦基金利率等。在随后的市场崩溃中，我们发现，股票价格对高利率的这种过分敏感性，与2001～2007年经济扩张期累积的系统高负债率有相当大的关联。

本书2007年7月第2版的前言再次断言了道指将会比2005年11月跌去60%，可是如我们后来所看到的，道指事实上只跌了40%。这一断言失败的原因在于“消费价格总水平的扰动”。2007年的前言里暗示到“通货膨胀率上升引发衰退，现在这一证据更明显了”。而这种不利的通货膨胀应该来自于亚洲，尤其是中国。2005年中国进行的重大银行重组似乎试图将中国的经济增长模式从投资驱动型转向消费驱动型。考虑到中国在从1994年到2005年这段时间内对压制全球通货膨胀做出的巨大贡献，中国增长模式的这一改变，预示了全球高通胀时代的来临。

笔者在写2007年7月第2版的时候认为，这一通货膨胀现象导致的价格扰动会让美国债券收益率升高，触发经济衰退和美股暴跌。从2007年3月到2008年7月，中国发生的通货膨胀导致美国进口中国的产品价格升高了7%。输入型通货膨胀结合了商品价格上升——这一上升也部分来源于中国——是将美国通胀指数推升到5.6%的关键原因。这一通胀的上升减慢了联邦储备局降低利率的步调，加重了2008～2009年的经济衰退和股市暴跌。

正如我们之前所看到的，10年期的国债收益率和联邦基金利率的上升是2007年年末熊市和衰退的重要触发点。因此，推高利率上升的通胀预期也是2007～2009年熊市的重要原因。本书2007年版本中预测的美国通胀上升，虽然确实发生了，但是很快也就消失了。原因在于美国股票价格的下滑不仅摧毁了通胀，而且带来了美国自1955年以来的首次通缩。通胀预期虽然会推高利率触发熊市，但其自身也是昙花一现，真正的风险是随后而来的通缩，而不是通胀。

本书分析得到的一个重要结论是，一个大熊市通常是通缩——或者至少是正在发生的通缩风险——引发的。本书接着假定，正是这股通缩的力量使得股市见底。事实证明，消费价格总水平在2008年9月剧跌，正巧在那个时候，道指开始暴跌。

然而，当本书在2009年再版的时候，我们有理由开始乐观，“我们将会看到，当通缩风险消失，风险溢价开始收缩，是时候去买入股票了。在2009年第一季度末，市场似乎对通缩风险反应过度，因此，这很可能会导致一场从2000年至2014年的大熊市中的显著反弹。”好吧，在2009年3月9日触底的股市中呼吁反弹并不坏——尽管这显然不是一场在2014年才触底的长期熊市中的反弹。

本书2009年版的前言里提到企业债券价格在2009年第一季度末有所回升，同样的回升也发生在铜价和通胀保值类债券上。这三种重要指标的回升标志着股票市场最艰难的时刻已经过去了。前言总结道，“这三种指标的回升标志着通缩危险的消失，对股市是一个利好消息。”事实证明这个结论是正确的，但是解除通货紧缩的积极影响比笔者在2009年预计的要长久得多。

2009年版的前言虽然已经预期了反弹将长达数年，但并不相信美国的宽松货币政策会持续那么久：“货币供应持续增加，大规模的国债发行，都会损害国债的定价，但美联储的买入会抵消这一损害。宽松的货币政策何时会终止，美国金融市场需要多长时间才能受到纪律约束，这将决定这场长熊市反弹能持续多久。随着美国当局的行为真正在几年后受到纪律约束，华盛顿有可能成功地消除正在压低股票价格的通货紧缩风险。”然而，即使到了2015年，市场纪律也没有得到恢复，股市依然在继续走高。虽然2000年开始的这一熊市并没有在2014年触底，但是它真的在2009年触底了吗？2009年会不会作为另一场大熊市的底部而载入史册？还是说2000年以来的这次熊市迄今为止尚未真正触底？

如上所述，美国股市尚未探底到一个足以和历史上的大熊市底部相媲美的低值。2009年版本的前言认为目前只是一个长期熊市的反弹，原因主要来自于两点：“真正的危险来自结构上的变化——中国消费的增加，以及美国退休潮的来临——这可能会使美国当局自20世纪70年代以来首次受到纪律约束。

在2015年，以上两点结构变化带来的不可阻挡的压力进一步加大了，由此带来的通缩压力也更大了。这种通缩压力最后将使股市估值降低到可以类比1921年、1932年、1949年和1982年大熊市底部的水平。它也将动摇各国央行继续执行复苏手段的信念，正是这些非常规的手段保证了之前超过6年的复苏。这尤其会对美国股市带来伤害。各种抗通缩的手段都失败了，它们并没有在2009～2015年成功地产生任何通胀，一切似乎无可挽回。

中国消费的增加和美国的退休潮究竟如何激起一场通缩，并导致史上第五大熊市大底？主要原因在于消费模式的改变，也在于高储蓄率对最终需求的影响，以及中国和美国采取的金融政策。

说起美国经济，人们总会第一个想起消费。美国的消费社会诞生于20世纪20年代消费信贷的普遍兴起。大萧条和第二次世界大战暂时使消费主义受到了一点挫折。第二次世界大战后重新崛起的消费者及其消费债务最后定义了美国式增长模式。这一模式尤其得益于婴儿潮一代，这一代人总是想要什么就马上去买，并且经常借债去买。

如果说储蓄是冻结的欲望，那么借贷就是及时行乐。婴儿潮一代在长达几十年的时间里，靠大量借款来及时行乐，这在历史上是前所未有的。事实上，每一个分析师都认为这种消费模式在美国是理所当然的。然而，现在婴儿潮一代已经51～69岁了，他们不仅高度负债，而且可能——仅仅是可能——心满意足了。美联储的数据显示45～54岁的家庭借债比率最高，这个年龄段有87%的家庭有负债。而65～74岁的家庭只有66%有负债。随着年龄增加，有负债的家庭比率急剧下降。显而易见，如果你想早点退休的话，你必须尽早还清债务，为此你必须开始多储蓄，少消费。

由于婴儿潮一代为准备退休而开始减少消费，这一结构性的变化显著地抑制了美国经济增长，降低了通货膨胀率。这也是为什么美联储试图通过扩大银行信贷，增加货币供应来刺激通胀的种种措施一概无效。在2009年版的前言里我们曾经提到这一点，而今天这一趋势更明显了，因为今天婴儿潮一代比2009年又老了6岁。所以说，无论6年来美联储采取了什么样的非常规手段去刺激通胀，这一人口结构的变化最终都会导致抵消其刺激手段，并造成通缩，美国股市也会因此剧烈下跌。

与此同时，美国人口的结构变化也会把中国牵扯进来。中国对美国婴儿潮消费者，以及世界其他地区消费者的出口，大大促进了中国经济增长。

中国这一政策虽然促进了增长，但也制造了通货膨胀，近期中国国内工资的显著提高就削弱了中国的经济竞争力。中国工资增长与美国婴儿潮一代需求减退同时发生。这些变化产生的影响，加上美国能源产业的增长，其意义深远。由此导致美国经常账目赤字降低，由2006年的占GDP5.9%，到今天的只占GDP2.4%。对于那些将货币与美元挂钩的国家来说，比如中国，美国的低经常账目赤字将使它们被迫在低增长率和货币贬值之间二选一。

2007年版的前言预测中国的银行系统改革将改变中国的经济增长模式，由投资驱动型变为消费驱动型，由此也促进全球的通货膨胀。上文提到的工资增长确实导致了这一改变，但可惜未能如作者所料，这一改变对促进全球通货膨胀效果非常有限。

即使中国的工资水平上升，输入美国的中国产品价格还是下降了。高工资和产能扩张使中国企业付出了高昂的代价，它们的利润率遭到重创。许多中国私营企业者，不再把现金流投入到再生产过程中，而是转投到其他能带来更高收益的地方。所有这些把中国置于一个非常不利的位置，它的货币随着美元升值，由于高工资导致竞争力下降，外贸市场持续萎靡不振，而本地储蓄者又在持续地将资金转移到国外。

以上种种不利情况，尤其是美元对其他货币的持续升值，会促使中国允许它的货币贬值，从而得以实行宽松货币政策，提高经济增长率。这就会加速中国廉价产品的洪流进入全球市场，从而影响那些与中国竞争的公司和国家的债务清偿能力。在这种巨大的通缩压力面前，发达国家的央行将被质疑，它们能否有效地制造通胀，并实现经济成长。对于它们中的许多来说，这种通缩会成为不治之症，股市也会随之加速下跌。

中国对外账户的恶化也会增加美国私营部门的融资成本。原因在于，中国会减少其对美国国债的购买，导致美国政府的融资变得困难。中国在1994年进行货币贬值，使其成为主要对外顺差国，包括中国在内的外国央行购买的美国国债额度持续上升，从占全部发行额的12%到2009年第一季度的峰值38%。尤为重要的是，这些所有购买美国国债的行为反过来让外国央行发行了更多的本国货币，用以换取购买美国国债所需的美元。以中国为首的这些外国央行，通过这种方式来实现其货币对美元的持续低估。

这些国债购买行为一直持续到2014年，但在2015年停止了。自从2009年以来，不仅外国央行在举债购买美国国债，美联储从2009年第一季度开始，也通过发行美元的方式额外购买了19850亿美元的美国国债，这些新发行的美元以银行准备金的形式存在。这期间所有央行购买美国国债都是通过央行自行举债，而不是通过动用储蓄者的资产。所以我们在1994～2015年各个阶段，都看到储蓄者还是有能力去进行任何其他投资的。

然而，当资助美国政府的义务落到储蓄者身上的时候，他们就不再有能力去投资美国私营产业部门了。这会导致美国私营产业部门自身的股价和企业债券价格下跌，融资成本上升。当这一切在美国继续发展时，中国也会发现其无力放松货币政策去刺激经济增长，因为它不得不通过出售美国国债来捍卫汇率从而收缩其央行资产负债表。因此，美国的消费疲软，加上中国资本外流，会导致中国经济增速降低，美国私营产业部门融资成本走高而增长乏力。当美国通胀率几乎为0，中国和美国同时增长乏力的时候，一场足以引发历史上那种股票暴跌的通缩就被引爆了。

无论是按照景气循环调整后的市盈率(cyclically adjusted PE)，还是用托宾比率(q ratio)来计算，目前的美国股市已经被严重高估，长期投资回报率非常低。计算表明，即使一位投资者打算持有10年的股票，目前美国股市的平均年回报率也不会超过2%。这与美股平均长期5%～6%的回报率比起来相当差。然而，单纯的计算并不会告诉我们每一年的投资回报率究竟如何。从历史上看，长期的低回报率通常是由表现异常差的个别年份导致的。

本版前言认为其中一个异常差的年份很快就要来了。中国对外账户的恶化会拉低经济增长，最终引发其货币贬值。与此同时，美国也会遭受信贷环境恶化和通缩。这种通缩压力可能很难被抵消，最终股票价格会变得非常低。

这种紧缩之后通常会是新一轮高度通货再膨胀，因为即使央行失败，精力充沛的政府也会努力采取极端措施来制造通胀。可以预期的极端措施包括：一笔抹消学生贷款——所谓人民的量化宽松(QE)，以及事实上的信贷管控和外汇管控。央行是无法实行以上措施的，只有政府才能做到。但政府要这么做肯定会引起很大的内部政治冲突，尤其在美国。发达国家的这些戏剧性措施几乎肯定会带来更高的名义GDP增长，而这将伴随着通胀。现在说这一切还为时尚早，但是，如果股票价格便宜，尽管伴随着市场力量的结构性下降，这种通货再膨胀的压力还是会预示新一轮股票牛市的来临。

那些试图评估股票是否真的能够在种种行为下触底的人需要再读一遍这本书。世界已经改变，更多的政府组织参与了进来，其中最为重要的就是中国人民银行。预测这些经济上的转变会引起什么样的政治反应是非常困难的——一直以来都是这样。然而，本书的一个关键教训是，当股票价格足够便宜的时候，它们可以几乎无视一切其他消息。希望本书在将来的几年里被证明是依然有用的，当太多坏消息来临的时候，股市还会一如既往，如同1921年、1932年、1949年和1982年发生的那样。

拉塞尔·纳皮尔

2015年11月