第五节 万达退市记：以退为进的蜕变之旅
2014年2月，大连万达商业地产股份有限公司（3699.HK，简称“万达商业”）经过多年努力，成功在香港上市，创造了当时香港规模最大的IPO。但仅仅在两年之后，万达商业就宣布通过私有化退市，力争在A股上市，更变卖文旅和酒店资产。其退市步伐之快，转型路线之急，震惊房地产行业和资本市场。
究竟短短两年之间，万达商业经历了什么？其对H股上市的始追终弃，对A股上市的不离不弃，折射两地资本市场有何不同？其对“重资产”的弃如敝屣，对“轻资产”的趋之若鹜，又预示着商业地产行业怎样的未来？
十年辛苦终上市
万达商业退市的决定之所以让人愕然，是因为万达商业之前上市的结果，经过了长达10年的努力，来之不易。
作为主打商业地产的万达商业，REITs无疑是其实现资产证券化的首选途径，因此万达商业最初筹划在香港发行REITs。2005年6月，香港证监会修订了《房地产投资信托基金守则》，撤销了之前香港REITs只能投资香港房地产市场的限制条款，首只投资内地物业的越秀REIT也在2005年年底上市。但是，在2006年，多部委联合发布“171号文”，规定此后外资不可直接收购及持有境内物业，REITs持有物业的税负也大幅提升。万达商业的REIT计划因种种原因，最终没有成行。
此后，万达商业开启了在A股上市的征程。但是，由于国家对房地产行业宏观调控的原因，房企在A股上市变得异常艰难。2010年3月，万达商业向中国证监会提交了上市申请，但此后并无进展，万达商业的A股上市计划迟迟未能取得突破，该上市申请最终在2014年7月失效。
在此期间，万达商业也尝试过在香港借壳上市。2013年7月，万达商业完成以6.75亿港元的总代价，收购香港上市公司恒力商业地产（集团）有限公司（0169. HK）65%的权益。不过，由于恒力的盘子太小，如果万达商业想要通过资产注入实现整体上市，就会触发“反收购行动”，上市公司将被当作新上市申请人，难度与IPO无异。随后该上市公司在2014年10月更名为“万达酒店发展有限公司”，成为万达集团发展海外酒店业务的平台。
2014年，中国房地产市场进入“小年”，融资收紧和销售下降，让大部分房地产公司的资金链出现紧张，上市融资对万达商业来说，提升到一个前所未有的重要程度。万达商业下定决心寻求在H股上市的突破，并最终在当年的12月23日平安夜前成功上市。
上市之前，万达商业在全国29个省份的111个城市拥有175个物业项目，包括159座万达广场（71座已整体完工）和6座开发中的万达城，以及10个其他物业。根据中国房地产业协会于2014年发布的“中国房地产开发企业商业地产综合排名”，万达商业在中国地产开发商中排名第一。
凭借全国第一的声势，万达商业获得了投资者的热烈欢迎，招股之前，就已获得科威特投资局、中国人寿、平安资管等基石投资者的承诺认购，占IPO股份的约59%。最终万达商业公开发售部分获得4倍的超额认购，以48港元定价，接近招股价区间41.8至49.6港元的上限，加上超额配售合共融资313亿港元，成为当年香港融资额最大的IPO。
以发行价计算，万达商业上市时的总市值达到2148亿港元。按照万达商业董事长王健林拥有上市后的万达商业54.3%的股份计算，王健林仅在万达商业的股权就价值1166亿港元。此后在2015年和2016年，王健林连续两年成为胡润百富榜上的中国首富。
上市之后，万达商业恰逢国内信用债放开的窗口，通过发行多笔境内公司债和中票，对原本的高成本借贷进行置换，债券占总借贷的比例，从2014年年底的3.99%上升至2016年中期的30.6%，期间信托贷款比例从23.46%下降至6.26%，同期融资成本从7.51%下降至5.47%。
港股上市之后，万达商业对之前努力多时的A股上市，并没有放弃。2015年7月3日，万达商业发布了建议发行A股的公告，预计筹集资金不超过120亿元。如完成A股上市，公众持有的A股股份将占公司总股份的34.12%，公众持有的H股股份将占公司总股份的13.18%。
关于万达商业为何寻求两地上市，万达商业官方的说法是增加融资渠道和营运资金，并增强资本市场认可度。万达商业管理层在出席公司2015年中期业绩发布会时也表示，万达商业如果能够同时利用境内和境外两个资本市场，有助于公司的多方融资，同时万达商业的经营业务主要在内地，内地的投资者也希望能看到万达商业在内地上市。
市场分析则认为，万达商业追求A股上市，与其H股估值不高有关。按照万达商业的招股价48港元和2014年年底的每股净资产约43.3港元计算，万达商业的市净率仅为1倍多一点。而这背后的原因，和香港市场的国际投资者未能完全理解万达商业的模式以及对内地商业地产市场缺乏信心有关。
同时，由于万达商业是境内注册公司，以H股形式在香港上市，其大股东持有的内资股，并不能在香港市场上自由流通，对大股东的套现和再融资，都形成了很多限制。不过，H股也有其特别好处，就是作为境内注册公司可以直接在A股发行股票。
2015年8月18日，万达商业在北京举行股东大会，审议发行A股的议案，结果在全体股东大会、H股股东大会和内资股股东大会上，都获得了超过99%的赞成票。
就在万达商业积极筹划发行A股的过程中，2015年7月至11月，A股IPO因股灾而被监管层暂停。不过万达商业仍然在当年9月2日向证监会报送了招股说明书。11月6日，证监会宣布在完善新股发行制度后重启IPO，万达商业的招股说明书也在11月13日出现在证监会网站上进行预先披露。
不过，此次预披露之后，万达商业的A股上市路程，又再次陷入了长途漫漫的等待之中。
突如其来的私有化
2016年3月30日，万达商业在港交所发布公告表示，公司控股股东万达集团正考虑就H股进行全面要约收购，如经落实，万达商业将私有化并从港交所摘牌。公告同时表示，要约价将不低于每股48港元，而48港元正是一年多前万达商业上市时的发售价。
万达商业宣布私有化的建议，确实出乎市场的意料。因为就在一个星期前，万达商业管理层还在上市公司2015年业绩发布会上，展示了万达商业上市首年的靓丽业绩：2015年营业收入为1242亿元，同比增长15.1%；核心净利润为170亿元，同比增长14.8%。会上谈及万达商业未来的发展，并未透露任何私有化的信息。而万达商业在2015年建议发行A股，资本市场也解释为是为了打造“A+H”境内外两个融资平台，没有想到万达商业竟然会放弃多年争取来的境外上市地位。
市场普遍认为，万达商业在香港市场的估值较低，是其先前决定发行A股、如今决定私有化的重要原因。万达商业上市之后，股价曾在2015年6月10日升至最高的78港元，但此后就反复下挫，按2016年3月30日的收盘价38.8港元计算，已经较招股价48港元下挫19%。按照万达商业2015年的每股净资产约47.6港元计算，市净率从1年前的1.1倍下降至仅约0.82倍。虽然万达商业2015年的业绩不错，但估值却不升反降，因而令万达商业的大股东萌生退意。
2016年5月30日，万达商业正式发出要约收购公告，万达集团提出以每股现金52.80港元进行全面要约收购。该收购价格较48港元的上市发行价溢价10%，较最后交易日的收市价溢价约3%。当时万达商业的股本包括38.74亿股内资股及6.53亿股H股。按照回购全部H股计算，万达集团需要支付的总回购资金达到约345亿港元。如何筹措这笔大额现金，是万达集团本次私有化需要解决的首要问题。
为此，万达集团牵头成立一个财团投资者进行要约收购，投资者中包括中国中铁（0390.HK）等企业，以及平安保险等保险和资管公司，并由招商银行和中金公司向财团投资者提供贷款融资，确保要约收购所需的资金。
不过，为了取得这些投资者的支持，万达集团也大胆地做出了一个“对赌”的协议：万达集团向财团投资者承诺，如果万达商业在退市两周年前一个月的月底前无法实现在中国内地上市，万达集团将向财团投资者购回其H股，回报按照商定的8%或10%年利率计算。正因为这一条协议，导致后来退市后的万达商业在A股迟迟无法上市的情况下，被迫进行资产重组，此是后话。
回到当时，万达商业解决了钱的问题，又集中精力争取H股股东的支持。为了保障小股东的利益，香港证监会对上市公司私有化设置了严格的“双线”条件：私有化议案需要获得独立H股股东持有的表决权中至少75%予以批准；同时反对票数目不超过独立H股股东持有的表决权的10%。同时，要约还必须获得持有75%以上H股股东在截止日期之前的有效接纳。
7月底，万达商业获得两大H股股东中国人寿以及科威特投资局的支持，拟在股东大会上投票赞成决议案并支持退市，两者均为万达商业2014年年底上市时的基石投资者，各占万达商业H股股份的7.42%。
当时也有媒体报道指，资产管理公司APG和Black Rock，对该私有化计划存有顾虑，认为私有化价格不算有吸引力。由于两者持有万达商业H股的比例超过10%，如果两者投下反对票，则退市方案无法获得股东大会的通过。
一切最终有惊无险。8月15日，万达商业举行临时股东大会，就退市议案进行表决，结果上市公司H股股东以88.5%支持、7.3%反对以及0.3%弃权的投票结果，通过了私有化退市的议案。第二日，万达商业又宣布，要约收购合共获得持有75.19%H股股东的有效接纳，H股要约的全部条件经已达成。
2016年9月20日，万达商业正式从香港联交所退市。345亿港元的收购金额，令万达商业的私有化成为香港资本市场有史以来金额最大的一单私有化交易。而其在短短1年9个月时间实现从上市到退市的转变，也成为中国房企资本运作史上一个经典的“大逆转”案例。
卖盘融创和富力
万达商业退市后，虽然有关万达商业A股上市和借壳的市场传闻时有发生，但万达商业在A股上市的申请，却一直没有取得实质性的进展。
万达商业再一次传出震惊资本市场的消息，却是一宗无人料及的巨额资产出售交易，而且牵入了另外两个中国房地产市场的大佬级玩家。
2017年7月11日，万达商业发布公告，将以295.75亿元的价格，向融创中国控股有限公司（1918.HK，简称“融创”）出售13个万达文旅项目，并以335.95亿元的价格，向融创出售76个酒店，交易的总额达到631.7亿元。
消息传出，市场人士都惊呆了。万达商业出售的项目均为其核心资产，13个文化旅游项目总建筑面积合计约为5897万平方米，其中可售面积约占总建筑面积的84%。76家城市酒店总建筑面积合计约为325万平方米，总房间22920个。如果不是财务上碰到重大问题，或者战略上出现重大调整，万达商业如何会愿意“割肉”？
不过，就在大家仍努力消化上述消息的时候，剧情又一次出现了反转。7月19日，万达商业和融创又引入了广州富力地产股份有限公司（2777.HK，简称“富力”），将此前的交易进行了调整：万达商业卖给融创的13个文旅项目价格提高至438.44亿元，并由融创承担项目现有全部贷款约454亿元。另外77家酒店资产包卖给富力，价格为199.06亿元。由此，整个交易的价格变成637.5亿元。
对于融创来说，13个文旅项目的股权交易对价从295.75亿元上升至438.44亿元，短短几天价格居然涨了接近一倍。不过，如果按照438.44亿元的总代价和约5000万平方米的可售物业面积计算，每平方米的土地成本仅约900元，还是相当划算的。
对于富力来说，收购的酒店比之前融创的方案多了一家，但交易对价却减少了136.89亿元。计算富力对收购每间酒店支付的简单平均价格约为2.59亿元，且位置均在城市核心地段，而富力现有每间酒店的成本为4.3亿元，不但收购成本不高，在收购后富力更跃升为全球最大豪华酒店业主。
那么，既然融创和富力都占了便宜，万达商业在交易中吃亏了吗？
在对外的说法中，万达商业进行交易的主要理由有两点：一是回收现金，降低负债。通过该交易，万达商业合计回收现金638亿元，转移债务454亿元，两者合计相当于减少债务1100亿元。该次交易后，万达商业的贷款加债券等负债近2000亿元，原本账面现金加上本次转让收回现金，共计约1700亿元，财务安全性大幅提高。
另一方面，这也是万达商业发展“轻资产战略”的重要举措。万达商业转让的文旅项目回收周期较长，对现金流压力较大。13个文旅项目虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少还要五六年时间。另外，万达酒店虽然成本很低，但是酒店整体年平均回报率低于4%。
万达商业将文旅项目出售给融创后，文旅项目仍使用“万达文化旅游城”的品牌，并由万达商业负责建设和运营，融创每年要向万达缴纳约6.5亿元的管理费用，合同期限为20年。而万达商业将酒店资产卖给富力后，仍继续由万达商业的酒店管理公司进行管理。
“实际上万达只是卖了该卖的，留下了该留的。”[10]这是万达商业董事长王健林对交易的概括。万达商业留下的核心资产，主要是在2017年年底已经开业的235个万达广场，也是交易后万达商业重点投资的方向。
而且万达商业的万达广场模式，也将向“轻资产”模式转型，利用万达商业在商业地产开发运营领域积累的丰富经验、强大的资源整合能力及巨大的品牌效应，吸引第三方投资者及社会资金投资。万达商业同时提供拿地、规划、设计、开发、招商、运营、品牌等全方位的服务，并与投资者按约定比例分享运营收益。
万达商业的此轮调整还未完成。2018年10月，万达集团和王健林再以62.81亿元的总代价，向融创出售上述13个文旅项目的管理公司，将负责该等文旅项目的规划设计、建设管理、运营管理的团队，全部转让给融创。
回A上市路漫漫
经过一系列的重大资产调整，万达商业成为一家专注商业地产、财务结构稳健、努力向轻资产转型的公司。但是，万达商业的回A上市之路仍不明朗。
万达商业在回A方式上，有借壳和IPO两种选择，但两者都存在一定的难度。借壳方面，2013年以来监管层对A股借壳的标准已经全面提高到和IPO一样的条件。同时，近年来多家在境外上市的企业通过并购重组在A股上市，市场上对此提出疑问，认为这类企业回归A股存在利用境内外市场的明显价差、壳资源炒作的情况，引发了证监会的高度关注。万达商业通过在H股退市后，想要通过借壳回归A股，显然非常困难。
不过，这并不妨碍万达商业借壳回归，成为境内资本市场炒作的题材。2016年8月，在万达商业退市即将成功之际，境内资本市场已经将目标钉在万达商业可能在国内借壳的壳资源上，大肆炒作一番。如2016年8月，国中水务（600187.SH）和皇氏集团（002329.SZ）因为参股基金参加了万达商业的私有化，分别出现了多日涨停。被传将被万达商业借壳的上海九百（600838.SH）也在连日大涨后发公告澄清，指公司未与万达商业就市场传闻进行过任何商谈和接触。
2016年11月，市场又传出万达商业可能借壳A股上市公司中体产业（600158. SH），因当时中体产业的第一大股东国家体育总局体育基金管理中心拟通过协议转让持有的中体产业全部股份。随后中体产业对外披露称，基金中心并未与万达商业在内的任何各方进行对接、洽谈和磋商，也无意向的受让方。
同样在2016年11月，绵石投资（000609.SZ）发布公告称，公司拟以发行股份购买资产的方式，购买万达集团等相关交易方持有的万达商业的全部股权，同时置出公司部分原有资产，但由于未能就时间安排协商达成一致，因此决定终止此次重大资产重组事项。
但万达集团随后发布声明称，绵石公司是通过中介机构主动推荐给万达集团的，双方只进行初步接触，未就万达商业重组进行正式协议谈判，也未达成任何一致意向，绵石投资公司擅自发布“终止万达商业重组”公告完全属于单方炒作行为，与万达集团无关。
而在IPO的道路上，万达商业同样走得非常缓慢。
2017年3月，在证监会发布的首次发行股票正常审核状态企业基本信息情况表中，万达商业的审核状态从“已受理”变成了“已反馈”，显示其回A进展向前迈进了一步。但是，在此之后，步伐又再停滞。至2018年12月，万达商业的审核状态依旧是“已反馈”。
在IPO的道路上，万达商业面临的最大问题，仍然在于其本质上是一家房地产公司，而监管层对房地产公司的IPO非常谨慎，自2010年以来，就基本没有房地产公司成功在A股实现IPO。
调整万达的资产性质，将其向轻资产的方向推进，有助于推进万达商业在A股上市。与此同时，2016年私有化时，万达商业向投资者承诺的两年内回归A股的“对赌协议”，则有如达摩克利斯之剑，悬在万达商业的头上，而兑现承诺的时间就设定在2018年8月。
面对迫近的死线和短期上市的无望，万达商业为这批投资者先找到了“接盘侠”。2018年1月29日，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创，与万达商业签订了战略投资协议，计划投资约340亿元，收购万达商业H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。
此消息发布后，再一次刷爆了资本市场对万达商业资本运作能力和想象力的赞叹。此举对万达来说，至少达到了三方面的战略目的：
一是解决了“对赌协议”可能引发的资金燃眉之急，万达商业可以更加从容地铺排未来的上市计划。万达商业也表示，此后各战略股东将推动万达商业尽快上市。
二是进一步淡化万达商业房地产发展商的印记，助推未来的A股上市。引入新战略投资者后，万达商业更名为万达商业管理集团股份有限公司，并计划在1—2年内消化房地产业务，万达商管今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。2018年，万达集团成立了地产集团，承接之前由万达商业负责的房地产开发业务。
三是引入互联网战略股东，为未来上市公司的估值增加想象空间。重新定位的万达商管将利用腾讯、苏宁、京东海量线上流量和本身巨大线下商业资源开展多方面合作，共同打造线上线下融合的中国“新消费”商业模式。
从2014年上市到2018年，短短4年的时间里，万达商业经历了中止A股上市、成功香港上市、再次申请A股上市、H股私有化退市、大规模出让资产、引入战略投资者等一系列令人眼花缭乱的资本运作。
但资本运作仅仅是表象，其深层次的实质，乃是万达商业所在的商业地产行业，在“白银时代”经历的翻天覆地的变化。退市和上市的选择，H股和A股的权衡，体现的是资本市场对传统重资产的商业地产模式的担忧。而出让资产和引入战略投资者，则反映了以万达商业为首的商业地产开发运营商，在互联网时代到来之际，对过往自身的颠覆和经营模式的转型。他们能否闯出一条融合线上和线下资源的“新零售”新路，值得期待。