第六节 绿地“混改”：最后一个上市的大佬
2015年8月18日，上海金丰投资股份有限公司（600606.SH，简称“金丰”）更名为绿地控股股份有限公司（简称“绿地控股”[11]），当日开盘市值超过3000亿元，超过万科成为当时市值最大的中国房地产商。作为全国房企十强中唯一还未上市的巨无霸，绿地集团此次借壳金丰的交易金额高达667亿元，不仅在房地产企业中前所未有，在中国资本市场中也属罕见，成为研究房企在A股借壳上市的经典样本。
而绿地集团借壳上市的另一个样本身份，是由其国企混合所有制改革带来的。无论是上市前引入战略投资者、上市过程中职工持股会身份的转变，还是上市后上海市国资委的放权态度，都为后来者提供了值得借鉴的宝贵经验。
A股史上最大借壳
2014年3月18日，停牌超过8个月的金丰发布重大资产重组预案，随后又在6月14日发布了更详细的交易草案，绿地集团借壳金丰上市的方案细节，终于揭开了神秘的面纱。
简单来说，整个重组方案由资产置换和发行股份购买资产两部分组成，两者互为条件、同步实施。
资产置换方面，金丰以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换。
发行股份购买资产方面，金丰向绿地集团全体股东非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权。
上述方案中，以2013年12月31日为评估基准日，拟置出的金丰资产的价格约为22亿元，拟注入的绿地集团资产价格约为667亿元，创下A股最大的借壳注入资产金额。
置出和注入资产的中间差价为645亿元，由金丰向绿地集团的10个股东发行A股股票支付。定增股票的价格在金丰2013年7月1日停牌前20个交易日的股票交易均价基础上，根据2013年的派息方案进行调整，确定为每股5.54元，发行股份约116.5亿股。
2014年7月1日，重组方案在金丰的股东大会上，获得参加表决的非关联股东所持有效表决权的2/3以上审议通过，此后就陷入了长达10个月的等待证监会批准的时间。至2015年4月23日，方案终于获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会通过。6月30日，本次增发股份完成向中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记，交易宣告完成，金丰随后在8月18日更名为绿地控股。
金丰原本只是上海国资委控股的一个小型房地产开发商，经此一役，上市公司将拥有世界500强企业绿地集团100%股权，总资产从2014年年底的74亿元增加至2015年年底的6000亿元，一跃成为国内房地产行业领军企业。
而作为借壳方的绿地集团，则借此成功完成了整体上市。绿地集团是中国第一家跻身《财富》世界500强的以房地产为主业的综合性企业集团，在2014年《财富》世界500强排名中位居第268位。然而与其市场地位极不相称的，却是其长期未能上市的遗憾。中国2014年合同销售金额最多的十大房企中，排第二的万科早在1991年上市，排第三的万达商业也在2014年年底登陆H股，其余保利、恒大、碧桂园、中海、华润、世茂、绿城、融创等也先后在香港或内地上市，而以2403亿元的销售金额位于排行榜首位的绿地集团，却仍未上市。
虽然凭借强大的国资背景，未上市的身份并未给绿地集团的融资造成太大的影响，但绿地集团对上市平台的渴求从未降低。2013年，绿地集团以约30亿港元反向收购香港上市公司盛高置地（0337.HK）60%的股份，成为其控股股东，并将盛高置地更名为绿地香港，获得了境外上市公司的平台，但盘子始终太小。绿地集团要在未来的巨头争夺战中取得领先优势，依托资本市场是其发展壮大的必由之路。绿地集团急需利用上市公司资本运作平台，拓宽融资渠道，发展新型产业，提高核心竞争力。
近年来，绿地集团在房地产主业之外，大力向“大基建”“大金融”“大消费”三大新型产业发展。其中“大基建”大力拓展包括轨道交通、高速公路、市政设施、隧道桥梁、园林绿化等在内的各类大型基础设施项目；“大金融”立足于“投资+投行”的大资管全产业链布局，建立起拥有多种金融牌照的金融控股集团；“大消费”重点发展与中产阶级生活方式息息相关的中高端消费业态，包括进口商品直销、酒店旅游、汽车服务等。这三大新增长点均需要巨大的资金投入作为支持，绿地的上市恰逢其时。
提前引入战略股东
金丰和绿地集团的此次重组之所以引人注目，除了壳股金丰与借壳方绿地集团之间的资产规模悬殊，更重要的是在全国国企深化改革的大背景下，绿地集团作为大型国有企业，在本次方案中对发展混合所有制经济做出了许多探索和突破，包括提前引入战略投资者、处理职工持股会股份、打造国有股权管控模式三大亮点，对其他国企的混改有很大的借鉴意义。
在宣布借壳上市之前，绿地集团在2013年12月引入平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力5个战略股东，以每股5.62元的价格增发20.87亿股，合共募集资金117亿元。此次增发之前，绿地集团的股权结构中，绝大部分是由上海市国资委控股的国有股以及职工持股会持有的股份。增发完成后，上述5家战略股东合共占绿地集团的股比为20.15%，其中平安创新资本最多，占10.01%。
平安创新资本为平安保险集团旗下平安信托下属子公司，专注于股权投资，是国内最具影响力的机构投资者之一。国投协力的股比虽然不到1%，其出资人则包括国家开发投资公司、全国社会保障基金理事会等。5个战略投资者的引入，让绿地集团迈出了混合所有制改革的第一步。不论日后对金丰的借壳是否成功，此举已经大大优化了公司的股东结构，而且为公司的发展引入了宝贵的资金。
另外，此举也有利于解决借壳后的社会公众股持股比例问题。因为金丰的体量和绿地集团相差太大，如果是进行简单的借壳，重组后金丰原本的公众股只占绿地控股的不足3%。而按照上交所的《上市规则》，绿地集团借壳上市后的社会公众股持股比例，至少要达到10%以上。在这种情况下，可能要在借壳的时候，同时进行定向增发，引入其他的社会公众股股东，但这无疑会加大方案的复杂程度和不确定性。
因此绿地集团实际上是将引入社会公众股东这一步提前进行。上述5个股东在借壳后，股份被摊薄，各自占绿地控股的股比都低于10%[12]（占比最多的平安创新资本降至9.91%），成了社会公众股，因此绿地控股的社会公众股比例达到了约25%，满足了上市的要求。
此外，5家战略股东入股的时间也恰到好处。根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》，如果重组前持股时间不足12个月，禁售期为36个月；如果持股时间超过12个月，则禁售期仅为12个月。上述5家战略股东在2013年12月入股，至2015年6月30日借壳交易完成，其持股时间已经超过了12个月，因而禁售期也仅为12个月，这无疑增加了是次交易对战略股东的吸引力。
2016年6月30日，上述5家投资基金的股份禁售期到期，按当日绿地控股收盘价10.82元计算，5家基金持有的绿地控股股权总市值高达263亿元，与117亿元的入股代价相比，两年半时间的增值率达到125%。
上海格林兰方案
在完成战略股东的引入之后，绿地集团的混改重点，就集中在上海格林兰的角色之中。
要理解上海格林兰的由来，就要从绿地集团的发展历史讲起。1992年绿地集团成立的时候，是一家100%的国企；1997年绿地集团进行改制，设立职工持股会，向职工集资3000万元。改制后，职工持股会持有绿地集团18.88%的股份。之后历经多次增持，职工持股会的股比逐步扩大，在2003年至2008年，还一度超过50%。在2014年借壳重组方案发布前，职工持股会的股比为29.09%。
绿地集团此次“混改”重组的一个关键，就是职工持股会所持的股份，如何顺利过渡为上市公司的股份。职工持股会的地位在上市时面临着一些制度上的限制，按照相关规定，职工持股会属于单位内部团体，不具有法人资格；中国证监会也曾明确说明，职工持股会不能成为上市公司的股东[13]。很多公司在准备上市的阶段，会对职工持股会进行清理，一般是在上市前先将其进行转让，但持股职工就难以享受到上市后由资本市场带来的溢价，享受的红利将大打折扣。
上市前，绿地集团职工持股会共有成员982人，覆盖了公司众多的管理层和核心员工。如果必须在上市前转让股权，必将大大打击员工的积极性，日后也将无法继续发挥员工持股的激励效应，“混改”反而将出现倒退的窘局。
针对这一情况，绿地集团职工持股会成员在2014年初，成立了一家有限合伙企业上海格林兰投资企业（简称“上海格林兰”），并由其吸收合并职工持股会，成为绿地集团的股东。由于上海格林兰承继了职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利与义务，也就顺理成章成了本次并购重组中代表原本持股职工的主体。
格林兰就是绿地英文名称Greenland的音译。绿地集团重组完成后，上海格林兰持有绿地控股28.79%的股份，成为绿地控股最大的单一股东。值得注意的是，上海格林兰的普通合伙人（GP）格林兰投资，是由绿地管理层43人共同设立的一家管理公司，将代表上海格林兰行使股东权利，因此绿地管理层在上市后仍能在绿地控股的重大决策中拥有很大的话事权。
绿地集团的管理层和职工，用这种方式保障了他们过往20多年为绿地集团的发展所做贡献所累积的权利，也从中享受了巨大的资本红利，以重组中绿地集团的作价667亿元计算，上海格林兰持有的股权价值高达194亿元，982名持股会成员人均达到约2000万元。
“控而不管”的国有股
本次重组后，国有股份在上市公司的角色，也是市场关注的焦点。
本次借壳前，上海市国资委通过上海地产集团（占绿地集团股比为19.99%）及其全资子公司中星集团（占绿地集团股比为7.70%）以及上海城投集团（占绿地集团股比为20.76%），合共持有绿地集团48.45%的股份，为绿地集团的实际控制人。
重组完成后，上海市国资委的股权占比略有下降，通过上海地产集团（占绿地控股股比为18.20%）及其全资子公司中星集团（占绿地控股股比为7.62%）以及上海城投集团（占绿地控股股比为20.55%）合共持有上市公司46.37%的股份，仍占有非常大的比例。
但是，绿地控股却认为，本次交易完成后，任何股东均不存在控制未来上市公司股东会及董事会的情况，上市公司将无控股股东及实际控制人，主要依据为：
第一，本次交易后，上海地产集团（含其全资子公司中星集团，下同）、上海城投集团、上海格林兰持股比例较为接近且均不超过30%，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关系。
第二，上海地产集团和上海城投集团的实际控制人虽然均为上海市国资委，但上海市国资委并不参与企业的日常经营管理，两家国有股东作为财务投资人，也不会实质性介入上市公司的日常经营管理。而且两家公司合计持有的重组后上市公司股权比例未超过50%，不能对上市公司形成控制关系。
第三，本次重组完成后，上市公司新一届董事会由15名董事构成，其中上海地产集团委派3名董事、上海城投集团委派2名董事。两大国有股东合计拟委派的董事人数未超过上市公司全体董事人数的一半，不能决定董事会的决策。
第四，上述两大国有股东将按照各自的决策机制独立进行经营管理决策，分别独立持有绿地控股的股权，并依据自身的判断独立行使表决权等股东权利，互不干涉、互不影响，不作为一致行动人行使股东权利，因此不是一致行动人。
关于上海市国资委旗下的两大国有股东，是否是一致行动人，资本市场上还存在一定的争议，但至少是获得了证监部门的认可。更重要的是，上海市国资委这种“控而不管”的管控架构的设计，对于“混改”后国有企业的实际经营和管理，具有很大的启迪意义。
在重组后的绿地控股中，上海市国资委通过不同的国有平台持有绿地，在总股权占比上占有绝对优势，必要的时候可以实行有效的管控；但与此同时，每个国有平台的股权占比却都不高，因此在实际经营中，有助于减少国有股东对绿地控股经营管理上的干预，从而更好地为企业创造宽松灵活的经营环境。上海市国资委甘当财务投资者的角色，是此次重组方案中的一大亮点。
“混改”不停步
2014年7月，正当绿地集团的重组方案进入攻坚阶段的时候，中共上海市委办公厅、上海市人民政府办公厅印发了《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》，文件中提出要推进国有企业公司制股份制改革，利用国内外多层次资本市场，推动具备条件的企业集团实现整体上市，成为公众公司。同时，根据不同企业的功能定位，合理设定国有股权比例，优化股权结构。
“上海市国资系统中的多元化混合所有制企业”，这是绿地控股对此次重组后股权结构的定位。作为上海市国资委旗下最大的企业之一，绿地的此次重组，很好地呼应了上海市国资改革的思路，成为本轮上海国企改革的代表作。
重组完成之后，绿地推进“混改”的动作，并没有停止。
2015年12月8日，绿地控股公布非公开发行A股股票预案，拟向不超过10名特定对象非公开发行股票不超过20.8亿股，募集资金不超过301.5亿元，用于投资绿地控股的房地产项目、金融业务以及偿还银行贷款。
本次发行对象包括基金管理公司、证券公司、保险机构、信托投资公司、财务公司等。如果成功，绿地控股国有股份的占比将进一步下降，投资者结构也会更加多元化。
不过由于2016年以来，国内对房地产企业的融资政策不断收紧，绿地控股的定增方案至2018年年底仍未获得证监会的批准。不过，相信未来绿地控股仍会尝试通过定增等方式，继续进行“混改”的尝试。
同时，绿地控股还积极输出先行经验，参与其他国企的“混改”。2015年6月，当时借壳仍未完成的绿地集团，就宣布与贵州省国资委达成协议，以战略投资者身份、以约12.1亿元参与贵州建工集团增资扩股，取得其70%股权，成为其控股股东。
贵州建工是贵州省唯一的国有独资大型建筑施工特级企业，具备房屋建筑施工总承包等资质。控股贵州建工，有助于绿地进一步提升旗下建筑产业的核心竞争力，积极形成产业链竞争优势，不断做大做强“大基建”产业集群，进一步夯实中长期发展的资源基础。
值得一提的是，本次增资扩股协议中，绿地集团对贵州建工的“混改”要求不仅满足于入股，还要求其在增资扩股完成后一年内，由绿地集团向贵州建工的管理层及核心员工转让部分股权，从而使贵州建工的股权结构变更为：绿地集团持股51%，贵州省国资委持股30%，管理层及核心员工持股19%，形成多元持股的混合所有制企业结构。
通过入股贵州建工，绿地将“混改”变成了一种软实力的输出，以资本为纽带，通过控股或参股形成一批发展空间大、盈利前景好的企业，从而打造“绿地系”的企业群。
绿地的“混改”，正响应了中央进行国有企业改革的精神。2015年8月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》发布，文件中关于推进国有企业混合所有制改革，提出了多个重要思路，包括鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权等多种方式入股国企，以及探索实行混合所有制企业员工持股等。
如何利用资本市场特别是上市平台，对国有企业进行股份制和混合所有制改革，引入行业领先的民营企业作为战略投资者，引入实力雄厚的金融机构作为财务投资者，引入员工作为企业持股人，是激发国有企业活力、创造制度改革红利、从而实现地方国有房企在激烈的行业竞争中突围而出的重要手段。在新一轮的地方国有房企混合所有制改革当中，以绿地为代表的上海国企走在了前头，也为其他地方国企的改革树立了样板。