注册制下证券发行审核机制的重大变革及对我国投资银行业的影响研究[1]
陈思远[2]
摘 要：证券发行制度的注册制改革是我国证券市场制度建设的重中之重。对证券发行注册制改革进行探讨也是近年来证券法学研究较为热门的话题。在注册制背景下投资银行业务亦面临着种种影响。首先，本文从实务角度出发，分析了注册制下我国证券发行审核机制存在的多样化、多种维度的变革；其次，从案例总结的进路上，进一步分析了注册制下监管机构和投资银行业的核心工作机制面临的变革；然后，同时借鉴我国台湾地区注册制改革、香港地区最新保荐制度改革、美国JOBS法案的修订等经验，分析了对我国证券发行审核机制变革的启示；最后作为一个结论性命题和逻辑终点，阐明了注册制发行体制变革对我国投资银行业可能产生的重大影响，并提出了相应的应对之策。
关键词：新股发行改革 注册制 投资银行
党的十八届三中全会决定在我国资本市场实行注册制改革，中国证监会发布了新股发行体制改革的系列文件，尽管2013年年底重启IPO的效果广受诟病，但证监会仍然矢志不渝的表示要在2014年年底推出注册制改革方案。保荐制度自2004年引入我国，在我国证券发行监管中发挥了积极而又重要的作用，但同样也爆发了多起上市公司恶性造假案例，2012年启动的财务核查中亦发现数例违规案件。在日趋严格的监管下，境内投行[3]普遍性陷入执业困境和彷徨，对尽职调查机制若干重大问题同样存在着困惑和争论。对于未来投资银行展业问题目前尚未形成有效的实践性共识，究竟如何推行，这是本文最后所要重点探讨的。在制度变革背景下，我国投资银行业亦面临着重大挑战。
本文撰写的前提是对注册制形成一定的共识的基础上再行展开探讨，注册制的基本概念涵盖了若干层面，第一个层面即监管机构与市场的权利和义务划分的关系，注册制下发行上市是企业的一项基本权利；第二个层面要是正确区分发行和上市是两个权利，这里也就是多层次资本市场构建的核心出发点；第三个层面，注册制下实际上并非不存在审核[4]，并非简单的备案。同时要尊重若干看法，如注册制的实施应当尊重国情[5]、注册制下投资银行应当展开实质性审核[6]、注册制并非要废除保荐制度[7]等基本性观点。
一、注册制下我国证券发行审核机制的重大变革
（一）注册制下证券发行审核机制所服务的目标发生了重大变革
注册制下证券发行审核机制所服务的目标将发生重大变化，或许我们过去过分强调的是证券法下的公开、公平、公正等信息披露理念，这不过是在证券法这枚硬币的一个面而已，另外一个面就是如何服务于最需要的对象——即融资企业，没有企业的生存和不断发展，市场就是无源之水，如果市场不能吸引优质企业上市，公开和公正就成为一句空谈。时代背景的转型下，证券的服务理念也悄然发生了变化，证券发行审核和投资银行服务的对象由过去的大型企业和国企融资的理念转为以为“创新企业”和“中小企业”融资服务为中心。
这个可以从境内外制度的变迁来观察，从境外来看，可以毫不夸张地说，之所以美国经历的创新黄金期间和资本市场的促进关系是密不可分的，如facebook等的上市无不印证着注册制的巨大生命力和创新驱动力，但同时我们关注到，小型公司的成长和壮大是一国生产力水平提升、国家财富积累、科学技术创新的重要来源，更重要的是在当前全球经济低迷、美国国内失业率居高不下的大背景下，小型公司的发展可以加速经济复苏和促进就业。过去，美国经济在资本市场与小型公司的高效对接中获得了巨大成功，但最近十几年，宏观经济形势和美国国内资本市场制度的变化越来越不利于美国小型公司的发展壮大。特别是金融危机后美国的银行和个人信贷紧缩，小型公司的间接融资渠道收窄；而在资本市场上，小型公司无论是通过公开发行还是非公开发行的融资规模都在下降，与它们成长所需要的资本渐行渐远。于是，在奥巴马总统的大力推动下，美国推出了JOBS法案，不断鼓励中小企业和创新企业融资[8]。
从境内的制度变迁来观察，创业板的推出，场外市场的建设和推动，两个交易所的竞争趋于白热化，互联网金融和大数据时代的来临，各种创业新理念和新企业层出不穷，都预示着多层次资本市场建设的必要性和证券发行注册制改革肩负的历史使命远非我们粗浅层次的理解。
（二）证券发行审核制度和保荐制度的同步变革
保荐制度和发行审核制度是我国证券发行中的两大基础性制度，这两项制度之间存在着互为表里的关系。保荐制度的落实决定了发行审核制度的最终实施效果、发行审核制度改革同样决定了保荐机构执业的走向。实践证明，这两个制度对于证券发行市场的有序运作发挥了积极健康的作用，同样也存在需要对相关制度做基础性修改的问题。
实务界和学术界对于发行审核制度的革新上有着较为强烈的呼声，希望逐步实现由核准制到注册制的过渡，目前证监会正在大力推行进行新一轮的新股发行体制改革，但最终结果尚未出台，政策似乎在最后筹备当中。然而，我们可能忽视了发行审核制度的保障制度即保荐制度修改的同步性，正如前文所述的两者关系，如对证券发行审核制度革新，那么必然涉及对保荐制度的重构和完善。
从实务的角度来看，自2004年引入保荐制度以来，保荐制度的实施一方面使得投资银行业务执业质量有了大幅提升；另一方面也产生了不少问题，保荐制度特别是保荐代表人制度的功效饱受批评和质疑，保荐制度适用范围上需要更进一步的明确，保荐制度的修改势在必行。从目前爆发的部分IPO项目造假和虚假信息披露案例[9]来看，投资银行执业质量存在明显缺陷，投行尽职调查准则急需进一步明确规范，高压态势下投资银行执业越来越趋向于会计师（审计）的基础工作，出现了“投行会计师化”的倾向，造成很多投行从业人士怨声载道、不胜其烦，而忽视了投行本身应有的价值。
特别值得关注的是，2013年香港证监会亦发布了关于保荐制度的有关咨询文件，强调了若干尽职调查的原则和执行标准，并提出将作假的有关人士处以刑事责任，虽引起香港投行人士强烈反弹，但香港证监会似乎是“一意孤行”，相关文件已经正式发布，这些改革动向值得我们关注。[10]
目前，保荐制度的适用范围存在过度迹象，按照现行规定，发行人在首发创业板、增发、配股、定向增发均需聘请保荐机构，并配备两名保荐代表人和一名项目协办人签字，公司债则需聘请保荐机构。实质上，保荐制度的核心目标在于规范未上市企业的规范运作，并保证其合法合规，当一个公司完成上市成为公众公司之后，相关信息通过定期公告和临时公告持续性向市场披露，加之存在持续督导制度保障，在其后的增发、配股、融资类定向增发等发行融资类型中继续强制适用保荐制度存在一定的监管过度和资源浪费。因而，保荐制度的适用范围应大大缩小，尽量限定在拟上市企业中，其他的融资类型应侧重合规性审核。进一步，应该在相关再融资和公司债制度中废除相应的保荐制度和保荐代表人配备，废除相应的发行审核委员会制度。即仅在首发类项目中予以保留保荐人制度和发审委制度。
在发行审核的程序性规则的构建中，更应尊重市场规律，减轻发行人负担，节约审核资源，减少寻租空间，回归保荐制度本义。
（三）投资银行（保荐机构）工作内容的重大变革
发行审核制度的变革同样意味着投行工作的未来方向应发生重大变化。这种改变应该是双重层面的，一方面，投行应该认识到自己的工作不是以往仅仅限于自身的工作，要逐步涵盖财务、法律、业务方面的工作，要努力加强内部人才队伍建设；另一方面，要学会采取适当方法借鉴其他中介机构的工作。最为重要的变化在于，伴随着实质性审核要素的去除，投行的尽职调查重心不在于财务技术操纵服务，而是真实还原问题。正是如此，尽职调查的工作程度并未减轻，甚至还有可能大幅提升，但侧重的是信息披露和风险提示。笔者并不赞同部分投行人士认为尽职调查义务是越少越好。
以企业“收入、利润、现金流量”这一审核条件[11]为例，在审核制下，各中介机构的目标可能为了迎合审核标准的需要，对企业的业绩进行粉饰，特别是在各报告期内运用各种手段进行跨期操纵[12]，这种条件会使得企业为了符合企业增长的要求，刻意调节企业利润曲线，故意扭曲其经营实际情况，甚至和行业趋势和经济环境发生重大背离。在注册制下，由于去除了所谓持续盈利能力的标准，中介机构的目标转变为促进企业尊重企业实际运行状况，对各期业绩进行充分披露即可，而无需过分担心因为业绩曲线的波动而导致审核不通过。投行的工作重心将由应对企业实质性判断条件核查而转向促进信息披露进行尽职调查。
正因为如此，由于去除了企业盈利指标基准，投行无需为企业业绩波动而战战兢兢[13]，甚至被处罚或者被吊销保荐代表人资格。以2012年～2013年做的不完全统计显示，证监会已经处罚了多起因业绩变脸项目中的上市公司和保荐机构。[14]产生这一切的根源在于持续盈利能力条件下企业刻意调节利润或者后继乏力而导致的。投行的工作重心不在于怎么绞尽脑汁去寻找各种勉为其难、理由苍白的解释依据，而是真实反映一个企业在成长过程中的各种不合规问题，披露其存在的合规风险。投行的工作不再是替企业去包装粉饰，而是充分披露其原始资料，促进企业完成规范化后真实披露。
（四）投资银行利益导向机制的根本变革
投资银行应改变以往的利益导向机制，某种意义上说，过分追求利润的业绩文化是有毒的，容易导致中介机构放松自我约束，在业绩和风险控制冲突时候，往往牺牲的就是风控。因此，投行应改变以往的利益分配格局，改变单纯以项目为中心的考核机制，改为大部门机制，实现奖金的年度递延发放，和项目上市之后的表现直接挂钩。
（五）证券发行审核制度的程序重构变革
1.增强透明度。核心在于全过程实现对审核信息的披露，从行政许可的受理开始，至过程中的审核反馈意见、各次修改的招股书和补充披露文件均应通过统一的信息平台向行业披露，相关问题的解决方案可以通过行业自律组织形成较为统一的行业共识。进而言之，这也是防止行政权力寻租的必然路径。
2.废除发审委。目前发审委的最大问题在于形成了“利益合谋”。主要在于各位委员的来源构成多和中介机构直接相关，除掉来自于监管机构和交易所的委员之外，如何保持这些委员的独立性是一个具有挑战性的难题。目前，形成了很多“委员所”的称呼，凡是有现任委员在任的中介机构，就能大量承揽到发行项目，这种权力寻租极度败坏了发行审核的廉洁性。可供选择的路径，就是切断发审委员和中介机构执业之间的直接联系，应该来说，发审委员某种意义上行使了行政许可的权力，既然要行使，要么辞职，要么所在机构就不应承揽业务或者放弃业务，不存在中间道路。因此笔者建议废除发审委制度，直接建立具有广泛专业代表性的审核员队伍。
3.加快审核速度。目前我们审核的效率非常低下，没有3年以上的时间准备，恐怕难以上市。这一方面是由投行的尽职调查工作不完善所造成的，另一方面也与二级市场的压力有关。必须关注到，在我国台湾地区注册制改革中简化发行审核程序是其重要配套内容，也是台湾地区注册制改革最终能水到渠成的重要制度保障。在此次香港保荐制度改革中，也列为配套改革措施之一。作为权宜之计，我们可以参照台湾地区的有关规定，可以要求目前通过发行审核的企业，统一到“全国中小企业转让系统”挂牌“一个完整的会计年度”，是骡子是马，是不是会发生业绩重大式下滑或者断崖式下滑，应该可以原形毕露，也可以大为缓解目前的新股发行审核的堰塞湖现象。
二、进一步分析——注册制下证券监管机构和投资银行核心审核机制的变革
正如前文所述，注册制下并非不存在审核。一方面，证监会在申报过程中会着重就财务信息披露的真实性和充分性展开审核；另一方面，投资银行在挑选和推荐企业进行申报和推荐时候，必然要保持较高标准的持续盈利和实质性审核标准，这是投行作为一个风险经营机构本身的市场选择。
（一）首次公开发行下的分析
在首次公开发行上市方面，结合美国和我国香港地区等地有关规则，境外企业发行上市条件包括两大类，第一类条件为满足公众公司的条件，第二类条件主要为收入、利润、现金流量条件。我国目前的制度与美国、我国香港地区等的监管规则上存在一定差别，通过交易所发布的《上市规则》规范上市条件，对应前述的第一类条件；证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《首发办法》）等规范发行条件，对应上述的第二类条件；这和我国现有的发行审核体制分工安排有关。然而我国在第二类条件中加入了大量的实质性审核规范。具体如下文所述。
我国以《首发办法》为代表的法规提出了“持续盈利能力”、“独立性”、“募集资金使用效益”三个核心的实质性判断规范，同时在实务审核中以这三个条件否决的项目在过去3年的审核中，占比高达50％以上。[15]而这些条件在注册制的环境下并不会受到特别的关注。以“持续盈利能力”为例，我们是在“收入、利润、现金流量”的条件基础上，进一步提出了持续增长的要求，而这一新增的要求，正是“注册制”和“审核制”的关键性分野之一。目前注册制的呼声下，首当其冲的就是要逐步去除这些实质性判断条件。
以下表为例，展现了我国目前IPO审核过程中的核心要求：
续表
如推动发行审核制度重构，那么相关审核理念将有较大改进，如笔者下表总结所示：
（二）再融资分析
另一方面，在再融资制度中，审核的内容仍然较为苛刻，一定程度上存在实质审核和过度审核的迹象，根据笔者总结了近3年以来有关再融资项目中被证监会发审委否决的理由和案例[16]，主要如下：
从上述内容分析可知，目前再融资的审核交织着实质性审核和规范性审核。而且审核这个权力直接由证监会来行使，不仅费时费力，审核时间过长，现实中还存在着部分非公开项目价格倒挂，导致最后不了了之的情况，浪费了大量审核资源。
再融资审核的内容应该偏向于规范运作，对于实质性问题的审核更应该尊重市场主体，特别是公众投资者和机构投资者的意见，毕竟融资方案可以在上市公司股东大会中纳入分类表决，得以保障对中小股东和流通股股东的权益。
对上市公司实施一线监管的是交易所和地方证监局，相关监管员更熟悉上市公司情况，为节约资源起见，相关再融资审核应下放至交易所更为妥当，地方证监局协助即可。同时，交易所建立对应的上市公司诚信信息和规范运作信息库，符合条件的即可放行。证监会更应当在宏观政策制定和监督上行使相应权利，居庙堂之高则不应插手江湖之事，将证监会和交易所之间的关系从主管关系变为“监管者”和“被监管者”关系。
如何实现注册制，笔者认为有三个核心要素，也即监管理念的确立：一是从审核条件中逐步去除实质性审核条件，同时应注意避免简单化得出企业无需盈利即可上市和注册制不存在审核的简单化的思维；二是上市公司和各类中介机构应确立以信息披露为中心的理念，建立公开透明的投资者获取信息平台，要求上市公司、各类中介机构、监管机构各归其位，不断总结清晰又能符合实际的执业操作标准；三是建立严格的责任追究机制，严厉处罚证券市场中造假的融资主体和中介机构。
通过上述分析，笔者认为，只有从执业标准这一层面明确了实质性审核和规范性审核的分界线，才能从核心精神上保证发行审核制度的重构，保证其从审核制走向注册制的道路上有清晰的指引和路标。只有保障信息充分披露才能使得注册制以最小的成本得以实施。
三、境外资本市场变革案例的若干启示
（一）我国台湾地区“注册制”变革[17]
1.改革历程
自1968年“证券交易法”颁布以来，台湾地区股票发行审核一直采用核准制，直到1988年“证券交易法”第一次大规模修订才开始引入注册制，使股票发行审核兼有核准制和注册制。此后注册制的成分逐步加大，2006年1月11日，台湾地区公布了修订后的“证券交易法”，其中有关股票发行审核的第22条规定，“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其他有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。”这意味着股票发行审核已由核准制全面过渡到注册制，完成了台湾地区股票市场制度建设史上的一次重要飞跃。过渡到注册制是台湾地区股票发行审核制度不断改革的结果，其经验值得借鉴。
2.启示
第一，对核准制与注册制本质的正确认识，是向注册制过渡的首要条件。注册制强调的“举证责任倒置”，本质上是对政府权利的一种有效限制，也是对企业法人权利的充分尊重。在社会法制意识深入人心、维权意识充分得到认可的社会氛围下，发行审核采用注册制才有可能。
第二，主管机关持之以恒的大力推动，是发行审核向注册制过渡的重要保证。台湾地区向注册制的过渡缓慢而艰辛：起初只是引入注册制的成分，随后逐渐增加注册制的比重，最终演化到完全采用注册制，共历时18年之久。主管机关矢志不渝地坚持该方向，并积极采取了许多具体措施，比如简化有价证券募集与发行的审核程序，加强发行公司财务及业务状况的公开，增加发行人虚假公告的民事赔偿责任等，最终在一个比较合理的时间内达成目标。
第三，最大程度满足企业的融资需求、促进多层次资本市场体系建设，是注册制的直接结果之一。台湾地区多层次股票市场格局的形成，与其股票发行审核向注册制过渡密切相关。1963～1968年，台湾地区曾短暂实行“强制上市制度”，规定公司公开发行股票后，必须向证券交易所申请上市，这客观上导致仅有台湾证券交易所一个市场。1968年“证券交易法”颁布后，尽管公开发行公司可以选择不在交易所上市，而仅在场外市场交易，但是由于发行审核采用核准制，因此，为数不多的通过公开发行审核的公司，几乎毫无例外地选择到交易所上市交易，场外市场长期得不到发展。直到20世纪80年代发行审核开始向注册制过渡后，通过公开发行审核的公司增多，场外市场才逐渐发展起来，最终在1989年12月开始恢复柜台市场；1994年11月1日又成立“证券柜台买卖中心”，形成“上柜股票市场”；2002年进一步设立“兴柜股票市场”。由此可以看出，只有发行审核引入注册制，才能最大程度满足不同类型公司的融资需求，并客观上导致公开发行公司的数量增加、需要设立不同层次股票市场以满足其股份转让需要。
（二）我国香港地区“保荐制度”的最新修改[18]
保荐制度自1999年在联交所创业板引入。作为引入保荐人制度的全球第一个主板市场，2003年联交所又在主板市场建立了比较简单的保荐人制度。为厘清保荐人、上市后的顾问以及财务顾问之间的角色架构，2003年5月30日，香港证监会和联交所联合发布了《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，此次修改一是将保荐人角色分解，使得原来的保荐人角色一分为三：保荐人、合规顾问和独立财务顾问；二是强调保荐人的独立性。2012～2013年期间的保荐人制度修订如下文所示：
1.咨询阶段
2012年5月，香港证监会提出加强保荐人监管制度的多项建议，并进行为期2个月的咨询。
（1）尽职调查
建议：第一，在呈交上市申请时保荐人应已解决关于公司营运、管治及架构的关键事项；反对表格打勾式的尽调，每名上市申请人均属独立个案，试图订明一份清单适用于所有情况的尽职审查步骤，并无帮助；保荐人应有职业怀疑态度，以开放及提问求证的心态行事。第二，保荐人不应不加批判地依赖专家的工作，应能够显示其依赖专家乃合理做法。如向非专家第三方寻求协助及保证，但最终需对尽职审查负责任，有关责任是不能转授的。第三，申请即公开。第四，保荐人应维持充足的资源和有效的系统及程序，为单个上市项目投入足够资源，并制定相应尽职调查计划。
（2）法律责任
建议明确保荐人须承担《公司条例》第40及40A条载有条文处理招股章程内的不真实陈述（包括重大遗漏）所引起的民事和刑事法律责任。
2.咨询总结发布
咨询期间原定2012年7月6日结束，后应业界要求延至7月31日结束。期间接获71份书面回应，分别来自保荐人商号、投资者、律师、会计师等。12月12日，香港证监会公布了有关咨询总结。
这次咨询总结强硬回应了保荐机构各类反对意见，内容有四个部分：第一，阐述香港市场严格监管理念；第二，就咨询过程中的新问题做了阐述；第三，系统阐述了尽职调查机制的重大问题；第四，重申保荐机构须就不实陈述和重大遗漏承担刑事责任。
3.配套规则
新规定适用于2013年10月1日之后呈交的上市申请。香港证监会对《企业融资顾问操守准则》及《保荐人指引》的相关修订也将于2013年10月1日起生效。同时，港交所修订了《上市规则》，订明在特定情况下实行加快复核程序，并发布了有关IPO加快复核程序指引。
香港证监会认为此次改革的目标是：保荐人将会拥有更大权限管理首次公开招股；监管程序将更见精简短；可提高上市文件初稿的制作质素；民事及刑事法律责任将获厘清；市场信心及投资者保障得以加强。
（三）美国资本市场JOBS法案的变革
1.立法背景及内容
2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，使之正式成为法律，该法案旨在通过适当放松管制，完善美国小型公司与资本市场的对接，鼓励和支持小型公司发展。该法规的立法背景前文已经有所提及。JOBS法案主要包含两大部分内容：
一是IPO“减负”：JOBS中有大量新的条款旨在为EGC（“发展阶段的成长型公司”，Emerging Growth Companies，简称EGC）IPO过程“减负”，并减轻其公开披露负担，同时使EGC得到更多的关注；
二是非公开融资改革：JOBS的一系列改革措施旨在降低私人公司融资的规则限制，同时提高了私人公司成为公众公司、需要强制公开披露的门槛，并提出了新的公众小额集资（Crowdfunding，又称众筹）方案。
2.启示
上述规则的发表引发了部分SEC官员的担忧。当然，从美国的历史可以看出，在资本市场上很难完全做到“有法可依”，因此应当提高对资本市场变化的敏感性，加深对资本市场宏观环境的认识，加强对新问题、新形势、新情况的考察和研究，并在此基础上提出新的监管措施并修订相应的法律法规，使监管跟上市场的脚步，使完善的法律法规能够及时有效地为我国资本市场的繁荣稳定保驾护航。
多层次资本市场的建立和完善，以及与中小企业尤其是高科技企业的对接是一国实体经济飞速发展的保证。在我国经济结构调整、产业结构升级的大背景下，应当尽力提升多层次资本市场的融资效率，提高资本市场服务实体经济的能力。
四、注册制下证券发行变革对我国投资银行业的影响
随着注册制和信息披露的理念在发行审核制度的改革不断落实，保荐机构的展业理念将发生深刻的内在变化。
（一）投行不仅限于通道角色，而变身为“金融产品”服务提供商
投行将不再将企业在主板、中小板或创业板上市作为其唯一的目标，为企业的财务状况提供适当市场上市或者挂牌的建议，为企业搭建多渠道的融资平台，根据企业财务的实际状况和市场环境提供多样化的产品服务，如并购和并购基金、新三板、股权质押融资、多样化债务融资、资产管理计划等等。投行将由财务税务服务和合规顾问角色向全方位金融服务商的角色发生重大转变。进一步而言，投行的价值发现功能将会得到更大的促进，而不是仅限于通道提供者的角色。
以新三板业务为例，随着新三板大军扩容，各家券商开始受益。业内人士介绍，新三板扩容有利于增强企业客户黏性，并提高券商业绩，基于新三板将扩容至全国、企业挂牌不设财务门槛、审批流程简化、可转板上市等特征，企业挂牌数量有望迅速增加。据了解，新三板业务对券商的营收贡献可以分为三个方面：一是投行业务，即项目主办、持续督导、定向增资及转板等业务带来的投行收入；二是经纪及做市收入，即股票流通环节带来的业务收入；三是投资收入，即通过直投、资管等业务获得的收入。有券商研究所预计，2～3年后，新三板对券业的利润贡献将达到总利润的6％～10％。
（二）投行服务的客户对象会更加规范化和理性化，多层次资本市场建设水到渠成
随着审核理念的转变，各类发行人或融资主体的内部控制的规范性将得到更高层面的重视，因为企业内部控制的有效性将决定了融资发行信息披露的真实性和有效性是建立在可靠基础之上的。
由于地方股权市场、新三板的存在，多层次资本市场真正出现，使得早期的企业也有机会参与适合自己的资本市场，企业必须有审计、必须按规矩交税、必须缴足社保的时间提前，一方面会大大减轻投行人员以往在企业历史沿革、规范性方面的大量精力消耗，另一方面也会给投行人员提供更多的项目资源。以后的局面可能是：大大小小的企业不上家门口的地方股权交易所就上条件宽松的新三板；稍微好一点的企业只要满足真实性要求就可以上主板、创业板；想继续逃点税、想继续藏起来不跟公众透露信息的企业会越来越成为少数派、越来越被边缘化。相应地，投行人员必然会面临更多挑选、培育优秀企业的机会。
随着投行角色的转变和企业理念的转变，多层次资本市场的建设应该成为水到渠成的事情。
（三）投行将更加注重控制风险并建立完善的尽职调查机制
投行的内部控制体系也将发生重大变化，以业绩为中心的展业理念将得到较大转变，投行的工作不再以迎合监管机构需要为中心，而转变为以满足各投资者信息披露需要为中心。
第一，统一适用于所有案例的证券发行尽职调查的明确标准可能并不存在。投资银行需要根据发行人的具体情况，有针对性地进行尽职调查，必须对每个发行人进行全面的审慎调查和判断。
投行需要根据发行人的具体情况，有针对性地进行尽职调查，必须对每个发行人进行全面的审慎调查和判断，改变目前不制作统一尽职调查计划的简单化执业套路；应改变投行是“尽职调查资料复印机”的局面[19]，不仅要全面收集资料，更应全面分析和核查，并形成核查结论文件。
第二，投资银行对非专家意见信息的尽职调查应持审慎和独立态度。首先，对发行人提供的信息要审慎复核，不能仅仅依赖发行人书面承诺；其次，保荐机构应针对重大风险信号，展开独立核查，对发行人的利益相关者应进行独立核查，包括对主要客户、主要供应商、相关政府部门的走访，而不能仅仅依赖律师或会计师。
第三，投资银行在对专家意见合理信赖的同时，也应保持足够的自身判断力。投资银行在两种情形下要特别小心，并要进行相应的独立判断：一是存在明显迹象显示专家意见存在问题的情形；二是作为投行专家应该发现专家意见存在问题的情形。投资银行可以聘请专家辅助尽职调查工作，但并不能因此免责。
第四，为明确保荐人把关角色，建议法规强调保荐机构综合协调的权利并明确规定其他中介机构应配合保荐机构工作，特别是在函证、存货监盘、收入确认、客户和供应商访谈等审计专业问题上，保荐机构应在会计师的配合和支持下深入完成核查。
第五，大力推进投行尽职调查电子化作业水平，通过电子化底稿系统保障尽职调查的高效率。
第六，投行内部的质量控制和风险控制部门独立性将不断提高，走向独立于投行业务部门的道路。同时保荐机构应加强中后台建设，配备深孚众望的质量控制高级别专业人员，强化对案例资源的整理，加强业务技能培训，为一线业务部门提供业务支持。同时，保荐机构应该为每个项目配备足够的人力资源和专业支持，这是判断其勤勉尽职的重要依据。
（四）投行将改变“业绩第一”的有毒文化，价值发现者地位不断确立
投行需要强调其利润和社会责任之间的平衡。对于业务部门的考核，将改变以往的纯粹以业绩和奖金为驱动力的评价体系，奖金发放会和项目周期及后续持续督导期限进行挂钩匹配。对于风险较大的业务，投行可能权衡风险后果断放弃，要通过细分优势和展业，不断树立业绩口碑和细分行业优势。
投资银行必须树立正确的职业观，注册制的引入将不会降低对保荐制度和尽职调查制度的要求，将改变以往荐而不保的局面。投行应改造和完全性改变以往的执业模式，从财务粉饰或财务操纵的合谋者的不良角色中脱离出来。确保在尊重企业实际情况的基础上，披露其改进和完善的路径和方式。同时，投行的角色地位上将发生改变，价值发现者地位将不断确立。
在新股发行改革后的项目执行中，应该继续鼓励保荐机构聘请承销商律师以及发行人律师撰写招股书两个工作方向内容。
（五）投行将积极投身创新业务，带着枷锁跳舞
目前投资银行面对的市场化和创新业务的机遇不可谓不多，如储架发行、并购基金、资产管理计划、资产证券化等。投资银行对市场化的追求应保持足够的警觉。创新业务是“双刃剑”，并不能简单理解为“松绑”，市场化一方面固然会促进效率，另一方面也要求市场主体具有适应市场化的更高专业要求与作业标准。以储架发行为例，储架发行改革在以往几度提及，储架发行制度对发行人发行时机选择具有更大的弹性，在一定程度上也可以降低承销风险，但也给投资银行的尽职调查提出了更高的要求，使投资银行面临更大的法律风险。再以资产证券化为例，投行系统承做此类项目，更需要专业掌控能力、数学建模计算能力、财务测算能力，如何保证其风险控制，面临着很大的挑战。
在既定规则下，按照新一轮政府改革法无禁止即可为的理念，越来越多的资本市场创新案例会不断涌现。
（六）投行人员的职业化分类将会更加分明，职业通道更加宽广[20]
投行人员未来的职业定位，基本可分三类人群：第一类是业务承揽开拓型人才，他们有一定资源和社会关系，或者在个人性格、与人交往方面有“粘”人或招人喜欢的特长，会根据不同客户的特点采取灵活多样的开拓手段。这类人员是客户资源拥有者、客户关系维护者、市场机会发现者，是重要的投行人员。第二类是市场销售专才，是会“卖”产品的人，包括会组织整合销售资源，会根据不同客户类型设计买方认同的产品。注册制以后，同样的企业发行，不同的人卖、不同的方法去卖，价格和结果就会不一样的。第三类是“制造”投行产品的专才，他们善于引导培育企业往“正”路上走，长于组织协调中介机构高效工作，精于发现问题、核查疑点、解决难题，并能轻松驾驭企业亮点挖掘和材料制作工作。他们既是解决和确保IPO企业“真实性”的一线主力，也是推动企业逐步规范甚至是业务经营由“不好”变“好”的一流专家。注册制并不意味着企业不需要好好解决现场问题了，不需要好好做材料、只需要考虑怎么卖出去的问题了，仍然需要既拥有能与会计师律师“PK”专业知识、又有强大组织协调及解决问题能力的产品制造型专家人才。这一类人员的工作，虽可比拟为“产品制造”，但绝非按招股书准则填空或简单加工，也不是分包给会计师律师可以完成的。注册制下，在解决真实性的基础上，相信未来的招股书可以不再是千篇一律的“八股文”，那些条理清晰、详略得当、重点突出、逻辑严谨并有适当文采的招股书，会更多地受到监管部门的肯定和市场的欢迎。
注册制下，上述市场开拓、产品制造、产品销售三类人才都不可或缺。投行人员均可根据自己的知识结构、性格特点及爱好特长，定位好做哪一类专家专才，或成为任何一类均出色的综合型高端专才，相信注册制下都会有着美好的前程。
[1]本文系笔者申请并具体负责主持的中国证券业协会2014年度重点科研课题《证券发行注册制改革对我国证券公司投资银行业务的影响研究》的阶段性研究成果。
[2]陈思远，中国人民大学法学院2013级经济法专业博士研究生。
[3]根据目前我国的制度环境和实务操作，保荐机构和主承销商往往合为一体，在内部设置中往往称之为投资银行部或企业融资部，如无特别指明，本文所提及的保荐机构、投资银行部、投行、主承销商等都指同一含义，不做严格划分。
[4]参见沈朝晖：“流行的误解：‘注册制’与‘核准制’辨析”，载《证券市场导报》2011年第9期。
[5]参见王啸：“证券发行制度改革的几个思维误区”，载《中国证券报》2013年11月8日。
[6]“国际上关于新股发行的主要制度”，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/xgfxtzgg/xgfxbjcl/201307/t20130703＿230244.htm，2014年4月16日最后访问。
[7]郭雳：“香港保荐制度改革新规述评与镜鉴”，载《证券市场导报》2014年第2期。
[8]鲁公路、李丰也、邱薇：“美国JOBS法案、资本市场变革与小企业成长”，载《证券市场导报》2012年第8期。
[9]部分案例如，绿大地、新大地、天能科技、万福生科、天丰节能等，相关处罚决定或者动态可见证监会网站行政处罚公告或者每周记者会栏目，http://www.csrc.gov.cn。
[10]香港证监会网站，http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news－and－announcements/news/doc？refNo＝12PR46，2013年9月17日最后访问。参见陈思远：“香港保荐制度最新修改对内地投资银行业的启示——以注册制改革为背景”，载《证券市场导报》2014年第2期。
[11]所谓的“收入、利润、现金流量”，按照厦门大学会计学黄世忠教授的观点，这类财务信息本身就是一种“持续经营能力”的反映，也是会计的基本假设的要求。但必须注意的是，“持续经营能力”并不意味着“持续盈利能力”。前者是一种尊重企业实际状况的“实质性要求”，而后者则是一种“理想化实质性要求”，因为，注册制下，我们没有权利要求企业必须以每年30％的速度进行盈利增长，这样的要求必然逼迫着企业无中生有或者进行跨期操纵。也就是说注册制下并不反对做“持续经营能力”的实质性审核，而是反对那种“持续盈利能力”的过度理想化的实质性审核。
[12]如设定企业收入增长的比例和持续盈利能力等实质性要求，企业势必在各年度间调节收入迎合这类要求。
[13]根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，主板企业上市当年业绩下滑50％，相关保荐代表人资格即被吊销，投行面临3个月以上不予受理的处罚。
[14]如康达新材项目，见证监会网站，http://www.csfc.gov.cn。
[15]相关统计内容，详见证监会公布的不予核准决定，载http://www.csrc.gov.cn，2013年10月8日最后访问。
[16]相关内容可见证监会网站，http://www.csrc.gov.cn，表格内容系笔者自行总结。
[17]参见“台湾地区股票发行向注册制过渡的经验”，载《证券市场导报》2007年第7期。
[18]香港证监会网站，http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news－and－announcements/news/doc？refNo＝12PR46，2013年9月17日最后访问。同时可参阅，陈思远：“香港保荐制度最新修改对内地投资银行业的启示——以注册制改革为背景”，载《证券市场导报》2014年第2期。
[19]见http://finance.ifeng.com/a/20131101/10984945＿0.shtml。在天能科技一案调查过程中，证监会调查人员指出，目前关键是中介机构在工作中的责任心问题，若中介机构不能客观独立、勤勉尽责的工作，那么他们的工作过程就是“复印机”，看似材料很充分，形式很完美，作用其实不大。
[20]华林证券副总裁林江红：“浅析IPO注册制及对投行和PE市场的影响”，http://www.21cbh.com/2014/1－6/3NMDA4NTJfMTAzMDA3Ng.html，2014年4月15日最后访问。