【证券立法】

中国证券发行人及其律师

程金华[1]

摘　要：基于对2006～2012年间中国1148家A股首发上市股票资料的实证研究，本文发现律师的声誉同发行人对律所的选择相关，并且形成了一定的关联机制。大体上说，拥有最多资源的中央国企因为形式上的考虑而会选择市场上具有较好声誉的律所，地方国企则无论是在形式上还是在实质上都不太考虑律师的声誉，因此最多地选择了一般律所担任其发行人律师，体制外的外资与民营企业则无论是在形式还是实质层面都在一定程度上需要具有良好声誉的律所为其进行“声誉担保”，也因此最多地选择了声誉最好的品牌律所为其担任发行人律师。当然，这种基于律师声誉所形成的证券发行人选择律师的机制只是“故事”的一部分，并随着中国证券市场的发展而处于变动之中。在理论层面，本文的研究呼应了英文学术界关于商业律师的“声誉中介”、“交易成本工程师”和“看门人”理论。

关键词：声誉中介　证券发行　律师IPO

一、导论

证券的发行，尤其是首次公开发行（Initial Public offering，IPO），通常都有律师[2]就其法律问题作背书。这是一个当代证券市场发展的普遍性现象。那么，问题是，证券发行人为什么需要律师作背书？如果真的需要的话，发行人如何选择他们的律师？这是本文想要探讨的两个问题，其中重点是结合中国股市的实践对后者进行初步的分析。

首先，证券发行人为什么需要律师？我们有两个可能的答案，一个是“自愿使用”，另一个是“强制使用”。[3]在自愿选择的情况下，律师在证券发行中提供了某种实际的功能，使得发行人能够更好地融资，为此而选择律师并支付费用。美国的情形更接近这种看法。在美国，监管当局并没有对证券律师的角色做太明确的规定——更不用说强制使用，但是发行人却普遍对律师委以重任，除了委托律师提供法律意见书以外，还在大部分情况之下，由律师来牵头撰写发行文件（比如招股说明书）。

对于这种现象，美国的学者作了很好的解释。一种成型的理论是“声誉中介”（reputational Intermediary）理论。[4]声誉中介理论认为，在证券的卖方（发行人）和买方（投资人）之间就证券的价值存在重大的信息不对称问题，为了解决这种不对称就需要一些能够利用自己的声誉做担保、代表发行人向市场做有关信息披露并收取服务费用的中介，包括券商、律师、会计师和证券分析师等。律师的专业技能在于对法律知识的掌握，他们能够通过对发行人及发行本身的尽职调查而明确证券发行与交易的法律风险。考虑到——正如一些学者认为的那样——金融产品在本质上是法律创设出来的权利，[5]那么对证券法律风险的评估与担保无疑构成了证券价值的一部分，甚至是核心。也因如此，律师的角色不可或缺，也像一个著名品牌化妆品的广告那样讲的，“你值得拥有”。

不同于美国的情况，中国证券发行人对律师的使用更多是因为法律的强制要求。在目前的法律框架之下，中国的证券监管当局要求证券发行人必须提供律师就相关问题出具法律意见书，否则不予批准公开发行。〔[6]此时，证券律师是被强制要求的，而不是被选择的。在极端的情况之下，证券律师的法律意见书就是监管当局所要求的花瓶，并不能起到实际的作用。甚至可以说，在某些时候，被强制要求的法律意见书成了证券发行的一个额外成本。[7]

但是，无论是基于自愿选择还是监管要求，证券发行人都面临着如何找一家（或者几家）合适的律所来为自己的证券发行提供法律意见书的问题。这实际上是我在文章开门见山地提出的第二个问题“发行人如何选择他们的律师”。

说来有点别扭，相对于自由选择的情形，被强制要求提供法律意见书的证券发行人更普遍地面临着如何选择合适律师的问题。其中的逻辑是这样的：在没有强制要求的情形之下，许多证券发行人可以不用找律师，所以就不会面临着“如何找”的问题；[8]相反，如果法律意见书是被强制要求的，那么发行人就一定要想找哪家律所、哪些律师更为合适——不管其选择的标准如何考虑。

显然，第一个关于发行人是否需要律师以及第二个如何选择律师的问题是紧密相关的。在自由选择的情况之下，既然发行人之所以要聘用律师的原因可能在于律师可以充当声誉中介的角色，那么很显然，律师声誉的高低会成为他们选择具体律师时非常看重的因素。在美国，经验研究已经证实，发行人在选择合适他们自己的律师时，一定会考虑律师的声誉。[9]那么，在监管机构强制要求的情形下，律师的声誉重要吗？以及在中国的语境之下，还会有其他因素影响着发行人选择律师吗？

我们能够马上想到，价格可能是声誉之外的一种因素。在中国，大约十年前，在国务院启动行政审批改革之后，证监会放弃了对律师从事证券业务资格的审批，并同时保留了企业上市必须提供法律意见书的规定。在这种监管架构形成之初，有学者提出了一个顾虑：价格可能会成为左右发行人选择律师的主要因素，并因此会导致律师之间的价格战，最终是价格最低、提供劣质服务的证券律师会占据市场，并形成“劣币驱逐良币”的效应。[10]尽管这种顾虑已经被经验研究证明是多余的，[11]但是价格还是影响律师选择的重要因素。当然，除了律师声誉与服务价格之外，还会有其他因素可能会左右发行人是否以及如何选择律师，比如发行人自身的声誉。[12]因此，发行人如何选择他们的律师不是一个简单的问题。

本文将围绕上述问题，以影响证券发行人选择律师的因素为考察重点，结合中国证券市场的实际情况进行经验研究。对这些问题进行实证研究具有重要的政策和理论涵义。在政策上，经验研究的结果可以帮助决策层对当前关于证券律师在资本市场中的角色定位进行检讨，以便于做好下一步的改革。[13]在理论上，针对中国证券市场的实证研究至少可以帮助我们更好地理解中国证券律师同其他国家（尤其是美国）的律师角色的差距，以检验声誉中介理论的普遍适用性。

二、影响发行人选择律师的因素分析：声誉及其他

这部分将首先对影响证券法律人是否以及如何选择律师的相关理论与学说进行回顾与分析。考虑到中文学术界缺乏对相关问题的研究，本文的文献回顾与分析将聚焦于英文学术界的相关研究成果。在文献回顾之后，文章将回到中国的现实，结合针对从业人员的一些访谈，提出中国证券发行人选择律师的考虑因素，并说明本文将解决的研究问题。

（一）证券律师角色：“声誉中介”“交易成本工程师”与“看门人”

当代英语学术界（主要是美国学术界）对证券律师为什么重要以及证券发行人如何选择律师的关注肇始于1980年代初对律师的社会功能的批判与反思。在发布于1983年的一份关于美国法律教育的报告中，当时的哈佛大学校长伯克（Derek C.Bok）指出美国社会律师太多了，并引用了日本的一个说法：“工程师可以把馅饼做大，但律师只能决定如何切割。”[14]换句话说，很人多认为，无论是解决纠纷的讼诉律师还是促成交易的商业律师，他们本身都不直接产生价值。[15]这个报告的时代背景是，律师相对少、工程师相对多的日本在保持了几十年的快速经济增长并给美国造成了巨大的压力。在这样一个背景之下，伯克的报告有着广泛的社会影响，给律师界造成了现实的压力，并直接促成了对律师角色——尤其是商业律师角色——的反省与思考。

在这股反思潮流中，一些法律学人从不同的角度提出了相关的理论。其中，当时任教于斯坦福大学法学院的Ronald J.Gilson教授和耶鲁大学法学院的年轻学者Reinier H.Kraakman是两位最有影响的学者之一。他们合作或者单独写的几篇文章从不同的侧重点描述了商业律师的社会功能，并奠定了这个领域的理论基础。在Gilson和Kraakman合作并于1984年发表于《佛吉尼亚法律评论》的《有效市场的机制》一文中，他们提出了“声誉中介”的概念。以投资银行的角色为例，他们对声誉中介的定义作了如下描述：“本质上，投资银行家把自己的声誉租给了发行人。投资银行家告诉市场，他已经评估了发行人的产品和善意并且也愿意用自己的声誉来担保所发行证券的价值。在这个意义上讲，不是发行人而是投资银行家在向市场出售证券。并且，同发行人发行证券的‘一锤子买卖’不一样，投资银行家是资本市场的‘重复玩家’（repeat Player），因此不会故意在协助发行人披露信息时释放假信号”。[16]

尽管在这篇文章中，两位学者并没有提及证券律师的角色。但是在他们发表的其他文章中，律师的角色成为分析的重心。几乎在发表上述文章的同时，Gilson教授在《耶鲁法律杂志》上发表了一篇重要的文章《商业律师的价值创造：法律技能与资产估价》。[17]在这篇文章中，Gilson教授提出了著名的“交易成本工程师”（transaction Costs engineer）理论，并主张，商业交易存在法律不确定以及由此形成的风险，作为法律专家的商业律师可以通过设计合理的交易结构来降低这种风险，促成交易并降低交易成本。这种被降低的交易成本就是作为“交易成本工程师”的商业律师所做的社会贡献。

特别地，Gilson提到了律师如何通过作为声誉中介来降低交易成本并实现“交易成本工程师”的角色：“在交易双方无法通过自己的努力来确保卖方所提供信息的真实性的情况下，第三方的关键角色是尽可能缩短由于卖方的剩余最后阶段问题（residual Final－period Problems）所造成的理解偏差。想象一下一种被称为声誉中介的角色，即被交易的一方花钱雇来核实交易另一方信息真实性的人。当剩余最后阶段问题致使卖方没有办法向买方完全证明自己提供信息的真实性的时候，一个第三方可以把自己的声誉提供给卖方来担保其信息真实性。此时，由于信息成本的降低而增加了交易的价值，并且其中部分交易增加值作为声誉担保的补偿被支付给了上述第三方。……事实上，律师……经常扮演声誉中介的角色。”[18]

两年之后的1986年，Kraakman在《法律、经济学和组织杂志》上单独发表了另一篇重要文章《看门人：对第三方执法策略的剖析》。[19]在这篇经典文章中，Kraakman对“看门人”（gatekeeper）进行了定义，并重点阐释了看门人责任：“看门人责任的独特性在于其职责，即施加在私人‘看门人’身上，要求其撤回合作来防止他人作恶的责任。这种合作通常体现为他人作恶成功所必需的独特商品、专业服务或者某种证书，也因此是看门人所必须牢牢守住的‘门’。就像雇主是防止非法偷渡者谋取非法就业的看门人一样，当欺诈性证券交易谋取审计或者法律意见书来完成交易时，会计师和律师就是天然的看门人。”[20]

这几篇文章都成为后来同领域研究的经典文献，并引发了一系列的后续研究。[21]结合“声誉中介”、“交易成本工程师”和“看门人”这几个核心概念，我们可以比较完整地拼凑出关于市场治理之下证券律师角色的图景：在有众多投资者参与的当代证券市场中，证券发行人——尤其是首发证券的发行人——对于绝大多数的投资者而言是陌生人。为了发行并出售自己的证券，发行人必须提供相关的信息以说明和证明证券的价值，但是由于发行人与投资者之间就所发行证券之间存在巨大的信息不对称，因此发行人的单方声明与陈述很难赢得市场的认可，除非发行人自己已经在此之前被证明是具有良好声誉的（比如知名品牌的企业或者信誉良好的政府），否则需要第三方来为发行人的信息做背书。作为市场的中介机构，律师同券商和会计师等专业机构一起，基于自身的专业能力和前期累计的专业声誉，在完成对发行人及本次发行情况的尽职调查之后，对发行人的信息披露分别进行背书，帮助发行人完成发行并获得报酬。从这个角度看，发行人的律师就是个“把自己的声誉租给了发行人”的声誉中介，并且因为促成证券的发行与交易而成为“交易成本工程师”。

同时，由于律师的声誉是通过在市场上作为“重复玩家”日积月累获得的，因此在理论上，对单次发行的信息做背书的律师个人和律所组织不太会为了本次交易的佣金（短期利益）而滥用自己的声誉（长期声誉），反过来会尽可能为市场的投资者提供尽可能客观的信息，并在这个意义上成为证券市场上服务于投资者的“看门人”。换句话说，由于中介机构的生存之道在于不断反复地为投资者提供专业服务，并从优质的专业服务中获得回报，因此中介机构——出自理性选择的考虑——必然会爱惜自身的声誉，并通过前期累积的声誉为其今后的专业服务提供品质担保。[22]

如果像上述理论所描述的那样，证券律师是声誉中介、交易成本工程师和看门人，那么在自由选择的情况之下，律师的声誉是影响发行人是否选择律师以及如何选择律师的关键要素。我们也能推理出下面的理论选择机制：（1）给定成本相当，发行人倾向选择声誉更好的律师作为自己的法律顾问；（2）律师的声誉是有价格的，给定其他条件相当，声誉越高的律师收费越高；（3）发行人自身的声誉也很重要，声誉足够好的发行人就会相对减少对包括律师在内的中介机构的依赖。一些经验研究也部分证实了上述证券发行人选择律师的机制，即律师声誉的重要性。[23]

（二）中国证券发行人选择律师的考虑因素

相对于国外（尤其是美国）的研究，对中国证券律师的研究非常罕见。[24]对证券发行人如何选择律师的学术研究更是凤毛麟角。结合对相关文献的梳理和一些从业人员（包括发行人、券商和律师）的访谈，本文梳理出如下影响中国证券发行人及其律师选择的因素。

就发行人是否需要律师而言，本文在之前已经明确过，现行监管架构要求发行人提供相关事项的法律意见书。因此，律师是不可或缺的。[25]本文更关心的还是在不得不聘用律师的情况之下，发行人会基于哪些因素去选择一家合适的律师事务所为自己提供法律意见。根据调研，大体说来，如下一些因素会被纳入发行人考虑的范围：

——律所同发行人之间的长期业务关系如果一家律所同发行人之间存在着长期的法律顾问或者其他类型的业务关系，它就很自然成为发行人在发行证券时担任发行人律师的优先选择对象。毫无疑问，除非这家律所没有能力提供法律意见书，否则的话，由熟悉发行人业务的律所为其撰写发行时的法律意见书是非常不错的选择。

——律所的口碑尽管中国证券律师业至今只有短短二十来年，但是一些律所还是慢慢累积起了不错的业界口碑和市场份额。口碑的有无和好坏，也是发行人选择律师的重要参考依据。不过，在中文的语境中，“口碑”是个只可意会、不可言传的词汇，涵义并不是十分明确，大致可以指法律服务的质量和态度。此外，在中国，律所的口碑还可能是它所拥有的各种社会关系，包括同证监会和地方政府等权力部门的关系。比如，如果一个律所有律师是证监会发审委的委员，毫无疑问，这种社会关系会一定程度上转化为这个律所的市场口碑。

——律所的服务价格发行人对律师提供的法律意见书的价格也是敏感的。如果其他情况类似，大部分发行人都会考虑价格的高低——价廉物美总是市场买方的选择法则，证券法律服务市场也不例外。当然，在中国目前的证券发行中，由于法律意见书呈现了一种“八股文”的形式，导致律师在撰写法律意见书时，很难拉开单件法律意见书的价格——目前很多律师把单件法律意见书定价为人民币20万左右。鉴于这种情况，律师的服务价格会体现在其他方面，比如对前期为了上市而从事并购法律业务的定价，以及如何处理所谓的“公关费用”等。

——券商的意见在一次发行中，除了发行人及其律师以外，还存在承销商、会计师等角色。在中国目前的监管架构之下，承销商在所有中介机构中扮演主导角色，尤其体现在牵头撰写招股说明书这个安排上。在很多情况之下，无论是出自客气还是因为真实需要，发行人会就选择律师的问题征询（主要）承销商的意见，后者的意见可能会在一些场合左右发行人的选择，尤其在发行人自己没有想法的情况下。当然，在很多时候，承销商会有自己的律师，并且在选择承销商律师时会受强势发行人的意见所左右。在这个意义上讲，发行人和承销商会相互影响对方律师的选择。

——当地政府意见中国的证券发行人同地方政府存在各种千丝万缕的联系。在很多时候，地方政府（尤其是中西部地区的地方政府）在一方面会试图通过各种途径来帮助本地企业实现上市的目标，但在另一方面又总是试图影响乃至控制企业上市发行的过程。这是一枚硬币的两面。地方政府——尤其是主管金融事务的政府部门，会时不时扮演发行人的“婆婆”角色，并就如何选择律师提供指导意见。

上述因素是目前发行人在中国境内公开发行证券时选择律师的主要考虑因素。对于境外上市的发行人，可能有所不同（但不在本文的研究范围之内）。当然，从最终的发行人—律师组合看，发行人如何选择律师只是需求的视角，除此之外，还存在律师如何推销自己的供给因素（后者也不在本文的研究范围之内）。

梳理了上述因素之后，我们的问题是：什么因素可能会占据主导的因素？在律师是发行人自愿使用的语境之下，律师的“口碑”或者声誉是最重要的因素，然后可能是律师服务的价格。由于中国的律师是强制使用的，一个直接的推理是，口碑或者声誉不是最重要的因素，甚至一点都不重要。在理论界，有学者曾经提出这样的猜测：因为律师是证监会强制要求的，因此服务质量并不重要，并且价格会成为发行人选择律师的最敏感要素（之一），并直接导致不良律师主导市场的“劣币驱逐良币”的效应。[26]不过，事实已经证明，在最近几年，不但没有出现“劣币驱逐良币”的效应，反而是“声誉律所”已经在中国的证券服务市场中初步形成。[27]因此，未竟的问题不再是律师声誉是否重要，而是声誉在多大程度上比其他因素更重要，以及，哪些发行人会对律师的声誉有依赖性，哪些不会？在上述理论与中国实践的背景之下，本文接着我在之前做的一些基础研究，[28]在下文中重点利用定量的数据说明中国A股市场IPO过程中发行人选择声誉律所的机制。

三、本文的研究数据及其说明

基于上述考虑，下文将利用2006～2012年间1148家A股首发上市股票的数据资料来说明发行人是如何选择律所的。确切地说，我们重点关心的问题是，哪些发行人选择了品牌律所，而哪些又没有？在进行详细汇报之前，我们也有必要对数据来源做些说明。[29]

通过“巨潮资讯网”（http://www.cninfo.com.cn/）等公开信息资源，本研究收集了2006～2012这7年里所有在A股首发上市的发行人所公布的《招股说明书》和《上市公告书》，并从中摘取了发行人、中介机构（包括券商和律所）、发行费用和募集资金等信息，并以此作为本实证研究的经验数据。

在2006～2012年间，中国股市共公开首次发行A股股票1157只。其中，1148只股票是通过“网下询价，上网定价”来发行的，而余下9只是通过“比例换股”的方式发行上市。[30]考虑到后者的信息公开方式同前者不一样——或者说，比例换股更像是一种双方私下合同而非公开招募——并由此导致两者对律师及其他中介机构所要求的工作性质和内容也不一样，因此本文的统计分析不包含上述9家通过比例换股发行的上市股票。这1148只通过“网下询价，上网定价”发行股票的139只（占12.11％）是在沪市主板发行的，653只（占56.88％）是在深市中小企业板发行的，余下356只（占31.01％）是在深市创业板发行的。

在2006～2012年间，共有132家律所担任上述1148只首发上市股票的发行人律师。这些律所的总部或者住所所在地几无例外是在北京、上海、天津和重庆等直辖市、省会城市或者像深圳、青岛和大连这样的沿海开放城市。并且，总部或者住所地在北京或者上海的占据了绝大多数。

四、定义中国发行人律师的“声誉”

如前所述，尽管“声誉”或者“口碑”是个常用的词汇，但是确切定义——尤其是量化地定义——“律师声誉”是非常麻烦的事情。在英文的相关研究中，一种定义方式是根据权威的排名来定义律师声誉。比如，Karl S.Okamoto在Gilson上述“交易成本工程师”理论的基础上，对律师声誉及其价值进行了量化研究的尝试，并根据《美国律师杂志》（The American Lawyer）的统计，按照每位律师年度平均收入的高低，对律所进行了声誉高低的排名，并把律师平均收入排名前50的律所定义为声誉好的律所，反之则是声誉低的律所。[31]另一种方式是根据市场份额来定义律师声誉。比如，Michael Bradley等人对主权债券发行的量化研究中，根据市场份额来定义律师的声誉。[32]同时，市场份额也经常被用来衡量其他证券市场中介（尤其是承销商）的声誉。[33]

在目前，中国无论是官方还是民间都没有对律所业务进行系统的统计与评估，上述第一种利用权威排名的方式对中国律师声誉进行量化定义的方式尽管有价值，但是不可行。在没有其他更好替代方式的情况之下，在之前的研究，本文利用了第二种定义方式，即根据在2006～2012年间参与A股IPO为发行人提供法律服务的市场份额，对上述132家律所进行了排名并定义它们的市场声誉。[34]

从下表一和表二看，尽管样本中有100多家律所参与了A股的IPO业务并出具法律意见书，但是业务总量排名前列的律师事务所事实上瓜分了大部分的法律服务市场份额。按照服务上市公司家数的标准（表一），服务总数排名前五的律所的市场份额累积百分比接近36％，前十名则累积百分比接近52％——也就是说不到8％的律所瓜分了50％以上的市场份额。

按照收费总金额的标准（表二），排名也基本差不多。尽管排名有些许差异，但是服务IPO发行次数前5名的律所也是获得律师费总额最多的前5名，并且市场累积份额将近39％（前10名的累积份额则将近达56％）。

当然上述表一和二所呈现出来的还是2006～2012这七年间静态的数据。为了了解动态的发展情况，表三统计并分析了在2006～2012年间不同梯队的律所所占市场份额的变化情况。根据在上述七年里服务IPO公司的总数，我们把所有的132家发行人律所分为三个梯队：排名前5的律所、排名在第6～20的律所和排名在21名以后的律所。从总数看，这三个梯队刚好“三分天下”：分别占据了总市场份额的36.06％、33.10％和30.84％。

然而，尽管总数呈现的是三分天下的格局，但是从动态发展的角度看，排名在前列的律所的确越来越占据了更多的市场份额。具体而言，总量排名前五的几家律所——金杜、国浩集团、国枫凯文、中伦和天银——在2006～2008年间只有30％左右的市场份额，而在2012年则占有43.54％的份额。反过来看，排名二十一名以后的100多家律所，其市场份额呈现了明显的下降趋势，在2006～2007年间所占据的市场份额共计接近50％，而到了2012年则只剩下20％左右。在中间，排名第6至20名的律所在2008年以后一方面比之前增加了不少市场份额，但在另一方面其增长态势没有前五名的迅猛。从这些数据可以看出来，在最近几年，中国IPO的法律服务市场呈现了优者更优、劣者更劣的态势。我们也因此可以下个判断：品牌律所在中国的证券法律服务市场已经形成。

据此，我们不妨把在2006～2012年间服务上市公司总数排名在前5名的律所称为“第一梯队律所”，把排名在第6至20名的律所称为“第二梯队律所”，以及把余下的律所称为“一般律所”。并且，在不那么严格意义上，把第一和第二梯队的律所称为“品牌律所”。品牌律所和一般律所之间的差别，以及品牌律所内部第一和第二梯队律所的差别，反映了律所声誉的差别。换句话说，本文认为，第一梯队、第二梯队和一般律所的声誉呈现了递减的状态，只不过，品牌律所与一般律所之间的声誉差异远远大于第一和第二梯队律所之间的声誉差异。

五、企业、发行与律师声誉

在定义了发行人律师的声誉之后，接下来的问题是：发行人的属性同律师声誉之间呈现了什么样的关联性？以及，哪些其他因素可能会强化或者弱化发行人对律师声誉的依赖？本节将分别从如下几个维度进行分析：（1）作为发行人的企业的属性，包括企业规模、“终极控制人”性质及其注册地；（2）发行因素，包括发行规模、发行市盈率及上市交易板块；（3）主承销商的声誉及其影响。

（一）企业属性与律师声誉

1.发行人规模

直觉上，我们猜测，发行人的规模应该会影响他们对律所的选择。事实上也是如此。根据上文提到的数据来源，我们收集了可以衡量发行人规模的一个指标，即企业首发上市前的注册资本。根据统计，品牌律所（包括第一和第二梯队律所）所服务的发行企业的规模有明显差别。品牌律所服务的发行企业的平均注册资本为209341万元，一般律所的则为20385万元。前者刚好是后者的十倍左右，差距非常之大。

2.“终极所有人”

根据Rafael La Porta等人的定义，企业的“终极所有人”（ultimate owner）是最终直接或者间接控制企业的所有人，通常是政府或者家族（个人）。[35]在企业的上市过程中，终极所有人的身份非常重要，因为终极所有人的偏好或者与资源可能会决定他们如何选择发行时的中介机构，包括律师。在中国的语境之下，一些发行人因其终极所有人的独特身份而无须担心能否发行的问题，也因此可以不用考虑中介机构的声誉。此类发行人最为典型的是中央直属的国有企业。在本文中，根据发行前企业实际控制人的性质，我们把发行人分为如下几种：（1）中央国企，指那些由中央国资委直接控制的央企或者间接控制的发行企业，共94家；[36]（2）地方国企，指那些由省级或者省级以下政府直接或者间接控制的发行企业，共106家；[37]（3）外资企业，指那些由境外机构或者个人直接或者间接控制的发行企业，共47家；（4）民营企业，指那些由境内个人或者家族直接或者间接控制的发行企业，共901家。[38]表四描述了发行人性质同发行人律所的关联性。

从表四大致可以看出来，由不同类型的终极所有人实际控制的企业在选择不同梯队律所的模式上，还是有相当大差异的。比如，接近一半（47.87％）的中央控制企业选择了第二梯队的律所，地方政府控制的上市发行人则最多（40.57％）选择了一般律所。无论是中央还是地方控制的企业，都没有把第一梯队的律所作为主要的发行人律师。而反过来，在三个梯队的律所中，38.18％的民营企业则选择了第一梯队律所；相比较其他类别的发行人而言，民营企业也是最多选择第一梯队律所的发行人。并且，这种区别在统计学上是显著的（P＝0.004〈0.01）。

3.注册地

发行人的注册地本身可能并不直接影响对律师声誉的选择，但是如果在区分是否选择本地律所之后，律所的声誉可能就有讲究。根据前述数据来源，我们同时收集了发行人的注册地及发行人律师的住所地[39]。根据这两个地址是否属于同一省、直辖市或者自治区，我们设计了一个新的变量“发行人是否选择本地律师”。表五汇报了这个变量同律所声誉之间的交互分类。

从表五可以看出来，总体上看，2006～2012年间的IPO发行人更多地（62.98％）选择了外地律师。并且，当发行人选择外地律所时，选择第一梯队和第二梯队的品牌律所的概率都比选择本地律所的概率高；反过来，当它们选择本地律所时，更有可能选择一般律所。这一点可以很大程度上说明，当发行人不选择本地律师的时候，外地律师的声誉是个非常重要的因素；反过来，一旦因为种种原因选择本地律师时，律师声誉可能就变得不那么重要。

并且，非常值得关注的是，如果我们分析2006～2012年的动态发展的话，可以发现两个现象：（1）发行人越来越多地选择了外地——主要是“北上广”等发达地区——的律师，以及（2）当选择外地律师时，越来越多的发行人选择了第一和第二梯队的品牌律所（参见表六）。

（二）发行因素与律师声誉

1.发行规模

除了发行人自身的属性以外，IPO发行过程中的一些因素也可能影响发行人对律师声誉的考虑。同发行人自身的规模一样，发行的规模可能会是一个重要因素。表七则分别统计了不同类别律所所服务的发行人首发上市发行股票的数量以及实际募集资金的平均数。从表六可以一目了然地看出来，品牌律所所服务的发行规模从两个标准看都明显比一般律所的更大。从实际募集资金的角度看，品牌律所所帮助募集的资金是一般律所的两倍以上。

2.发行人市盈率

尽管不完全客观，但是市盈率被普遍认为是用来衡量发行人品质的最重要指标之一。应该说，中国证券市场上，股票发行的市盈率是不正常地高的。在上述1148个发行人样本中，发行市盈率平均为44.41。[40]从均数看，上述三类律所所服务的发行人的市盈率相差不大。品牌律所中的第一梯队的律所服务的414家发行人的平均市盈率为45.19；第二梯队服务的380家发行人的平均市盈率为45.28；一般律所服务的354家发行人的平均市盈率为42.58。

3.交易板块

部分由于很多大型企业——尤其是大型中央国企——选择了第一梯队和第二梯队的律所，使得在不同板块上市的企业所选择的律所类别也不一样。表八描述了发行人上市交易板块与发行人所选择的律所的关联性。总体上看，在沪市交易的发行人选择品牌律所的概率比选择一般律所的概率高很多。反过来，在中小企业板上市交易的发行人选择一般律所的概率高很多。所以，沪市主板发行人的律所选择同中小企业板之间的差距很大——前者多选择品牌律所，后者多选择一般律所。

（三）主承销商与律师声誉

前文提及，在有些时候，承销商的意见可能会左右发行人对自身律师的选择。那么，相关的问题是，承销商的影响是否无所不在？如果是的话，承销商和律所之间应该存在某种关联。在理论上，这种关联可能在如下两个方面会有所体现：其一，某个承销商和某个或者几个律所合作进行发行的现象应该非常普遍；其二，承销商在向发行人推荐律师时，会考虑被推荐者的声誉，或者考虑强强联合，或者考虑强弱互补，因而使得承销商的声誉同律所声誉形成某种关联。在此，我们对这两个可能性进行验证。

根据对前述相关资料的统计，在2006～2012年间首发上市的1148家发行人共聘请了80家证券公司担任主承销商。其中，绝大多数的发行人只聘请了一家主承销商，而部分则聘请了两到三家券商作为主承销商。在这七年间，这些券商主承销的股票从1只到127只不等。表九列举了在2006～2012年间主承销股票总数排名前十的券商名单。这十家券商单独或者同其他券商共同主承销的股票达632只，占了所有1148只股票的55.05％。根据金融学研究的常用做法，在本文中，我们把上述主承销股票总数进入前十名的券商定义为“高声誉券商”，而余下的则认定为“低声誉券商”。[41]

〔41〕期间，国信证券同国浩律师事务所合作最多，为18次。

〔42〕期间，平安证券同国浩律师事务所和安徽承义律师事务所合作最多，分别为14和12次。

〔43〕期间，广发证券同国浩律师事务所合作最多，达11次。

〔44〕期间，中信证券同国浩律师事务所合作最多，达7次。

〔45〕期间，招商证券同中伦律师事务所合作最多，达8次。

〔46〕期间，海通证券同国浩律师事务所合作最多，达7次。

〔47〕期间，华泰联合证券同天银律师事务所合作最多，达5次。

〔48〕期间，光大证券同国浩律师事务所和锦天城律师事务所的合作次数最多，分别5次。

〔49〕期间，中信建投同国浩律师事务所和嘉源律师事务所的合作次数最多，分别4次。

〔50〕期间，中金公司同金杜律师事务所合作最多，达8次。

第一个问题是，承销商是否各自经常性地同一家或者几家固定的律所合作？表九列举了高声誉券商同律所合作进行IPO的情况。从整体上看，同一家承销商合作的律所非常广泛。在所有上述高声誉券商中，一家承销商同一家律所在2006～2012这七年间平均进行合作IPO的频率只有2～3次，也就是说三年左右才1次。这种频率是很低的。不过，从对表八右边一栏数字的注释中，我们也能看出来，在实践中，一家承销商对某家律师还是会情有独钟的。比如，很多券商同国浩的合作次数较多。

接着的问题是，在中国的IPO市场中，发行人所选择的券商声誉同期律师的品牌有没有关联？或者说，券商声誉同律所品牌有没有可能形成扎堆效应？表十利用交互分类表描述了这两者的关联。不过，从表十所展现的数字来说，主承销商的声誉和发行人律所的品牌之间没有太多的关联性。也就是说，选择高声誉券商的发行人未必会选择品牌律所；反之亦然（P＝0.089〉0.05）。

结合表九和表十的发现，我们可以对承销商和律所之间的关联做这样一个判断：在整体上，券商在决定发行人律师上并没有十足的发言权，但不排除券商在有选择权情况之下，对某家或者某几家律所的选择偏爱。

六、总结：发行人对律师声誉的选择机制及其阐释

本文的研究旨趣在于探讨证券发行人是否以及如何选择律师，并重点探讨律师的声誉是否会影响发行人的选择。相对而言，美国学术界的研究对律师声誉是比较肯定的。这部分原因在于美国证券发行人对律师的选择是自愿的，因此市场法则使得律师必须更加珍惜自己的声誉和品牌；另外的原因也在于，美国的证券律师同资本市场一样有很长的历史，因此容易积淀出“老牌”律所。而中国的情况恰恰是美国的反面，证券律师的使用不是自愿的，因此影响他们的品牌建设投入程度，整个行业的发展也只有十多年的历史。这两个原因都使我们有理由怀疑中国证券律师能否形成自己的品牌，以及如果初步形成的话，这些品牌是否会在市场中得到发行人的青睐？

在之前的相关研究中，我们证实了中国的证券律师已经初步形成了自己的品牌或者声誉，并且认为这是中国证券市场处于“混合治理”的表现。[42]此处，本文以A股IPO市场为例，进一步证实了律师品牌对于证券发行人聘用律师的关联性和选择机制。具体而言，本文的经验研究有如下一些比较显著的发现：

（1）证券发行（人）规模与律师声誉呈现正相关：从发行人规模的角度看，规模大的发行人比规模小的更为倾向选择声誉好的律所作为其发行人律师；从发行规模看，品牌律所所服务的发行规模远远大于一般律所所服务的发行规模。

（2）发行人性质对于律师声誉的选择扮演一定的角色：相对而言，由国资委直接或者间接控制的中央国企更多选择声誉属于第二梯队的品牌律所担任发行人律师，而地方国企则更多选择声誉低的一般律所担任其发行人。相比较中央和地方国企而言，外资企业和民营企业——在一定程度上——更多地选择了声誉属于第一梯队的品牌律所担任发行人律师。

（3）发行人及其律师是否为“老乡关系”显得重要：选择一般律所的原因部分是因为选择本地律所；反过来，如果选择了外地律所，那么有明显更高的概率去选择品牌律所。

（4）券商同律师之间还没有就证券发行组成固定的搭档，彼此的声誉似乎还不是选择对方的重要决定因素。

对于上述发现，我们觉得其中还是有一些“故事”可以讲的。首先要明确的是，中国证券律师的声誉对于发行人而言是有意义的，但对于不同的发行人群体有不同的意义——发行人的身份与发行通道资源影响着它们如何利用律师的品牌。对于处在发行人群体里最顶端的中央国企而言，A股上市只是政治任务，也有其固有的上市通道。它们需要好的律师和其他中介机构，就好比贵族需要好的服装师一样，尽管后者并不能提供实际的功能，但也是不可或缺的。相对中央国企而言，地方国企有很多理由可以轻视或者无视律所的品牌。地方国企的上市通道尽管不像中央国企那样按需分配，但也是可以通过政府内部关系努力的，因此律所的品牌不太可能在地方国企上市过程中扮演太多实质性的角色；同时，作为地方性企业，地方国企无需中央国企那样一定要“盛装出席”A股的IPO舞会，表面文章就显得可有可无。此外，前文提到，律所同发行人之间的长期业务关系也会影响发行人的选择。从这个角度分析，坐落于北京和上海等大城市的中央国企比坐落于二三线城市的地方国企有高很多的概率同品牌律所形成长期的业务关系，因此更可能顺势而为聘请品牌律所担任发行人律师。基于上述缘由，就如同本文研究已经证实的，中央国企是最少使用一般律所的，而地方国企却是最多使用的。相比较国企而言，外资企业和民营企业可能是最需要认真对待律所声誉的。因此，相比较国企而言，民营企业和外资企业是对第一梯队的品牌律所最推崇的。对于体制外的企业而言，律所的品牌不仅在形式上，也在实质上扮演了一定的功能，即为发行人进行了信誉担保。

上述“故事”，就是本文通过实证研究所揭示的中国当下证券发行人如何选择律师的机制之一。当然，就像我们前文分析的，证券发行人及其律师之间的关系远远比上述机制复杂得多。这种复杂性部分原因在于中国证券律师的声誉还在形成之中，律师声誉还未取得全面性的影响力。通过更加科学的设计所进行的研究和后续的跟进观察都是非常有意义的。

当然，即便存在这样或者那样的瑕疵，本文已有的经验发现还是能给我们一些理论与政策的启示。在理论层面，本文与前期的相关研究在一定程度上呼应了英文学术界关于“声誉中介”的理论，说明了中国证券律师在积累市场声誉上的努力及其持续的市场回报，并使得该理论具有更多的比较法上的内涵。相关地，在政策层面，本文试图利用“声誉中介”理论来对中国的证券律师做划分，通过区分发行人并追踪不同发行人与不同声誉律师的关联，来分析声誉良好的律所在中国证券市场中的市场空间，为当下的证券发行体制改革与中介机构转型提供一些可能的参考。

---

[1]程金华，华东政法大学国际金融法律学院教授、法律实证研究中心主任。

[2]在本文中，除非文中明确用“律所”或者“律师个人”等字眼，否则本文所谓的“律师”泛指包括律所和律师个人在内的中介机构。

[3]参见耿利航：《中国证券市场中介机构的作用与约束机制——以证券律师为例证的分析》，法律出版社2011年版，第49～103页。

[4]Reinier H.Kraakman ＆Ronald J.Gilson，“The Mechanisms of Market efficiency，”Virginia Law Review，Vol.70，No.4，1984，pp.549－664；Karl S.Okamoto，“Reputation And the Value of Lawyers，”Oregon Law Review，Vol.74，1995，pp.15－55，at 28－29；Michael Bradley，Irving De Lira Salvatierra，and Mitu Gulati，“Lawyers：Gatekeepers of the Sovereign Debt Market，”International Review of Law And e－conomics，available online 23 September 2013（http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0144818813000616）.

[5]Katharina Pistor，“A Legal theory of Finance，”Journal of Comparative economics，Vol.41，Issue 2，2013，pp.315－330.

[6]在目前的监管架构之下，法律规定我国证券律师可以开展的法律服务业务共有25项（不包括期货类业务在内），其中行政许可类22项（包括上市发行类13项、证券公司类4项和基金公司类5项）和非行政许可类3项（包括上市公司股东大会见证、股权激励计划方案、基金公司相关报告事项）。参见郭雳：“中国证券律师业的职责与前景”，载《证券法苑》2012年第2期（总第七卷），第218页。

[7]耿利航对中国证券律师的效用提出了尖锐的质疑：“除了增加投资者交易成本，律师等中介机构提供的服务并没有给市场带来更多的有效信息。因投资渠道被严重抑制而对股票买卖不计后果的投资者，以及将某种政治目的和任务作为监管导向的监管者都不会指望依靠律师来甄别或排除公司的不当行为。中国证券市场越是笼罩在‘计划’管制的阴影下，市场监管者与政治勾连越紧密，律师等中介机构越是异化成市场‘与国际接轨’和掩饰管制的遮羞布。”参见耿利航：《中国证券市场中介机构的作用与约束机制——以证券律师为例证的分析》，法律出版社2011年版，第284页。

[8]在可以自主选择的情形下，证券发行人不用律师就发行证券的情形在主权债券市场（Sovereign Debt Market）中并不罕见。根据Michael Bradley等人的一项新近研究，在1946～2012年间的国际主权债券市场里，共1220个发行文书样本中有151个（或12.38％）没有提到律师——其中在德国法管辖的范围内，共99个发行样本文书中高达86个（或86.87％）没有提到律师。参见Michael Bradley，Irving De Lira Salvatierra，and Mitu Gulati，“Lawyers：Gatekeepers of the Sovereign Debt Market，”International Review of Law And economics，available online 23September 2013（http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S014481 8813000616）.

[9]Karl S.Okamoto，“Reputation And the Value of Lawyers，”Oregon Law Review，Vol.74，1995，pp.15－55.

[10]参见彭冰：“证券律师，何去何从”，载《金融法苑》2005年第2期。

[11]参见程金华：“市场治理模式与中国证券律师——基于1148家IPO案例的实证报告”，载《证券法苑》总第九卷，法律出版社2013年版，第40～93页。

[12]Karl S.Okamoto，“Reputation And the Value of Lawyers，”Oregon Law Review，Vol.74，1995，pp.28－29；Michael Bradley，Irving De Lira Salvatierra，and Mitu Gulati，“Lawyers：Gatekeepers of the Sovereign Debt Market，”International Review of Law And economics，available online 23September 2013 （http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0144818813000616）.

[13]很显然，当前中国证券市场的发展充满着改革的氛围。如何定位律师和其他中介机构的角色也是改革的重要一部分。

[14]Derek C.Bok，“A Flawed System of Law Practice And training，”Journal of Legal education，Vol.33，1983，p.574.伯克的这个批评得到了著名经济学家谢莱弗（Andrei Shleifer）等人的证实。在一篇具有开拓性的经验研究中，这些经济学家发现，一个社会有太多的人才进入法律行业是于经济发展不利的。其根本原因在于，同企业家和工程师的创新工作不一样，法律人（主要是律师）从事的是财富再分配的工作，其收入来源在于寻求财富再分配的租金。这些租金越是吸引人，越是能够吸引更多的人才进入法律行业，越不利于经济发展。Kevin M.Murphy，Andrei Shleifer，and Robert W.Vishny，“The Allocation of talent：Implications For Growth，”The Quarterly Journal of economics，May 1991，pp.503－530.

[15]Derek Bok，“The President's Report to the Board of overseers of Harvard University For 1981－1982”，reprinted In 33J.LEGAL eDUC.570（1983）.

[16]Reinier H.Kraakman ＆Ronald J.Gilson，“The Mechanisms of Market efficiency，”Virginia Law Review，Vol.70，No.4，1984，pp.549－664.

[17]Ronald J.Gilson，“Value Creation By Business Lawyers：Legal Skills And Asset Pricing，”The Yale Law Journal，Vol.94，No.2，1984，pp.239－313.

[18]Ronald J.Gilson，“Value Creation By Business Lawyers：Legal Skills And Asset Pricing，”The Yale Law Journal，Vol.94，No.2，1984，pp.239－313.

[19]Reinier H.Kraakman，“Gatekeepers：The Anatomy of A third－Party enforcement Strategy，”Journal of Law，Economics，＆Organization，Vol.2，No.1，1986，pp.53－104.

[20]Reinier H.Kraakman，“Gatekeepers：The Anatomy of A third－Party enforcement Strategy，”Journal of Law，Economics，＆Organization，Vol.2，No.1，1986，p.54.

[21]关于律师与“声誉中介”的后续研究，比如参见Karl S.Okamoto，“Reputation And the Value of lawyers，”Oregon Law Review，Vol.74，1995，pp.28－29；Michael Bradley，Irving De Lira Salvatierra，Mitu Gulati，“Lawyers：Gatekeepers of the Sovereign Debt Market，”.关于律师与“交易成本工程师”的后续研究，比如参加。关于律师与“看门人”的后续研究，比如参见Stephen Choi，Market Lessons For Gatekeepers，Northwestern University Law Review，Vol.92，No.3，pp.916－966.。

[22]当然，纵观美国的历史，我们也会发现，美国证券市场的监管机构变得越来越强势，尤其是在一些影响较大的金融市场丑闻或者灾难之后。具体到证券律师的角色而言，其对证券市场及其投资者的公共责任在现有监管框架之下得到了强化。参见约翰·C.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河译，北京大学出版社2011年版。

[23]Karl S.Okamoto，“Reputation And the Value of Lawyers，”Oregon Law Review，Vol.74，1995；Michael Bradley，Irving De Lira Salvatierra，Mitu Gulati，“Lawyers：Gatekeepers of the Sovereign Debt Market，”.

[24]但是，可以参见彭冰：“证券律师，何去何从”，载《金融法苑》2005年第2期，第19页；李国庆：“中国律师产业实证研究——从进入壁垒切入”，载《法律和社会科学》第四卷，2009年，第37～196页；耿利航：“中国证券市场中介机构的作用与约束机制——以证券律师为例证的分析”，法律出版社2011年版；郭雳：《证券律师的行业发展与制度规范》，法律出版社2013年版；程金华：“市场治理模式与中国证券律师——基于1148家IPO案例的实证报告”，载《证券法苑》总第九卷，法律出版社2013年版。

[25]关于中国监管机构强制要求发行人聘用律师的具体事项，参见耿利航：《中国证券市场中介机构的作用与约束机制——以证券律师为例证的分析》，法律出版社2011年版。

[26]参见彭冰：“证券律师，何去何从”，载《金融法苑》2005年第2期。

[27]参见程金华：“市场治理模式与中国证券律师——基于1148家IPO案例的实证报告”，载《证券法苑》总第九卷，法律出版社2013年版。

[28]参见程金华：“市场治理模式与中国证券律师——基于1148家IPO案例的实证报告”，载《证券法苑》总第九卷，法律出版社2013年版。

[29]关于数据的详细信息，参见程金华：“市场治理模式与中国证券律师——基于1148家IPO案例的实证报告”，载《证券法苑》总第九卷，法律出版社2013年版。

[30]这九家上市公司分别是2006年发行的上港集团（600018.SH）和潍柴动力（000338.SZ），2007年发行的中国铝业（601600.SH）和太平洋（601099.SH），2008年发行的上海电气（601727.SH），2010年发行的龙江交通（601188.SH）和吉林高速（601518.SH），2011年发行的金隅股份（601992.SH）以及2012年发行的广汽集团（601238.SH）。

[31]Karl S.Okamoto，“Reputation And the Value of Lawyers，”Oregon Law Review，Vol.74，1995，pp.33－34.

[32]Michael Bradley，Irving De Lira Salvatierra，Mitu Gulati，“Lawyers：Gatekeepers of the Sovereign Debt Market，”p.22.

[33]W.L.Megginson，＆K.A.Weiss，Venture Capitalist Financing In Initial Public offerings，J.Fin.46，1994，pp.879－903；L.Fang，Investment Bank Reputation And the Price And Quality of Underwriting Services，J.Fin.60，6（2005），pp.2729－2761.

[34]参见程金华：“市场治理模式与中国证券律师——基于1148家IPO案例的实证报告”，载《证券法苑》总第九卷，法律出版社2013年版。

[35]Rafael La Porta，Florencio Lopez－De－Silances，and Andrei Shleifer，“Corporate ownership Around the World，”The Journal of Finance，Vol.LIV，No.2，1999，pp.471－517.

[36]在这94家中央国企中，有6家是教育部直属高校或者中科院下属机构直接控制的企业，分别是隶属于北京大学的方正证券（601901.SH），隶属于华东科技大学的华中数控（300161.SZ）和天喻信息（300205.SZ），隶属于中科院长春光机所的奥普光电（002338.SZ），隶属于中科院沈阳自动化研究所的机器人（300024.SZ），和隶属于中南大学的博云新材（002297.SZ）。

[37]在这106家地方国企中，有1家是由地方院校直接控制的企业，是隶属于天津工业大学的津膜科技（300334.SZ）。

[38]在这901家民营企业中，有5家是集体所有人控制的企业。

[39]发行人律师的住所地通常是指律师的常驻办公地，也是发行文件上所明示的律师办公地址。它既可能是律所的总部所在地，也可能是律所的分部所在地，因此同表二所列举的“总部所在地”并非一个概念。

[40]其中，市盈率前三甲的发行人都是2010年在创业板上市的企业，分别是新研股份（300159.SZ），达150.82；菇木真（300143.SZ），达138.46；沃森生物（300142.SZ），达133.80。市盈率倒数三名是泰和新材（002254.SZ），为6.67；浙江世宝（002703.SZ），为7.17；招商轮船（601872.SH），为9.52。

[41]关于如何认定券商声誉，参见William L.Megginson And Kathleen A.Weiss，“Venture Capitalist Certification In Initial Public offerings，”The Journal of Finance，Vol.46，No.3，1990，pp.879－903；胡旭阳：《我国首次公开发行市场监管制度研究——变迁·效率·创新》，经济管理出版社2008年版，第151－166页。

[42]程金华：“市场治理模式与中国证券律师——基于1148家IPO案例的实证报告”，载《证券法苑》总第九卷，法律出版社2013年版，第40～93页。